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2020年是民營企業進入煉化領域關鍵一年，行業弱周期下給出業績高增靚麗答卷，奠定了未來5年堅實的盈利趨勢。
二季度，疫情和油價巨震的雙重考驗下，煉化盈利有望超出市場預期。證實了幾家公司產業鏈一體化優勢、民營體制靈活性優勢，在把握良好市場價差的同時，成功佔領了下遊市場空間。
展望未來，民營大煉化以2020年為起點將迎來新的發展時期，恆力石化(600346,股吧)乙烯項目即將投產，浙石化二期項目順利推進預計明年上半年投產。舟山自貿區政策為浙石化的銷售保駕護航。舟山、大連西中島將成為世界級的煉化基地，乃至能源化工品的交易定價中心。
大煉化篇
（ 一 ）
榮盛石化(002493,股吧)是國內綜合實力領先的大型民營石化企業。2015年切入PX環節，打通「芳烴-PTA-聚酯-紡絲-加彈」全產業鏈；2019 年底石化產業鏈延伸至煉油領域，控股子公司浙石化2020年進入業績釋放期是需要重視的關鍵變化，營業收入和毛利率均大幅增長。
我們認為浙石化項目具有4大優勢：1）加工中質、重質原油，具有成本優勢；2）多產PX並配套乙烯，化工產品定位高端；3）牽手浙能，油品銷售有保障；4）政策紅利，取得燃料油出口資質。
受益於「地板價」政策紅利及庫存收益，2020年二季度浙石化處於「高效益、高開工」階段。
估值再討論：公司合理估值1037億
根據DCF法，浙石化一期項目價值為2350億，扣除銀行負債為1719億（2350-901*70%），歸屬上市公司股東權益為1719*51%=877億；根據重置成本法，中金石化、逸盛PTA、盛元化纖聚酯滌綸、海南逸盛瓶片資產歸屬於上市公司股東權益分別為61/50/31/12億；根據交易對價，永盛薄膜+興聚化纖70%權益價值為6億。我們認為在不考慮浙石化二期的情況下，榮盛石化公司合理價值為1037億元。
（ 二 ）
滌綸長絲龍頭持續擴張，「慢」行業中的「快」公司
桐昆股份(601233,股吧)是聚酯行業持續擴張的全產業鏈龍頭公司，滌綸長絲市佔率行業第一，截止2019年末公司擁有總資產超過400億，擁有滌綸長絲產能690萬噸/年，420萬噸PTA年生產能力，並持有浙石化項目20%股權權益。
公司成長能力出眾，2010年公司滌綸長絲產能142萬噸/年，2019年達到690萬噸/年，CAGR19.2%，遠超滌綸長絲行業複合增速11.9%；運營能力穩健，資產負債率一直保持在50%附近。
推薦公司的兩點邏輯
1. 浙石化2020年進入業績釋放期對於公司來說是需要重視的關鍵變化，與國內主營煉廠相比，浙石化具有顯著超額收益，浙石化有望為股東安排合理分紅，屆時對公司現金流貢獻可能超市場預期；
2. 下遊服裝訂單需求轉弱、油價暴跌對公司短期經營造成一定的負面影響，我們認為股價對該預期已做充分反映，滌綸長絲環節2020年新增供給有限、行業格局優化，一旦疫情得到控制服裝訂單好轉疊加油價向上，公司具有較大向上彈性。
（ 三 ）
疫情影響出行，成品油需求驟降，丙烯供給被動減量
疫情對石化產業鏈的影響呈現結構化特徵。受影響最顯著的是成品油，隔離導致汽、柴、航煤需求驟降。煉廠庫存壓力巨大，導致大面積降負荷成為常態，地煉降負荷程度可能超過3成。這一效應將對化工品產生結構性影響，尤其是丙烯供給端影響較大。
季節性因素+中美貿易戰緩和，丙烷價格大概率回落
丙烷價格受季節性影響明顯。丙烷具備化工屬性和燃料屬性，短期內受季節性影響明顯，每年冬去春來後，丙烷價格基本都會回落。中美第一階段經貿協議籤訂後，中國丙烷市場將重新對美國打開，國內企業對中東丙烷依賴性將大打折扣。
（ 四 ）
金能科技(603113,股吧)多年來深耕焦化和精細化工行業，目前已具備230萬噸焦炭、24萬噸炭黑、20萬噸甲醇、10萬噸苯加氫、6萬噸白炭黑、1.5萬噸對甲基苯酚、1.2萬噸山梨酸（鉀）的生產能力。2018年開始切入石化領域，2021年預計有90萬噸PDH、45萬噸PP和48萬噸炭黑投產。
焦炭：供給側改革拉動價差回升，公司以價補量
炭黑：行業仍處產能過剩，景氣周期還在底部
PDH是最具優勢成本優勢的丙烯路線
公司競爭優勢：
1）循環經濟產業鏈帶來的成本優勢：
公司循環經濟產業鏈主要體現在原料和能源的雙循環，1）中間產物循環，有效減少了原料的外購；2）能源循環：能夠有效減少外購能源成本。
2）資產負債率低，一期項目不需要債務融資
無論是在焦化行業還是在PDH行業，公司的資產負債率均排在前列。較低的資產負債率為公司後續項目融資提供了足夠的槓桿空間。
3）區位優勢明顯
山東省焦煤、煤焦油資源豐富又是鋼鐵、輪胎大省，公司基地毗鄰供應商和客戶，採購和銷售半徑相對較小，為公司節省了不少支出。
（ 五 ）
華錦股份(000059,股吧)大型煉化一體化企業，兵器集團下屬唯一石化上市公司平臺。華錦阿美合資1500萬噸/年煉化項目備受關注，或將進入加速推進階段，屆時華錦股份持續受益集團產業鏈的完善與國際化優勢，成長能力進一步增強。
低油價下煉廠效益有望進入紅利期，公司彈性最大。我們認為在消化掉高價原油庫存後，煉廠效益有望進入紅利期。A股煉化相關公司中，華錦股份單位市值對應原油加工能力彈性最大。
原油加工效益方面：受益於低原油成本，汽柴油理論利潤均大幅提升。自2016年瀝青、石油焦價差創最佳水平，公司擁有石油焦產能38.5萬噸/年、瀝青產能80萬噸/年，煉油副產小品種對效益貢獻大。
化工品效益方面：原油價格進入低價區間後，公司主要化工產品聚乙烯、聚丙烯、甲苯等價差修復至歷史均值水平；丁二烯價差未見好轉，處於底部。
低估值，有吸引力。市場對公司預期過於悲觀，當前時點公司PB估值僅為0.6X倍，處於歷史低點，動態PE9.1倍，同樣處於中樞偏下位置。
（ 六 ）
中國石化(600028,股吧)是國資委控股的全國石化產業龍頭，業務集中於石化產業鏈的中遊及下遊，也就是煉油、化工及成品油銷售。
1. 板塊分析：上遊降本，煉化低油價邊際利好油價和成本聯動關係：歷史上油價與成本關係1：0.3。
主動降本（2019 vs. 2016）：2019年比2016年油氣平均實現價格高出27美金/桶當量，而油氣平均成本與2016年基本相當，近三年以來公司主動降本效果明顯。
2. 盈利分析：歷史回顧與影響因素拆分
預計2020/2021年歸母淨利潤241/582億，EPS為0.20/0.48元/股。
3. 估值分析
當前股價對應19/20/21年PE估值9/22/9倍，略低於歷史平均水平。
當前股價對應19年PB估值0.73倍，低於上一輪16年的最低水平。
（ 七 ）
上海石化(600688,股吧)是中國石化股份有限公司的控股子公司，是典型的獨立煉廠。一次加工能力1400萬噸/年，產品成品油、烯烴、芳烴等。
亮點一：油價築底階段，是上海石化盈利拐點。煉化行業自身供給周期+油價周期，決定煉化業績和股價。油價在築底階段，產油國官價下調、下遊部分產品價差拉大，對煉化盈利有明顯改善。
亮點二：超強的現金流和分紅能力。上海石化經營現金流良好、資本開支少、分紅能力強。過去三年分紅收益率15%左右，即使在極端悲觀情況下，分紅收益率也可達8-11%。
（ 八 ）
海外煉化公司已披露一季報。我們選取Phillips66(PSX)、Marathon Petroleum(MPC)、印度Reliance(RIL)以及臺塑石化。分析煉化公司一季報，反映出行業情況。
1. 一季度煉化公司普遍虧損，主因油價暴跌的庫存損失、以及開工率下降。
2. 二季度需求開始恢復，煉廠產品結構策略面臨恢復性調整。一季度煉廠普遍採取「最大化柴油」的生產策略，二次加工裝置中FCC和重整裝置有關停現象，二季度面臨恢復性調整。
3. 化工品方面，在低油價下，裂解進料石腦油、C4、C5具有優勢。但石腦油裂解因丁二烯因下遊輪胎需求不暢而價格承壓。我們預計隨油價逐漸回歸正常水平，輕烴路線制烯烴的成本優勢有望恢復。
（ 九 ）
1. 煉化公司年報透視
煉化公司披露2019年報，我們根據年報拆分了上海石化、恆力石化、浙江石化加工單噸原油盈利情況，具體如下：
上海石化原油加工規模為1600萬噸/年，煉廠全年穩定運營，加工單噸原油對應EBT為115元/噸；
恆力煉化原油加工規模為2000萬噸/年，19年經歷負荷爬坡階段，加工單噸原油對應EBT為574元/噸；
浙石化一期原油加工規模為2000萬噸/年，該項目19年底煉油、芳烴、乙烯及下遊化工裝置全面投產，浙石化一期加工單噸原油對應EBT為297元/噸。
2. 煉化項目盈利跟蹤
原油暴跌對煉化企業形成利好，在消化掉高價原油後，我們認為煉廠效益有望進入紅利期，紅利主要包括 ：
沙特OSP官價對亞太煉廠的讓利；
石化產品跌價幅度遠小於原油，加工價差擴大；
我國成品油「地板價」政策有潛在超額收益。
我們模擬國內煉化項目的動態盈利情況（暫未考慮庫存損失及「地板價」潛在收益的影響），煉廠效益在油價進入低價區間而顯著增厚。
天風石化團隊介紹
張樨樨 石油化工首席分析師，北京師範大學金融學碩士，2010年加入中信證券(600030,股吧)，先後從事化工、石化研究。獲得新財富評選2013年最佳分析師「石油化工行業」第三名（團隊成員）；2014年新財富入圍（團隊成員）。2019年新財富入圍。
賈廣博 上海交通大學工學碩士，曾就職於中石化物資裝備部、東方證券、東北證券(000686,股吧)。
劉子棟 南開大學世界經濟碩士，2017年7月加入天風證券。
鄭小兵 北京大學金融學碩士，2018年7月正式加入天風證券石油化工組。
往期回顧
風知 · 策略 | 微觀解碼，見微知著
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研之正道
END
實時勢也
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（責任編輯：李顯傑 ）