圖片來源/新華社
■紀飛峰
近日數據顯示，美國第二季度GDP按年率計算暴跌33%，其進入衰退的可能性越來越大。而今年3月，美國金融市場已發生過重大動蕩，先是美股10天熔斷四次，市值蒸發近100萬億元人民幣，隨後WTI原油期貨合約也出現-38美元/桶，在美聯儲無限「放水」下強行暫時穩住。縱觀美國40年來的經濟，基本上每10年左右出現一次較明顯的金融動蕩、經濟失穩現象。年初大規模暴發的疫情席捲全球，各國採取各種措施盡力維持金融穩定，並希望儘快恢復經濟。然而，由於對經濟、金融的周期與穩定性的不同看法，各界對於採取什麼樣的措施一直存有爭議，例如，之前關於「赤字貨幣化」的爭論引發普遍關注。那麼為什麼美國經濟金融有明顯周期性？經濟金融體系為什麼會出現失穩？面對新冠肺炎疫情這樣重大的衝擊，經濟金融體系應如何應對？
一、債務本質是資源配置工具，以它為基礎構建的金融體系與經濟體融合為反饋控制系統
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債務本質上是一種資源配置工具。通過債務工具，債權方將所擁有的資源暫借給債務方用於消費、生產或投資。因此，一方的負債對應的是另一方的資產。各國央行所有負債（貨幣）對應本國所有資產，而社會中各主體同時會互相借債。金融機構是債務的中介，同時為了提高債務流動性，追求更高收益等，還構建出更複雜的金融衍生品和各類金融交易市場。最終，債務使得債權方、債務方、監管機構、金融機構等建立起一個綜合的結構（即金融體系），就像各種部件通過裝配組成一部機器，機器的基礎部件是債務，功能是進行金融資源配置，促進生產、消費和投資，推動經濟發展。這部機器（即金融體系）和經濟體又構建了一個反饋控制系統（見圖）。該反饋系統的控制輸入量是經濟指標（如期望的GDP增長率、失業率等），而輸出指標則是實際的GDP增長率、失業率等指標以及CPI、PPI等監測指標。
二、金融體系與經濟體融合構成的系統符合反饋控制理論，可運用該理論設計調控策略
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以債務為基礎構成的經濟金融反饋控制系統（見圖）是經典的反饋控制系統。其中生產者、消費者和金融機構等組成了經濟體，而經濟體是該反饋控制系統的被控對象。在經濟體中，金融機構根據金融監管政策和市場形勢開展中微觀金融業務，生產者和消費者（包括投資者）根據經濟和市場形勢利用資金進行生產和消費或投資。宏觀貨幣調控環節起到類似於控制器（校正環節）的作用，其主要作用是維持反饋控制系統的穩定，盡力使經濟體輸出達到輸入要求。指標監測環節主要是將經濟體的各項經濟金融指標進行統計和加工，並與輸入指標進行比較。宏觀貨幣調控、經濟體和監測環節構成了反饋迴路。另外，經濟體不可避免地會受到幹擾或衝擊，需要對幹擾或衝擊的影響進行補償，可通過由測算和補償環節構成的前饋迴路進行調整。
三、經濟、金融系統失穩的本質原因——債務成本與經濟增速的長期失衡
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達裡奧在《貨幣、信貸和債務是怎麼改變世界的？》一文中認為經濟、金融失穩主要是貨幣超發貶值導致。從長期觀察角度來說這是正確的。但如果貨幣一直緊縮依然也會導致經濟、金融失穩。本質上，經濟金融失穩是兩者相互作用的失衡狀態。即：債務成本長期低於經濟增速（過度寬鬆）或債務成本長期超過經濟增速（過度緊縮）引發市場價格信號失真，導致市場調節作用失效，從而出現資產金融泡沫並破滅（金融危機），甚至嚴重扭曲資源配置導致生產與消費失衡（經濟危機）。而每一次金融危機都是一次較大規模的金融資源配置的調整（債務重組，表現為大規模的金融資產重組），每一次經濟危機都是一次經濟資源配置的調整（生產資源重組，表現為大量的實體企業重組）。 借貸雙方大多是通過價格信號來作為判斷基礎。但是價格除了由生產與消費決定外還受到貨幣價格（債務成本）的影響。特別是在金融屬性較強的股票、期貨等市場，價格中貨幣因素佔比較高，往往會出現投資者預期貨幣會貶值，而不考慮價格信號失真和債務成本，不斷加大投資，使得價格信號反映出強烈上漲趨勢。等一旦發現不是真實合理價格時，則泡沫快速破滅，引發危機。如果債務成本長期高於經濟增速（過度緊縮），使得生產者投資意願下降，消費者增加儲蓄而不願消費，則導致商品價格下跌，甚至低於其真實的市場價格，則導致嚴重的通貨緊縮，生產力被破壞，同樣也引發經濟危機。
四、美國為何有明顯的金融、經濟周期性？——結構不變，周期不變
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根據系統控制理論，反饋系統失穩的原因，一是結構上存在不穩定極點，如果輸入信號與不穩定頻率相同則出現振蕩失穩。二是雖然結構穩定，但穩定裕量較小，受幹擾時，系統也會失穩。美國每10年出現一次經濟金融失穩現象，近40年來美國經濟結構變化不大。出現這樣的情況，一是美國經濟體本身在結構上就存在該周期（頻率）下的不穩定點。這一不穩定結構可能主要是由房地產金融、能源金融或科技金融等金融屬性強、規模大的領域所形成，或由多種因素作用共同形成的。二是美聯儲的宏觀貨幣政策未能通過有效的調控措施或改革措施來消除（校正）反饋系統的不穩定周期，即作為校正環節的宏觀貨幣政策調節未能完全發揮作用。三是美國的宏觀經濟指標（GDP增速、失業率等）作為該反饋系統的輸入指標通常是階段性離散型指標，因此可能存在與系統發生不穩定共振的周期成分。即美國經濟體結構不變，其經濟金融周期也不變。
五、短期衝擊可通過金融調控來補償，長期則應調整經濟發展目標
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經濟體運行時會受到各種外部幹擾或衝擊。如一些自然災害等，這種幹擾或衝擊是短期或較輕的。根據控制理論，可通過測算衝擊的影響，並通過前饋環路進行調節和對衝，使經濟體儘快恢復原有運行狀態。但是對於一些嚴重衝擊，如新冠肺炎疫情，由於程度重、範圍廣、時間長，對經濟體生產、消費都產生嚴重影響，外部環境也有較大變化。經濟體中的生產者和消費者都在改變原有模式以應對未來不確定的形勢，比如生產端壓縮投資，消費端減少花費，這將導致經濟體結構模型發生較大變化。如依然堅持原先經濟發展目標，無異於刻舟求劍，而一味刺激將會導致系統失穩。中央審時度勢，宣布不設今年經濟增速具體目標，這是非常科學、客觀的。
六、如何避免和應對經濟、金融的失穩現象
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經濟金融失穩既有可能是經濟體內部存在不穩定點，也有可能是調控出錯而引發，還有可能是外部強衝擊造成。可以根據系統控制理論來設計應對策略。 （一）嚴格限制企業炒住房，消除經濟體內部不穩定點 要避免經濟、金融失穩，最重要的是要消除經濟體自身的不穩定點。而經濟體內部的不穩定點主要來自於房地產等規模大、槓桿高、金融屬性強的領域。特別是高槓桿疊加複雜嵌套極易導致經濟體模型中出現不穩定點，一旦受到擾動，則系統將出現周期性共振失穩現象。對我國來說，債務融資規模最大、槓桿最高的則是房地產領域。得益於中央的「房住不炒」定位，通過限售、限貸，我國居民炒房受到限制，但企業卻可以不受限制地購買住宅。據媒體報導，僅上市公司持有的房產價值超過萬億元，我國企業的負債率更是全球領先，高達160%，其中企業購買住宅是其中一個重要因素。疫情以來，中央積極部署財政、金融支持實體經濟，然而在沒有房產稅約束，企業購買住宅不受限的情況下，出現了「上市公司炒房」「經營貸炒房」「高端豪宅秒光」等亂象，這為我國經濟、金融穩定帶來了較高風險。因此，在房產稅落地前，在限制居民炒房的同時，也要嚴格限制企業炒住房，才能防止金融失穩。 （二）宏觀調控採取逆周期調節，應對重大衝擊可短期刺激，長期需恢復至常態 宏觀貨幣調控要注重價格信號的反饋，短期要看CPI、PPI與利率的差額，長期要看GDP增速與長期利率的差額。這其實就是要求宏觀貨幣調控需要採取逆周期調節。在採取逆周期調節的同時，當經濟體突然遭到短時重大衝擊時，其生產力並沒有遭到大的破壞，經濟體結構未發生實質性變化，只需要短時間內通過果斷的貨幣寬鬆政策「輸血」，使得企業渡過難關，生產力可以恢復到之前狀態。但是如果外部衝擊持續不退，經濟體自身不得不進行自我調整來適應新的形勢，則經濟體模型發生變化，僅通過大規模貨幣寬鬆「輸血」也無法使經濟體的生產力恢復到之前水平。 （三）減少嵌套，降低債務融資，發展直接融資和股權融資優化金融系統結構 從系統理論的角度出發，要讓系統的穩定性、可靠性更高，則應該儘量減少、簡化系統的各環節。同樣，在金融體系中，如果信貸資金能儘量簡化、直接地到達實體經濟使用者手中，而不是層層包裝、嵌套後再到實體經濟。一方面債務關係清晰透明、成本降低；另一方面，中間環節減少，系統穩定性提高。因此，我國應該大力鼓勵直接融資。 由於債務融資是具有追索權的融資工具，借貸雙方是債權關係，一旦貸方經營失敗或經濟不景氣，則容易引發連鎖反應。而股權融資雙方則是企業共同投資人、風險共擔者、利益共享者。因此股權融資雙方是合資、合夥、合作的關係，而不是債權關係。大力發展股權融資可以減少整體債務槓桿率，提高資金配置效率和經濟、金融系統的穩定性。 （四）持續推進改革，通過加大開放、發展數字經濟、推動鄉村振興等措施優化經濟結構 提高系統的穩定性和經濟體的增長速度，最根本是優化經濟體結構，使得經濟體潛在增長率提高，並通過金融的作用使得經濟體達到最優狀態。而經濟體的結構優化最根本的是不斷推進改革，激勵人的主觀能動性，盤活並優化各類資源、資產的配置，使各類生產要素最大化地發揮作用。 我國自改革開放以來，形成了堅持改革的執政理念。根據生產力的發展水平變化，通過改革不斷地調整生產關係以適應生產力的要求。這是我國制度的核心優勢之一，也是改革開放40多年來，我國經濟快速發展的重要因素之一。從發揮人的主觀積極性和盤活並優化資產兩個角度出發。當前我國正在積極推進國有企業混改（激發主觀積極性）、鄉村振興（盤活農村資產）、數字經濟（發揮數據生產要素作用）、對外開放（推動資源全球配置）等一系列改革和優化。金融作為服務經濟的工具，也要自我改革創新，在保持自身系統穩定的同時，積極適應新形勢和新需求。 （作者系莫幹山研究院特約研究員、博士、高級經濟師）
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監 制丨王忠宏王輝王彧
主 編丨毛晶慧 編 輯丨史曉強