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作者|汪濤（瑞銀亞洲經濟研究主管、首席中國經濟學家）
2021年值得關注的重點問題
新冠疫情會如何演變？中國的出口和GDP增長能有多強勁？中國的政策會收緊到什麼程度，是否會導致違約率上升、市場波動性加劇、甚至局部信貸緊縮？在網際網路行業，政府將如何協調對創新的支持與監管政策的收緊？房地產市場將表現如何？人民幣還能升值多大幅度？
重要宏觀主題
我們假設隨著多個疫苗陸續上市並大範圍接種，2021年二季度開始全球新冠確診病例將大幅減少。我們預計中美關係基本維持現狀、沒有明顯改善，而且雙方繼續落實第一階段貿易協定。我們預計全球經濟復甦將支撐2021年中國出口增長10%，進而推動實際GDP增長8.2%。我們預計財政支持將減少、信貸增速將放緩，宏觀槓桿將小幅下降，央行貨幣政策有所收緊但僅在下半年小幅加息。我們認為政策正常化對經濟增長的影響較為有限，但可能會引發更多違約、導致市場波動加劇。我們預計對網際網路金融的監管將加強、平臺型企業面臨反壟斷政策壓力，但同時政策會繼續支持自主創新和科技發展。我們預計房地產銷售和投資將溫和放緩，並預計2021年年內人民幣兌美元匯率將走強至6.2、但年底回落至6.4。
可能存在的意外和變數
最大的不確定性來自新冠疫情的演變和影響，包括疫苗的接種速度和有效性。再加上國內外市場消費者行為可能有所變化，這意味著出口和國內消費復甦的強勁反彈可能存在不確定性。此外，如果美元進一步走弱，人民幣兌美元匯率可能突破6。政策收緊（包括監管政策收緊）過度可能導致信貸緊縮、市場波動加劇。上行風險方面，房地產市場的表現可能再次強於預期，而出口強於預期、政策退出較慢或將推動2021年經濟增長接近9%。
圖表1: 基準情形下中國主要經濟指標預測
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
2021年的重要宏觀主題全球經濟強勁復甦，支撐出口反彈
我們的基準預測是隨著多個疫苗陸續上市和大範圍接種，2021年二季度開始全球新冠確診病例將大幅減少，全球經濟有望大幅反彈。雖然全球經濟回暖可能主要來自消費、尤其是服務消費，但整體經濟活動回暖仍應可以拉動外需、進而支撐中國出口。雖然其他經濟體將逐步復工復產、海外經濟體對防疫物資和居家辦公學習用品需求可能走弱，但受益於全球經濟回暖，我們認為2021年以美元計的中國出口仍有望增長10%，而2020年可能僅為3%。我們認為中美關係將基本維持現狀，雙方會繼續執行第一階段貿易協議，這些都有助於降低貿易和供應鏈的不確定性。
服務消費帶動國內消費強勢反彈
我們預計2021年就業市場和居民收入增長將進一步改善，隨著經濟復甦和疫情持續受控，消費者信心也將改善，尤其是在更大範圍接種疫苗之後。再加上2020年基數較低，我們預計2021年消費實際增長10%，且服務消費的反彈更為顯著（如餐飲、旅遊、線下娛樂等）。另一方面，政策支持減弱可能導致房地產和基建投資放緩、並抵消製造業資本支出的反彈，因此預計固定資產投資增長會弱於消費。
圖表2: 服務消費有望拉動國內消費大幅反彈
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
圖表3: 今年製造業投資應會反彈，而房地產和基建投資增速可能放緩
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
宏觀政策收緊以防控風險、穩定槓桿率
2021年隨著GDP增長強勢反彈，我們預計政府將更加注重防範金融風險、控制宏觀槓桿率。我們預計銀行貸款增長放緩，且政府債券發行量下降，受此影響，整體信貸增速（社融餘額剔除股票融資）可能從2020年11月的13.7%放緩至2021年底的10.8%左右。我們估算的信貸脈衝可能會在二季度轉負，年底可能降至GDP的-6.3%，相比而言2020年峰值為GDP的9%。隨著名義GDP大幅反彈，中國整體債務佔GDP的比重有望在去年躍升25個百分點左右之後在今年下降約2個百分點。隨著大部分減稅降費政策在2020年底到期，我們預計今年官方財政預算赤字率將降至3%或以下，增廣財政赤字率（AFD）收縮3.5個百分點以上，地方政府專項債的新增額度下降。此外，近期政府收緊了對網際網路信貸的監管，這也反映出政府正在加強對潛在金融風險的防範。考慮到今年企業現金流狀況改善後融資需求可能下降、支持政策退出但政府融資缺口縮小，政策調整和信貸脈衝轉負對整體經濟的影響應相對有限。
圖表4: 今年中國宏觀槓桿率有望小幅回落
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
圖表5: 增廣財政赤字率可能下降3.5個百分點以上
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
企業盈利強勁反彈，而流動性收緊
我們預計名義GDP增長反彈至10.5%，同時企業收入和利潤有望強勁反彈。瑞銀策略團隊預計2021年滬深300指數的盈利增速將達到17%（MSCI中國指數達21%）。盈利增長強勁反彈和不確定性降低有助於提振企業信心和資本開支。不過對股市而言，隨著央行貨幣政策支持減弱、信貸增長放緩，2021年流動性條件可能收緊，這可能會部分抵消企業營收改善的影響。此外，房地產政策和金融監管也可能進一步收緊。儘管2021年資產質量有望改善，但流動性條件收緊、部分企業還本付息延期和減稅降費優惠政策到期、監管政策收緊等因素可能會導致企業違約和壞帳增加。
支持創新和監管壓力共存
與十四五草案和中央經濟工作會議精神一致，我們預計政府將繼續強化國家戰略科技力量，增強產業鏈供應鏈自主可控能力。政府可能會支持的行業包括半導體和其他關鍵製造業瓶頸領域、可再生能源和新能源汽車，數位技術和相關服務等。此外，政府還在推動加強反壟斷，實施更嚴格的數據採集和使用規定，並嚴格審查從事金融活動的科技公司，因此平臺型公司和網際網路金融公司的監管壓力可能加劇。
圖表6: 工業企業利潤有望反彈
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
圖表7: 信貸增速可能進一步放緩
來源:CEIC, 瑞銀證券估算
弱美元背景下人民幣進一步升值
2020年下半年人民幣大幅走強。2021年，我們預計中美關係將基本保持現狀、外資流入持續，這有望推動人民幣對走勢疲弱的美元進一步升值。我們預計2021年底人民幣兌美元匯率在6.4左右，但如果美元走弱幅度超過預期，年中人民幣兌美元也可能逼近6.2，並可能基於美元兌主要貨幣匯率變動和新冠疫情發展而寬幅波動。從基本面來看，中國貿易順差可觀、進一步對外開放和更多指數納入應會帶來外資進一步流入，再加上中外利差仍處於高位，都將支撐人民幣匯率走強。另一方面，中國可能放鬆對資本外流的管制、鼓勵人民幣跨境流動，再加上全球經濟復甦後其他資產的競爭力增強，這些因素可能會限制人民幣升值幅度。
可能存在的意外和變數
我們在基準情景下的預測和重要宏觀主題面臨較大的不確定性，這些不確定性可能會影響經濟復甦強度、增長主要驅動力以及重要投資主題的相關判斷。以下情況並非我們的基準預測，但可能帶來意外或變數：
最大的不確定性來自新冠疫情的演變，以及疫苗的接種速度和有效性。疫苗接種可能需要更長時間，疫苗效果可能弱於預期，或者注射人數可能少於預期，這都可能導致全球、特別是發達國家對新冠疫情控制慢於預期。在這種情況下，全球需求反彈時點可能較晚、或反彈幅度較弱，中國的出口可能也會弱於預期。
即使新冠疫情逐漸得到控制、全球復甦也如期反彈，但對產品的需求可能不及預期。這是因為消費者（特別是發達經濟體的消費者）可能更多將消費更多由產品轉向服務。這種消費模式的變化將導致進口需求強度低於預期，進而導致對中國產品的需求低於預期。
國內消費增長可能不及預期，主要來自對新冠疫情的擔憂。這進而導致寬鬆政策退出更慢，最終比預期更加依賴房地產和基建投資。
相反，如果疫情受控的速度慢於預期，主要經濟體的政策支持可能強於預期，消費者對產品的需求更強、而對服務的需求需要更長時間才能恢復。此外，如果美國民主黨掌控參眾兩院，這可能意味著美國出臺更大規模的財政刺激和更快的經濟增長。這些因素可能導致中國出口增長更為強勁。在全球不確定性較大的情況下，如果中國政策支持力度強於預期，則2021年中國GDP增速可能達9%。
如果宏觀政策收縮疊加監管政策收緊，可能導致信貸增速放緩幅度和財政緊縮幅度超預期，企業投資和整體復甦弱於預期。更值得注意的是，這還可能導致局部信貸緊縮，股市和信貸市場波動加劇。
人民幣兌美元匯率可能進一步升至6以上，特別是如果美元兌其它主要貨幣進一步顯著貶值。中國經濟強勁反彈可能會吸引更多資本流入，而中國政府意在推動人民幣國際化，可能也會進一步推動人民幣升值。另一方面，美元貶值幅度可能不會像目前所設想的那麼強、趨勢可能沒有預期那麼明顯，中美關係也可能在意料之外的領域惡化，國內市場的波動加劇可能導致資本外流壓力加大，導致人民幣再度貶值。
儘管政府收緊了房地產政策，但2021年房地產市場表現或許仍然非常穩健。比如，地方政府的政策執行不夠充分、避重就輕，而經濟復甦強勁、居民信心好轉和持續的偏低利率或將支撐購房需求。
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