如需報告請登錄【未來智庫】。
一、房地產產業鏈對 GDP 的影響
我們估算我國房地產行業本身及產業鏈對我國GDP影響佔比超30%，其中前者房地產行業本身影響佔比約11%，後者房地產行業鏈合計影響佔比超 20%（直接影響佔比 10%+間接影響佔比估算超 10%），因而大比重顯示房地產行業依然是國民經濟支柱產業，同時也顯示出了房地產產業鏈對於經濟的重要性。
（一）房地產行業本身及產業鏈對於我國國民經濟影響的研究框架
房地產業作為國民經濟的支柱產業，對我國國民經濟其他產業的帶動作用明顯，但由於我國對於房地產增加值統計口徑的差別（很大一部分房地產業投資帶動的增加值統計進了建築業當中）以及房地產上下遊影響（關係到上下遊產業較多、並且直接和間接帶動的影響也較難量化）等方面問題，先前市場研究機構對房地產本身及產業鏈對我國國民經濟的真正而全面的影響程度的研究也較少，同時官方也一直沒有給出較為全面的數據。
因而，為了更全面、更詳細地了解房地產行業對國民經濟的量化影響，也即計算房地產真正對 GDP 的貢獻，在我們 2017 年的深度報告《房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：大比重卻小貢獻，弱市下維穩為先》中，我們從房地產行業本身和房地產產業鏈兩個方面進行了量化分析。
（二）房地產本身對 GDP 影響估算：估算房地產行業本身影響 GDP 佔比為 11%
在 2017 年的深度報告《房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：大比重卻小貢獻，弱市下維穩為先》中，我們分別通過估算了支出法和生產法下房地產對 GDP 的影響：1）支出法房地產 GDP 估算：通過對於房地產行業資本形成總額和房地產行業最終消費支出的估算，我們可以通過等式：房地產行業 GDP＝房地產行業最終消費支出+房地產行業資本形成總額+房地產行業淨出口額，得到在支出法下房地產行業 GDP 的估算值，計算結果顯示：2015 年支出法發房地產 GDP 對支出法 GDP 佔比 11.7%；2）生產法房地產 GDP 估算：通過房地產行業增加值和統計進建築業的部分房地產增加值的分析，我們就可以得到完成房地產行業增加值（即房地產 GDP），計算結果顯示：2015 年生產法房地產 GDP 對生產法 GDP 佔比 10.3%。
綜合支出法和生產法兩種方式的測算，我們估算房地產行業本身對 GDP 平均影響佔比為 11.0%
*註：詳細計算過程參見 2017 年 1 月 6 日發布的《房地產及產業鏈對 GDP 的影響分析：大比重卻小貢獻，弱市下維穩為先》。
（三）房地產產業鏈對 GDP 影響估算：估算房地產產業鏈影響 GDP 佔比超 20%，重要並大有可為
1、從投資拉動來看（直接影響），房地產產業鏈影響 GDP 佔比約為 10%
根據 2012 年投入產出表數據，並通過直接消耗係數和完全消耗係數的分析，我們可以計算出房地產對於產業鏈上下遊行業的直接拉動需求的合計以及完全勞動需求的合計，以及分別佔中間使用合計（即為中間需求合計）的比例，其中，中間使用可以理解為中間產品或者中間需求，它與最終的三大需求合計的 GDP 有所差別，但也有所關聯。
我們假設某一個行業的中最終需求合計（某行業 GDP）佔比中間需求的比重保持穩定（也即某一個行業中消費、投資和出口三大需求比重穩定，最近幾年雖有變化，但誤差可以容忍），那麼我們就可以通過上文的直接拉動需求佔比中間使用的比重來估算由此拉動的最終需求（支出法下的 GDP）。
計算結果顯示：根據 2015 年數據，房地產完全拉動上下遊 GDP 為 1.1 萬億元，房屋建築完全拉動上下遊 GDP為 4.4 萬億元，房地產+房屋建築合計完全拉動上下遊 GDP 為 5.5 萬億元，佔比支出法 GDP 為 10.3%。
2、從消費拉動來看（間接影響），房地產產業鏈影響 GDP 佔比預計大於 10%
由於投入產出表只能反映兩個產業之間直接發生投資帶動的關係，因而在房地產和房屋建築行業的直接消耗係數和完全消耗係數來看，反映出的更多是是房地產對上遊的拉動，比如：鋼鐵、水泥、電力等等，但對於下遊行業的拉動關係的體現較少，比如：家電、汽車、家具等等，主要還是由於這些產業中部分和房地產行業有投資帶動關係的部分已經統計在內了（主要指 B 端的拉動已經統計在內），但還有一部僅僅是通過購房之後的消費帶動的影響（主要指 C 端的拉動則並未統計在內），這部份在投入產出表中就體現的較少或較弱。
因而，除了上文投入產出表中對於產業鏈上下遊帶動的 GDP 影響之外（由投資帶動部分的直接影響，上下遊 B端），如家電、汽車和家具等通過消費帶動的 GDP 影響（由消費帶動部分的間接影響，上下遊 C 端）也應考慮在內，但一方面，由消費帶動部分的間接影響無法在投入產出表中量化體現出來，另一方面，直接影響（B 端）和間接影響（C 端）之間在一個行業中難以精確區分，因為估算較難。但是考慮到間接影響涉及的範圍更廣，並且涉及了主要的幾個成熟達行業（家電和汽車等），所以我們預計房地產對產業鏈上下遊的拉動對 GDP 的間接影響大於直接影響的 10%。
二、房地產產業鏈規模估算：剔除人工和費用後，我們估算房地產產業鏈行業規模約 3-4 萬億
建築裝飾即房屋裝修的硬裝部分，通常包含水電改造、土木工程、泥瓦工程、油漆工程、瓷磚地板等多個環節，基本覆蓋了防水、管材、五金、塗料、陶瓷、廚櫃、板材等產業鏈絕大多數子行業，故我們利用「建築裝飾總產值」這一指標來衡量直接相關的產業鏈的總規模（不包括軟裝部分）。
建築裝飾行業規模穩步增長，集中度持續提升，但 CR5 仍不足 2%，行業格局分散。建築裝飾行業是建築業重要的支柱性產業之一，根據《國民經濟行業分類》，裝飾行業可進一步細分為公共建築裝飾和裝修（公裝）、住宅裝飾和裝修（家裝）、建築幕牆裝飾和裝修（幕牆）。2017 年全國建築裝飾行業總產值為 3.94 萬億，同比+7.65%，其中公裝（含幕牆）佔比 51.52%，家裝佔比 48.48%。我們按近兩年 5%的複合增速保守估算，則 2019 年全行業產值約 4.34 萬億，但行業格局較為分散。通過統計金螳螂、江河集團、廣田集團、亞廈股份、全築股份五家上市裝飾企業歷年來的市場份額可以看到，儘管 CR5 逐步提升，但目前仍不足 2%。
通過裝飾公司的成本構成來看，裝飾行業成本主要分為材料、人工、費用三部分，其中材料的佔比約 60%~65%，按照該比例，我們估算與房地產產業鏈直接相關的行業規模（硬裝部分）約 2.60 萬億~2.86 萬億，另外再考慮燈飾、家具、飾品、花藝及綠化造景、布藝織物等軟裝市場，合計規模約 3~4 萬億。
三、房地產產業鏈融合：房企參投產業鏈，地產產業鏈賦能、房企定價權凸顯，實現共贏局面
我們認為，目前我國經濟、財政壓力加大，而房地產及產業鏈對於穩經濟的重要性不言而喻。從政策導向來看，政府對於房地產行業本身嚴格限制背景下（不搞地產刺激、堅持房住不炒），但卻支持房地產產業鏈的上下遊，而房企又是整個產業鏈的主導主體，必然會出現一個房地產產業鏈合理實現利潤再分配的過程，並且這個過程可以實現「1+1 大於 2」的共贏局面，符合政府的導向，而且利好於房地產產業鏈企業和房地產企業本身，因而我們預計房地產產業鏈的融合或是後續行業的大趨勢。
（一）宏觀背景：經濟、財政、地產三大政策放鬆信號力度加強，房地產及產業鏈穩定重要性提升
目前三大政策放鬆信號力度加強：
1）經濟：2020Q1 單季度 GDP 增速大幅下降，導致「GDP 和 GDP 24M-MA 增速差」進一步負向走闊，並且經濟下行斜率加速，該指標將臨近或超越前三輪風險位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放鬆信號出現。
2）財政：2020Q1 經濟走弱將導致稅收下降、近期各項財政補助和稅收減免政策，將造成財政減收不減支、甚至減收增支，導致「全國財政支出和財政收入增速差」或將大幅走闊，並且財政惡化加速，該指標臨近或超越前三輪風險位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放鬆信號出現。
3）地產：本次肺炎疫情導致 2020Q 開工同比和銷售同比將出現大幅下降，該指標臨近或超越前三輪風險位置（2008-09/2011-12/2014-15），目前政策放鬆信號出現。
我們認為，新冠疫情之下，目前經濟、財政、地產三大政策放鬆信號力度加強，並且將臨近或超越前三輪小周期的風險位置，政府逆周期調控力度進一步加碼，土地和戶籍改革、公募 Reits 試點等也在逐步推進，而房地產及產業鏈佔我國 GDP 大比重，房地產行業仍是我國經濟穩定的壓艙石，並且房地產行業鏈穩定的重要性也進一步提升。
（二）政策導向：房地產行業堅持房住不炒，而產業鏈裝配式建築、精裝修等支持政策頻出
從政策導向來看，政府對於房地產行業本身嚴格限制背景下（不搞地產刺激、堅持房住不炒），但卻支持房地產產業鏈的上下遊，而房企又是整個產業鏈的主導主體，必然會出現一個地產產業鏈合理實現利潤再分配的過程，並且這個過程可以實現「1+1 大於 2」的共贏局面，符合政府的導向。
房地產政策方面，兩會政府工作報告提到：「深入推進新型城鎮化。發揮中心城市和城市群綜合帶動作用，培育產業、增加就業。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，促進房地產市場平穩健康發展。完善便民設施，讓城市更宜業宜居」，報告重申「房住不炒」、「促進房地產市場平穩健康發展」，延續了房住不炒的政策基調，2020 年 4 月 17 日政治局會議裡沒有提及「因城施策」，這次重新提及「因城施策」，考慮到 2020 年在疫情影響背景下，穩經濟、穩房地產的訴求，預計「因城施策」仍是主要趨勢。
房地產產業鏈政策方面，自 2017 年元月國務院出臺《「十三五」節能減排綜合工作方案》之後，國務院以及住房和城鄉建設部等有關中央部委就發展裝配式建築政策頻出，裝配式建築的規模化發展、標準規範等方面政策逐步完善；很多省市緊接出臺相關裝配式建築政策，提出相關發展目標，關於裝配式建築的項目也是遍地開花。此外，2017 年 4 月份住房和城鄉建設部發布《建築業發展「十三五」規劃》，明確要求到 2020 年新開工全裝修成品住宅面積達到 30%，各省市也陸續出臺關於發展成品住宅的指導意見，並出臺相關成品住宅的標準規範、驗收標準等，據奧維雲網監測數據顯示，2019 年精裝修比例已達 32%。
（三）產業鏈融合：房企參投產業鏈，地產產業鏈賦能、房企定價權凸顯，實現共贏局面
近期，碧桂園創投小股權參投了帝歐家居、蒙娜麗莎、惠達衛浴等產業鏈公司，隨後，碧桂園創投和保利資本正式宣布將共同發起設立一支規模為 50 億元、首期 10 億元的「房地產產業鏈賦能基金」。該基金將由保利資本和碧桂園創投作為基石投資者出資，基金主要聚焦房地產產業鏈上下遊，包括建築裝飾、建築材料、建築新工藝、家居消費等多個領域。
碧桂園創投成立於 2019 年 1 月，是碧桂園集團從事股權投資的一級部門，全面負責集團除地產投資外的對外股權投資業務。其主要關注地產和社區生態鏈的上下遊企業，參與投資項目金額約 116 億元，包括企鵝杏仁、貝殼找房、快兔物流等企業。2019 年底碧桂園創投開始參投房地產產業鏈公司，於 2019 年 11 月參投固克節能，並於 2020年 4 月-5 月參投蒙娜麗莎、帝歐家居、惠達衛浴等房地產產業鏈公司。
保利資本成立於 2015 年 12 月，由保利地產、保利投資控股有限公司及中國國際金融股份有限公司共同出資，其核心業務包括開發類地產股權投資基金管理、商業不動產投資基金、私募股權投資基金管理、創業投資基金管理等資產管理業務。保利資本參投項目包括舟山保泓、超級智慧家、求實美居、麥家公寓等公司。2020 年 5 月，碧桂園創投和保利資本正式宣布將共同發起設立一支規模為 50 億元、首期 10 億元的「房地產產業鏈賦能基金」，並聚焦建築裝飾、建材、家居等房地產產業鏈上下遊公司。
我們認為，過往地產和產業鏈公司的關係更多局限於經營層面的合作，而股權層面的合作相對很少。2016 年以來，隨著房地產行業集中度的逐步提升，頭部房企在產業鏈中的定價權愈加凸顯，當然由於精裝修的推行，下遊產業鏈業務模式逐步由 C 端轉向 B 端主導，也導致了產業鏈的集中度加速提升。現階段經濟下行壓力加大背景下，房地產和產業鏈仍是穩經濟的壓艙石，而房地產仍是以房住不炒、不搞地產刺激等限制態度為主基調，產業鏈則是受政策支持更多，但房地產和產業鏈往往是密不可分、共同運轉的一個綜合體，現階段房企和產業鏈的合作或突破經營層面，向股權層面進一步拓展。
此外，我們認為，現階段房企在產業鏈中的定價權，可類比網際網路公司和物業公司流量變現的邏輯，對於房企而言，房企通過參投產業鏈企業，獲得股權增值、分紅等投資收益，對於產業鏈企業而言，房企主導的集中度提升，也將推動產業鏈公司未來盈利的成長性更確定，尤其是附屬於龍頭房企的產業鏈公司，從而實現共贏的局面。類比騰訊在產業鏈上下遊投資了幾百家公司、Apple 通過 Apple Store 抽成 APP 營收、物業公司增值服務變現，也都是流量變現的邏輯，而現在房地產延伸到了產業鏈的流量和定價權，全國房地產企業一年的銷售額約 15 萬億元，粗略估算 30%建安約 4-5 萬億元（直接拉動需求），如果加上間接拉動需求（家電、家居等），那麼房地產可以控制的流量規模將大於每年 5 萬億元（按照上文測算，剔除人工和費用後，估算房地產產業鏈行業流量規模約為 3-4 萬億元），而且由於下遊企業大多是房企的產業鏈上下遊的附屬公司（尤其是龍頭房企），這個產業鏈的格局上，房企擁有很強的定價權，房企對於流量控制的定價權也有望在未來逐步體現出價值。
四、房地產產業鏈兩階段模型：短期三大趨勢推動產業鏈集中度提升，長期更新需求賦予更長久市場
我們認為，房地產產業鏈融合或呈現兩階段模型：1）第一階段：短期來看，房地產公司集中度傳導至產業鏈，竣工趨勢性修復，疊加精裝修比例提升，三大趨勢將推動房地產產業鏈逐步由 C 端轉為 B 端主導，並產業鏈的集中度也有望獲得加速提升；2）第二階段：估算 2030 年全國住宅存量預計將達 355 億平米，假設每年城鎮存量住房更新率穩定在 2%-3%左右，每年的市場更新需求約 7.1-10.7 億平米，對應市場 10 萬億元，更新需求（舊改）賦予更長久永續市場，賦予房地產產業鏈更持續的發展。
（一）第一階段：地產集中度、竣工提速、精裝修比例提升，三大趨勢促產業鏈轉為 B 端主導、集中度提升
1）地產行業集中度：「融資、拿地、銷售」三重集中度跳增，預計未來 3 年龍頭銷售穩增可期
過去三年中，我們分別發布 2017 年 7 月 3 日的《對房地產小周期的深度研究：周期反常、經驗失效，重構投資邏輯》、2017 年 12 月 21 日的《2018-20 年房地產行業展望：供給盛世已至，龍頭風鵬正舉》、2019 年 8 月 20 日的《房地產小周期延長的延伸研究：供給端調控，小周期延長，弱波動+強分化新格局》這 3 篇行業深度報告，其中我們在市場中首先提出了「融資、拿地、銷售」三重集中度跳增的觀點。
我們認為，本輪房地產小周期中，供給端調控下資金、土地和預售證等三大資源分配機制發生了變化，由此導致了融資、拿地和銷售集中度提升都會導致龍頭資源集聚，使龍頭獲得更多、更便宜的土地，也將會帶來後續的銷售集中度繼續提升。銷售集中度提升體現的是當期的資源變現，而拿地集中度的提升則可以保證未來 3 年的銷售業績穩定增長。
在 2015-2019 年中，上述觀點得到了強有力的驗證，我們可以看到：在預售證資源、資金資源和土地資源的三大資源要素的供給側改革下，主流 15 家房企銷售集中度/融資集中度/拿地集中度分別由 2015 年的 11%/21%/16%快速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融資集中度和拿地集中度的遙遙領先於銷售集中度，也就意味著行業銷售集中度仍有望進一步顯著提升，龍頭房企未來 3 年的銷售業績穩定增長確定性較高。
2）竣工趨勢提升：預計 2020、2021 年竣工面積將逐步修復，推動下遊產業鏈需求釋放
從統計局數據來看，在 2010-2015 年，商品房竣工同比大約滯後於商品房新開工同比 10-11 個季度，理論來說，2016Q1 開始新開工的大幅走強，將直接推動兩年半後，即 2018Q3 以後的項目集中竣工交付。然事實上，2018、2019年 1-9 月全國竣工累計同比分別為-7.8%、-8.6%，尤其 2018Q3 的竣工並沒有如期走強。我們認為，一方面源於精裝修比例的逐步提升導致新開工到竣工的延遲，另一方面在於棚改縮量和資管新規導致資金受限，從而拖慢竣工進度。
綜合考慮棚改縮量、資管新規致資金受限、精裝修比例提升等因素導致新開工到竣工的傳導延遲和損耗，我們對 3Q18 後，新開工對竣工的傳導按 20%的竣工損耗估算，發現過往新開工和竣工的擬合程度明顯提升，從而一定程度上更好的解釋竣工和新開工的剪刀差走闊。
從 2019Q3 後的統計局竣工數據來看，月頻數據已顯示出竣工數據的趨勢性向好。預計後續行業的真實竣工數據會好於目前統計局的數據，尤其是主流房企的竣工交付都將確定性大幅增長。因此，在我們 2019 年末的深度報告《房地產 2020 年投資策略：穩中前行，多元開花》中，我們原先預計 2020、2021 年竣工面積將逐步修復，分別同比+3.0%、+10.1%。
但考慮到今年疫情影響，2020Q1 行業銷售、新開工、竣工均受到不同程度影響，2020Q1 竣工同比-15.8%，但我們認為這部分竣工量的下降只是延後，而非消失，假設 2020Q2-Q4 回補 Q1 竣工量下降的 30%，2021 年回補剩餘的 70%，那麼調整後估算 2020、2021 年竣工面積分別同比+0.1%、+16.3%。而房地產竣工的趨勢性修復，也有望將在未來 2-3 年推動下遊產業鏈的需求大幅釋放。
3）精裝修比例提升：精裝修比例持續提升，產業鏈 B 端業務加速，推動下遊行業集中度提升
據奧維雲網數據，截至 2019 年 9 月末，中國擬建在建市場住宅（含住宅）工程項目累計 6.9 萬個，受政策因素與市場的雙層影響，2019 年內將完工裝修項目的住宅建築面積佔比超過 35%，而且在未來幾年，預計這一比重還將持續提升，2022 年的裝修佔比或超過 50%、至 2029 年達到 70-80%（接近目前歐美的水平）。隨著精裝修比例的持續提升，下遊產業鏈 B 端業務有望進一步加速，推動下遊行業集中度提升。
我們認為：1）房地產行業集中度的持續提升；2）地產竣工趨勢修復；3）精裝修比例逐步提升，三大趨勢將推動地產產業鏈逐步由 C 端轉為 B 端主導，房地產產業鏈的集中度也有望獲得加速提升。
（二）第二階段：長期更新需求（舊改）賦予更長久市場，賦予產業鏈更持續的發展
需求方面，住宅長期需求主要由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升和舊房拆遷更新等四方面因素推動的需求組成。在我們的需求估算模型中，分類兩大類需求估算：1）一方面，由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求：根據衛計委預測 2030 年我國總人口 14.5 億人，世界銀行預測 2030 年我國城鎮化率70%以及住建部預測 2030 年人均住房面積 35 平米（其實預測 2020 年達 35 平米），可以估算 2030 年我國的住房存量需要達到 355.3 億平米（我國總人口*城鎮化率*人均住房面積），因而由自然人口增加、城鎮人口增加、人均居住面積提升推動的需求增量為 127.4 億平米（2030 年城鎮存量住房面積-2015 年城鎮存量住房面積）；2）另一方面，由舊房拆遷更新推動的需求：假設 2016-2030 年城鎮存量住房更新率為 1.5%，可以估算 2016-2030 年因舊房拆遷更新推動的需求合計為 66.6 億平米（城鎮存量住房面積*城鎮存量房更新率）。
因而，我們估算 2016-2030 年的住房增量需求合計為 194.0 億平米（包括住房需求淨增部分和舊房拆遷更新需求部門），對應未來 15 年內的年均住房需求為 12.9 億平米，略高於 2015 年的全國住宅銷售面積 11.2 億平米，略低於2017 年的全國住宅銷售面積 14.5 億平米，證明了中期需求仍有一定支撐。
按照我們的估算模型測算，估算 2030 年全國住宅存量預計將達 355 億平米，假設 2030 年開始，每年城鎮存量住房更新率（舊改等）穩定在 2%-3%左右，那麼每年的市場更新需求約 7.1-10.7 億平米，對應市場 10 萬億，市場總量空間並不會萎縮或消失，因此更新需求（舊改）賦予更長久永續市場，賦予房地產產業鏈更持續的發展。
五、房地產產業鏈集中度分析：房企參投產業鏈有望推動上下遊行業加速集中、推升成長性
（一）房地產行業集中度逐步提升，並呈現「融資、拿地、銷售」三重集中度跳增
2016 年起房地產行業集中度加速提升。我們以地產企業年度銷售額為衡量標準，計算了 2012 年以來的行業集中度變化。七年時間，地產 CR5 由 7.67%提升至 17.54%，CR3 由 5.5%提升至 11.19%，CR1 由 2.19%提升至 3.95%
我們認為，本輪房地產小周期中，供給端調控下資金、土地和預售證等三大資源分配機制發生了變化，由此導致了融資、拿地和銷售集中度提升都會導致龍頭資源集聚，使龍頭獲得更多、更便宜的土地，也將會帶來後續的銷售集中度繼續提升。
在 2015-2019 年中，上述觀點得到了強有力的驗證，我們可以看到：在預售證資源、資金資源和土地資源的三大資源要素的供給側改革下，主流 15 家房企銷售集中度/融資集中度/拿地集中度分別由 2015 年的 11%/21%/16%快速提升至 2019H1 的 24%/66%/46%，其中融資集中度和拿地集中度的遙遙領先於銷售集中度，也就意味著行業銷售集中度仍有望進一步顯著提升。
（二）上下遊行業集中度普遍較低，產業鏈融合有助於形成雙贏局面。
我們統計或估算了防水、塗料、管材、門窗五金、陶瓷、整體廚櫃、板材等七大產業鏈子行業的行業規模及集中度情況，合計市場規模超過 2.3 萬億元。CR1 來看，僅陶瓷和板材低於房地產，CR3 中建材與房地產基本持平，陶瓷、廚櫃、板材低於房地產，而當比較範圍擴大至 CR5 時，房地產集中度明顯高於產業鏈子行業，差額約 6~15個百分點。受精裝修比例提升、房地產集中度提升以及需求增速下滑等多重因素影響，近年來產業鏈相關企業逐漸加大 B 端業務拓展力度，防水、塗料、管材等行業的頭部企業份額不斷擴大，產業鏈融合有望加速推動這一發展態勢，形成雙贏局面。
1、 防水：根據工信部，2019 年全行業規模以上企業實現收入 990.4 億元，我們按規模以上企業規模佔全行業規模的一半估算，全行業規模將近 2,000 億元，龍頭企業東方雨虹市佔率約 9.16%，高於房地產 CR1 的 3.95%；另外兩家上市公司科順股份、凱倫股份的市佔率各為 2.35%、0.59%，CR3 以外企業市場份額大幅下滑。
2、 管材：根據前瞻產業研究院，2018 年全國塑料管道銷售收入為 3,231.3 億元，中國聯塑市佔率最高，約 7.34%，永高股份、偉星新材位列二、三位，市佔率各為 1.66%、1.41%，CR3 為 10.42%，略低於房地產，其他企業市場份額均較小，CR5 僅為 11.51%。
3、 塗料：根據《塗界》發布的「2019 年中國塗料企業 100 強排行榜」，我國塗料行業規模約 4,085 億元，且外資品牌較多，其中立邦 2018 年實現銷售收入 163.73 億元，市佔率最高，為 4.01%，緊隨其後的 PPG、阿克蘇諾貝爾市場份額各為 2.59%、2.54%，CR3 僅 9.14%；根據該排行榜，前 10 強中僅四家中國企業，分別為東方雨虹、湘江塗料、宣偉和三棵樹。
4、 門窗五金：2019 年全國建築業房屋竣工面積為 40.24 億平，我們按 25%的佔比計算，門窗面積約 10.06 億平；平均每 1.5 平配套一套門窗五金，則市場需求量約 6.71 億套；假設每套均價約 70 元，估算全市場規模將近470 億元，唯一一家上市的五金企業堅朗五金，市佔率為 6.65%。
5、 陶瓷：陶瓷行業可細分為建築陶瓷和衛生陶瓷，根據中國建築衛生陶瓷協會，2018 年建築陶瓷與衛生陶瓷規模以上的企業收入各為 2,993.48 億元、778.09 億元，與塗料類似，高端陶瓷品牌同樣以外資企業為主。建築陶瓷方面，東鵬控股是最大的國有品牌之一，市佔率在 1%以上，帝歐家居旗下的歐神諾，市佔率約 1.22%，五家上市企業帝歐家居、蒙娜麗莎、悅心健康、惠達衛浴、四通股份合計市佔率僅 2.79%。衛生陶瓷行業規模相對較小，約為建築陶瓷的四分之一，最大的上市公司惠達衛浴市佔率 1.89%，五家上市公司合計市佔率也僅有 3.55%。
6、 整體廚櫃：整體廚櫃指廚櫃、電器、燃氣具、廚房功能用具四位一體的廚櫃組合，2018 年全行業規模約 1,216.18億，產量 1,810 萬套，平均每套價值 6,719 元。整體廚櫃行業共有 4 家上市公司，規模最大的歐派家居，2018年廚櫃收入 57.65 億元，市佔率 4.74%，其他三家志邦家居、金牌櫥櫃、索菲亞市佔率各為 1.59%、1.26%、0.58%，行業 CR4%僅 8.17%，我們估算 CR5 不足 9%。
7、 板材：根據中華板材網，2018 年板材行業規模同比增長 4.7%至 8,261 億元，但行業格局分散，全市場企業數量約 5,000 家，唯一一家上市企業兔寶寶市佔率只有 0.52%。
六、房地產及產業鏈盈利能力比較：高周轉驅動產業鏈 ROE 水平優於二線房企
房地產產業鏈子行業 ROE 大多在 15%以上，高於二線房企公司的盈利水平。我們統計了 2014 年至今，各子行業規模前三的上市公司的 ROE 及淨利率平均值（不足三家以一家代表），可以看出，除衛生陶瓷外，2019 年其他子行業的 ROE 平均值均高於二線房企，其中防水、管材、塗料、整體廚櫃超過 20%，門窗五金、建築陶瓷相對較低，但也均在 15%以上。淨利率方面，頭部房企遙遙領先，2019 年一二線房企的淨利率平均值約 16%，20%以上的三線房企處於虧損狀態，而建材和輕工企業的淨利率大多在 8%~12%之間。房企參投產業鏈相關公司，不僅能夠直接提升公司本身的 ROE，還有望通過擴大參投企業業務量、改善其周轉情況等渠道間接促進自身 ROE 提升。
我們認為，產業鏈格局較為分散，防水、管材、塗料雖相對集中，但市場份額主要是由頭部企業搶佔，行業第二梯隊仍有不少潛力企業，且盈利能力較好。受益於地產集中度提升以及精裝修比例提升雙重因素驅動，行業成長性優異。綜合以上分析，我們推薦順序為防水、管材、塗料，建議關注五金、陶瓷、板材。
七、房地產及產業鏈估值比較：產業鏈估值遠高於房企，強話語權下房企估值有望提升
產業鏈行業估值明顯高於地產。受經濟增長方式轉型以及地產調控影響，房地產估值中樞逐漸下移，主流房企2020 年平均估值僅 5.6x。產業鏈子行業估值大多高於房地產，其中，五金、塗料估值較高，2020 對應估值超 40x，其次是防水、整體廚櫃、建築陶瓷，估值大約在 20x 左右，管材、衛生陶瓷、板材相對較低，估值約在 15x 上下，也均高於地產。業績方面，我們選取了各行業的代表公司進行對比，上下遊的主要企業成長性大多優於或持平於房企，參投產業鏈企業有望強化房企定價權價值發現，房企在產業鏈中的定價權或通過股權投資收益等方式體現，並有望推動房企估值提升。
八、投資建議：地產產業鏈賦能，房企定價權凸顯，重申地產、建材「推薦」評級
房地產行業仍是我國經濟穩定的壓艙石，產業鏈融合趨勢已現，三大趨勢推升產業鏈集中度、業績高增確定性加強、估值中樞抬升，而房企定價權價值也有望逐步提升。我們重申地產、建材板塊推薦評級，1）住宅開發推薦：金科股份、世茂房地產、金地集團、保利地產、旭輝控股、融創中國、龍湖集團、萬科 A、中南建設、新城控股、陽光城、龍光地產、美的置業；2）物業管理推薦：招商積餘、永升生活服務、碧桂園服務、新城悅服務、保利物業、綠城服務、新大正；3）建築建材關注①防水：東方雨虹、科順股份、凱倫股份；②管材：永高股份、偉星新材、中國聯塑、雄塑科技；③塗料：三棵樹、亞士創能；④五金：堅朗五金；⑤陶瓷：蒙娜麗莎、帝歐家居；⑥板材：兔寶寶。
……
（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：華創證券）
如需報告原文檔請登錄【未來智庫】。