來源：中泰證券資管
12月18日，一年一度的中央經濟工作會議閉幕。與一周前的政治局會議的內容相比，對明年的國內外形勢預判更謹慎，政策的指向更加積極明朗，任務部署更加全面和細緻。進一步明確了擴大內需和強化科技這兩大戰略作為穩增長的支撐點，擴大高水平對外開放，以確保「十四五」開好局。
一、政策不會急轉彎，
明年穩增長有保障
會議指出，「我國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，三大攻堅戰取得決定性成就」，這是對我國今年防疫和經濟工作的肯定。我國最早受到新冠疫情衝擊，由於疫情防控封鎖，經濟活動趨於停滯，1季度GDP增速僅為-6.8％，在主要經濟體中最低。但也得益於有效的防控隔離措施，疫情快速得到控制，復產復工得以迅速推進，我國經濟也隨之持續修復，三季度增速已經達到4.9％，在主要經濟體中唯一實現正增長。
會議同時強調，「疫情變化和外部環境存在諸多不確定性，我國經濟恢復基礎尚不牢固」。雖然經濟在持續修復，但驅動經濟修復的主要動力在投資。前三季度最終消費支出對GDP同比的拉動為-2.4％，處於歷史低位，而資本形成總額對GDP同比的拉動則達到3％。而固定資產投資中又屬地產投資最為強勁，前11月固定資產投資累計增速為2.6％，房地產投資增速達到了6.8％。從對經濟增長的貢獻角度來看，如果把地產對其他產業的拉動考慮在內，二季度房地產對GDP增長的貢獻超過60％，三季度仍然接近50％。
消費對經濟支持作用有限，經濟持續上行的動能不足。前三季度居民可支配收入累計同比僅為2.4％，而疫情發生前增速均值在8％左右，這意味著疫情對居民收入的影響並未完全消除。從融資結構來看，居民貸款增速也處在相對低位。居民收入下降，加槓桿動力不足，經濟修復的持續性可能並不強。
政策緩退，堅持底線思維。在國內復甦動能放緩，同時「世界經濟形勢仍然複雜嚴峻，復甦不穩定不平衡」的情況下，會議強調要「堅持底線思維」，「堅持系統觀念，鞏固拓展疫情防控和經濟社會發展成果，更好統籌發展和安全，紮實做好『六穩』工作、全面落實『六保』任務」。因此，政策不會「急轉彎」，而是會保持一定的延續性，同時也會確保不出現風險集中爆發的情況。
二、顯性財政適度擴張，
隱性負債監管仍嚴格
去年在介紹財政政策時指出，未提及關於總體支出強度、力度的相關表述，今年提到要「保持適度支出強度」。反映財政支出大概率仍會保持一定程度的擴張，不過隨著財政收入端的逐漸修復，明年支出的擴張大概率也是順其自然的，並不一定意味著債務會繼續大幅增加。
今年的財政投放大幅增加是兼顧了疫情的衝擊，隨著經濟逐漸修復，預計2021年這種「顯性」的財政刺激會比今年有所收斂。不過考慮到地產政策環境偏緊、需求端恢復緩慢，預計經濟「填坑」結束後，下行壓力仍會較大，而且會議對於宏觀政策相關表述上也提及，「保持對經濟恢復的必要支持力度」、「不急轉彎」，因此明年整體的政策支持力度估計也不會低於疫情前的水平，我們預計一般公共預算赤字率可能仍然會高於3％，新增專項債規模或在3萬億以上。
去年和今年兩次會議都強調了「提質增效」，不過在財政支出結構上，今年會議做了進一步的細化，比如「增強國家重大戰略任務財力保障」，「在促進科技創新、加快經濟結構調整、調節收入分配上主動作為」。反映未來財政資金在科技、新經濟領域的支持力度繼續增大，新基建仍會保持一定的高增長，不過考慮到新基建目前規模仍遠小於傳統基建，對經濟的支撐力度是有限的。另一方面，會議提及在收入分配上主動作為，後續可能會推出一些稅制上的改革，在社會保障領域的支出力度也可能會有所增加。
今年重提「抓實化解地方政府隱性負債風險工作」（18年提及，19年未提及），明年地方隱性負債的監管仍然會較為嚴格。
今年因為疫情衝擊，上半年貨幣信用雙寬鬆，地方融資平臺的負債也是明顯增加的。我們統計了2000多家城投平臺的債務規模，今年上半年城投公司有息負債餘額已經擴張至47萬億，相比去年年末增加了3萬多億。如果用平衡面板來測算的話，今年上半年城投公司的債務增速也上升到了14.8％。在債務風險有所上升、地方債終身問責制度下，明年地方隱性負債的監管政策可能會較嚴格。
顯性刺激力度減弱+隱性負債嚴監管下，明年廣義財政支出或會面臨一定的壓力，基建很難有高增長。
積極財政的發力空間在哪兒？中央加槓桿仍有空間。其實和全球比較來看，我國政府的顯性債務風險仍是相對可控的，BIS統計的我國政府部門槓桿率其實處在全球中低水平，中央政府的槓桿率也相對偏低。截至今年三季度，我國中央政府槓桿率只有19.1％，而地方有25.6％（考慮隱性負債則有70％）。往前看，未來可能會繼續提高中央政府槓桿率；用顯性債務繼續置換地方政府的隱性債務，降低地方融資成本；繼續調動國有企業資源，彌補財政缺口。
三、貨幣政策重在結構，
平衡穩增長防風險
會議提及貨幣政策時，從去年的「靈活適度」調整為今年的「靈活精準、基本適度」，「精準」一詞意味著未來的貨幣政策仍然會更多地會注重結構，總量層面更多是基於基本面進行微調。結構方面，今年的會議中提及了要「加大對科技創新、小微企業、綠色發展的金融支持」；另外「多渠道補充銀行資本金」，也會更多集中在中小銀行層面，以進一步加大對中小微企業的支持力度。
今年會議增加了對「保持宏觀槓桿率基本穩定」、「處理好恢復經濟和防範風險」的相關描述，預計明年的信用政策會更加克制，一方面是經濟逐漸恢復，刺激的必要性在減弱；另一方面是出於防風險的需求，上半年信用大幅寬鬆後，部分資金流向房地產、股市等資產領域，企業信用擴張的過程中資質下沉的現象也明顯變多，增加了經濟運行的風險，槓桿率也大幅攀升。不過隨著經濟逐漸恢復，宏觀槓桿率趨穩也是可以預見的，未來的關注點更多在於風險的防範。
其實今年下半年來信用的投放其實也已經在收斂了。比如6月份以來銀行信貸已經回歸到正常增長通道，社融的短期高增長主要來自政府債券的大量發行，剔除政府債券後的社融增速也已經放緩了。
貨幣再寬鬆沒那麼快，需要等待基本面的回落。短期來看，貨幣收緊的概率不大，更多是信用投放節奏的調整。進一步的貨幣寬鬆，需要等待經濟基本面的再度回落。從近期央行的表述來看，目前央行非常珍惜正常貨幣政策調控的空間，所以後續的降息降準將是有所節制的。不過2021年信用沒那麼寬鬆、基本面可能又面臨下行壓力的情況下，仍需要警惕信用風險的衝擊。
四、更加重視地產調控，
租賃市場或成重點
會議將地產單列為重點工作，並在地產段落開篇指出「住房問題關係民生福祉」。而去年會議則是在關於民生的段落結尾提到地產調控政策。足見本次會議對於房地產市場的重視，明年地產調控或將成為重點工作之一。
回顧今年房地產市場，更多是核心城市銷售火爆、房價上漲，和貨幣放水有較大的關係，中小城市上漲幅度相對較小。今年3月份以來，各地二手房價格走勢出現持續分化，一線城市持續走強，二三線城市緩慢走弱。銷售端也是類似，截至12月中旬，一線城市商品房成交面積累計同比達到11％，而三線城市僅為-3.2％。
租賃市場或是明年調控的重點。對於調控方式，會議大篇幅對房屋租賃市場進行部署，方向上要「高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策」，方式上，首先，要推進租售同權，「逐步使租購住房在享受公共服務上具有同等權利」，其次，要加大土地供應支持，「土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閒置土地建設租賃住房」，最後，要「整頓租賃市場秩序」，「對租金水平進行合理調控」。而租賃市場的完善，可能也會對部分城市的房價上漲有一定的平抑作用。
五、強化科技力量，
緩解「卡脖子」問題
在科技發展方面，與去年「深化科技體制改革」、「加快科技成果轉化」不同的是，本次會議提出「堅持戰略性需求導向」、「發揮新型舉國體制優勢」，說明更加強調從需求角度加大力量，解決「卡脖子」難題。例如，在科研人員方面，中國與發達成員也存在較大差距，2018年我國每百萬人中科研人員僅1307人，不及美日歐90年代水平。
此外，更加強調產業鏈供應鏈自主可控能力。本次會議提出，「在產業優勢領域精耕細作」，今年以來，全球出口受疫情衝擊較大，而我國出口一直超預期，很大程度上與海外供給受損，而我國具有完整的工業體系、完備的基礎設施有關。
但會議同時也強調，「針對產業薄弱環節，實施好關鍵核心技術攻關工程」。這是因為，我國處於產業鏈上遊的行業多為初級商品，而多數科技行業處於國際分工的中下遊，仍受制於發達國家，未來需要加大這方面發展的力量。
六、加強金融創新監管，強化反壟斷
本次會議再度強調「強化反壟斷和防止資本無序擴張」，這一表述在12月11日的中央政治局會議中首提。一方面，國家積極支持平臺企業創新，增加國際競爭力；另一方面，強調對金融創新的監管，尤其是對網際網路科技等相關企業具有較大針對性。
這其實也是與國際接軌，例如，據路透社報導，10月20日，美國司法部對谷歌發起最大規模反壟斷訴訟，為2000年微軟案以來全球最大的反壟斷案件；11月10日，據歐盟委員會報導，歷經一年多的反壟斷調查，認定亞馬遜違反了反壟斷法，濫用「大數據」為自營產品牟利。
會議提出，金融創新必須在審慎監管的前提下進行，意味著繼大量 不合規的P2P被叫停之後，其他的借金融科技之名搞的各類「創新」也都要報批和納入監管。
七、防範系統性信用風險：
打擊各種逃廢債行為
本次會議提出，「要健全金融機構治理，促進資本市場健康發展，提高上市公司質量，打擊各種逃廢債行為」。儘管對資本市場的表述不多，但不等於不重視，因為結合前幾次會議的表述，仍是要做大做強資本市場。但這次會議非常有針對性地提出了對信用債市場的風險防範舉措，這對於消除投資者的疑慮有積極作用。
當前，某些地方政府的債務壓力較大、槓桿率較高，而且當地的部分傳統國企在經濟轉型過程中面臨較大的現金流周轉壓力。因此，投資者對於2021年的信用債市場心存疑慮，會議的此次表述，說明中央已經十分重視對已有信用風險的處置和新增信用風險的防範了。
八、需求側管理與需求側改革：
優化收入分配結構，紮實推進共同富裕
本次會議再度提出「注重需求側管理」，與12月11號中央政治局會議首提「注重需求側改革」相呼應，本質均在於擴大內需。從短期來看，促進消費最根本的在於促進就業；長期來看，最根本的在於提高居民收入以及縮小收入差距。例如，據國家統計局數據顯示，2016-19年，我國中等收入組家庭的人均可支配收入增速為19％，而高收入組收入增長29％；此外，疫情之下，收入差距仍在擴大，居民最高收入組與最低收入組的差距在10倍以上。
此外，據麥肯錫的數據，截至2017年，中國奢侈品消費的88％來自家庭年收入超過30萬元的群體，其餘主要來自家庭年收入介於10萬至30萬元之間的群體。12月16日，貝恩諮詢發布的《2020年中國奢侈品市場》顯示，今年全球奢侈品市場將萎縮23％，但中國境內奢侈品消費將逆勢上揚48％，達到3460億元。
因此，會議提出：擴大消費最根本的是促進就業，完善社保，優化收入分配結構，擴大中等收入群體，紮實推進共同富裕。這些舉措屬於需求側改革型的；此外，在擴內需方面，有一個新的提法是「有序取消一些行政性限制消費購買的規定」，估計主要指某些供需基本平衡地區（如二、三線城市）的房地產。
擴大消費的另一個舉措則靠投資拉動，會議中提到了中央預算內投資、社會投資和數位化時代的新基建投資等，同時還告誡「避免新興產業重複建設」。