來源：新三板君
這，是過去半年最受追捧的新三板公司之一。
2月28日，這家公司收盤價為19.76元/股；4月28日，公司收盤價為34.08元/股。短短兩個月時間，股價接近翻倍，這足以說明投資者對其的追捧程度。
這家公司，便是艾融軟體，一家為銀行提供IT服務的企業。
過去十年，國產替代是銀行IT行業發生的最大「變革」。性價比更高的本土廠商的崛起，導致出入五星級酒店的外企顧問們沒有了容身之地，就連IBM也沒有守住銀行這最後一塊陣地。
國外巨頭撤出背後，市場主要被國內中小軟體服務商蠶食。艾融軟體，便是其中之一。憑藉工商銀行崛起的艾融軟體，2019年收入2.13億元，淨利潤4359萬元。
雖然2019年淨利潤有所下滑，但投資者依然沒有掩飾對其的熱情。正如上文提及，因為精選層的出現，短短兩個月時間，公司股價接近翻倍，估值已經超過A股行業龍頭。
艾融軟體，真有那麼性感麼？
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國內銀行IT服務商：以服務之名「賣人頭」
雖然諸多國內銀行IT軟體服務商，都極力否認自己是外包公司，而是軟體服務商。因為對於客戶IT的規劃，他們有一定話語權。
但從收入確認方式來看，與外包公司並無太大差異，兩者本質上都是在「賣人頭」，項目主要根據「人月定量」模式定價：
所謂「人月定量」模式，是指公司與甲方籤訂的項目合同，會根據「人頭數量」定價，即「人月單價」和「人月數」的乘積，就是合同的總價。
比如艾融軟體和銀行A約定，「人月單價」為3萬元，艾融軟體僱傭了程式設計師B，月薪1.2萬元，剩餘1.8萬元就是公司的收入。
艾融軟體，主要賺取的是單個人頭的價差。2019年，公司「人月定量」結算模式的收入佔比達到73.32%。
這也算是行業慣例。根據IDC報告顯示，國內銀行業IT解決方案市場中，以人頭費計算的收入佔市場總收入的比重為84.10%。
究其所以，還是因為軟體服務商沒有太大的話語權，僅僅是擁有幫助銀行解決問題，而不是創造價值的能力。
近幾年，銀行在IT方面的改造，往往都是痛點驅動型，即銀行本身發現了自身的問題所產生的IT需求。
痛點驅動下，銀行往往有非常明確的需求，甚至細化到應用的功能，留給廠商的餘地就只剩下定製化服務。
說白了，就是大部分水平都差不多，給誰都能做。核心考驗的是服務商的商務談判能力，而不是真正的技術能力。
本質上銀行IT行業還是由銀行主導，而不是軟體服務商主導。也正因此，銀行IT廠商作為純粹的IT服務商，收取的是「服務費」。
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賣「人頭」和賣軟體的差異
同樣是軟體服務業，資本市場往往更願意給予SaaS企業更高的估值，而不是賺取「人頭費」的企業。
諸如workday，Zoom等SaaS服務企業，雖然依然處於虧損或微利狀態，但兩者市值均超過400億美金；
而「賣人頭」為主的埃森哲，去年營收近48億美金，同比增長超過15%，但市場依然只願意給予25倍左右的市盈率，市值為1300億美元。25倍左右的市盈率，這也是國際市場給予「賣人頭」企業的常規估值。
這樣的現象，同樣出現在銀行IT服務行業。Temenos在資本市場同樣受到更多青睞，市盈率超過70倍，估值是同類企業的1倍。
究其所以，還是因為商業模式的差距，讓「賣人頭」模式，看起來遠沒有SaaS企業性感。
對於軟體廠商而言，由於存在規模效應，這一單生意的邊際成本可以幾乎為零。一項軟體的開發，人員工資和開發相關可以被視為固定成本，隨著軟體受眾逐漸增加，成本可以被攤薄；
而對於實施廠商而言，則不存在規模效應。做一個項目，就要堆多少人。對於他們而言，人員工資和開發相關費用是可變成本。因此，賺錢能力這個維度上，軟體廠商比實施廠商要高出不少。
同樣是做IT的，TCS毛利率可以達到89.8%，Temenos毛利率也超過70%，但像艾融軟體等國內廠商，毛利率基本只有40%左右。
更重要的是，缺乏規模效應，導致頭部企業規模化「擴張」也並不容易。這也是為什麼，在國外廠商漸漸退出時，我們並沒有看到行業逐漸走向集中；相反，行業正漸漸走向分散，競爭在持續加劇。
國內前五大廠商的市場佔有率從2015年的24.97%，下降至2019年的17.8%，而市場內小型服務提供商加總市場佔有率則從46.09%提升到72.4%。目前，市場佔有率最高的企業市佔率也不足5%。
當然，長期來看，市場不會一直處於分散狀態。天風證券研報數據顯示，美國前五大廠商市場佔有率超過80%。
借鑑國外企業發展歷史來看，銀行IT服務巨頭擴張主要靠併購。美國銀行IT服務龍頭之一FIS的成長史，可以說就是一部併購史。截至2019年12月31日，FIS商譽總額為522億美元，佔總資產的比例高達62％。
這背後，需要巨大的資本作為推力，註定不是一件短期的事情。要知道，1968年成立的FIS，雖然消耗巨量資金併購，但至今在美國市場佔有率不到20%。而超高商譽背後，要承擔的風險可一點也不小。
這也是為什麼，資本市場更願意給予SaaS企業更高的估值，而不是賺取「人頭費」的企業。
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估值超A股龍頭，這樣的艾融軟體你買不買？
當然，國內外資本市場估值體系不同，導致兩者並不存在可比性。A股金融IT公司，動輒六七十倍的市盈率，「賣人頭」公司的估值，基本是國外同類企業的一倍。
即便是身處新三板的艾融軟體，目前市盈率（TTM）為63.41倍，甚至已經超過A股龍頭宇信科技。截至今日收盤，宇信科技市盈率（TTM）為58.25倍。
過去十年，銀行IT行業發生的最大「變革」是國產替代。憑藉出色的「商務談判」能力，以及抓住了大客戶工商銀行，艾融軟體也迎來了春天。
2017年—2019年，公司營收分別為1.40億元、1.69億元、2.13億元。2019年，公司57%收入來自工商銀行，增長也是得益於工商銀行的合同。
當然，綁定了工商銀行，並不意味著艾融軟體就可以「高枕無憂」。雖然頭部銀行率先啟動改造，但核心軟體以自建為主。2019年，工商銀行金融科技人員為3.48萬人。通常來說，只有非核心業務才會外包給第三方廠商。
目前，艾融軟體收入主要來自網際網路金融板塊，比如電子商務平臺比如為銀行提供在線商城以及各類支付、直銷銀行、投融資等平臺。這些都不是銀行的「核心」業務，相對來說市場規模也不會太大。
更重要的是，增量市場主要在中小銀行。近年來，中小銀行迎頭跟上，選擇與第三方服務商合作，銀行IT迎來一輪建設高峰期。目前，艾融軟體來自中小銀行的收入佔比依然不高。對於艾融軟體來說，如何讓中小銀行成為成長驅動力，這或許更加關鍵。
當然，這並妨礙投資者對於艾融軟體的追捧。至少從估值來看，身處新三板的艾融軟體，已經享受到了A股市場的估值。
那麼問題來了，這樣的艾融軟體，你會不會買呢？