來源：斑馬消費
近日，家鴻口腔衝擊創業板上市，或將開啟牙科資本化大潮。
金眼科，銀外科，開著寶馬口腔科，累死累活婦產科……這句醫藥行業耳熟能詳的順口溜，成為資本競相逐浪的風向標，造就了今年以來的眼科醫院上市潮、眼鏡企業上市熱，這次，終於輪到牙科了。
衝擊港股上市的中國口腔醫療集團，滬鴿口腔接受A股上市輔導；家鴻口腔之外，在新三板鍛鍊的口腔賽道種子選手居然有接近20家。
家鴻口腔A股上市最大的攔路虎，來自業務上的諸多不穩定性：佔比過半的海外業務，都沒有籤合同；代理業務增長迅速，但合作每年要根據情況續籤，品牌方還是公司的主要競爭對手；以及匯率影響、應收帳款高企、存貨飆升等等。
盈利能力下滑，應收帳款飆升
12月9日，深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司（簡稱「家鴻口腔」）披露IPO招股書，擬登陸深交所創業板募資2.98億元，主要用於智能口腔產業園建設。
家鴻口腔2001年創立，最初引進德國技術，成功進入歐美海外市場。2012年-2013年，公司先後收購Acer公司和珠海新茂100%股權，珠海新茂主要負責海外業務的生產，Acer公司為海外銷售平臺，公司躍升至行業一線。
目前，公司主營業務為固定義齒、活動義齒（義齒即假牙）及正畸產品的研發、生產及銷售，以及口腔修復類醫療器械的經營銷售等業務，下遊行業為口腔醫療服務機構。
2019年，公司對外銷售固定假牙69.54萬顆、活動假牙34.33萬顆。當年，其境內市場佔有率為1.38%，僅次於現代牙科（03600.HK）的5.33%和佳兆業健康（00876.HK）的1.73%。
2017年-2019年，公司營業收入分別為2.29億元、2.50億元、3.10億元，歸母淨利潤分別為2127.88萬元、4170.19萬元、4419.60萬元。
家鴻口腔主營業務毛利率已連續多年呈下滑趨勢，2017年-2019年分別為48.91%、49.74%、47.58%。雖然公司2019年的規模增速提升至24.16%，但淨利率由上年的16.71%下降至14.27%。
今年受疫情影響，口腔醫療服務行業頗受衝擊，公司1-6月境外和境內主營業務收入同比分別下降26.99%和13.56%，公司營業收入和歸母淨利潤分別為1.19億元、1482.66萬元，毛利率進一步下降至41.40%。
總體而言，近幾年來家鴻口腔規模及利潤未見高速增長，但應收帳款和存貨規模卻急速飆升。
2017年-2019年及2020年上半年，公司應收帳款帳面價值分別為4201.61萬元、4490.05萬元、7521.98萬元和9086.10萬元，佔總資產的比例分別為9.97%、9.50%、14.73%和17.71%。
同期，公司存貨規模分別為1383.18萬元、2485.09萬元、3895.17萬元、3920.03萬元，雖佔比不高，但兩年增2倍，值得警惕。
諸多不穩定性疊加
家鴻口腔營業收入中，大頭還是來自境外。報告期內，公司境外收入佔公司主營業務收入的比例分別為73.02%、68.20%、61.82%和61.29%。
因境外收入主要以美元、歐元計價，公司報告期內的匯兌損失分別為506.19萬元、-559.61萬元、-264.28萬元和-159.76萬元，其絕對值佔當期利潤總額的比例分別為20.03%、12.18%、 5.22%和 9.43%。
不過，海外業務最大的不穩定性，還是來自鬆散的合作模式。
公司與境外客戶的業務合作，並未籤訂銷售合同或者框架性銷售協議，而是通過與牙模一同郵寄的方式下達訂單，公司在收到訂單後進行生產。
公司所在行業門檻並不高，競爭異常激烈，全國假牙生產企業上千家，多集中在珠三角、長三角、東北等地區，僅在廣東就有300多家。
業內現代牙科、佳兆業健康、家鴻口腔等企業領跑，新三板上市的贏冠口腔（838197.OC）、家紅齒科（873389.OC）緊隨其後，且大多有境外業務。
一旦公司海外業務收到影響，收購而來的Acer公司和珠海新茂首當其衝，還會因為引發商譽減值。
此前多年，家鴻口腔規模在2億元這道坎徘徊，直到開啟代理業務才擺脫業務瓶頸。
2018年10月，公司與登士柏建立合作關係，代理登士柏種植類產品。登士柏是全科牙科行業的佼佼者，產品線覆蓋了牙科耗材和實驗用品、牙齒矯正、根管治療及牙齒種植等幾乎全方面。
一方面，公司與登士柏的代理合同每年續籤一次，雙方根據市場情況、營銷策略等因素，共同確定公司在協議有效期內的最低採購金額。另一方面，登士柏產品覆蓋面較廣，其在中國市場經營多年，本來就與公司形成了競爭關係。
啟信寶顯示，登士柏西諾德（上海）、登士柏（天津）等公司分別成立於2006年和2000年，比家鴻口腔成立時間都要早。
上述兩大因素，成為威脅公司登士柏種植類產品代理權的主要因素。
當然，家鴻口腔業務的不穩定因素不只來自於匯率、海外客戶、代理品牌，還來自於很多方面，包括貿易環境對海外業務的衝擊、疫情對牙科市場的衝擊、逐年增長的應收帳款，以及實際控制人、董事長兼總經理鄭文來自投資行業、近年才以資本運作形式控制公司，等等。