作者：康正宇
中證鵬元資信評估股份有限公司
主要內容
2020年一季度項目收益類專項債發行情況簡評：
一月份發行量劇增，項目收益類專項債佔比進一步提升：與往年發行情況不同，2020年專項債發行在一月份即形成高峰，發行數量和規模均佔一季度的八成以上，體現出各省對於提前批准的新增專項債額度準備比較充分，資金需求較強。同時可以注意到，2020年一季度新發行的專項債中，項目收益類專項債的比例進一步提高至82%。2017年-2019年，這一比例分別為14%、53%和77%。
發行期限長期化趨勢明顯：受到新增專項債額度不得用於土儲和棚改類項目的規定影響，往年發行量較大的3年期和5年期債券發行量銳減。受此影響，2020年一季度發行的項目收益類專項債平均期限為13.96年，較2019年的7.53年有較大增幅。
票面利率與國債收益率走勢趨同，發行成本與地區經濟實力相關性較低：2020年一季度，項目收益類專項債的發行票面利率延續了與國債到期收益率趨同的走勢，利差維持在30BP左右。整體來看，地區經濟實力對項目收益類專項債的票面利率並無顯著影響，這也符合此類債券以募投項目為核心，弱化地方財政背景的特徵。
市政基建類項目成為主要募投項目：2020年一季度，市政基建類專項債共發行132隻，發行規模4,645.80億元，分別佔全部項目收益類專項債的35%和51%。同時，新規對項目選擇多樣性有較大推動，2020年一季度已有10類項目的融資規模超過百億。
新規之下的募投項目選擇策略分析：
從2020年一季度項目收益類專項債券募投項目分布情況可以看出，各地方政府在遴選項目時，除滿足項目收入與融資自求平衡這一基本要求以外，均結合自身情況採取了不同策略。通過數據分析，可以總結出各地方政府遴選項目的三點特徵：
相應政策號召，著重選擇支持類項目。
發掘優勢資源，選擇具有地方特色的項目。
通過多項目整合實現純公益性項目的融資建設。
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正文
一、前言
2020年3月20日，監管部門下發要求，明確2020年全年專項債不得用於土地儲備、棚改等房地產相關領域，同時新增了應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造等領域項目。繼2019年9月國常會對提前下發的2020年新增專項債額度進行土儲和棚改發行限制後，2020年全年專項債資金不得用於土儲和棚改項目標誌著專項債的「後棚改土儲時代」正式來臨。自2017年項目收益類地方政府專項債券啟動發行以來，土地儲備專項債和棚改專項債所依賴的項目收入是地方政府基金收入的主要來源，而且前期材料準備難度較低等特點，一度佔據專項債發行較大比重，影響了其他基建類項目的發展空間，對基建投資增速也沒有起到預期的帶動效果。在新規之下，這一情況將得到有效緩解，項目收益類專項債的募投項目將更具多樣性。本文通過結合往年數據與2020年一季度項目收益類專項債券發行情況，對後續專項債募投項目的遴選策略進行討論和案例分析。
二、2020年一季度項目收益類專項債發行情況簡評
（一）年初發行量劇增，項目收益類專項債佔比進一步提升
與往年發行情況不同，2020年專項債發行在一月份即形成高峰。從具體數字來看，一季度地方政府專項債共發行426隻，累計發行規模11,027.17億元。結合2019年11月下發的1萬億元新增專項債額度和2020年2月下發的2900萬元新增專項債額度來看，截至一季度末，1.29萬億元的新增專項債額度已使用85%。一季度發行的專項債中，項目收益類專項債券379隻，發行規模9,047.83億元。而一月份的發行數量和規模均佔一季度的八成以上，體現出各省對於提前批准的新增專項債額度準備比較充分，項目儲備較為豐富。針對目前提前下發額度餘量較低但項目資金需求仍然較大的情況，3月31日國常會決定在現有基礎上再提前下達一定規模的專項債券額度。由於目前已下發的1.29萬億元新增額度已經達到《關於授權國務院提前下達部分新增地方政府債務限額的決定》授權上限，新額度下發時間和規模需要在近期通過人大常委會動議授權後確定。
同時可以注意到，2020年一季度新發行的專項債中，項目收益類專項債的比例進一步提高，達到全部專項債發行規模的82%。2017年-2019年，這一比例分別為14%、53%和77%。項目收益類專項債券的償債資金來自募投項目自身，在項目建設和運營合理的情況下，項目收益能夠覆蓋償債資金，不會造成地方政府財政壓力，因此逐漸受到青睞。
（二）3年和5年期債券發行量銳減，整體長期化趨勢明顯
受到新增專項債額度不得用於土儲和棚改類項目的規定影響，往年發行量較大的3年期和5年期債券發行量銳減，2020年一季度債券期限在10年及以上的比例達到了79%，而這一比例在2019年僅為43%。從加權平均期限來看，2020年一季度發行的項目收益類專項債平均期限為13.96年，較2019年的7.53年有較大增幅。相比於土地儲備和棚戶區改造而言，一般公益性項目的收入創造能力較低，需要更長時間以實現收入與融資自求平衡。因此，在新規禁止土儲和棚改專項債發行的情況下，預計未來項目收益類專項債平均發行期限將將進一步拉長。
（三）票面利率與國債收益率走勢趨同，發行成本與地區經濟實力相關性較低
2020年一季度，項目收益類專項債的發行票面利率延續了與國債到期收益率趨同的走勢，利差維持在30BP左右。隨著市場流動性寬裕，專項債的票面利率也有一定幅度下行。3月分項目收益專項債券平均票面利率為3.14%，達到歷史新低。
一季度發行項目收益類專項債的26個省（直轄市）中，21個地區的平均發行利差在30BP左右，僅有5個地區偏離5BP以上。整體來看，地區經濟實力對項目收益類專項債的票面利率並無顯著影響，這也符合此類債券以募投項目為核心，弱化地方財政背景的特徵。目前，尚未啟動項目收益類專項債的省份有內蒙古自治區、寧夏回族自治區、陝西省、上海市和重慶市。其中除寧夏回族自治區以外，其餘地區有一般專項債發行。
（四）市政基建類項目成為主要募投項目
受專項債發行新規影響，2020年一季度發行的項目收益類專項債券中已經不包含棚改專項債和土儲專項債。兩大專項債主力品種的缺席讓出了大量專項債額度，為其他公益性項目提供了充足的融資空間。從具體發行情況來看，市政基建類項目成為新規下的主要募投項目。2020年一季度，市政基建類專項債共發行132隻，發行規模4,645.80億元，分別佔全部項目收益類專項債的35%和51%。同時，新規對項目選擇多樣性有較大推動，2020年一季度已有10類項目的融資規模超過百億，而2019年全年融資規模超過百億的募投項目僅有11類。從目前專項債發行情況來看，新規的實施解決了專項債向房地產類項目過度集中的問題，可以更高效地發揮專項債推動基建發展的作用。
三、新規之下的募投項目選擇策略分析
從2020年一季度項目收益類專項債券募投項目分布情況可以看出，各地方政府在遴選項目時，除滿足項目收入與融資自求平衡這一基本要求以外，均結合自身情況採取了不同策略。通過數據分析，可以總結出各地方政府遴選項目的三點特徵：一是相應政策號召，著重選擇政策大力推動的項目；二是結合自身情況，選擇具有地方特色或融資緊迫性較高的項目；三是通過多項目整合實現純公益性項目的融資建設。具體分析如下：
（一）相應政策號召，著重選擇支持類項目
2019年9月國常會在提出新增專項債額度禁止用於土儲和棚改類項目的同時，也提出新增額度重點用於五大領域的十三類項目。2020年3月20日新規在此基礎上又新增了應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造等領域項目。因此，從項目遴選的角度，相應政策號召，選擇相應支持類項目作為專項債募投項目顯然具有更大可能性獲得批准。在此明確具有政策支持的募投項目類別如下：
1.交通基建類：鐵路、軌道交通、城市停車場等；
2.能源項目：城鄉電網、天然氣管網、儲氣設施等；
3.生態環保項目：農林水利、城鎮汙水處理等；
4.民生服務：職業教育和託幼、醫療、養老等；
5.市政和產業園區：冷鏈物流設施、水電氣熱等；
6.2020年新增：應急醫療救治設施、公共衛生設施、城鎮老舊小區改造；
不難看出，上述政策推薦項目不僅滿足推動社會民生基礎設施全面發展的基本方針，同時收入產生的路徑較為明晰且具有較為公允的標準，在一定程度上避免地方政府「拍腦門」虛構收入來源和規模的行為。因此，按照推薦清單遴選項目是最為簡單直接的策略。從2020年一季度項目收益類專項債券的發行情況來看，多數地方政府在遴選項目時參考了政策支持類項目清單，在市政基建、物流基建、生態環保、產業園區等項目上加大了債券發行力度。在此，本文選取2020年1月6日發行的「20雲南06」和1月17日發行的「20廣東債23」為例，對物流基建類專項債券的項目選取進行案例分析：
通過上述案例不難發現，冷鏈物流項目具有以下特點：第一是，冷鏈物流作為食品保鮮運輸的重要手段，具有較高社會需求。第二是，冷鏈物流項目的盈利模式清晰，收入來源明確，且在收入測算方面容易獲取市場可比價格，因此項目收入的真實性較高。第三是，冷鏈物流類項目屬於國常會直接點名的支持類項目。綜合以上因素，冷鏈物流項目成為物流基建專項債券中的熱門項目。
（二）發掘優勢資源，選擇具有地方特色的項目
除了選擇政策推薦類項目以外，地方政府也會根據地方特色來選擇項目。例如四川省就在一季度發行了多隻文化旅遊專項債券，通過開發省內獨有的旅遊資源，有效推動區域內經濟發展。本文選取1月2日發行的「20四川07」進行案例分析：
（三）通過多項目整合實現純公益性項目的融資建設
對於部分無法產生經營收入，但對於區域經濟發展重要性較高的純公益性項目，雖然其自身無法作為項目收益類專項債的募投項目，但可以通過多項目整合的方式，與可產生收入的項目進行組合，形成的項目包作為募投項目發行專項債券。進行項目整合的前提條件一般是所整合的多個項目屬於同一行政區域，且可以構成整體概念。例如四川省1月2日發行的「20四川15」鄉村振興專項債券以區域發展為主題，整合了全鎮多個基建和文旅項目作為項目包發債融資，為部分純公益性的鄉村道路建設、人居環境提升項目提供了建設資金，為當地脫貧攻堅工作做出較大貢獻。
本案例在整合多個項目時，選取的項目均位於內江市東興區田家鎮，且各個子項目均從屬於鄉村振興整體概念，其中不產生收入的純公益性項目對鄉村經濟和民生發展確有推動作用，多個要素具備的情況下方可成功發行專項債券。其他地區在學習借鑑相關經驗時，應當關注子項目之間的內在關聯以及項目具有的經濟和社會效益，以確保項目成功獲批。
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