來源：金融界網站
來源：海通宏觀梁中華、陳興、侯歡
2020年中央經濟工作會議解讀.m4a
03:14來自金融界
投資要點：
不是急轉彎，但也是轉彎。我國經濟恢復基礎尚不牢固，宏觀政策強調「連續性、穩定性、可持續性」，保持對經濟恢復的必要支持力度，要更加精準有效，不會急轉彎。我們認為今年貨幣、財政均加碼穩增長，部分措施只是疫情衝擊下的「偶然」，穩增長和防風險並重才是「常態」。貨幣靈活精準，穩定宏觀槓桿。貨幣政策定調增添「精準」、「合理」，要保持宏觀槓桿率基本穩定，貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。預計明年信用政策進一步常態化，社融增速或在10％附近。短期內，短端資金利率加息概率不大。財政「更可持續」，規模或有下降。積極的財政政策增加「更可持續，保持適度支出強度」。預計明年財政支持力度會有所下降。在結構方面，會議提出「增強國家重大戰略任務財力保障」，在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為。重視科技戰略支撐，產業鏈自主可控。強化國家戰略科技力量，要著力解決制約國家發展和安全的重大難題，抓緊制定實施基礎研究十年行動方案。增強產業鏈供應鏈自主可控能力，要實施好產業基礎再造工程，打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。堅持擴大內需，全面改革開放。堅持擴大內需，包括消費上減少行政性限制、完善職業技術教育體系、增加公共消費。在投資上，聚焦數字經濟、新基建、製造業設備更新和技術改造。全面推進改革開放，包含國企改革、金融機構治理、考慮加入CPTPP。注重社會公平，關心民生福祉。強化反壟斷和防止資本無序擴張，要健全數字規則，金融創新必須在審慎監管的前提下進行。解決好大城市住房突出問題，要高度重視保障性租賃住房建設和租購同權。土地供應要向租賃住房建設傾斜，合理調控租金水平。減汙降碳協同，保障糧食安全。做好碳達峰、碳中和工作，要加快建設全國用能權、碳排放權交易市場，開展大規模國土綠化行動。解決好種子和耕地問題，包括種子庫建設、生物育種產業化應用、規範耕地佔補平衡等 -
1.不是急轉彎，但也是轉彎
會議指出，「明年是我國現代化建設進程中具有特殊重要性的一年」，「建黨100周年」，也是「十四五」開局之年。所以「保持經濟運行在合理區間」仍然很重要。
在對明年經濟形勢的判斷上，會議認為，「疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固」，「世界經濟形勢仍然複雜嚴峻，復甦不穩定不平衡，疫情衝擊導致的各類衍生風險不容忽視」。
所以宏觀政策會強調「連續性、穩定性、可持續性」，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上更加精準有效，不會急轉彎。
我們認為，二季度以來我國經濟加快恢復，四季度GDP有望實現6％附近的增長，已經回歸到正常增長區間。今年受到疫情衝擊，貨幣、財政均加碼穩增長，但資產泡沫領域也有所抬頭，所以在經濟恢復正常增長以後，宏觀政策也會回歸常態。
什麼是常態化的宏觀政策？其實就是貫徹新發展理念，不去強刺激，追求「高質量」，更加注重新經濟領域的增長，注重經濟內部結構的調整。今年穩增長的部分措施只是突發疫情衝擊下的「偶然」，穩增長和防風險並重才是「常態」。所以政策不會「急轉彎」，但回歸常態化的過程也是「小轉彎」。
2.貨幣靈活精準，穩定宏觀槓桿
對貨幣政策的定調，從措辭上的變化也能看得出來，去年強調「靈活適度」，今年多了「精準」、「合理」兩個詞，今年沒有提「保持流動性合理充裕」，也沒有提「降低社會融資成本」；今年會議還強調「保持宏觀槓桿率基本穩定」，指出「保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配」。
今年融資增長遠遠快於經濟增長，宏觀槓桿率上升幅度接近30個百分點，但其實也增加了資產泡沫和債務風險，經濟恢復後，穩定槓桿率是肯定要做的。所以貨幣政策要回歸中性，尤其是信用方面的政策在今年下半年以來已經慢慢回歸常態，信貸投放完全回到了季節性的增長節奏。明年信用方面的政策預計會進一步常態化，如果按照融資增長和經濟增長基本匹配來測算，預測明年社融增速或在10％附近。
至於短端資金利率會不會加息，我們認為短期內概率不大。因為經濟總量雖然趨於正常，但結構其實還比較弱，集中表現為投資強、消費弱，而且從通脹指標來看，CPI還在下行，PPI還處於負值區間，在這樣的情況下，加息的概率不大。而且從收緊的角度看，信用方面的政策已經在回歸常態化，國債利率、企業發債利率均已回升到2018年水平，貸款利率也在趨於上行，已經起到了「加息」的效果。
再往前看得久一些，那就得看經濟了。我們預計，今年對經濟拉動作用較大的房地產相關領域明年會降溫，海外疫情恢復得快的話，出口增速也會有所下降，經濟動能先上衝再下降，來不來得及「加息」得看節奏。
3.財政「更可持續」，規模或有下降
積極的財政政策在去年的「提質增效」的基礎上增加「更可持續，保持適度支出強度」，這與政策不急轉彎的基調相一致。但今年疫情衝擊下，政府槓桿率大幅上升，要考慮財政「更可持續」的話，今年多花一些錢，明年就要少花一些。所以預計明年財政支持力度會比今年下降一些。
從結構上來看，會議表述把去年「做好重點領域保障」調整為「增強國家重大戰略任務財力保障」，並且進一步提出「在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為」。也就是說財政政策要在更加強調經濟結構調整和轉型上下功夫。
4.重視科技戰略支撐，產業鏈自主可控
今年會議提出八項重點任務，其中「強化國家戰略科技力量」和「增強產業鏈供應鏈自主可控能力」位居前兩位，我們認為這兩項是在「十四五」時期構建新發展格局的重中之重，而關注點在於「基礎」。
強化國家戰略科技力量。從會議表述看，國家扮演著重大科技創新組織者的角色，科技創新的方向和重點要聚焦於「著力解決制約國家發展和安全的重大難題」。與此前會議相比，本次會議對基礎性研究的表述著墨較多，提出「要抓緊制定實施基礎研究十年行動方案，重點布局一批基礎學科研究中心，支持有條件的地方建設國際和區域科技創新中心」。而企業是科技創新中的主體，會議提出「支持領軍企業組建創新聯合體，帶動中小企業創新活動」。在激勵方面，要「落實好攻關任務「揭榜掛帥」等機制。
增強產業鏈供應鏈自主可控能力。會議指出，「產業鏈供應鏈安全穩定是構建新發展格局的基礎」。在產業薄弱環節，要儘快解決一批「卡脖子」問題。而對於產業優勢領域，要搞出更多獨門絕技。值得關注的是，在產業鏈自主可控上，會議仍然強調「基礎」：要實施好產業基礎再造工程，打牢基礎零部件、基礎工藝、關鍵基礎材料等基礎。
5.堅持擴大內需，全面改革開放
在重點任務中，排第三、第四的分別是「堅持擴大內需這個戰略基點」和「全面推進改革開放」。我們認為，這兩項是構建「雙循環」新發展格局的兩條主線。
堅持擴大內需這個戰略基點。會議指出，「形成強大國內市場是構建新發展格局的重要支撐」。在制度安排上，主要聚焦於兩方面：一是消費。會議提出，「擴大消費最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，擴大中等收入群體」，具體而言主要包括有序取消一些行政性限制消費購買的規定、完善職業技術教育體系、合理增加公共消費」等措施。二是投資。會議指出，要「增強投資增長後勁」，發揮中央預算內投資在外溢性強、社會效益高領域的引導和撬動作用。具體工作安排包括要大力發展數字經濟、加大新型基礎設施投資力度、擴大製造業設備更新和技術改造投資。推進城鎮老舊小區改造，建設現代物流體系。此外，會議強調「統籌好產業布局，避免新興產業重複建設」。
全面推進改革開放。會議提到，要推動改革和開放相互促進，加強國際宏觀政策協調。對於改革，主要集中於兩方面：一是國企改革。會議指出要深入實施國企改革三年行動，主要包括健全現代企業制度、完善公司治理、放寬市場準入、保護智慧財產權、建設統一大市場。二是金融機構治理。要健全金融機構治理，促進資本市場健康發展，提高上市公司質量，打擊各種逃廢債行為。同時要規範發展第三支柱養老保險。對於開放，會議指出要積極考慮加入全面與進步跨太平洋夥伴關係協定。
6.注重社會公平，關心民生福祉
在推動高質量發展的背景之下，會議對於社會公平問題更為重視，更加關心民生福祉。而「強化反壟斷和防止資本無序擴張」和「解決好大城市住房突出問題」正是本次會議注重社會公平的體現。
強化反壟斷和防止資本無序擴張。與去年相比，這是相對更新的重點任務，該任務主要針對兩大領域：一是數字經濟領域。會議提到，要「健全數字規則」，要完善平臺企業壟斷認定、數據收集使用管理、消費者權益保護等方面的法律規範。二是金融領域。會議指出，金融創新必須在審慎監管的前提下進行。
解決好大城市住房突出問題。住房保障是備受中國居民關注的問題，對於大城市尤甚。會議重申堅持「房住不炒」的定位，促進房地產市場平穩健康發展的安排集中於兩方面：一是租賃市場建設。會議提到，要「高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策」，值得關注的是，要「逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利，規範發展長租房市場」。此外，還包括降低租賃住房稅費負擔，對租金水平進行合理調控。二是土地供應。會議提到，「土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閒置土地建設租賃住房」。
7.減汙降碳協同，保障糧食安全
作為抓好決勝全面建成小康社會三大攻堅戰之一，汙染防治在持續推進的過程中更加注重實現減汙降碳協同效應，「做好碳達峰、碳中和工作」成為本次會議較新的安排。而20年糧食價格上漲，糧食安全一時成為市場關注的熱點，「解決好種子和耕地問題」是今年會議的另一新題，並且同樣涉及「汙染治理」。
做好碳達峰、碳中和工作。會議提到要「抓緊制定2030年前碳排放達峰行動方案，支持有條件的地方率先達峰」。具體安排上主要集中兩方面：一是能源發展。會議明確要大力發展新能源，加快建設全國用能權、碳排放權交易市場，完善能源消費雙控制度。二是國土綠化。會議指出，要開展大規模國土綠化行動，提升生態系統碳匯能力。
解決好種子和耕地問題。會議提到，保障糧食安全，關鍵在於落實藏糧於地、藏糧於技戰略。具體的安排主要包括加強種子庫建設、有序推進生物育種產業化應用、展種源「卡脖子」技術攻關。會議提出，堅決遏制耕地「非農化」、防止「非糧化」，規範耕地佔補平衡。在建設國家糧食安全產業帶上，加強高標準農田建設，加強農田水利建設，實施國家黑土地保護工程。此外，要加強農業面源汙染治理。