來源：36氪
5月18日，在香櫞針對跟誰學（GSX.US）發布第三份做空報告後的第十天，做空機構渾水加入這場「集會」——發布針對跟誰學的做空報告。跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東在微博表示「沒有想到渾水也攪合進來了」。
首當其衝遭到質疑的依然是跟誰學的用戶規模。渾水指出，跟誰學至少存在70%的用戶造假，甚至懷疑這一數字高達80%。渾水稱，這一結論基於跟誰學的用戶和出勤數據文件——超過200個付費K12課程下載的數據，覆蓋54065個獨立用戶。而支撐跟誰學如此用戶造假的操作來源於機器人。在該報告中，渾水引用了「前跟誰學經理」對於前述機器人操作的證實及分析。
對此，跟誰學CFO沈楠很快在朋友圈給出回應：「這跟機器人無關，完全是直播間大小班切換導致的，是正常的運營動作」。沈楠稱，目前跟誰學的上課形式為，課前由輔導老師開小班，在輔導老師小班內進行遊戲、批改作業等預熱，到開課時間時，全部輔導老師小班同步切換到主講老師大班。因此會出現渾水報告中所說的同一個用戶IP在同一時間點同時進教室的情況。
而據跟誰學披露的最新一季財報，其付費用戶數仍在高速增長。一季度，跟誰學的正價課付費人次達77.4萬，同比增長307.4%。陳向東稱，在公司第一季度的總付費人次中，絕大多數是純新招的付費人次。
同時，一季度，跟誰學營收為12.98億元（人民幣，下同），同比增長382%；淨利潤1.48億元，同比增長336.6%。
跟誰學作為「用戶為王」的在線教育機構，順著大部分用戶均為虛假的思路，渾水認為，沒有用戶，就沒有收入，跟誰學實際上虧損嚴重，且有少報費用的行為。
值得注意的是，此前香櫞同樣對跟誰學的學生人數及收入發出質疑，認為跟誰學通過刷單的方式虛構了40%的註冊用戶。
除了質疑跟誰學的相關業績及運營數據，渾水還有「新發現」。做空報告稱，陳向東至少抵押了3.18億美元股票，出借人為瑞信，這將導致長期持有跟誰學股票的投資者面臨一大風險，即保證金出借人可能會大舉拋售股票，導致股價暴跌。巧合的是，瑞信同樣是瑞幸咖啡的重要保證金出借人。
對此，沈楠回應稱，陳向東所持股份在所有已公告的報告期，即2020年3月31日之前沒有任何抵押和質押。2020年4月6日，Larry質押510萬ADR取得了5000萬元美金的貸款額度，於4月8日的投資人電話會，Larry已經向投資人披露了該質押信息，該貸款用途為計劃擇機增持公司股票。
而從股價上來看，此次被渾水做空對跟誰學的打擊不小。5月18日美股收盤，美股三大股指全線上漲，包括好未來（TAL.US）、新東方（EDU.US）在內的熱門中概股普遍上漲，跟誰學逆市跌7.31%，報32.84美元，總市值為78.40億美元。
自2月25日遭灰熊首次做空以來，不到三個月，跟誰學已經六度被做空，股價累計跌幅逾25%。
屢次被做空機構緊盯的原因之一，或許來源於跟誰學超於同行的業績表現。相比之下，跟誰學的營收增速遠高於另外兩家美股上市教育公司好未來、流利說（LAIX.US）。對於跟誰學的業績表現，灰熊、香櫞及天蠍創投均表達了「好得難以置信」「股價被嚴重高估」等質疑。而前新東方在線COO潘欣也曾在接受採訪時表示，「全行業都在虧損的情況下，一直沒看懂跟誰學為什麼能保持高增長且實現盈利。」
數據來源：公司財報；製圖：36氪
（題圖來自公司官網）