來源：商學院
瑞幸「崩盤」始末
財務造假、商業模式難以為繼的一系列問題，讓瑞幸未來的發展蒙上了難以散去的陰霾。
文｜董枳君 呂笑顏
瑞幸咖啡，「眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了！」
「趕快去『薅羊毛』，否則羊都沒了。」 2020年4月2日晚間，連鎖咖啡品牌瑞幸咖啡（LK.NSDQ）爆出「黑天鵝」事件，稱自查發現公司營運長（COO）劉劍財務造假，牽涉約22億元交易額。美國多家律所對其發起集體訴訟，控告瑞幸作出虛假和誤導性陳述，違反美國證券相關規定。「瑞幸造假」事件一出，不少網友急著再喝一杯1.8折的瑞幸。
美東時間4月2日晚間，瑞幸咖啡股價暴跌，美股盤前一度跌超80%。開盤後，瑞幸咖啡股價在20分鐘內連續三次觸發熔斷機制。瑞幸咖啡共計在盤中六次暫停交易，跌幅68%。截至4月2日收盤，股價報收6.40美元/股，跌幅達75%。4月7日瑞幸咖啡盤前宣布緊急停盤，4月9日納斯達克交易所要求瑞幸披露更多信息，在信息披露前維持停牌狀態。至此，瑞幸市值最高時的130億美元跌至如今的11億美元。
事實上，早在2020年1月底，著名做空機構渾水公司就發布沽空報告，認為瑞幸咖啡在經營數據等方面存在作假和欺詐行為。報告中指出，瑞幸咖啡誇大了門店商品的銷售數量，將2019年第三季度和第四季度每店每日的商品銷量至少誇大了69%和88%。
而在這之前，「瑞幸神話」令人咋舌，只用一年時間就走完了星巴克走了17年的路，從成立到上市僅用了18個月。懷抱著網際網路、新零售、物聯網等新銳商業概念一路狂奔。
餘震遠不止此，倒下的瑞幸咖啡，更是把背後的「神州系」也撕開了一個口子。
巨額交易數據造假、股票暴跌，瑞幸的命運一路下滑。一面面臨美國法律嚴厲的處罰，一面被資本市場拋棄，瑞幸此番造假行為究竟會帶來多少經濟損失？高管要面臨多少刑罰？如今的瑞幸咖啡將何去何從？
自曝造假
2020年4月2日，瑞幸咖啡公告顯示，公司董事會已成立專門委員會，負責監督在截至2019年12月31日的財年合併財務報表審計期間提請董事會注意的某些問題的內部調查。
特別委員會4月提請董事會注意以下信息：從2019年第二季度開始，公司營運長兼董事劉劍以及向他報告的幾名員工從事了不當行為，包括捏造某些交易。特別委員會建議採取某些臨時補救措施，包括中止劉劍和涉嫌不當行為的此類僱員，以及終止與已確定的虛假交易涉及方的合同和交易。董事會接受了特別委員會的建議，並針對目前確定的參與偽造交易的個人和當事方實施了這些建議。
內部調查初步階段確定的信息表明，從2019年第二季度到2019年第四季度與虛假交易相關的總銷售金額約為22億元。在此期間，某些成本和費用也因虛假交易而大幅膨脹。上述數字尚未經過特別委員會，其顧問或公司的獨立審計師的獨立驗證，並且可能會隨著內部調查的進行而改變。公司正在評估不當行為對其財務報表的整體財務影響。因此，投資者不應再依賴公司之前的財務報表和截至2019年9月30日的9個月以及自2019年4月1日至2019年9月30日的兩個季度的收益發布，包括先前的淨收入指導來自2019年第四季度的產品以及與這些合併財務報表有關的其他通訊。調查正在進行中，公司將繼續評估其先前發布的財務狀況和其他可能的調整。
瑞幸咖啡自曝財務造假一事，將瑞幸咖啡COO劉劍推向了風口浪尖。據瑞幸咖啡官網顯示，劉劍於2005年獲得中央財經大學勞動與社會保障專業學士學位。與瑞幸大部分高管一樣，劉劍此前也是瑞幸咖啡創始人錢治亞在神州優車團隊中的一員。2008年至2015年，先後擔任神州租車車輛管理中心副主任和收益管理負責人；2015年至2018年擔任神州優車收益管理負責人。自2018年5月起擔任瑞幸咖啡營運長。
2019年第二季度至第四季度，長達9個月時間，瑞幸財務數據造假，劉劍的動機是什麼？為什麼董事會直到2020年4月才自曝出來？劉劍及瑞幸相關高管將面臨何種處罰？
北京京師律師事務所創始合伙人封躍平指出，上市公司的高管造假而其董事會不知情的狀況可能性較小。「對公司而言個人扛不了這個雷，最終還是公司承擔責任。投資人面對的是公司，集體訴訟基本不可避免。」
瑞幸自曝財務數據造假並非空穴來風，2020年1月31日，第三方調查機構渾水研究發布的一份報告表示，瑞幸咖啡運營數據造假，並且指出瑞幸慣用的「燒錢」模式存在重大缺陷。該報告稱，瑞幸咖啡單均商品數從2019年二季度到四季度持續下降，有效銷售價格在2019年三季度被虛增。
渾水研究認為，瑞幸咖啡的商業模式並不成立。咖啡作為功能性產品在國內的終端需求有限，瑞幸的用戶群都是價格高度敏感的消費者，瑞幸無法在提高價格的同時保持銷量，所以無法盈利。
瑞幸咖啡財務數據造假還引來中國證監會的關注。4月3日，中國證監會官網發布聲明稱，中國證監會高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對該公司財務造假行為表示強烈譴責。
4月5日，瑞幸通過官方微博發布《道歉聲明》稱，對於此次涉嫌財務造假事件，涉事高管及員工已被停職調查，與此同時，公司將保持正常營業。
瑞幸咖啡董事長陸正耀也在微信朋友圈回應稱：「我個人非常自責。無論獨立委員會的最終調查結果怎樣，我都會承擔應有的責任。」
「早在一年前，我對瑞幸就做出了『死刑』的預判。」 CEO諮詢顧問、《增長五線》作者王賽強調，瑞幸現在面臨的不是商業問題而是法律問題。
對此，《商學院》記者就公告內容、22億元數額、處理辦法等相關問題聯繫瑞幸咖啡的相關負責人並發送採訪函，截至發稿，並未得到任何回復。
「對中國人的信譽有很大影響。」星瀚資本CEO楊歌指出，美國向來不信任中國商業，這次逮到一個大的，對中國資本運作有比較惡劣的衝擊。
瑞幸咖啡財務造假事件曝光，資本神話破滅。中資企業赴美上市或更艱難，令原本已受到貿易戰和疫情衝擊的中美金融市場「雪上加霜」。
狂奔之路
自誕生到成為咖啡行業的「攪局者」，瑞幸咖啡狂奔速度之快令人咋舌。
據前瞻產業研究院發布的《咖啡行業市場需求與投資分析報告》顯示，中國的咖啡消費量每年增長幅度在15%～20%，而全球平均咖啡消費增速只有2%。目前，北美和歐洲國家的每年人均咖啡消費大約是400杯，鄰國日本大約是360杯，而中國平均每人每年消費的咖啡小於5杯，中國咖啡消費市場尚有巨大發展空間。
「目前中國的咖啡市場已經從導入期進入了成長期甚至爆發期，未來會有更多的外來資本進入到這一行業，國產咖啡品牌將會受到比較大的衝擊，也將會引發進一步的併購潮或者整合潮。」食品行業評論員朱丹蓬認為。
正是看到咖啡市場的藍海，瑞幸開始全力加速其擴張。
瑞幸咖啡招股書披露，自2017年10月第一家試運營門店的落地，到遍布中國28個城市2370家直營店的鋪設，瑞幸咖啡只用了1年半的時間。截至2019年3月31日，瑞幸咖啡累計交易客戶數達1687萬人次。截至2018年底，就開店數量來說，瑞幸咖啡已成為中國第二大，成長最迅猛的咖啡零售商。
「瑞幸的快速發展，有零售電商行業發展階段的必然性。」零售電商智庫及百聯諮詢創始人莊帥指出，首先，現階段的零售業基礎設施空前完善，無論是行動支付還是數據化選址、裂變營銷的社交平臺，抑或是「咖啡」這個品類所需的快速配送。其次，「咖啡」這個品類有足夠大的利潤空間，哪怕咖啡豆的初期採購成本比星巴克高出30%～40%，仍然能讓瑞幸有降價和補貼的空間。從而實現「裂變營銷」的獲客目標。而且競爭對手並沒有想像中強大，畢竟他們在新零售的轉型過程中仍然「動作太慢」。最後，「分眾海報廣告+二維碼」的方式能夠更快捷地獲取不同區域的用戶數據，從而為快速、精準開店提供了數據指導，使得實體店不至於盲目開設導致更高的成本。
談及瑞幸咖啡，最直觀的印象是其開店的速度之快。
2017年成立，瑞幸只用了一年時間就在中國22個城市開了2073家門店。2019年初，瑞幸咖啡創始人兼CEO錢治亞在發布會上表示，2019年瑞幸咖啡計劃再開出2500家門店。到2019年年底，將總門店數量提升至4500家。她對此宣稱，這意味著瑞幸咖啡將在不遠的將來超過星巴克，成為中國最大的咖啡連鎖品牌。
在2018年第一季度，瑞幸開出290家店，第二個季度的門店累計數量已經達到624家。而英國老牌咖啡店COSTA進入中國12年，不過400多家門店。此時，星巴克在全國擁有超過3000家門店。
2018年下半年，瑞幸順利突破2000家門店後，瑞幸在2019年的開店速度稍稍放緩，但仍然保持著非常穩定且迅速的增長態勢。
到了2019年第四季度，瑞幸僅花了兩年時間，就在門店數量上超過了星巴克，全國有超過4500家門店，比星巴克還多出300多家。
截至2020年4月2日，瑞幸營業門店數量已經達到5196家，星巴克營業門店數則只有4233家。
「瑞幸咖啡的快速發展很快會因為違背了零售電商行業的『一致性原理』，出現系統性經營風險，從而付出相應的代價。」莊帥指出。
所謂一致性原理，即在進行線上線下結合的新零售的實踐過程中，必須使企業的形象、產品和服務具備高度的一致性，否則將使消費者的認知混亂和影響購買轉化，嚴重的將引起連鎖反應，導致災難性的後果，甚至使企業倒閉。網際網路思維強調的是快速迭代，這是軟體技術的優勢，但是對於線下的實體店來說，卻無法做到「快速迭代」，何況還有商圈本身的形象會影響線下實體店。
火速IPO
2019年5月17日，瑞幸咖啡成功在美國納斯達克上市，而這距離瑞幸咖啡成立，僅僅過了18個月。
莊帥指出，瑞幸咖啡急於上市主要有兩方面原因，一是很有可能是資本方和創始團隊急於套現，如果是這樣，則說明這一商業模式存在著巨大的管理和發展風險；另一方面也有可能是2019年一級創投市場不好，而瑞幸咖啡短期仍然面臨著巨額虧損和更大的競爭壓力，急於在二級公開市場募資來應對融資和經營風險，保證企業能夠繼續保持快速發展，以應對虧損和競爭，贏得規模化後的盈利時間。
成功上市後，瑞幸靠著股市補給的資本，繼續自己的高速擴張。經過門店數量驟增，小鹿茶品牌獨立，瑞幸宣稱成為中國最大的連鎖咖啡品牌，而其市值也在2020年1月20日達到上市以來的最高值——126億美元。
而助力瑞幸咖啡IPO的中介團隊共有5家，投行4家，分別為瑞士信貸、摩根史坦利、中金公司、海通國際，這4家聯合承銷了瑞幸咖啡IPO，而IPO的審計機構則為四大會計師事務所之一的安永華明會計師事務所。金杜律師事務所、競天公誠律師事務所為中國律師團隊，達維律師事務所、佳利律師事務所為美國律師團隊，陣容堪稱豪華。
事實上，瑞幸咖啡上市前共經歷四輪融資：2018年4月，瑞幸宣布獲得數千萬美元天使輪融資，此輪融資金額為1.899億美元，資金來自董事長陸正耀控制的家族公司；2018年7月，瑞幸完成了2億美元A輪融資，投資方為大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）、君聯資本，投後估值10億美元；2018年12月，宣布完成2億美元B輪融資，大鉦資本、愉悅資本、新加坡政府投資公司（GIC）繼續跟投，中金公司成為此輪融資的新進投資方，投後估值22億美元；2019年4月，瑞幸宣布獲得1.5億美元新投資，其中貝萊德資本所管理的私募基金投資1.25億美元，投後估值29億美元。
在此期間，除了股權融資外，瑞幸咖啡還獲得了浦發銀行（6000萬元）、中關村租賃（4500萬元），以及西藏信託（3億元）、光大融資租賃（3.5億元）的貸款。
在瑞幸咖啡的融資背後，是神州系創始人陸正耀和大鉦資本創始人黎輝、愉悅資本創始人劉二海形成了緊密的「金三角」關係。其中，陸正耀為瑞幸咖啡背後的實控人。
三人組成的「金三角」的資本傳奇起於神州租車。「金三角」在運作了神州租車和神州優車之後，於2019年5月成功將瑞幸咖啡送向資本市場。資料顯示，陸正耀同時是神州租車、神州優車、瑞幸咖啡三家公司的董事長，錢治亞曾是神州租車COO。神州租車港股上市前，劉二海代表君聯資本，黎輝代表華平投資進行了投資，上市時兩人也都是神州租車的董事。
在瑞幸咖啡的融資中，黎輝和劉二海連續加注了瑞幸咖啡的A輪和B輪融資，將其估值抬高至22億美元。其中，A輪中出現的君聯資本是劉二海的前東家，新加坡政府投資公司（GIC）據傳是大鉦資本的LP；B輪中出現的中金公司，則跟黎輝的前東家摩根史坦利，一起出現在瑞幸咖啡上市保薦商的名單裡。據悉，黎輝在瑞幸咖啡2020年1月進行的配售中套現2.3億美元。
新零售打法
瑞幸是網際網路公司還是咖啡公司？
自瑞幸咖啡成立起，「碰瓷」星巴克、高價補貼、持續虧損等話題不斷。一路走來，瑞幸咖啡的商業模式也都頗受爭議。
「這周喝了五杯咖啡，分到了9.5元，很划算。」Lisa在SOHO尚都工作，每天一杯咖啡是她的常態。
近期，瑞幸咖啡宣布啟動「逐鹿百萬大咖第二季，瓜分500萬元現金」福利活動。活動時間從3月3日起持續至4月13日，活動共計6期，每期7天，當期現金池500萬元，活動總計將向全國用戶發放現金福利高達3000萬元。
要說起瑞幸咖啡的特色，除了產品和咖啡之外，「網際網路基因」應該是其鮮明標籤之一。
「從成立到成為獨角獸用了一年不到時間，A到B輪融資之間只隔了5個月，B和B+輪只隔了4個月，其中A到B輪的5個月更是直接翻倍，瑞幸咖啡的增長速度超過往年任何現象級網際網路公司，包括滴滴。」網際網路行業資深評論員李成東指出。
「碰瓷」星巴克應該是瑞幸咖啡打響名氣的第一炮。
從最開始的「臺系」上島咖啡，到「美系」星巴克，再到「韓系」漫咖啡，以及快餐店咖啡，經過二十多年的發展，在國內形成了以星巴克為首的「一超多強」局面。
如果說星巴克是咖啡行業的一頭猛獸，那中國的網際網路咖啡新生代一定是初生牛犢。新零售業態儼然成為咖啡突出重圍的重要機會，並形成了咖啡終端零售、咖啡線下門店、咖啡外賣的行業「三足鼎立」之勢。
「對於瑞幸咖啡頻頻劍指星巴克，很多人認為是瑞幸咖啡為了提升品牌的知名度而打的『擦邊球』。」 網經社電子商務研究中心主任曹磊強調，但是不可否認，星巴克仍然是國內市場佔有率第一的品牌，這與星巴克幾十年來在中國的發展是分不開的，還成為了一種符號。
「我們不能把瑞幸與傳統的咖啡企業星巴克做比較，畢竟星巴克的背後有很多關於創始人的故事，有它形成的背景，這也是這些老牌咖啡巨頭的底蘊。」莊帥強調，而瑞幸作為一個新興的咖啡品牌拿什麼去和別人競爭呢？瑞幸需要找準了自己的位置，找到星巴克還不太涉足的領域——「網際網路」。
其實有著網際網路基因的瑞幸咖啡的來頭並不小，是由原神州租車的高管所創立的。在「瑞幸咖啡創始人」之前的頭銜，錢治亞曾是神州租車、神州優車的COO(營運長)。
瑞幸在營銷之初，就邀請了湯唯、張震作為自己的品牌代言人，企業在選代言人上就看得出和傳統的咖啡企業就有明顯區別。企業在銷售模式上和星巴克也有不同，星巴克主打的是「咖啡+輕社交」，而瑞幸主打的是「咖啡+外賣」。瑞幸對比星巴克在銷售源頭上的銷售方式兩者也不一樣，而且在受眾人群上也存在些許差別，再加上如此瘋狂的營銷，也使得瑞幸在咖啡市場上殺出一條路來。
「用『燒錢 + 補貼』迅速佔領市場，這種商業模式之所以能夠成立，是因為在網際網路世界中有一個壁壘，叫做『網絡效應』。」曹磊指出。
「用戶越多，越有價值；越有價值，用戶越多。一旦用戶總數突破一個臨界點之後，就會最終進入贏家通吃的狀態。」曹磊稱，在網際網路世界中，真正競爭的其實不是誰先走到終點，而是誰先走到中間的臨界點。「燒錢」是最重要的邏輯，雖然資源浪費很嚴重，但是一旦過了臨界點就可以壟斷市場，再去獲得價格優勢。
這是網際網路公司的基礎打法。
「我們經常提到一個公式：銷售 = 流量×轉化率×客單價×復購率。」莊帥對《商學院》記者表示。在咖啡行業，想要真正經營好，獲得初始流量之後，最終靠的其實是復購率，否則流量就無法沉澱為存量。
瑞幸官方給出的數據是：總體達到 99.6% 客戶滿意度，3 個月復購率大於 50% 。
「剛開始喝真的是因為便宜。」「口味不穩定，但是價格合適。」「不補貼的話我寧願買瓶裝咖啡。」……據《商學院》記者觀察來看，身邊的一些咖啡消費者在瑞幸咖啡開始擴張時，確實做了一些嘗試，但是最終卻沒有沉澱下來成為瑞幸咖啡的忠實用戶。
瑞幸咖啡入市後一直巨額虧損，那虧損是不是致命問題？虧損不是問題。並不等於虧損背後的價值邏輯不是問題。」王賽指出，網際網路企業分為三種：原生形網際網路公司、再生形網際網路公司以及網際網路營銷的公司。網絡效應、壟斷性、用戶留存——這三個戰略邏輯的答案，才是瑞幸虧損是否致命的「命門」。
「燒錢」不止
不可否認的是，瑞幸咖啡規模的持續擴張卻並沒有帶來相應盈利，反而持續虧損。
2019年第三季度財報顯示，瑞幸咖啡總營收為15.42億元，同比增長540.2%。季末門店數量為3680家，較2018年第三季度末的1189家增加209.5%。門店營業利潤率為12.5%。當季淨利潤為虧損5.32億元。GAAP每ADS虧損2.24元，不及預期的虧損0.41元；非GAAP每ADS虧損0.26元，但好於預期的虧損0.37元。
根據招股書顯示，截至2018年底，瑞幸咖啡淨收入8.4億元，總經營成本24.38億元，淨虧損16.19億元；截至2019年第一季度，瑞幸咖啡淨收入4.7億元，淨虧損5.5億元。在淨收入中，截至2018年底，飲品收入達6.49億元，佔比達77.2%；在2019年Q1，收入達3.61億元，佔比達76.8%。
瑞幸咖啡能如此迅速崛起，少不了資本的扶持。其中，大鉦資本和愉悅資本，在瑞幸的上市之路上提供了很大的幫助，但這次也被裹挾進了漩渦。
造假事件發生後，瑞幸咖啡市值在數日內跌至11億美元，大鉦資本仍持有瑞幸咖啡7.2%的股份，愉悅資本的持股比例為5.3%。
同樣，在瑞幸咖啡的發展中，愉悅資本多次下注。2018年7月，A輪2億美元融資；2018年12月，B輪2億美元融資，愉悅資本也都未曾缺席。瑞幸咖啡招股書中披露愉悅資本對公司的投資接近1.2億美元。
「自曝」之後，瑞幸咖啡首先將面臨投資者的集體訴訟。對瑞幸咖啡的指控包括，被告向投資者隱瞞了重大事項，致使投資者出高價購買了股票。
根據瑞幸咖啡的機構投資者名單，共有27家機構在2019年4季度進行了清倉減持，除了大眾熟知的貝萊德外，還有加拿大歷史最悠久的蒙特婁銀行、以色列最大的工人銀行等。
在此之外，仍有158家機構投資者「被埋」，其中34家增持、22家減持、11家持股不變、更有91家剛剛入場。
「瑞幸不排除倒閉的可能。」楊歌強調，在美國公眾信譽問題是最嚴重的問題，幾乎沒有重啟可能。
「盲目擴張是最根本的問題，這是一開始埋下的隱患。一杯咖啡的成本將近20元，但在瑞幸通常可以只要8元~9元，房租、人工、設備擺在那，雖然瑞幸門店面積遠遠小於星巴克，但這些成本都是真實存在的。而且很多人是奔著打折去的，說明沒有形成剛需。在盈利狀況尚未達到預期進行擴張，造成了今天的局面。」王賽稱。
「運營成本是無論線上線下的公司都無法避免的成本，關鍵就是產品的邊際成本。」 獨立零售觀察者、新零售頻道創始人王曉鋒強調，純網際網路產品的邊際成本幾乎為0，抖音多服務一個用戶，不會多增加什麼成本，而瑞幸每開一家店，每賣出一杯咖啡，都需要租金、人工、原材料等，都是真金白銀的成本，這就是瑞幸閃電式擴張的天花板。
王曉鋒指出，另一方面，閃電式擴張關鍵是財務要撐得住，財務要撐得住，就必須要不斷地「燒錢」，所以瑞幸必須要不斷融資。而資本看什麼，就是看你「燒錢」是否真的「燒出」了用戶和需求，或者是否「燒出」了正向循環。瑞幸需要切入市場和收穫更多數據。這也就是為什麼瑞幸咖啡寧願虧本也要不斷地補貼用戶。
截至2019年底時，瑞幸咖啡直營門店數達到4507家，已成為中國最大的咖啡連鎖品牌，除上海外，在所有主流城市門店數量均為第一。
當前，財務造假、商業模式難以為繼的一系列問題，讓瑞幸未來的發展蒙上了難以散去的陰霾。
就在今年1月，瑞幸咖啡發布了智能無人零售戰略，推出了無人咖啡機「瑞即購」和無人售貨機「瑞划算」兩大智能終端，宣布進軍無人零售領域。錢治亞稱瑞幸咖啡正在構建一個「自由流量+自有產品」的智慧零售平臺。
早在瑞幸咖啡上市之時，錢治亞就表示過，瑞幸暫不考慮盈利，補貼政策還將持續年3年至5年。
而如今，瑞幸咖啡能不能活到3～5年還是個未知數。