短期而言，在價格下降5%-10%而業務量增長35%的假設下，龍頭公司有望錄得20%左右的扣非增速。競爭格局的不確定性，使DCF估值並無太大參考價值。以PE和PEG估值，則龍頭公司更高的件量增長為其帶來了更好的估值支撐。個股推薦中通快遞和韻達股份，關注申通快遞與圓通快遞下半年的成本變化趨勢。
1、產業聚集成就義烏快遞業務量高增長
1.1義烏電商產業園經歷了以本地商家主導到外地商家主導的轉變
義烏地位在行業可謂「舉足輕重」。隨著「義烏商圈」對外拓展和輻射功能的不斷增強，義烏市場經歷了從區域到全國、全球的拓展。2012年-2017年，全市電子商務交易額從520億元增加至2220億元。與之相對應，2019H1，全國快遞業務總量為277億件，其中金華（義烏）市的業務量約24億件佔比為8.6%，排名僅次於廣州，位居全國第二。
但驅動其件量增長的商家結構已經發生了一定轉變，2016年以來開始由義烏本地商家向外地商家轉變，這一轉變是義烏在貨源、倉配優勢的直接體現。
義烏市17年快遞業務量同比增速保持在50%以上，18年同比增速下降至40%；19年4月份以來，義烏件量增速上升至60%，大幅領先於蘇州、溫州、寧波等城市。
義烏件量的快速增長可以從兩個維度分析，首先是快遞公司價格戰帶來的持續下降的物流成本吸引了部分商家在義烏設倉，甚至是整體入駐義烏。不斷增長的電商規模和降低的物流成本形成一個循環機制，快遞公司依靠高速增長的件量構建成本優勢，更低的價格又吸引了新的商家投放需求。
倉儲方面，首先電商向義烏集聚的背後是完整的產業鏈。從上遊的OEM/ODM到物流配送環節，義烏都具有相對周邊城市獨特的優勢。以小商品起家的義烏，聚集了一批運營多年的成熟OEM/ODM。隨著線上品牌的競爭加劇，電商商家對快速生產能力提出了更高的要求，縮短從需求到樣品到供貨的時間。因此，更靠近貨源的義烏形成了其獨特的優勢。
義烏市2019年6月平均租金約為25元/平米*月，較周邊城市價格便宜25%左右。義烏市倉庫空置率僅為3.15%，是周邊五個城市中最低值。為解決倉儲資源瓶頸，目前義烏市政府在兩方面投入大量資源，一是提高目前物流倉的集約化程度，二是發展電商智能倉，節省倉儲面積。總體來看，義烏低廉的倉儲成本也是其吸引電商集聚的重要因素之一。
1.2 快遞價格窪地，抬升商家利潤空間
作為電商平臺的成本中心，不斷加劇的價格戰降低了商家的要素成本，推升當地的產業集聚效應。而「小商品市場」的產品定位，更使得義烏模式的本質，在一定意義上可定義為「商家賺取的是快遞公司價格戰對其讓利的錢」。
2017年天貓核心賣家年均發件量在 40 萬件左右，對應日均發貨量約為1000票/天。不過由於義烏市場本身聚焦大量頭部商家，這一規模在義烏當地市場基本可定位為中型規模的商家。
從草根調研情況看，以上海電商密集的青浦區為例進行對比：在日單量1000以下，快遞公司給出的報價差異並不顯著。而對於日單量超過1000票，均重0.5kg以下的客戶，義烏快遞網點給出的報價較上海青浦地區低約0.3-0.5元。（在義烏，首重1kg的價格參考有限，通常快遞公司會進一步根據150g，500g和1000g不同重量段進行報價。這也從側面反映了義烏快遞競爭的激烈程度。）
我們以四個不同客單價和銷售量的淘寶店鋪為例，模擬計算了單票價格下降對於商家利潤的影響。根據草根調研的情況，義烏快遞價格在日單量超過1000票（年銷售量超過35萬件）的情況下顯著低於周邊地區，差距一般可達03-0.5元/票。
從模擬計算的結果來看，單票快遞成本的下降對於不同規模和和客單價的商家影響不同。對於客單價和消費人數均較高的大型淘寶店（店鋪1），快遞成本下降帶來的利潤增厚並不顯著，單票價格下降5毛，利潤上升約2.8%，原因是物流成本佔其收入的比例較小。對於客單價30元，年消費人數40萬人的中型商家，單票價格下降5毛，利潤增厚約27%。在這個比例，我們認為這部分商家已有足夠的動力在義烏區域布局倉配環節。而對於客單價為20元或者以下的商家，物流成本的變化已經可以決定這部分商家盈利與否。
2、義烏快遞市場競爭激烈
2.1 價格一路走低，加盟商盈利幾何
義烏快遞市場的價格戰，實則是電商商家、快遞加盟商、總部公司多方利益博弈的非穩態格局。對快遞公司而言，義烏市場是必須重視的戰略高地，是玩家廝殺中擊敗對手的首選之地。
在實地調研中我們了解到，儘管義烏快遞市場可謂全國快遞市場的價格窪地，但多數加盟商的盈利能力實則並不算差。
對義烏地區的快遞加盟商而言，其收入來源包括：1.快遞件量；2.總部公司的補貼；3.與總部公司對賭成功後的返點（即總部特殊的補貼）。
我們對加盟商的快遞業務部分做盈利情況的模擬測算，結果表明：若僅以快遞件量做盈利能力測算，加盟商當前接近盈虧平衡的水平。但若選擇退網，則需承擔即期的虧損；不退網，則可獲得總部的補貼和業務量指標完成後的額外返點。更加激進的件量指標，驅動價格進一步下行。
2.2 特殊的結算方式：中型規模以上的商家可直接買面單，加盟商現金流好
快遞結帳方式分為月結款銷售制和預付款銷售制。
1）月結款制度：不僅限於單月一結，在大客戶資本式壓制下可能達到三個月一結，具體的帳期根據商家與網點協議1-3個月不等。月結的本質是幫商家變向墊付周轉資金，使其進貨成本與快遞費的資金流成比例匹配，增加客戶粘性。
2）預付款銷售制：快遞單價較低導致快遞費利潤低，且網點規模與客戶規模越大，價格越低，而快遞網點的派費、運輸、操作成本大多剛性，越低的快遞費收入對網點來說意味著更大的風險，此時快遞費結算更多的採用預付制，且預付款規模與件量規模成正比。
在義烏快遞市場，預付制度有效緩解了加盟商的資金壓力，保障其現金流。預付制確實更適用於義烏快遞市場，主要客戶為具備一定規模的大批量小商品賣家，在低價走量的模式下，網點需要考慮風控和墊資安全，採用一定比例的預付制度能夠幫助網點有效緩解快遞費下行+剛性成本帶來資金壓力。通常而言，商家與網點合作早期的預付比例可達到30%-40%，待合作成熟後可以靈活協商。
3、對其他地區競爭情況的啟示
3.1 溯源：完備的產業基礎、服務型政府、良好的配套設施成就「電商之都」
我們認為，義烏快遞件量的高速增速，是義烏完備的產業基礎、「服務型政府」的理念和完備的配套設施相互促進的結果。
義烏紡織服裝等小商品生產批發為主的產業結構，是其成為全國最大電商集聚基地之一的重要支撐因素。目前，義烏市第三產業佔比已逐年提升至2017年的66%，批發和零售業生產總值達404.72億元，佔全部行業的35.04%。分品類來看，規模以上（年銷售收入2000萬元）製造業中，紡織服裝、紡織業銷售產值合計佔比已經接近40%。
紡織服裝、文體娛樂用品等小商品的特質，決定了義烏商貿「低價走量」的模式。義烏小商品以小件紡織服裝、小百貨、日用品和部分文化用品為主，具有生產分散、品種繁多、消費變化迅速等特點，同時總體單價偏低，義烏中國小商品指數近年來始終處於低位徘徊。義烏當地的小商品製造企業的盈利模式基本為薄利多銷、低價走量。以分行業工業企業的利潤總額作為參考，紡織業、文化用品的利潤率普遍低於全行業平均水平。
傳統製造業正在經歷向具備成本和效率優勢的地區集聚，但未必是「從沿海向內陸的轉移」，而是區域集中度提升，由沿海向周邊擴散。以化纖行業為例，山東、江蘇、河南、安徽等地區的化纖產出佔比下降，產出向佔比最高的浙江集聚。紡織也是向優勢地區如浙江、江蘇、河北等集聚。
當地政府的服務型政府定位和良好的配套設施亦為義烏件量的高增長提供保障。著名經濟學家厲以寧在義烏調研後曾談及：「義烏政府是有為政府。政府調控有度、搞好公共服務，是義烏走科學發展之路的根本保證。「
配套設施方面，舉例來看，作為物流業規模化和集約化發展的核心載體平臺，物流園區的集聚、聯動效應正不斷增強。目前，浙江全省重點物流園區集聚各類企業近萬家，園區年營業收入超45億元的物流園區有6個。杭州、寧波、義烏、嘉興等重點物流園區集聚了一批國內外知名企業，成為物流業規模化、集約化發展的平臺。
3.2 義烏價格戰或是常態，並非觀測行業競爭格局是否穩態的有效指標
我們認為，義烏地區愈演愈烈的價格戰，是產業鏈的不同利益方的不同利益訴求博弈的結果，體現為：總部公司以量為先、加盟商利潤的驅動、商家要素成本的降低。
如果將「義烏商圈」看作是電商產業集聚效應的典範，我們認為這一集聚現象將呈現出「部分區域分布密度持續提高、擴張速度降低」的發展趨勢。
隨著中國一線城市高房價對製造業的持續擠出，一線城市的產業結構或將向更高附加值的中高端服務業聚集，而服裝、百貨等傳統製造業將進一步向低成本、高效率的地區集聚。
與此同時，資訊時代的開放性和生產要素的高速流動，使得不同區域的生產技術水平、人才聚集程度、信息技術的應用能力、思想文化等多方面的差距，在信息要素加速流動的時代進一步被放大，形成難以逆轉的「馬太效應」。結合既有地區的產業技術、形成若干地區的產業集聚將成為更主要的演變模式，而由此帶來的空間集聚範圍也將趨於穩定。
舉例來說，觀察近年來淘寶村、鎮的空間增長情況，我們發現雖然總量上呈現快速增長，但在空間分布上未呈現顯著的擴張性，更多地呈現為一定範圍內的裂變式增長狀態。即新增淘寶村在空間上具有很強的集聚性，但向外擴張的距離迅速擴大後趨於穩定。
這一發展趨勢，或使得以義烏為代表的部分地區的快遞價格戰，成為一種常態。但若將義烏作為全國性價格戰的縮影，未免以偏概全。
長期而言，行業龍頭的溢價來自穩態競爭格局下的規模和回報率。但全國市場的高市佔率未必代表局部地區的穩態。龐大的業務量規模和多樣的細分品類，使得未來即使行業競爭格局明晰，部分電商集聚地區仍舊存在良性價格戰的可能。
3.3 不同地區的業務量收割難度不一，其他地區或將加速洗牌
價格戰越激烈，摩擦成本越低，產能出清的過程自然漫長。而總部對加盟商的補貼力度，也會視不同地區的件量規模、不同公司在不同地區的比較優勢而有所差異。
攻而必勝者，攻其所不守也。義烏的焦灼戰事，可能與具備成本優勢的公司加速收割其他地區的市場份額同時發生。
4、投資建議
短期而言，在價格下降5%-10%而業務量增長35%的假設下，龍頭公司有望錄得20%左右的扣非增速。競爭格局的不確定性，使DCF估值並無太大參考價值。以PE和PEG估值，則龍頭公司更高的件量增長為其帶來了更好的估值支撐。
大空間、規模效應、高壁壘是加盟制企業誕生大市值公司的必要條件，電商快遞均滿足。但競爭格局的不確定性，壓制估值的提升空間。19H1，行業高增速的背後伴隨著價格戰的持續升級。可預期的規模差距的分化與穩態格局的推演，將與龍頭公司的競爭策略形成正向/負向反饋，格局分化或將提前到來。長期而言，龍頭溢價來自穩態競爭格局下的規模和回報率。個股推薦中通快遞(ZTO.US)和韻達股份，關注申通快遞與圓通快遞(06123)下半年的成本變化趨勢。
5、風險提示
宏觀經濟下滑、電商增速不及預期、社保衝擊。