來源：金融界網站
來源：國盛證券
引言：自去年起我們構建了全球估值比較體系，提出「換種思維看估值」、「估值對比應橫非縱」，並從PE-G和PB-ROE兩個角度對全球龍頭進行估值比較。今年年初全球股市大幅調整，但A股消費白馬依然展現韌性甚至再創新高，不少投資者再次擔憂其估值是否已偏貴。本篇報告我們繼續通過全球估值比較，探討如下問題：當前A股消費白馬估值水平如何？和全球消費龍頭相比貴了嗎？考慮業績增速與盈利能力後，A股與美股消費龍頭估值對比又如何？ 核心觀點 1、與美股相比，當前A股大部分消費行業的龍頭PE估值偏高，PB較為合理。 2、A股消費龍頭估值溢價來自高成長性，A股業績增速普遍高於美股，PE-G視角下A股消費龍頭估值仍處於合理區間。 3、海內外疫情錯位，A股消費龍頭率先迎來盈利修復。且與全球布局的美股消費龍頭相比，疫情衝擊下以內需為主的A股消費龍頭業績優勢更強。 4、PB-ROE視角下，A股消費龍頭估值較為合理。 報告正文為何要進行全球橫向估值比較？ 2018年8月起我們通過連續三篇深度專題開啟了外資研究框架的搭建，共撰寫三十餘篇外資報告，取其精華匯總成為120頁《外資研究筆記》。其中一些重要的方法論與結論例如：外資成為過去幾年A股最重要的增量資金；增量資金決定風格，外資入場已經顯著影響了市場的審美偏好，最具代表性便是以消費龍頭為代表的核心資產持續跑贏；通過陸股通託管席位角度辨析真假外資；從財務角度剖析外資審美偏好；外資正在改變A股定價與估值體系等等。儘管當前上述一些外資的影響已經成為市場共識，但是2018年市場低迷、但外資持續流入的關鍵時點，我們從8月起撰寫的一系列報告並未引起重視。直至2019年外資助力春季攻勢、核心資產大漲之時，我們半年前的研究成果成為被集中關注、研究、甚至模仿的對象。外資的系統性研究也讓我們深刻意識到當前A股正在經歷前所未有的變革，國際化浪潮下歷史比較的局限性越來越大，例如無法合理解釋核心資產估值為何能夠不斷突破歷史估值上限、為何當時的所謂「抱團」並不會瓦解等。 在外資研究基礎上，自去年7月起，我們著手構建全球估值比較體系，提出「換種思維看估值」、「打破歷史估值框架的束縛」、「橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義」。彼時核心資產由於漲幅過大而遭遇巨大分歧，市場多從歷史估值比較角度出發，認為核心資產的估值不斷突破歷史上限、估值已經出現嚴重泡沫。我們認為，這種判斷存在一個巨大誤區：在機構化、國際化大趨勢下，A股正經歷的不是簡單輪迴，而是投資者結構變化引發的歷史巨變。因此用歷史的眼光看問題並且忽視當前出現的新變化，很容易誘發諸如「白馬崩盤」、「估值泡沫」等誤判。A股正處於國際化與機構化交匯期，A股的估值體系將逐步與國際接軌、與歷史脫軌。因此需要我們打破歷史估值框架的束縛，橫向（國際）估值比較將比縱向（歷史）比較更有意義。 全球估值比較體系，讓我們在「白馬崩盤」、「估值泡沫」等風靡之時，成為核心資產最堅定的守望者。我們連續撰寫《關於核心資產兩個最大分歧及為何我們繼續看好20190704》、《全方位比較中美核心資產估值20190706》兩篇報告，從中美核心資產估值對比角度，指出A股以消費行業為代表的核心資產與美股相比並不貴，且諸多龍頭業績更有優勢。估值突破上限並非是泡沫，而是估值體系逐步與國際接軌的過程。此後核心資產表現依舊堅挺、「估值泡沫」等論斷不攻自破，估值體系國際化也逐步被市場接受。 《新策論》體系的構建，進一步完善全球估值比較體系。A股國際化、機構化大勢所趨，我們自去年9月開始構建《新策論》體系，前三篇報告著眼於國際化、機構化時代全球股市定價體系及估值體系的變遷，《全球股市定價變遷史：從PE到EPS》、《A股估值體系將如何「撥亂反正」？》、《價值如何燎原：城市包圍農村》誕生。其中一個非常重要的結論是：以美日為代表的成熟市場估值與盈利高度匹配，業績穩定、高ROE行業龍頭持續享受估值溢價。而A股估值和盈利匹配度低，優質公司、龍頭公司普遍折價。伴隨中長期資金持續流入，A股估值體系的「撥亂反正」遠未結束，好公司、龍頭公司將不再「打折」並出現溢價。因此，估值水平的判斷不應依賴PE、PB等單一估值指標，更應該結合其盈利水平，業績穩定、高ROE行業龍頭理應享受更高的估值溢價。 因此，我們逐步構建基於盈利的全球估值比較體系，從PE-G和PB-ROE兩個角度進行估值對比。本文是此體系的再次運用。中美消費龍頭估值水平如何？ 對於行業選取：依據A股習慣分類選取不同GICS細分行業。本文共選取了10個細分消費行業：飲料、食品、家電、酒店及休閒、汽車、家具、紡織服裝、家庭及個人用品、超市、醫藥。 對於指標選取：PE/PB截止2020/4/29，淨利潤增速為2017-2019年複合增速，ROE為2017-2019年平均的TTM口徑。採用三年平均是為了減少單期盈利大幅波動帶來的誤差，美股一季報披露不全，因此採用最近年報。 飲料：A股龍頭PE高、業績增速也較高；PB、ROE均適中。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速也較高。A股龍頭估值較高，貴州茅臺、山西汾酒、青島啤酒等PE為37、39、37倍，顯著高於美股飲料龍頭，五糧液、瀘州老窖、洋河股份等PE與美股龍頭相近。從業績增速來看，A股白酒龍頭具有明顯優勢，三年淨利潤複合增長在30％以上，大部分的美股龍頭增速在20％以下，A股龍頭高增速支撐高PE。
PB-ROE角度：A股龍頭PB與ROE均適中。大部分A股飲料龍頭ROE位於20％以上，PB約為5-10倍，PB與ROE均處於美股中間水平。其中貴州茅臺總市值超過可口可樂，成為全球飲料第一龍頭，其PB與ROE基本與可口可樂持平，估值體系基本與國際接軌。
新冠疫情衝擊下，內需為主的A股飲料龍頭優勢更強。A股飲料龍頭收入以國內內需為主，如貴州茅臺2019年海外收入佔比僅為3.21％，國內疫情得到控制，經濟消費活動逐漸重回正軌，受疫情影響更小，2019Q1仍實現13％收入增長。而美股消費龍頭多是全球布局，如可口可樂海外收入佔比高達68.2％，可口可樂表示，自4月初以來旗下產品全球的銷量下降了約25％。因此，中美疫情錯位，A股飲料龍頭業績優勢更強。 食品：A股龍頭PE高、業績增速也較高；PB高、ROE適中。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速也較高。海天、中炬、絕味、桃李等龍頭PE估值為62、51、50、44倍，顯著高於美股，伊利股份與雙匯發展PE處於中等水平。但從業績增速來看，A股高PE龍頭的業績增速普遍高於美股龍頭，A股龍頭高增速支撐高PE。
PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高，ROE適中。A股食品龍頭的PB較高，如海天味業、中炬高新、桃李麵包等，ROE並無明顯優勢，多居於15-30％之間，和美股相近。整體而言，A股食品龍頭PB-ROE匹配程度差於美股。
家電：A股龍頭PE、業績增速均適中；PB適中、ROE偏高。 PE-G角度：A股龍頭PE、業績增速均適中。格力、美的、海爾PE僅為13、15、11倍，美股惠而浦、海倫特洛伊、IROBOT為6.5、21、20倍，整體而言略低於美股龍頭，美股家電龍頭體量遠小於A股龍頭。從業績增速來看，A股龍頭的業績增速處於中等水平。
PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏高。A股家電龍頭的PB與美股相近，居於2-4％之間。但A股龍頭ROE處於20％以上，而美股龍頭多處於15％以下，ROE具有明顯優勢。
醫藥：A股龍頭PE高、部分龍頭業績增速較高；PB高、部分龍頭ROE高。 PE-G角度：A股龍頭PE高、部分業績增速高。A股醫藥龍頭PE均在60倍以上，遠高於美股龍頭20倍左右的PE。從業績增速來看，長春高新、邁瑞醫療業績增速較高，其餘龍頭與美股龍頭業績增速相近。
PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。A股大部分醫藥龍頭PB在15倍以上，遠高於美股醫藥龍頭5倍左右的PB。A股龍頭ROE基本與美股持平，多在20％左右，邁瑞醫療和智飛生物達到30％。
汽車：A股龍頭PE高、業績增速低；PB偏高、ROE偏高。 PE-G角度：A股龍頭PE偏高、業績增速偏低。上汽集團、廣汽集團、長城汽車PE為8.3、24、23倍，美股龍頭PE多在10倍以下。A股龍頭業績增速沒有明顯優勢，上汽集團、長城汽車近三年淨利潤複合增速為負，廣汽集團僅增長2.1％。
PB-ROE角度：A股龍頭PB偏高、ROE偏高。廣汽集團、長城汽車PB高於美股，上汽集團與美股接近，福特、本田、通用PB均小於1。A股龍頭ROE高於美股，尤其是上汽集團。
家具：A股龍頭PE高、業績增速高；PB適中、ROE適中。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速高。歐派家居、顧家家居、索菲亞、尚品宅配PE為27、20、18、34倍，美股龍頭PE多在20倍以下，A股龍頭PE更高。A股龍頭業績增速優勢明顯，三年複合增速均在20％以上，遠高於大部分美股龍頭淨利潤負增長。A股家居龍頭成長性更優，支撐其偏高的估值。
PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB多在3-5倍，和美股龍頭相近。A股龍頭ROE水平多在20％上下，與大部分美股持平。
酒店及休閒：A股部分龍頭PE高、業績增速也較高；PB適中、ROE偏低。 PE-G角度：A股部分龍頭PE偏高、業績增速也較高。中國國旅、首旅酒店PE為80、21倍，明顯高於美股，主要是由於其業績增速較高，三年複合增速均在40％上下。宋城演藝、錦江酒店、華僑城A的PE估值與業績增速均與大部分美股相近。
PB-ROE角度：A股龍頭PB適中，ROE偏低。A股龍頭的PB與美股相近。但A股龍頭ROE處於20％以下，而美股龍頭金沙集團、永利度假、達登飯店等ROE明顯高於A股。
紡織服裝：A股龍頭PE低、業績增速低；PB低、ROE適中。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速低。A股紡服龍頭的體量整體不大，遠小於美股龍頭。雅戈爾、海瀾之家、森馬服飾PE為7、12、16倍，美股龍頭PE多在15倍以上，市值較大的耐克與露露樂蒙。A股龍頭業績增速偏低，近三年複合增速均在5％以下，遠低於大多數美股龍頭10％以上的增速。
PB-ROE角度：A股龍頭PB低、ROE適中。雅戈爾、海瀾之家、森馬服飾PB為1.2、2.1、1.6倍，明顯低於美股龍頭。但A股龍頭ROE處於中等水平，與美股龍頭相近。
超市：A股龍頭PE高、業績增速高；PB適中、ROE低。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速高。A股超市龍頭體量遠低於美股龍頭。永輝超市、益豐藥房、家家悅PE為50、62、43倍，美股龍頭PE多在30倍以下。A股龍頭業績增速有明顯優勢，益豐藥房、家家悅近三年淨利潤複合增速達到39％、21％、高於大部分美股龍頭20％以下的增速。
PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE低。永輝超市、益豐藥房、家家悅PB為4.6、7.8、6.9倍，美股龍頭PB較為分散，市值最大的沃爾瑪和好市多PB為4.7和8.2，A股龍頭PB居於美股龍頭中等水平。A股龍頭ROE偏低，均在15％以下，而美股龍頭多在15％以上。
家庭和個人用品：A股龍頭PE高、業績增速高；PB適中、ROE適中。 PE-G角度：A股龍頭PE高、業績增速高。美股家庭和個人用品行業中誕生寶潔公司、聯合利華、雅詩蘭黛等龍頭公司，A股龍頭體量遠低於美股龍頭。A股龍頭PE多在40-70倍之間，高於美股龍頭，寶潔公司、聯合利華、雅詩蘭黛PE為61、10、34倍。A股龍頭業績增速具有明顯優勢，近三年淨利潤複合增速均在30％以上，而美股均在20％以下，寶潔公司甚至達到-28％。
PB-ROE角度：A股龍頭PB適中、ROE適中。A股龍頭PB較為分散，丸美股份、珀萊雅、上海家化、中順潔柔等PB為10、12、3.4、6.1，寶潔公司、聯合利華、雅詩蘭黛為6.5、4.1、13.9，中美龍頭PB相近。A股龍頭ROE與美股相近偏低，大多在20％以下，美股多在20％以上。
總結1、與美股相比，當前A股大部分消費行業的龍頭PE估值偏高，PB較為合理。 2、A股消費龍頭估值溢價來自高成長性，A股業績增速普遍高於美股，PE-G視角下A股消費龍頭估值仍處於合理區間。 3、海內外疫情錯位，A股消費龍頭率先迎來盈利修復。且與全球布局的美股消費龍頭相比，疫情衝擊下以內需為主的A股消費龍頭業績優勢更強。 4、PB-ROE視角下，A股消費龍頭估值較為合理。風險提示 1、疫情發展超預期；2、宏觀經濟超預期波動。