來源：青島財富圈
12月11日上午10：00，青島金融大講堂第二期順利舉辦，興華基金的投資專家呂智卓受邀做客，向大家展望了宏觀經濟的發展與趨勢，解讀債券市場，並為直播間的觀眾們送上了變局中的投資建議。
以下為文字實錄
大家好，歡迎大家來到青島金融大講堂。本期節目我們邀請到了來自興華基金的債券投資專家呂智卓先生做客直播間，與大家一起展望宏觀經濟，解析債券市場。
主持人好，直播間的各位嘉賓朋友好，我是興華基金固定收益部負責人呂智卓，今天非常榮幸來到青島新聞網完成這期節目。
Q
歡迎老師來到我們的直播間。咱們上一期主要講解的是基金市場的投資方向，這一期您打算為我們帶來怎樣的乾貨呢？
A
這期主要是回顧總結一下2020年的債券市場行情，展望一下明年的市場基本情況。
Q
說起基金和股市，其實我們是比較有了解的，但是債券市場對大家來說可能相對陌生，所以想請老師先在這裡簡單介紹一下什麼是債券市場。
A
中國的債券市場根據交易場所可以分為交易所市場和銀行間市場兩種，其中銀行間市場的體量要比交易所市場要大。根據投資品種的話，中國的債券又分為利率債和信用債兩種。
利率債是以國家信用為基礎發行的一種無信用風險的債券品種，其中包括國債、央票、地方政府債、政策性金融債，而信用債是以企業作為信用而發行的一種債券，它與利率債最大一個不同就是，它擁有更高的風險溢價，包括投資回報率。
比如說咱們平時在銀行間市場經常接觸到的這種企業債券，或者在交易所市場經常接觸到的公司債券，銀行間市場的中期票據，短期融資券，這都屬於信用債的範疇。
在中國的整體市場來看，信用債市場的體量比利率債市場要大。
Q
明白。我們最近也關注到了一些關於信用債的新聞，比如說10月23號的時候華晨違約，瀋陽公用違約後擔保代償，11月10號的時候永煤違約，緊接著11號的時候有兩個債項的信用評級下調到了AA+，可以說10月下旬以來多支債券頻頻爆雷，那麼從最近信用債頻繁違約的事件裡，您如何看待信用債未來的市場？
A
首先總結一下華晨、永煤事件給信用債市場帶來的衝擊。這兩個事件對於信用債市場衝擊力還是非常大的，它基本上揭開了高等級國企信用債違約潮的一個序幕。
大家可以回顧一下，在2018年、2019年民營企業所發行的信用債，出現了一個長時間的違約爆雷潮。而現在逐漸蔓延到了國企信用債。其實這些企業在過去一段時間都是大家認為非常高大上的一些企業，有地方政府的呵護，擁有地方最廣泛的資源，而且其現金流，包括經營能力也是被外界所稱道的。但是現在這些企業也面臨著諸如此類爆雷的情況，就讓機構喪失了其傳統的國企信仰，出現了一種信用債的信用危機。
我個人認為的話，這是債務債券市場，或者說企業債務在擴張或收縮周期，必然要經過的一個環節。
大家可以回顧一下15年到16年，這兩年基本上屬於貨幣政策極度寬鬆的狀態，不管是國企民企，在這兩年都提高了自己的槓桿率，為什麼？是因為第一，融資容易。第二，融資便宜。我完全可以擴大槓桿率來擴大生產經營。但是2018年所出現的資管新規徹底打破了這一局面。自資管新規出來以後，非標債券融資等的一些融資額度就出現了一個大幅的萎縮。一些弱資質的企業發債難度與日俱增。大家可以看到2020年雖然政府推出了非全面寬鬆的財政刺激政策，但是政府部門取代企業部門成為發債的主體，也就是說一些中低等級弱資質的發行主體，它的融資環境並沒有發生根本性的改善，就出現了現在這種情況。
永煤、華晨的違約事件給市場所傳遞的負面效應現在正還在發酵，其表現就是信用風險逐漸蔓延到流動性風險上，一些弱資質、同等弱資質的企業發債出現極其困難的這麼一種狀態。
咱們從11月份的社融增速數據上就可以看到，企業債淨融資額只有862億，同比下降了2468億，出現了一個極大幅度的萎縮。隨著市場的出清，一些弱資質企業發債難度預計還將增大。從一組數據上就能看出，從2020年12月到2021年年底的話，地方政府到期及回售的總規模大概是2.04萬億，佔它總存量債券的44%。
其中等級在AA以下的這些低等級的地方政府平臺債券到期及回售的總金額，佔地方政府債券到期及回售總金額的55%，因此很難說信用債違約潮現在已經過去了，將來不會再新增違約主體了。
因此隨著市場的出清，機構基本會青睞於那些短久期波動小高等級的信用債，而不去看那些中高等級，長久期的信用債。因此預計未來會出現信用利差和等級利差進一步走擴的這麼一個狀態。信用資質和流動性也將出現嚴重的分層。
Q
這樣一個短期的可能還會持續的負面的波動，您認為從長期上來看會對市場產生怎樣的影響？
A
我覺得短期很痛苦，長期是非常利於投資者的。俗話說冰凍三尺非一日之寒，信用債市場在過去一直處於一種魚龍混雜的一種狀態，它就好比是你身體裡的細胞，有的是良性的，有的是惡性的。
過去的話大家可能都背著信仰，不管是城投信仰還是國企信仰，一看到這支債券外部評級給一個AA+、AA就不再去仔細深挖它實際的財務數據，包括它的經營狀況，然後再加以配置。但是現在來說，經過永煤這件事情以後，機構在看待信用債市場上基本上把國企債跟民企債一視同仁了，對於內部的信用評級體系也進行了重新調整，對於信用利差也進行了重新的定價。
短時期內的話，信用違約事件給市場所造成的這種衝擊效應還將持續，市場出清的進度也將持續。
這段時間大家可能會看到，不斷的有很多弱資質的企業哭爹喊娘，說發行難、發行貴，或者說新增違約個體數量陡然上升，違約事件也頻繁發生，但是從中長期來說的話，隨著市場出清，一些弱資質的企業就逐漸退出市場了，而留下來的基本上都屬於經營狀況良好，有穩定的現金流，公司內部治理結構完善的高等級、資質良好的發行主體。
所以說短期雖然能造成這種衝擊，大家感到痛苦，但是中長期實際上市場出清是提高了機構配置信用債的安全點。
Q
明白。那在這樣一個短期的波動裡，咱們是怎麼進行資產配置的呢？
A
因為市場還在出清信用債市場的波幅還在加劇，所以我司從現在一直到明年上半年之間，主要的投資方向還放在利率品種上，就這些無信用風險的債券，包括像國債，地方政府債還有政策性金融債，我們根據收益率曲線的變化及其期限利差的變化，判斷出未來財政政策、貨幣政策的走勢，未來利率水平的走勢，再捕捉到合理的配置點來進行加倉。對應的策略來說，有收益率曲線策略，就我剛才說的，通過宏觀基本面分析收益率曲線形狀的變化，捕捉到未來利率水平這麼一個變化趨勢來加以配置。
還有一項就是利率波段策略，我們在買入以後會根據後續市場的一種發展狀況，再結合經濟基本面，它的增速到底是放緩了，還是在增加了，一些關鍵經濟數據是走強還是走弱了，然後選擇出一個非常合理的局部高點來加以減持，實現一個資本利得的這麼一個獲得。
第三就是槓桿套息策略，我們會結合銀行間市場資金面流動性，分析對比回購利率與配置利率之間的利差，如果利差預計後續將走擴的話，我們將適當的增加一下帳戶的槓桿率，提高組合配置，來博取一個較好的利差收益。
Q
明白。咱們其實在配置資產和這些策略裡已經規避了很多的風險了，那麼在我們的日常的帳戶運營中，咱們興華基金又是怎麼去防控風險的呢？
A
首先興華基金擁有一支非常強大的風控體系，我們在投研交、在產品正常日常運營當中，普遍會遇到三方面的風險。
第一方面的風險是市場風險，也就是利率風險。
第二方面風險是信用風險，像永煤、華晨事件所帶來的這種風險。
第三屬於交易員的操作風險防控。
措施就是第一，我們的基金經理每天都會關注宏觀基本面的變化，對於月中、月初、月末所公布的一些關鍵性的宏觀經濟數據進行挖掘，捕捉深入分析，判斷出未來財政政策貨幣政策的一個大概走勢以及利率水平一個大概走勢。根據收益率曲線形狀的未來變化，合理的調整倉位，增加或減少帳戶的加權久期和槓桿率，以實現降低回撤風險的目的。
信用風險方面，我們固定收益部每日會跟蹤信用債市場的輿情，每周會總結信用風險事件，然後通過周會的形式跟大家交流，分析一下信用風險事件，對於信用利差、期限利差、等級利差的影響，如果將來我們持倉信用債的話，研究員會定期的向基金經理提示這些輿情，包括風險，以做好提前調倉減倉的準備，減少信用風險對於我們帳戶的衝擊。
第三就是操作風險。交易團隊現在已經實行了雙人複合制，確保所有要素完整準確一致，然後再發出去。
這樣的話可以降低操作風險給交易團隊帶來的衝擊成本。
Q
根據您的介紹，我們可以看出興華基金對於風險的防控是非常到位的，我們也聽到您的介紹裡說，咱們的固收團隊是非常有經驗的，也是非常成熟的。那麼作為咱們山東省首家公募基金，興華基金固收團隊會為我們打造什麼樣的債券型產品？
A
興華基金即將要推出一支偏債混合型基金，名字叫做興華瑞豐混合型證券投資基金，我個人就是擬任其中之一的基金經理。我們這支產品的話現在已經獲得了證監會準許發行的批文，也希望山東廣大基金朋友關注我們，關注興華瑞豐的發行公告，包括一些產品的信息，這隻產品，我們給它打造的產品定位叫做固收+。何為固收+？固收顧名思義就是以配置債券策略作為基礎策略，獲得債券的票息收益及其資本利得。
而這個「+」在某種程度上構成了整個產品的靈魂。我們「+「方面的策略是通過積極參與在科創板、中小板、主板所發行的新股申購，然後等到新股上市後，研究團隊選擇出關鍵的時點給基金經理建議，然後擇機賣出，實現新股在一二級市場套利的增強性策略。
這個產品最大的一個亮點是它兼顧了債券的穩健性和股票的進取性雙重的優勢。
具體來說的話，從一組數據我們看到在過去的十年，偏債混合型基金的業績指數是超越了純債性跟傳統理財性的業績指數，同時也超越了上證綜指給投資者所帶來的業績回報。一方面的話，它比純股型基金或者偏股混合型基金具有更小的風險敞口跟淨值波動率。同時來說它相對於傳統的理財產品又有更好的投資回報率。因此的話它是一款策略趨中，但是能滿足各方投資需求的這麼一款優質的產品，我自己把這隻產品定義成老少皆宜性的產品，為什麼這麼說呢？
首先它兼具了股票和債券的雙重優勢，因此適合高淨值人群，包括機構客戶認購，同時由於公募基金又具有極低的認購門檻，又適合工薪階層來加以認購，因此的話我還是希望廣大山東的基金朋友能夠踴躍參與認購我們的基金。
目前來說的話，大家如果想認購興華瑞豐可以通過天天基金網和招商證券兩種途徑來認購。
我們也歡迎廣大朋友來興華基金直銷櫃檯來參與認購，我們直銷櫃檯配備非常專業的、非常優秀的客服人員，也會為大家提供非常專業化的服務。
Q
明白。歡迎大家也多多了解咱們興華基金的產品，聊完了咱們今年的種種新聞和市場走向，我們可以來再繼續展望一下明年的發展。老師您看到最近全國的各類統計數據，包括CPI等等也在陸續的發布了。從這些數據來看的話，您對明年的宏觀經濟有什麼展望？
A
首先做一下今年下半年的宏觀經濟回顧。從10月份11月份所公布的關鍵經濟數據來看的話，經濟延續修復的趨勢是未發生改變的，也就是說經濟現在還在快速的增長。
從11月份的經濟數據來看的話，最亮眼的應該是新增人民幣貸款規模，居民按揭貸款規模和企業的中長期貸款規模在11月同期來說都居於最高位。
這就說明生產和消費這兩個領域現在處於強勢反彈。
考慮到2020年一季度宏觀經濟數據低基數的效應，預計2021年一季度宏觀經濟數據，可能一些關鍵性的宏觀經濟數據會非常亮眼，可能屆時收益率曲線會逐漸陡峭化，而且的話就是像PPI這種關鍵性，衡量工業企業利潤的關鍵性指標，可能會修復為正值，我們預計這種經濟復甦的趨勢將會持續到明年二季度，到了明年下半年的話，我個人覺得經濟增長速度會出現一個整體增長，但是斜率放緩的狀態。
為什麼這麼說？因為2020年8月份，財政部啟動了全面寬鬆的財政刺激政策，大家也可以看到今年8月份到10月份，社融增速是非常亮眼的，因此它形成了同期高基數的效應。
也就是說到明年的時候，隨著全面寬鬆的財政政策逐漸退出，到明年下半年的時候，一些關鍵性經濟增長指標可能會出現一種增長放緩的一種狀態。
因此整體上說，明年我預計經濟增長的發展的基本面是在上半年的時候是平穩增長，而在下半年的話是屬於緩慢的下行狀態。
具體來說，一個是財政政策，一個是貨幣政策，財政政策預計央行明年還將維持中性的財政政策，資金面整體寬鬆，邊際收緊，但是房地產政策和金融監管政策將會進一步的收緊。對於財政政策方面來說的話，全面寬鬆的財政政策肯定會逐漸退出，表現為財政赤字率會逐漸收窄，信貸增速也會逐漸放緩。
因此我覺得明年從政策面上看來說，政策的關注點不再是幫助中國經濟儘快走出疫情影響後的陰霾，而是更多的轉移到金融監管方面，第一是穩定宏觀槓桿率，第二來說的話是防止一些系統性金融風險事件的發生。
Q
這樣的一種宏觀經濟的策略和走向會對咱們的債券投資有什麼影響嗎？
A
債券投資來說的話，我個人的話覺得可以把握未來的交易機會。
我剛才也介紹了，由於2020年八到十月份同期的高基數影響，所以說明年下半年的時候很有可能是一個經濟增長趨勢放緩的狀態，大背景下可能會推動債券估值的走高、收益率的下行，因此配置的時點當然就放在上半年了，而在上半年具體到哪個時點是一個加強比較好的機會？我們預計從12月末一直到一季度末，二季度初的時候是一個加倉不錯的時點。為什麼這麼說？就是第一考慮到2020年一季度宏觀經濟數據一個低基數效應，因此一些關鍵性的數據可能會非常亮眼，收益率曲線可能會出現一種超調的一種狀態，因此配置時點就已經凸顯了，配置價值就凸顯了。
第二條來說的話就是這個永煤事件的它的發酵，它引發全社會是現在信用風險逐漸蔓延到流動性風險，大家的避險情緒逐漸升溫，因此的話可能大家就會扭轉過去的投資方向，從過去敢於冒險，敢於去信用下沉，轉變成不敢信用下沉，去配置一些超三A的一些央企債，或者說無風險債券，就像這種長期的國債，國開債，中短期的國開、口行農發債等等一系列來做這種利率波段或做配置策略。
因此在這個過程中，我們也可以捕捉到左側的交易性機會。
同時，因為我們明年主要的投資策略放在利率在市場上，所以我們可能會關注收益率曲線的兩端，什麼叫收益率曲線兩端？
第一就是關注超長期30年期國債品種，它的收益率曲線，因為經過永煤事件的市場衝擊，30年跟10年的收益率受到嚴重的超調，現在30年期國債的收益率位於今年以來80%以上的分位上，如果將來經濟增長的速度放緩的話，對於30年10年這種敏感品種，它會馬上在利率水平上作出反應。
因此現在如果到明年或現在到明年一季度建倉的話，可能會享受到明年下半年由於經濟增長放緩所帶來的資本利得紅利。
同時來說的話也會關注一下中短期它的收益率曲線的情況，比如說配置一些一年期到三年期的正金債，後續我們需要關注4方面的問題，第一方面就是年末財政投放的力度。
第二方面央行對於年末資金面的呵護和春節前的資金面的呵護。第三來說的話就是三個月到一年期國股存單發行利率是否企穩。第四來說的話就是債券供需結構是否發生了明顯的變化，如果這4點都應驗了的話，ok現在到12月末或者1月初的時候，配置1~3年期的證金債，再加以槓桿策略，就可以獲得比較好的資本利得，包括槓桿套息的收益。
Q
明白。咱們再來看一下利率，從中長期角度出發的話，咱們利率水平會怎樣的變化呢？
A
從中長期角度來說的話，我們覺得利率水平還是一個下行的狀態，從4個維度來加以說明白，從整體的宏觀經濟面來說的話，過去那種依賴於高槓桿的地產經濟發展模式已經一去不復返了，然後經濟發展模式逐漸向依靠股權融資，依靠成熟的資本市場，實現高科技高質量發展的經濟模式，包括現在的註冊制改革，現在的科創板推行等等一系列。
因此在這個過程中，降低宏觀槓桿率，改善融資結構是必然要發生的情況。在這個過程中會減少對於債權融資的需求，因此也會推動利率水平進一步下行，這是第一個維度。第二個維度的話就是說通過技術面來進行說明，因為咱們之前也論述到受信用風險的影響，機構現在的避險情緒逐漸升溫，因此可能未來機構主力資金會配置到一些高流動性、高等級或者說無風險債券上，這樣來說的話也會推動利率水平的一種下行，債券尤其是利率債估值水平的一個上行。
第三個維度的話就是說國際的經濟形勢，國際經濟形勢的話，我們覺得在疫情以後，西方主要的資本主義社會，它實際上還是沒有能夠迅速走出疫情所帶來的陰霾。主流的西方發達體都將自己的政策利率下降到歷史最低水平，這樣就導致中國的國債收益率與西方或者美國主要的國家的國債收益率之間的利差凸顯。從一組數據上就能看得出，中美的利差現在已經達到了250bp，就處於歷史上的最高位了。
所以說再加上在這個過程中，中國的債券市場加速了對外開放的進程，未來可能會有大量的外資融入到中國國債市場上去。而且考慮到美國那邊的話，新舊總統換屆，政府班子可能也重新組建，如果說新任的政府班子他在刺激經濟方面的效果不及預期的話，可能還會加劇這種中美利差的走闊。
中美利差走得越快，可能越能吸引外資市場來增配中國的國債市場。所以說這個也是一個比較不錯的試點。所以說既然它增配，它肯定就會推動估值上升，收益率曲線的一種下行。
第4個維度就是國內方面的情況，國內方面的情況有兩方面的考慮，第一方面考慮就是說雖然現在經濟增長勢頭沒有發生變化，但是中小企業它的經營負擔依然很重，經營壓力依然很大。
從中小企業PMI數據上就可以看到從今年的1~10月份，其實它一直處於榮枯線以下就50分，50%數據以下的，只有到11月份的時候才勉強合格及格達到50.1。
也就是說中小企業它作為容納就業的主體，他承擔了很大的社會責任，而穩就業又作為國家發展戰略裡面的其中最重要的一項。
因此央行可能將儘快收緊貨幣，這個政策可能不會就為時尚早，貨幣政策還是會處於一種中性偏松的那種狀態。在這個環境下，對於企業發債也好，或者對於利率走勢來說的話，實際上都是有利的。同時來說的話，剛才咱們也論述到，政府從17年16年棚戶改造和供給側改革以後的話，政府部門取代了企業部門成了發債主體，而政府部門它對於債務融資的成本敏感度要非常高，因此利率水平下行具有某種內生性的訴求。
所以說從以上4個維度，我們認為從中長期來看的話，利率水平還是呈現出1個逐漸緩慢下行的狀態。明白。好的。那麼今天的直播我們暫時就告一段落了，我們也在結尾請咱們的呂老師再向大家介紹一下咱們興華基金的具體地址，歡迎大家前往。
興華基金位於山東省青島市李滄區金水路187號國際院士港產業加速器園區，2號樓8層，歡迎廣大基金朋友能夠熱情踴躍的認購我們的基金，歡迎大家到興華基金來做客，謝謝大家。
好，謝謝老師，也謝謝咱們的聽眾朋友們，從債券到產品，再到對未來局勢的預判和解讀，咱們的呂老師為我們帶來了一個深入淺出的經濟大課，相信通過收看本期節目，直播間的觀眾也對債券對未來的投資方向有了進一步的了解和判斷，讓我們再次感謝呂智卓先生帶來的精彩內容，本期青島金融大講堂到這裡就結束了，感謝大家的支持，我們下期再會。