美國做空機構渾水公司創始人卡森·布洛克，圖片來源@視覺中國
文 | 未來商業觀察，作者 | 三餘，編輯 | 夕遲
北京時間4月3日，瑞幸咖啡迎來成立至今最痛苦也最快樂的一天。
地球另一端，瑞幸股票大跌75%，熔斷6次；地球這端，各地門店單量暴增，小程序和客戶端一度癱瘓。
擔心手中優惠券無法兌換的顧客們瘋狂下單，畢竟有前車之鑑，很多人ofo的押金到現在還沒有退回來。
魔幻一幕的起點，源於今年1月31日，渾水公司發布的那份匿名報告，認為瑞幸從2019年第三季度便開始造假。
消息發布後，瑞幸股價應聲而跌。
此後，瑞幸和渾水進行了數次博弈，直到如今一切攤牌。
01 「作秀的卡車」
從2010年成立至今，渾水累計做空了17家左右中概股公司，且少有失手。被做空的中概股公司，下場多是股價暴跌、退市。
作為一家美國公司，渾水能有這樣的「戰績」，主要原因有兩個。一是其創始人卡森·布洛克(Carson Block)對中國的了解。
布洛克今年43歲，曾在中國混跡多年，能說一口流利的普通話。據說他還寫過一本書，叫《傻瓜也能在中國賺錢》。但在成立渾水前，布洛克在中國並沒賺到什麼錢。
不管怎麼說，這些經歷讓他與一般美國投資者相比，對中國公司有更直接的了解。比如某次接受採訪時，他就直言：「如果一樣東西看上去極其完美，那就值得懷疑，中國亦如此。」
除了布洛克的個人經驗，渾水的另一利器，便是那些教科書一般的調研報告。
像這次針對瑞幸的那份報告，便告動用了92名全職員工、1418名兼職員工，耗時長達11260小時，對981個門店日進行監控和記錄門店客流量。最後才得出瑞幸造假的結論。
通常來說，做空機構為盈利，會先以高價從券商手中借入股票出售，然後公布調查報告，打壓目標公司股價，再買進低價股票還給券商，賺取其中差價。
其中關鍵，便在於那份打壓股價的調查報告。
2012年，《財新周刊》曾將渾水的調研方式總結為：查閱資料，調查關聯方，公司實地調研，調查供應商，調研客戶，傾聽競爭對手，請教行業專家等方式。
手段看似尋常，卻能在渾水手中發揮出驚人的殺傷力。
渾水做空的部分中概股公司 來源：中國經濟周刊 2019年7月
這在渾水成名戰——2010年做空東方紙業的那份調查報告中，體現得淋漓盡致。
比如，渾水發現這家河北省最大的紙製品生產商之一曾提到，在募集2690萬美元後，他們花2780萬購買了一條年產36萬噸的瓦楞紙生產線。賣家為沁陽市第一造紙機械有限公司（以下簡稱沁陽造紙）。
渾水直接聯繫到沁陽造紙，發現其最大產能的生產線，每年只有15萬噸，且成本僅為440萬美元。
接下來，渾水又採訪了另外四家製造商，發現沒有一家能製造36萬噸的產線，且這些製造商的產線售價都不超過730萬美元。東方紙業對募資去向的宣言顯然是在說謊。
為了核證東方紙業的產銷量，他們跑到造紙廠實地探訪。
渾水計算，按東方紙業聲稱的產量和銷售量，每天至少應該有100輛卡車進出工廠大門。而他們去工廠那天，恰好是大雪封路後重新開放，理論上車應該更多。
在他們待在那裡的一個半小時，只有一輛空卡車轉來轉去。後來的報告裡，渾水還特意指出：
我們很清楚，那輛卡車是用來作秀的……
看完工廠，他們又跑去參觀生產線。迎接他們的，是車間裡四處飄散的水蒸汽。這場面顯然不應該出現在造紙廠。
憑著敏銳的觀察力，渾水還發現其中一條生產線起點，連皮帶都沒按；還有一臺設備上寫著「求實進取」四個字，按渾水判斷，這口號在上世紀90年代後期就很少見了。
參觀完兩條生產線，調查的幾個人被拉去吃了一頓兩個小時的午餐，這讓他們沒能看到剩下的八條生產線，儘管他們懷疑這八條產線根本不存在。
吃完午飯後，渾水公司對生產線還是念念不忘。於是，他們從網上找到東方紙業幾家競爭對手的車間照片，和自己在前者生產車間裡看到的情形做了對比。
一系列調查後，2010年6月，渾水最終拋出一份39頁的調查報告。東方紙業當周股價暴跌50%，渾水一戰成名。
02 做空輝山
此後幾年裡，布洛克對中概股頻頻出手，甚至觸角還伸向其他國家的在美上市公司。
當然，代價也是明顯的。
他的郵箱裡經常收到匿名郵件，一般都是「我知道你爸爸的地址」、「準備好迎接我們的子彈了嗎」之類的問候。
渾水不僅沒有止步，調研手段更是與時俱進。在2016年，那份做空輝山乳業的報告中，渾水甚至動用了無人機和衛星。
而渾水對輝山的懷疑，可能只是來源於輝山乳業過於誇張的牛奶產量。
2014年的財報裡，輝山乳業平均每頭奶牛的產奶量達到9噸，而中國平均水平是5.8噸。就連丹麥、加拿大等國家的奶牛，也沒有這麼高的產量。
懷著強烈好奇心，渾水公司前往探訪輝山乳業多個牧場，他們一邊拍攝現場照片，一邊和員工就奶牛的生活環境和飲食習慣進行了親密討論。
最終得出結論，在那些老舊失修、破破爛爛的房間裡，奶牛基本上不可能每年產出9噸牛奶。
出動無人機和衛星拍攝照片，很可能就是發生在這一過程。
渾水調查報告截圖
在後來的報告中，渾水附上了相關照片，聲稱:「正如2015年9月的衛星圖像顯示，牧場建設已接近完成，我們發現這種長時間的延遲令人驚訝。」
實地調研中，渾水還特意考察輝山奶牛飼料中重要成分：紫花苜蓿的來源問題。這種草富含蛋白質和維生素，能夠提高牛奶產量和蛋白質含量，對生奶價格影響巨大。
輝山一直宣稱，他們的紫花苜蓿能夠自給自足，因而生產成本足夠低。
但渾水的調研員發現，9個農場員工承認他們從海外和當地第三方購買了紫花苜蓿；一些紫花苜蓿經銷商也承認，自己在為輝山供貨。
在一家觀光農場，他們甚至發現農場標語上直接寫著，自己用的是美國進口的紫花苜蓿。根據渾水計算，安德森苜蓿供應量相當於輝山2014財年苜蓿產量的一半。
證據足夠堅實，報告得出的結論也足夠火爆，渾水認為：「我們認為這家公司的價值接近於零。」
令人意外的是，這份爆點十足的報告，在2016年底發布後，並未立即對輝山乳業股價造成太大衝擊。
渾水出現了少有的失手。但在布洛克看來，那只是因為股東和股東相關人士有意增持，關鍵在於後者資金鍊什麼時候會斷。
等待一直持續到2017年3月24日。有消息傳出，輝山乳業大股東挪用30億帳上資金投資房地產，資金無法回收。根據渾水報告前往審查的各家銀行，發現那裡有一堆造假單據。
當天，輝山乳業322億港元的市值急速下滑，當日收盤僅剩56.6億港元。
停牌兩年後，輝山乳業在2019年12月23日退市。
03 反擊的俞敏洪
財新曾經提到：渾水的調研方式只是正常的盡職調查，然而最簡單的方法，往往也是最有效的方法，調研的收穫遠遠大於辦公室裡的數據處理。
正因如此，被做空的公司，往往要付出極大代價，才能自證清白。而在這一過程中，渾水往往早已帶著收穫悄然抽身。
這一點，曾被渾水做空的新東方教育集團董事長俞敏洪深有感觸。
2012年7月18日，渾水公布對新東方的做空報告，指責新東方財務數據、教學區、學生人數造假等。
兩個交易日內，新東方股價從20.87美元跌至8.82美元，累計跌幅高達57%，市值蒸發近19億美元。
國外機構和個人對新東方股票已經產生高度懷疑。但為了穩住股價，俞敏洪必須找人來買新東方的股票。
第二天，他喊來馬雲、柳傳志、郭廣昌等人一起吃午飯。飯桌上，俞敏洪親自承諾，新東方沒有做過假帳。
朋友們也是真朋友，當晚便紛紛買進新東方股票，總額將近3億美金，這才將新東方股票價格穩定下來。此後，俞敏洪又找人籌集了2000多萬美元，借給新東方管理層，鼓勵他們繼續回購股票。
而為了自證清白，與此同時，新東方從美國聘請獨立調查團。調查員前往新東方總部，拆走了高管的電腦硬碟，將其中文件全部拷出來；郵箱裡的電子郵件也全部列印出來，哪怕是已刪除的郵件，也要用特殊的手段恢復。
一年半後，調查團將報告提交給美國證券交易委員會，這件事才終於告一段落。期間，新東方累計花費1500萬美元。
從2010年開始，渾水公司連續做空中概股，一方面或許是因為布洛克對中概股的偏見；另一方面，也確實是因為這些公司或多或少存在問題。
這或許也是俞敏洪並不恨渾水的原因，他甚至說過：
《經濟觀察報》曾經採訪過一些小城青年。報導中，這些年輕人有著專屬的購物理念：
「中國其實應該有渾水這樣的公司，他們就像蒼蠅一樣，會找到臭了的雞蛋，這樣很多在A股上市的公司就不會亂來了。」
被股價和訂單煩到焦頭爛額的瑞幸，顯然不會有這樣的感觸。
畢竟，已經有媒體將瑞幸比作曾經的安然，這家靠不斷製造新概念，講故事製造高增長神話的美國公司，東窗事發後，2001年安然的總市值從800億美元跌至2億美元，最終向法院申請破產保護。
瑞幸想避免這樣的結果，必須找到「幸運」外的其他依靠。而從瑞幸的表現來看，他們可能將希望寄托在了「元氣」上。
「元氣滿滿」的瑞幸，即便能挺過這一關，短時間內股價恐怕也難有起色了。只是不知道，最初攪亂一池清水的渾水，這一次有沒有摸到魚。