本文來自微信公眾號：混沌大學（ID：hundun-university），作者：管濤（中銀證券全球首席經濟學家），原標題：《管濤萬字獨家授課：人民幣為什麼漲了這麼多？這是11個重要問題》，題圖來自：視覺中國
有人開玩笑說，在一個房間裡如果有9個經濟學家，對匯率問題可能有11種看法。實際上，匯率問題見仁見智，沒有統一的答案。所以今天都是我個人的一些看法。
在平時的研究和跟投資者、還有一些朋友的接觸過程中，我了解到大家可能比較關心的問題：
第一，一般的老百姓，為什麼要關心人民幣匯率？
第二，最近一段時間人民幣為什麼升值這麼快？
第三，人民幣匯率升值是不是因為貿易順差增加導致的？貿易順差大了以後人民幣就一定升值嗎？
第四，人民幣最近一段時間升了這麼多，對出口到底有什麼影響？是不是影響很大？
第五，人民幣升值了是不是意味著現在市場上賣外匯的人多了？我們是不是應該趕快賣外匯？
第六，人民幣升值是不是意味著資本大量流入，意味著外國投資者在增加人民幣資產配置？
還有人說，人民幣升值會伴隨著中國A股的長期上漲，那麼這個邏輯成不成立？
還有，因為在2015年「811匯改」以後人民幣跌了將近5年時間，那麼最近一段時間人民幣升了將近5個月。有人提出來說，人民幣是不是進入了新的升值周期？我們今天能不能判斷人民幣進入了新的升值周期呢？
在人民幣升值過程中，肯定有一些企業說，外面是不是有廉價的資金呢？因為境內堅持正常的貨幣政策，人民幣利率還比較高。那麼海外像美國都是零利率，歐洲、日本都是負利率了，我們是不是可以到外面去借一些廉價的資金進來搞生產、搞經營，甚至做投資？
大家更關心的問題是，對於人民幣的升值，國家層面將會採取怎樣的應對，有沒有可能採取一些措施，把人民幣升值的幅度降下來？
還有就是，作為企業、家庭、投資者，怎麼來看待、應對人民幣的升值？
一、我們為什麼要關心人民幣匯率問題？
那麼首先我們來討論的，就是我們為什麼關心人民幣匯率的問題。
大家都知道，匯率是一種貨幣對另外一種貨幣的比價關係，最近一段時間中國政府提出要從持久戰的角度，加快構建我們的大循環、雙循環戰略。匯率實際上就是連接內循環和外循環的一個重要的支點。
過去有亞洲經濟奇蹟，但是在1997年，亞洲發生了貨幣危機，演變成了席捲全球新興市場的亞洲金融危機，那時候引起了關於什麼樣的匯率制度是最優選擇的新一波討論。所以一個匯率制度做的對不對，對於一個國家的經濟金融安全有至關重要的影響，這是一個國家層面關心的問題。
那麼企業、老百姓層面關心什麼呢？
企業關心生產經營。有的企業做跨境貿易、跨境投融資，跟匯率有直接的關係。
即便我們的企業沒有對外經濟貿易往來，也跟匯率有關係。比方說，人民幣匯率升值了，意味著中國進口增加，國內生產者面對的進口商品的競爭加劇；如果匯率貶值，造成整個市場的恐慌，大家搶購和囤積外匯，會形成投資者、消費者對於中國經濟缺乏信心的大環境。
現在中國經濟已經很開放了，貿易額、進口加出口是全球第一，其中出口額是全球第一，進口額是全球第二，對外投資現在也排在兩三位，而且是僅次於美國的利用外資大國。
所以儘管一些企業沒有直接的對外經貿往來，那麼匯率也由於中國經濟越來越開放，對我們有很大的影響。
對於個人來說，匯率的影響主要在消費，包括商品、服務的消費。比方說，現在我們家庭條件好了，消費升級，可能有的家庭要出去旅遊，送孩子出去讀書，就會很關心匯率。如果人民幣升值了，意味著孩子出去交學費、買外匯的成本降下來了。對家庭來講，人民幣升值是可以節省開支的。
最近由於疫情的爆發，中國人不太方便出國旅遊了，原來出國旅遊除了觀光，一個很重要的目的是去境外買買買，現在只能在境內買。實際上，即便在境內買進口貨，跟匯率也有關係，如果人民幣升值了，儘管你沒有出去，但是進口的成本降低了，意味著銷售價格也降低了。
而且，現在我們居民家庭越來越有錢了。在這種情況下，資產要多元化配置，除了買境內的資產，還要買海外的資產，如果人民幣升值，意味著我們海外投資的成本可以降低，這對我們也有一定影響。
當然，即便我們沒有海外資產的配置，但是因為匯率引起的整個內外部投資環境發生相對的變化，也會對我們在境內的投資產生一定的影響。比方說，人民幣升值了是不是意味著外國投資者對中國資產更有興趣了？如果這個邏輯成立，意味著我們在國內的投資回報相對也會提高。當然這個邏輯也不一定成立，後面也會進一步跟大家分析探討。
這就是為什麼我們要關心匯率問題，我個人認為四個方面：從國家的層面、從企業層面，還有兩個個人的層面，一個是消費，一個是理財。那麼有的人是跟匯率有直接關係的，其他人即便不做跨境投融資、經貿往來，由於我們經濟已經很開放了，匯率對大家的生活、生產經營的影響也已越來越大。
二、近期人民幣匯率為什麼升的這麼快？
第二個問題想跟大家討論一下：近期人民幣匯率為什麼升的這麼快？
一般我講匯率問題的時候，很多人都喜歡問：管老師，你能不能告訴我，最近一段時間人民幣會升值還是會貶值？如果最近人民幣在升值，你最好能告訴我人民幣兌美元能升到多少？他們就覺得做投資、做決策就有了依據。
但是我要告訴你，如果有任何人簡單地告訴你結論，一定要小心。因為大咖們都說了，這個事前匯率是難以預測的，事後也是難以解釋的。
外匯市場是個有效市場，而且是隨機遊走的，非線性變化的。但是我們很多人做預測，是基於目前已經掌握的信息，簡單的線性外推的。然後往往以為匯率一漲就永遠會漲下去，匯率一跌永遠會跌下去。而且，如果有人先入為主地認為這個匯率會漲或者會跌，他一定會選擇性的忽略另外一個方面的因素。有了這種成見，就容易得出錯誤的判斷。
但實際上，現實裡升值和貶值的因素是同時存在的，而且在基本面沒有大的變化的情況下，是此消彼漲的關係，漲多了會跌，跌多了會漲。
今年我對匯率有兩個重要的判斷。一次是在3月中旬的時候，那時3月13號美國時間剛剛經歷了今年的第二次熔斷，然後3月14號我在網易財經上發了一篇東西，講支持人民幣匯率穩定的因素是：
一是中國疫情控制住了，經濟率先復甦；
二是中國的財政、貨幣政策仍然處於正常狀態，有比較大的政策空間應對很多不測的情況；
三是中外利差擴大，致使人民幣匯率升值。
我3月份的這個分析，實際上就把影響人民幣升值和貶值的因素都羅列出來了，這也就秉承任何時候既有升值的因素，也有貶值的因素，兩種力量是同時存在的。
今年5月底，人民幣匯率下跌到了7塊2附近，是2008年7、8月份以來的新低。那種情況下，我在6月8號發表於《第一財經日報》上的一篇文章做了第二個判斷：此次人民幣匯率下跌的主要原因不是基本面的原因，而是因為消息面。5月底，由於美國威脅要就香港問題對中國進行制裁，造成市場情緒悲觀，人民幣匯率下跌到了新低。
但是，到了下半年，我們前面提到的基本面的因素：疫情得到控制、經濟率先復甦、出口形勢好轉、中美利差擴大、美元貶值，這些基本面的因素對匯率的支持作用會逐漸發酵。
後來的匯率走勢印證了我的觀點。
就像央行發貨幣政策執行報告的時候，通常會對通貨膨脹走勢有個判斷，然後會把這個時期影響通脹走勢，推升通脹的因素和拉低通脹的因素同時列舉出來，然後再有一個判斷，現階段是哪股力量佔上風，這是科學、可取的辦法。
雖然匯率難以預測、難以解釋，但是也遵循邏輯，談匯率問題，邏輯比結論重要。
掌握了邏輯以後，能幫助你去做一些判斷。2015年「811匯改」以後，人民幣匯率一度面臨比較長時間的貶值壓力，有4次跌到了7附近。第一次是2016年年底，那時候引發了大家討論，到底是保匯率還是保儲備。
第二次是2018年10月底，那時候中美貿易摩擦，美國威脅要對中國進口商品加徵關稅。人民幣第二次跌到7附近，然後我們又守住了7。
第三次是2019年5、6月時，中美貿易摩擦陷入僵局，人民幣又貶值。
當年8月，美國威脅對所有剩餘的中國進口商品加徵關稅。中國有句古話叫「事不過三」，這一次在第四次人民幣跌到7附近的時候，這個7應聲而破。
一般老百姓認為，人民幣匯率破7是人民幣貶值了。我原來在國家外匯管理局工作，長期做外匯政策研究，政策部門理解這個事情是認為匯率改革機制比水平重要。具體到這件事，就是匯率破了7以後，破了個心理關口，打開了可上可下的空間，就是7再也不成為一個門檻，既可以比7強，也可以比7弱。
匯率的市場化程度提高，然後彈性增加。今年就非常明顯，我們遭遇了多重的內外部衝擊，開始是本土疫情，然後是海外疫情，還有股災、經濟衰退、大國博弈。在這樣的情況下，人民幣匯率圍繞7上下波動，成為了吸收內外部衝擊的減震器。
現在市場有一個主題，就是在這一波疫情衝擊下，哪個國家和地區疫情控制的好，經濟復甦的快，就追捧哪個國家。中國在當前形勢下，正好符合這種標準。
還有就體現在我們出口從二季度開始超預期的強勁增長，本來大家都認為中國由於全球大封鎖、大衰退，出口會表現不好。但沒想到4月份以後，我們出口基本上都是正增長，到了8、9月份同比正增長接近10%。我們前三個季度已經恢復了，不論是以人民幣還是美元計價都恢復了正增長，貿易順差也增加了。
人民幣開始升值。6月初以來震蕩走高，在10月22號，曾經創下了兩年多來的新高，但是23號以後略有回調，跟5月底相比，累計漲了將近7%，比上年底漲了4.6%。
為什麼會升值？實際上升值的原因，就是我們前面講到的，疫情得到有效控制，經濟率先復甦。然後中美利差比較大，現在中美十年期國債收益率才大概在240多個基點。還有就是美元指數走落，美元在國際市場上貶值，那麼在境內人民幣兌美元就是升值的。
但是我要告訴大家，所有這些因素，實際上在4月份以後就已經發生了，只不過在4、5月份由於一些消息面的利空被壓制了，比如4月份美國威脅要就疫情的全球擴散對中國追責，然後不斷申請對中國高科技公司制裁，5月份是因為香港國安法的事情威脅要對中國進行制裁等這些消息面的利空因素。
所以基本面的因素在4月份以後就已經開始存在了，只不過當時由於消息面的利空，壓制了基本面的利多，而讓人民幣承壓。
大部分人只能知道基本面的信息，但是用基本面的信息去簡單外推說人民幣會升值，這是有問題的。因為它還受到了一些其他因素的影響。比如那些消息面的影響，也就是大家對消息的理解，這屬於心理預期。
三、人民幣升值是因為貿易順差增加嗎？
第三個問題，二季度以後中國出口超預期的正增長，貿易順差增加。是不是導致人民幣最近升值的一個主要原因？
我個人認為，對這個問題要客觀冷靜的分析。在2014年以前這個邏輯是成立的。因為2014年以前，中國長期以來面臨雙順差，貿易大量的順差和資本大量的流入。在這樣的情況下，雙順差推動人民幣的升值，但是在2015年以後，這個邏輯就不成立了。
2015年是歷史上中國貿易順差最高的，然後在2016—2018年中國貿易順差減少，但是恰恰在2015年，「811匯改」以後人民幣匯率開始了本輪的貶值。
而2019年，我國貿易順差在前三年連續環比下跌的情況下出現了反彈，但是當年人民幣匯率破7。因為2019年中美貿易摩擦在繼續升級，導致市場情緒偏空，人民幣匯率終於在第四次遇到7這個關口以後應聲而破。
所以從歷史上看，順差增加、減少，跟人民幣匯率貶值、升值並沒有必然的聯繫。
我們還有更具像的例子，看海關公布貿易數據的時候，外匯市場是怎麼反應的。我們做了一個體力活，看2018年以來的海關公布貿易順差當天外匯市場的反應。
我們發現，把海關公布貿易數據當天順差同比增加的交易日挑出來以後，升、貶值是交替出現的，並不是線性的。也沒有必然呈現出口正增長，貿易順差擴大，人民幣就升值的情況。
最重要的是，我們現在出現出口增加、貿易順差擴大，主要原因不是因為人民幣匯率的貶值，也不是因為人民幣匯率的低估。主要原因是疫情的錯峰效應。就是我們疫情控制住了，然後全產業鏈、供應鏈的復工復產。而海外由於疫情還沒有控制住，不能夠復工復產。
這種情況下，就出現一些替代效應、轉移效應，有一些訂單就到中國來了，然後我們出口增加了。前兩年由於中美貿易摩擦，我們在美國的進口份額是下降的，但最近這段時間反而上升了。因為美國不能夠正常的生產，但是由於財政刺激，有很多錢。而且他們財政的錢不像中國搞建設去了，而主要是搞投資去了，或者去幫扶企業，幫扶家庭，都發到老百姓手上了。所以美國有消費能力，但是沒有供給能力，沒有生產，所以這部分進口變成了對中國產品的進口。
馬上美國要過聖誕了，很多聖誕的訂單實際上在印度，但是印度最近一段時間是全球疫情的震中，每天也是幾萬例的新感染病例，影響了當地企業的生產。9月份我們的出口超乎預期的強勁正增長，有人說就反映了一些亞洲國家的訂單在向中國轉移。這和我們匯率的高估、低估並沒有關係。
當然，如果我們在全球的出口市場份額的增加是可持續的，變成一種趨勢，那麼有可能意味著我們由於產業鏈、供應鏈的韌性，我們的均衡匯率在給定其他條件不變的情況下是升值了。市場匯率也會有升值的趨勢。
還有一種可能性就是，明年隨著疫苗大規模的接種、推廣，大家能更好地和病毒共處。疫情對生產經營的影響減小，其他的國家也開始復工復產，逐漸又開始恢復到正常的發展軌道。這種情況下，我們出口經營方面的優勢可能就是暫時的，對貨幣的影響就是中性的。
四、人民幣升值對於出口有嚴重影響嗎？
剛才談到，10月23號，人民幣比5月底升了7%，比年初升了將近5%。那麼人民幣升了這麼多以後，對出口有什麼影響？是不影響很大？
我覺得這個事情要分兩個方面來看。
第一就是影響出口競爭力的，不是雙邊匯率，而是多邊匯率。比方說，我們的企業要和亞洲的國家做進出口貿易，那麼影響我們進出口貿易的，實際上是多邊匯率，也就是我們對主要貿易夥伴國家的這些貨幣，總體上是升值還是貶值。
我們可以看到，6月初以來到10月23號，人民幣兌美元漲了7%，但是人民幣的多邊匯率只漲了3.3%。從這個意義上來講，人民幣的升值對出口競爭力的衝擊是比較小的。
但是，人民幣的短期內比較快的升值，確實給企業，特別是出口企業的財務帶來一定的壓力。
剛才我們講，企業是否跟周邊國家做貿易，是看通過美元套算過去的人民幣兌當地貨幣的匯率。但是，我們的企業如果不用人民幣計價結算，今年前9個月在外幣跨境收付裡，美元的佔比是88.9%，也就是9成的概率是用美元計價結算。也就是中國企業向印度出口後，不用人民幣收匯，9成的概率是用美元收匯，這時我們肯定不會再關心人民幣對印度盧比的匯率，只關心人民幣兌美元的走勢。
接著講下去，如果我們的企業出口以後收了美元，在5月底的時候他看到人民幣跌到7塊2附近，但是他比較貪心，認為人民幣會繼續跌。當然也很正常，因為我們大部分人都是線性思維，當人民幣跌的時候，以為匯率還會繼續跌下去。那麼，如果在7塊2附近，企業出口收了美元沒有結匯，拿到現在就虧掉了7%。
虧掉7%意味著這個企業不但把利差虧掉了，而且因為人民幣的利率比美元利率高，拿人民幣存款比美元存款利率收益要高，同時也虧掉了利潤，因為我們的企業大概利潤也就三四個百分點，人民幣比美元漲了7%以上，那麼三四個點就見不到了。所以對企業的財務，帶來一定的壓力。
也就是說，不要只看到我們出口表現很亮麗，全球都不行，其他國家是負增長，我們已經正增長了。如果我們不管理好匯率風險，那就意味著，我們在賠本賺吆喝。我們出口是出去了，但是換成人民幣以後，少了7%或者5%，吃了虧以後才能讓大家長教訓。我們希望，大家不要老在同樣的問題上，反覆地去交學費。
五、人民幣升值意味著賣外匯的多了嗎？
第五個問題，我們經常看到有報導，一說人民幣升值，有很多企業趕快著急賣外匯，把買外匯都推遲了，推遲到三四個月以後再買。是不是這種情況？
我們不排除身邊確確實實有一些企業，在人民幣升了這麼多以後，把利差虧掉了，把利潤虧掉了，而且馬上到年底了，又要關帳，要財務核算，所以大家肯定很著急，擔心人民幣繼續升值，不管賺了還是虧了趕快把它結算掉，落袋為安。
我一直秉承著，做判斷的時候，不能只講故事，還要擺數據。
從數據來看，我們並不是像一些媒體報導的那樣，市場出現了順周期行為，就是匯率越升，大家越去搶著賣外匯，不願意買外匯。
最近人民幣升的很快，市場上有一種呼聲說我們能不能不要讓人民幣升的太快了。實際上不要讓人民幣升的太快，除了政策上採取一些措施以外，還有很重要的就是市場的理性。
如果我們去追漲殺跌，這種順周期的羊群效應會放大匯率的波幅，就像買股票一樣，如果大家去追漲殺跌，那麼股票就會暴漲暴跌。如果我們更加理性地去投資它，有助於降低它的波動性。所以從這層意義上來講，匯率穩定的部分主動權掌握在市場手裡。
我個人比較喜歡用NDF（無本金交割遠期外匯交易）去掉利差後的殘值去反映匯率預期。我們可以看到，今年以來，6月份以後的人民幣升值是升貶值預期交替出現，但是不論升值還是貶值，預期都是趨於收斂的。
最近一段時間，外匯局連續提高QDII的投資額度。最近宣布要分批次地把QDII的投資額度提高到100億美元，上個月提高了30億，這個月又宣布要提高100億，就是想給市場降降溫，不要讓市場出現順周期，因為順周期會加劇短期內人民幣的過度升值，對企業造成很大的困難。
六、人民幣升值意味著資本大量流入嗎？
那麼第六個問題，人民幣升值是不是意味著資本流入？
人民幣升值越快，資本流入越多，其中也伴隨著海外增加中國金融資產的配置。所以最近一段時間大家討論人民幣升值，認為很重要的理由就是中美利差很大，十年期國債收益率差200多個基點，是過去近20年的最高水平。
是不是這種情況？不一定是這樣的。2014年以前，我們國際收支雙順差，貿易順差和資本流入是推動人民幣升值的重要原因。但是，國際收支長期的雙順差，也是一種對外經濟失衡。所以2006年，中央做出了一個重要判斷，認為我們現在國際收支的主要矛盾，已經從外匯短缺轉為貿易順差過大，儲備增長過快，於是提出要促進國際收支平衡，保持宏觀經濟穩定。意味著外匯儲備既不增加也不減少，基本上儲備資產的變動趨近於0，這種情況下，經常項目和資本項目就是一個順差，另外一個必然是逆差，是互相抵補的關係。
那有人就會認為，不是說中美利差大，海外增加中國資產配置，怎麼我們還有資本外流？這兩件事並不矛盾，只不過我們只關心北上的資金，不太關注南下的。我們的市場是雙向開放的，比如，股票通實際是陸股通和港股通同時做，今年前三季度，陸股通北上資金累計淨流入900多億人民幣，但是港股通淨流出4000多億人民幣，這兩個放在一起，我們股票通項下是淨流出的，很多市場人士只關心本地市場，選擇性忽略了對南下資金的關注。
債券通項下也是一樣的。我們可以看到，過去20多個月外資確實持續增持人民幣債券，但我們往往忽略了我們自己也在增加海外資產的配置，正因為這兩件事同時發生，所以它對匯率的影響是不確定的。有時可能在某個時點上，別人增加我們資產配置的力量更大，那麼可能會推動人民幣升值。但是在另外一些時點上，可能是我們增加海外資產配置的力量，推動了人民幣貶值。
七、人民幣升值意味著國內股市長牛嗎？
第七個問題，最近人民幣升值了，大家就講這是不是利好國內股市？我覺得這個問題要具體分析。
首先，歷史上人民幣升值和國內股市的關係並不是很明顯，2005年「721匯改」以後，到2013年人民幣總體上升了百分之三四十。但過去這段時間，國內股市有自己的運行規律，牛短熊長。所以人民幣的升、貶值，實際上跟國內股市的表現沒有必然聯繫。
在國際上也是這樣，比方說匯率的變化在日本市場呈現什麼特徵呢？通常是日元貶值時日股漲。為什麼？市場認為，日元貶值有利於出口，提升日本上市公司的盈利水平，所以日元貶值是利好日股的。中國也是一個順差大國，按理說貶值對我們應該是有利的，但中國民間對外淨負債比較大，今年6月末是1.04萬億美元，對外淨負債是擔心人民幣貶值的，因為貶值會增加我們的償債負擔。
所以，匯率對我們股市的影響有兩股力量。一是我們是順差大國，貶值對我們有利，但同時我們民間又對外淨負債，貶值會增加償債負擔。這就導致了匯率對我們股市影響的方向是不確定的，取決於哪個力量更大。
現在我們對於匯率的波動韌性更強，主要原因就是這些年我們通過調整，把對外淨負債降下來了。一方面就是企業、家庭增加了海外資產的配置；還有一方面就是企業減少了對外負債。然後在2015—2016年，這種調整導致了資本的集中流出，每年資本項下的淨流出為6000多億美元。
但是任何事情都是有利有弊的，資本的集中流出在當時導致了儲備下降，匯率貶值的壓力。但同時，由於藏匯於民和債務償還，我們對外貨幣錯配的情況得到了改善，增強了外匯市場的韌性。
當然，有時候也會階段性地出現股市和匯市之間的聯繫，大家討論比較多的就是「股匯雙殺」，但不同時間段股匯雙殺的性質是不一樣的，表面上看就是股市、匯市同時下跌，但它背後的原理是不一樣的。「811匯改」後有兩波股匯雙殺，一次是2015年八九月份，還有一次是2015年底到2016年初，那兩波股匯雙殺是信心危機的傳染，就是匯市下跌導致了市場恐慌，然後這個恐慌情緒向股市傳染，導致了股市的同步下跌。
今年二三月份，由於新冠病毒在全球蔓延，美股10天內4次熔斷，發生了全球股災，我們也出現了股匯雙殺，但這一次股匯雙殺和那兩次是不一樣的。這次是因為疫情影響帶來的不確定性，股票是風險資產，人民幣資產對外國投資者來講，總體上也屬於風險資產。這導致了兩個同屬性的資產同方向調整。
我們還有一個重要的判斷，大家在分析中國股市運行的時候，不能忽略的是，隨著市場越來越開放，特別是我們現在金融越來越開放以後，境內外市場之間的相互聯繫越來越緊密。那麼相對而言，我們的人民幣債券就逐漸成為了全球的避險資產。為什麼？因為外國人買人民幣債可不是隨便買的，主要買的是國債，買的是政策性金融債，這是準主權債，還有銀行同業存單。這些相對而言信用風險比較小，對外國投資者來說是一個安全資產。特別是在全球低利率、零利率、負利率的情況下，安全資產稀缺，所以大家對於人民幣的這些債券資產比較追捧。從這個意義上來講，人民幣債券市場逐漸在扮演避險資產角色。但是A股可不是，A股到目前為止仍然是風險資產。
八、人民幣升值意味著進入新周期了嗎？
第八個問題就是，人民幣從6月份開始升值，到現在升了7%，有人在9月份說，人民幣進入了升值的新周期，是不是這樣呢？
我覺得對這個問題要謹慎判斷。因為匯率是資產價格，有漲有跌，所以我們不可能把每一次的漲跌都定義為周期，一升值就是升值周期，一貶值就貶值周期。
實際上，定義周期應該是持續一段時間，累積一定的幅度，很多經濟現象是有統一定義的，比方說，經濟衰退就是連續兩個季度負增長；牛市、熊市就是股市漲、跌20%以上等，都有統一的定義，所以大家有討論問題的基礎，但非常不幸的是，我們討論貨幣周期的時候，發現沒有定義，我們只能研究一些成熟市場貨幣的周期。
我們可以看到，從美元、日元等主要國際貨幣來看，它們升貶值周期持續的時間都很長。從大的周期來講，每次升貶值的周期都持續幾年，幅度都在40%以上。
中國從改革開放以來，比較明顯的有兩輪貶值周期，一輪升值周期。從改革開放初期到1993年年底，就是1994年匯率並軌前，人民幣螺旋式貶值；然後從1994年初到2013年年底，人民幣長期升值，升了20多年；從2014年年初開始，到今年5月份，人民幣有將近7年的貶值周期。
現在從6月份開始，人民幣開始升值了，但是升值幅度還很小，到目前為止只升了7%，還沒有脫離低點太遠，我只能說這也許是一個新的周期，至少我們現在還不能很確切認為新周期來臨了。
九、當前境外有廉價的資金可以借用嗎？
最近一段時間可能也有人討論，人民幣升值了，中國堅持正常的貨幣政策，我們的利率還比較高，但是海外都是負利率、零利率了，我們可以到境外去借廉價的資金，境外真的有廉價資金嗎？
我在2015年的時候曾經訪問過印度，印度有一個很重要的經濟特徵就是通脹比較高，所以當地的利率水平比較高。那個時候我們就問當地的中資企業，你們有沒有在外面借一些美元？他們回答說印度是控制企業國際商業貸款的。
印度90年代爆發過債務危機，所以限制對外商業貸款。然後還有個規定，如果你借了美元進來，你必須做套保，對匯率風險進行對衝，匯率風險對衝的成本，就是你這個本外幣的利差，所以境外沒有廉價資金。
廉價資金只有什麼情況？只有境內匯率高、利率高時，你借了進來以後不做套保，拿著匯率敞口賭人民幣未來不會貶值，最好升值。如果人民幣升值，既賺利差又賺匯差。但這是有風險的，我們不能保證外債一借一還之間能踩準節奏，在編制時候借、升值時候還。如果還款時正好碰上人民幣貶值，就很可能把利差都虧掉。
剩下的這兩個月時間，我們可能關心一些大家預期中的利好兌現，還有年底秋冬季疫情的會不會反彈，還有美國大選等會帶來市場不確定性的因素。還有這種不確定性會不會導致金融市場的調整。
十、國家層面如何應對人民幣匯率升值？
很多人認為，現在人民幣升值很快，能不能升慢一點？國家層面如何應對人民幣的升值？
我們上一次面對人民幣升值是以增加外匯儲備的方式來阻止匯率的升值。現在人民幣匯率破7以後，匯率的形成更加市場化了，但是市場化匯率也不是包治百病，也有它的問題。國際上關於最優匯率選擇的共識是沒有一種匯率選擇適合所有國家以及一個國家的所有時期。因為任何匯率選擇都是有利有弊的。
匯率浮動最大的問題是匯率高估。80年代上半期美國用高利率來反通脹，結果導致了強美元，釀成了美元泡沫，然後才有1985年9月的《廣場協議》，西方國家聯合幹預，日元、德國馬克兌美元貶值。
然後80年代下半期，《廣場協議》後日元升值，到1986年底升了一倍多。在這樣一種情況下，日本經濟增速迅速下滑。然後日本採取了擴大內需的策略，制定了「前川計劃」，用財政、貨幣刺激，導致了股市和房地產泡沫，陷入了長期的經濟停滯，這就是升值帶來的影響。
中國這些問題都要避免，避免在升值過程中出現的匯率超調、資產泡沫、貨幣錯配，還有通貨膨脹，未來可能還會面臨資本流向逆轉的風險。
所以，別人越是給我們戴高帽子，我們越要冷靜。如果我們沒有安全的投資環境，那麼將來我們這裡的資金遲早是要出去的。進來的越多，將來出去的壓力也就越大。
首先，我們要相信市場，有漲就有跌，貨幣不會只漲不跌或者只跌不漲。其次，對於政府來講，人民幣要升值，我們不想讓它升，不取決於我們想不想，而取決於我們能不能。
這次中秋、國慶「雙節」就是一個非常典型的自然實驗。為什麼說是自然實驗呢？「雙節」期間，離岸市場在開市交易，人民幣升值了，而在岸市場不可以交易。這就意味著，這期間市場積累了人民幣升值的預期，所以人民幣在10月9日出現了補漲行情。所以，如果你不讓人民幣升值，但市場認為人民幣要升，就會積累升值的預期。
還有就是，如果你不想讓人民幣升值，而人民幣有升值的條件，就意味著政府要準備好付出代價，不讓價格出清，那麼這個市場一定就要用數量出清。數量出清的一種方式是增加外匯儲備，但現在肯定不能這麼做了，因為增加外匯儲備就有可能涉嫌貨幣操縱。
還有就是資本流動管理。一方面是控制流入，另一方面就是鼓勵流出。但是擴大對外投資的渠道是個系統工程，並不完全是外匯形勢好、國際收支順差就適合擴大流出。因為還要與市場風險管理能力、金融部門的監管能力等配套。如果我們把擴大流出作為調節資本流動的工具，未來就會成為資本流出的一個漏洞。
實際上更多的可能是我們會控制流入，包括控制外來投資、對外借債、結匯等。但是上一次的教訓是什麼？在可預見的漸進升值，加上日益強化的控流入措施情況下，企業的感受就是「鈍刀子割肉」——看見人民幣一天天在升值，企業結不了匯，既損失了匯差又損失了利差，就是拿美元存款肯定比拿人民幣存款的收益少，然後人民幣又在升值，拿美元結的越晚，匯率損失就越大。
就是說政府如果不想讓人民幣升值，就意味著預期會不斷積累，如果不讓價格出清，就要用數量工具，而數量工具也有成本，這就要權衡。
十一、市場層面如何應對人民幣匯率升值？
從市場層面如何來應對匯率升值呢？
剛才我們也講到，今年以來人民幣匯率先抑後揚的走勢，是一次又一次生動的匯率風險教育，匯率風險管理已經提上了議事日程。雖然和「811匯改」時相比，近年來，國內企業主動管理匯率風險的意識有所增強，但是跟國際平均水平相比，我們還有較大的差距。我們更多的是被動的匯率風險管理，而不是主動的管理。
一個成熟的市場需要成熟的市場參與者，這就需要增加對匯率波動的容忍度和平常心。因為匯率有漲就有跌，不論漲還是跌，都是有利有弊的，並不是匯率升值就是好事，貶值就是壞事。如果我們堅持風險中性，堅持低買高賣，那麼我們就能減少匯率超調的風險。
另外就是，為了適應匯率的寬幅震蕩，企業要建立匯率風險中性意識，同時要建立相應的財務紀律，跨國公司一般對匯率敞口有嚴格的財務紀律，要進行對衝，我們這方面還是存在很多差距的。
那麼，什麼叫「匯率風險中性意識」呢？就是你不要去猜匯率漲還是跌，要立足於你的主業，不要把匯率風險管理作為套利工具。要根據自己的判斷，或者在專業人士、專業機構的幫助下進行管理。
一些常用的手段，也能降低匯率風險，包括結算幣種的多元化。剛才我們講了，我們外幣收付裡90%都是美元，實際上，美元在國際支付中的佔比只有百分之三四十，我們佔比過高。但這其實是雞和蛋、蛋和雞的關係。為什麼大家喜歡用美元結算呢？一是人民幣兌美元的匯率過去長期保持基本穩定，波幅比較小；二是因為美元用的多，所以在國內的交易成本是最低的。
還有就是，如果我們有定價能力，我們可以用人民幣去做計價結算，這樣就把匯率波動的風險轉嫁給了海外的進出口商。當然這取決於我們的產品有競爭力，能跟別人議價。
還有一種方式就是我們收外匯、付外匯，自然進行對衝。因為我們也猜不到人民幣未來漲還是跌，那麼我們不去做結售匯。我們可以用外幣收付進行對衝，收付的缺口部分再去做風險管理。
還有就是用一些衍生品工具來進行管理。大家要非常小心，如果別人向你介紹衍生品產品時，告訴你可以賺錢或者少虧錢，這是不準確的。因為衍生品交易能夠做的事情是，幫你用可預見的成本去鎖定成本和收益，然後你再去安排主業的生產經營。
十二、主要結論
最後有幾點結論：
第一個就是目前人民幣匯率處於多重均衡的狀態，影響匯率升貶值的因素同時存在。這種升貶值因素是此消彼長的關係，漲多了會跌，跌多了會漲，我們不能簡單的線性外推。
第二個就是目前從實體經濟和金融部門來看，人民幣匯率走勢沒有明確的方向，都是偏中性的，沒有趨勢性的。如果說出現較強的單邊預期，或者短期內匯率有較快的調整，實際上是有害的。
第三個就是近期人民幣的走強，主要是因為基本面的利好，但是消息面的利空，屬於正常的雙向波動。
所以我們近期要關注市場的一些反向力量的變化。有可能就是人民幣匯率衝高以後，由高回落的自發調整，還有可能出現一些超乎市場預期的事件，觸發匯率的反向調整。我們什麼時候都要時刻關注升貶值力量的發展變化，而且是動態的關注。
第四個就是只有持續一段時間積累一定幅度的調整，才能夠稱之為周期。那麼鑑於內外部的不確定性、不穩定性因素較多，現在很難講匯率已經進入新周期。我倒更願意相信，經過這些年的調整以後，到「十四五」後期，我們基本面會出現一些明顯的改善。比方說，我們大循環、雙循環的發展新格局，競爭新優勢，確實取得了實質性的進展。然後我們培養了一種新型大國關係，在這樣的局面下，我們能更有信心對人民幣匯率的新周期做出這種判斷。
第五，在沒有發生這些基本面的明顯改善之前，應該說匯率在均衡合理以後，短期內容易出現大開大合的走勢。通常匯率升值升的很快，貶值也會貶得很快。
第六，那麼對政府而言，降低匯率的波動性，不取決於政府想不想，而取決於能不能的問題，沒有無痛的選擇。對市場而言，與其去談這個新周期，還不如適應這種新常態，樹立風險中性意識，建立財務紀律。
第七，匯率市場化改革是制度開放的重要內容，匯率風險管理關係到雙循環，發展格局的培育。唯有我們的經濟金融體系保持健康，比方說我們能避免產業空心化、資產泡沫化、信用膨脹、通貨膨脹、貨幣錯配，我們才能更好享受匯率靈活和資本流動帶來的好處。
本文來自微信公眾號：混沌大學（ID：hundun-university），作者：管濤（中銀證券全球首席經濟學家）