先講個冷笑話：
穎泰生物，不是生物醫藥公司，而是農藥公司。
艾融軟體，不是軟體公司，而是人力資源服務公司。
發行概況
基本面分析
3月12日，我發過一篇對艾融軟體的分析《新三板精選層之艾融軟體：為工行、交行、民生、中信、光大等提供網際網路金融系統》
那時候，艾融軟體還沒被問詢沒有發出問詢回復函，根據企業年報、官網、研報等各種資料，我一直把艾融軟體當成一個金融IT公司。
直到艾融軟體在6月3日發布了《關於第一輪問詢的回覆》，我才發現，我太Naive了！
之前的分析全錯了！
因為艾融軟體表面看起來是為銀行證券等金融機構開發軟體系統，實際上是一個IT人員外包的人力資源服務公司。
2019年，艾融軟體74%的收入—1.56億—來自於人月定量開發，另外25%、5200萬來自於定製軟體開發。
何謂人月定量開發？
其實就是艾融軟體自己招聘IT人員，籤訂勞動合同，然後再派到工商銀行等客戶的辦公場所，去搞IT開發，然後按照人頭和時間來結算費用。
人月定量開發是指公司根據客戶定期提供的技術開發項目進度確認文件，按經雙方確認的工作量及合同約定的單價來計算確認收入。
公司人月定量技術開發的工作量以 "人月"為單位，"1 人月"系 1 人工作1 個月的收費標準，該標準根據項目具體參與人員級別定價並結合人員構成與客戶談判確定，系綜合單價，最終以經雙方確認的有效"人月"數量進行結算。
人月定量技術開發業務合同約定的是人月單價，公司按照合同約定的結算時間，對該期間的有效人月工作量進行統計，並由客戶出具工作量確認單據予以認定，即雙方依據經確認的有效人月數量及合同約定的人月單價進行確認收入。
公司人月定量開發模式是根據客戶需求量身定製軟體開發，不同客戶項目需求、投入人員級別及系統開發難易程度皆不同，公司要在保證項目利潤率的基礎上對客戶項目進行投標、報價，同時也與公司的議價及談判能力相關。所以不同客戶人月單價也有所差異。
合同中對有效人月工作量的約定一般為：公司按照合同約定的結算時間，對該期間提供的人月工作量進行統計，由客戶對該人月工作量進行確認，出具書面工作量確認單據予以認定，經過認定後，該人月工作量為有效工作量。
公司根據經確認的有效人月數量及合同約定的人月單價進行結算，提交付款申請及發票至客戶，客戶根據合同約定予以付款。
人月定量開發業務根據客戶需求，將不同級別項目人員派駐現場進行軟體業務開發，上述派駐人員通過公司考勤軟體"笨鳥"系統，進行每日線上考勤，項目負責人會對項目人員實際出勤情況與考勤系統數據比較並記錄。同時客戶為核算項目有效人月數量，也會對上述派駐人員進行每日考勤，統計出勤數據，與公司提供的人月工作量進行比較、確認。
人月模式下，客戶確認的用人數據與公司的報工數據之間的匹配關係如下：
比如宜賓商業銀行的合同，人月定量模式，3個月。
艾融軟體的大客戶是工商銀行。
2018 年以前，公司對工商銀行提供的服務主要系其融 e 購項目的開發技術服務。2019 年，新增對工商銀行上海數據中心、北京數據中心、成都研發中心、北京研發中心、杭州研發中心、上海研發中心、珠海研發中心、廣州研發中心的通用人力資源採購服務。
寫的很明白：開發人力資源服務合同，而不是軟體定製開發合同。
2019年，公司向工商銀行派駐了461個IT人員。這些開發人員都是去搞工行一些非核心的低端業務：陸保軍誠項目、聚富通 POS掃碼支付接入、聚富通 12306 接入、聚富通微信支付寶線下掃碼支付接入、聚富通大商戶定製需求接入、聚富通和工行網銀支付網關接入、創意視覺（融 e 聯、融 e 購整體客戶體驗提升）團隊項目、小象樂園、E 差旅、直播平臺、IPV6 改造項目、店慶等營銷活動項目、精準扶貧平臺項目、區塊鏈公益平臺項目、移動端
商戶中心系統項目、券碼中心微服務化項目等項目。
所以啊，艾融軟體僅僅是一小部分業務為定製開發，大部分其實都是IT人力資源服務，叫軟體公司有些名不副實。
由於是人力包工頭，公司的員工變動頻繁：
員工的薪酬水平如下：
艾融軟體的在賣人頭這方面的毛利率，就是這些員工的薪酬和與客戶人月單價之間的差額。
比如工行的高級人員，人月單價為：1520*30=45600元，公司招聘給的工資是22159元，那麼毛利率就是：105%！
這就是艾融軟體一直維持高毛利和高淨利率的原因所在。
可以看到，賣人頭的毛利率（最高到70%）遠高於軟體定製開發（27%-41%）。
所以，艾融軟體的毛利率秒殺A股大部分金融IT企業：安碩信息、科藍軟、宇信科技、京北方，僅略低於長亮科技。
這麼高的毛利率嚇到了證監會，所以艾融軟體在之前創業板IPO的時候被否了：
證監會《關於不予核准上海艾融軟體股份有限公司首次公開發行股票並在創業板上市申請的決定》（證監許可〔2019〕1568 號）中提到，"發審委在審核中關注到：你公司報告期內主營業務綜合毛利率、銷售淨利率逐年增長，且顯著高於同行業可比上市公司。你公司未能充分說明並披露綜合毛利率、銷售淨利率高於同行業可比上市公司的原因及合理性，未能合理解釋不同客戶人月單價差異較大、部分項目人月單價高於同行業可比公司的原因及合理性，未能充分說明並披露人均薪酬、研發與技術人員人均成本低於同行業可比公司的原因及合理性。發審委認為，你公司不符合《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》（證監會令第 142 號）第四條和第三十一條的相關規定。
因此，艾融軟體賺錢是真賺錢，但就是一個人力資源外包公司，別披著一個軟體公司的外衣了。有人說艾融軟體能上科創板，目前看不到艾融軟體的任何科創屬性。
由於這種業務模式，艾融軟體上半年受疫情影響也挺大：由於公司客戶主要為銀行等金融機構，根據銀行安全管理的特殊要求，公司項目實施人員通常利用銀行客戶開發現場的軟硬體環境開展軟體開發和服務，疫情爆發後銀行等金融機構落實防控政策，復工延遲且不允許公司項目人員前往現場，對公司訂單或合同的執行造成一定的影響。
公司預計上半年營收增長，但是淨利潤大幅下滑。不過，艾融對於全年的業績還是有信心，認為能夠正增長。
情緒面分析
其實，國內的投資人，很多在投資股票之前，連企業的年報都不會看，幾百頁的問詢回復函，想來更不會有幾個人看。
所以，大部分投資者應該就把艾融軟體看成是一個富有想像力的金融IT公司，客戶又是工商銀行這些牛逼企業，靠譜！
對標A股金融IT同行估值：
安碩信息 市盈率(TTM)：85.98
京北方 市盈率(TTM)：49.92
長亮科技 市盈率(TTM)：100.90
科藍軟體 市盈率(TTM)：144.59
宇信科技 市盈率(TTM)：60.25
恒生電子 市盈率(TTM)：110.52
大部分投資者肯定認為：艾融軟體怎麼著也得給個50倍以上的PE，100倍PE也不是夢
估值分析
既然艾融軟體大部分收入來自於人力資源服務，那估值就應該對標這方面的公司，而不是金融IT公司。
港股上有2個人力資源勞務派遣公司，業務模式接近：
人瑞人才（6919.HK）市盈率(TTM)：虧損 市淨率：3.61
萬寶盛華（2180.HK） 市盈率(TTM)：17.86 市淨率：1.70
A股1個：
科銳國際（300662.SZ） 市盈率(TTM)：48.18 市淨率：8.30
科銳國際的增速很高，所以這個PE其實也不算高。
艾融軟體最近幾年的增速在20%左右
所以，最多給艾融軟體以科銳國際一半的估值水平：24倍PE，那麼市值為9.12億。發 行 後 總股本 74,495,500，對應每股的合理價格為：12.24元。
籌碼分析
在外流通的10%以下股東的股本為596萬股；
本次發行股份全部為新股，發行股份數量 880 萬股，其中初始戰略配售發行數量為 176 萬股，那麼剩下可以當天拋售的是704萬股。
因此，合計有1300萬股可以在上市當天流通。
發行價區間：16 元/股-45 元/股，那麼拋盤壓力在1.1億-3.1億之間，比穎泰生物好多了。
申購策略：
網下詢價：按照 16元發行底價（31倍PE），最高到20元 （50倍PE）；報再高的價格風險就大了。
網上申購：有金融IT概念，比A股估值低很多，有公募基金參與戰略投資，預計會受到熱捧，可以全倉參與，配售後當天拋售。艾融有長期投資的價值，但如果打算長期持有，這個估值太高，風險大，沒必要。