（如需報告請登錄未來智庫）
1、啤酒行業遠近邏輯嵌套，產業結構升級背景下青啤卡位優勢明 顯
1.1. 啤酒行業逐步走出疲態，破局時刻來臨
我國啤酒行業自上世紀 90 年代起伴隨房地產業的繁榮快速放量，酒企通過低價競爭、全 國布局工廠迅速搶佔市場份額，2008-2013 年產量 CAGR 為 3.69%，但自 2013 年起，行業 開始回落，2013-2017 年 CAGR 為-3.05%。
啤酒行業市場容量接近飽和，量的需求已過渡到質的需求，低價競爭策略難以為繼。啤酒 產量與房地產開發投資增速呈現明顯的正相關關係，我們認為這種趨勢是由啤酒消費量與 務工工人數量高度相關導致的。隨著房地產增速放緩，啤酒行業需求走弱。此外，啤酒的 消費主力人群區間是 20-34 歲，中國人口因受到「計劃生育」這一政策的影響，在每年進 行的抽樣人口普查中，該年齡段人群佔比正在緩慢下降，從 2011 年的 24.45%，下降至 2018 年的 22.21%。主力人群數量的下降是行業需求量達天花板主要原因，同時人均可支配收入 又在不斷的上漲，消費升級使得行業低價競爭策略難以為繼。
1.2. 提價只是短期且片面的興奮劑，關廠是鎮痛劑但難以持續只能部分緩解 成本壓力
雖然啤酒行業的集中度很高，但是由於行業低端產品銷量的佔比仍高達 72%（2017 年）， 低端產品收入仍為企業的主要收入來源，產品受眾對價格較為敏感，因此行業目前暫時不 具備整體提價的基礎。同時行業產能仍然過剩，企業需要低端產品維護市場份額。如果單 一酒企提價，其他企業在滿足「生存需求」基礎上，可能利用現有產能擴大生產佔領渠道，造成提價酒企份額損失。
關廠有效改善盈利能力但難以持續。2013 年之前啤酒企業的規模性收購導致了行業產能利 用率不足，部分產線持續虧損。2015 年之後，隨著啤酒消費量的下降，各企業開始逐漸關 停規模小、效率低、成本高的工廠，擴大產能轉變為優化產能、提高效率。但是關廠的邏 輯不可持續，由於品類的屬性，啤酒企業的產能利用率不可能維持在很高水平，因此在企 業關廠的前後 2-3 年可以有效改善盈利能力，在長期來看並非可持續的解決辦法。
1.3. 產品結構升級是啤酒三岔路口的最佳指引
我們認為我國啤酒行業當前所面臨問題的解決方案中，提價只是短期且片面的「興奮劑」， 關廠的「鎮痛」效果中期即被消化，產品結構升級才是行業長期最持續的解決方案，是啤 酒三岔路口的最佳指引。
1.3.1. 「消費時鐘」的啤酒應用，深入刻畫了結構升級的真實原理
我們在報告《食品飲料行業 2020 年度策略》中提出了「中國消費時鐘」理論，構建起「供」、 「需」雙方的相互驅動關係。
當前的消費時代正處於時鐘的第三階段初期，隨著人均可支配收入由 2013 年的 18311 元 上漲到 2018 年的 28228 元，模仿型、排浪式消費結束，消費需求由量向質轉變，一瓶啤 酒賣全國的時代一去不復返，消費結構深入調整，個性化、多樣化逐漸成為主流。隨著消 費觀念的迅速拉升，在 2035 年之後，產品間的質量差別將逐步抹平，而且在經歷了品牌 化和消費升級的洗禮之後，消費的「產品端」逐步邁向了本質，「服務端」將會出現分化。 因此未來這一段的消費在需求有差別的驅動下，將會通過個性化和專屬化的驅動，逐步向 產品無差別靠近，啤酒行業會再次掀起變革的浪潮。
我國的啤酒行業大致經過四個階段的發展：先是啤酒廠如雨後春筍般出現，到經歷併購和 淘汰後行業五霸的形成；再到整個行業歷經低價競爭到整合調整高端化，我國啤酒從發展 到不斷壯大成熟。伴隨著消費升級，我國啤酒行業「跑馬圈地」的階段已經結束，現在處 在深耕核心市場的「五方割據」階段。企業很難再通過單一品種搶佔市場份額，紛紛聚焦 產品結構升級。進入存量時代後，我們認為消費升級帶來的產品結構升級成為行業未來的 主要驅動，也是打破囚徒困境的機遇。
1.3.2. 高毛利和新渠道加快產品升級速度
國內酒企的千升酒價基本在 4000 元水位下，而國際上百威英博的千升酒價約 6700 元，遠 高於國內啤酒巨頭。百威英博 2018 年毛利率達到 63%，而國內毛利率最高的青島啤酒和 重慶啤酒僅有 40%。在通脹不斷高企的情況下，產品結構升級也是相比提價更有效對衝成 本壓力的方式。
非即飲渠道佔比提升促使產品結構進行升級。2018 年，中國啤酒的即飲消費渠道（主要包 括現飲餐飲和其他即飲渠道）佔比約 50%，而這一比重在 2012 年時為 70%以上。通過比較 啤酒產量與餐飲消費量之間的關係，發現二者呈一定正相關關係，我們認為即飲渠道佔比 的下降，一定程度與餐飲消費增速降低有關。而非即飲渠道銷售需求的多樣性較大，且產 品高端化消費傾向較為明顯。非即飲渠道佔比的提升一定程度上推動了產品結構升級。
1.3.3. 啤酒行業進入發展新時，青啤有望迎來戴維斯雙擊
華潤、青啤、百威是真正實現全國布局的企業。華潤的優勢區域主要在華東地區、安徽、 四川、黑龍江；青啤在山東、華南地區、華北地區具有更高的市佔率；百威在華南地區、 華東地區具有優勢。燕京和嘉士伯區域性更加明顯。隨著啤酒行業產品結構優化升級，高 毛利使產品實現全國化布局成為可能，即使未在全國布局生產基地，也能實現產品全國化。 此外，隨著即飲渠道佔比下降，渠道競爭優勢或將淡化，龍頭公司無需再繼續大規模擴大 生產基地。從行業整體情況來看，2011 年-2017 年，我國高端啤酒銷量佔比從 3.1%提升至 9.8%，低端啤酒佔比從 83.5%下降至 71.8%，中高端產品佔比逐步提升趨勢已經顯現。
隨著消費觀念的升級，藉助低價提升銷量的策略已經無法滿足酒企當前的利潤訴求，酒企 競爭以「搶地盤」向「守地盤」轉移，行業主導邏輯從營收端向利潤端轉移。各大酒企開 始布局中高端，通過自身產品結構升級，維持優勢區域的龍頭地位，穩步提升盈利能力。 青島啤酒定位中高端，近幾年來一直致力於產品結構的改善，推動產品結構升級。且青啤 是國內啤酒文化濃烈的代表，或將引領行業本土化的建設，處於領跑位置的青啤有望迎來 戴維斯雙擊。
2. 青啤高端形象屹立不倒，產品品質值得國人信賴
2.1. 「1+1」戰略釐清產品結構，中高端脈絡逐步清晰
上世紀 90 年代起，通過全國性併購擴張，青島啤酒擁有了 100 多個品牌，投入大量資源 維持「1+X」混合品牌架構。但品牌過多造成青啤價格混亂，不斷下沉，且浪費資源，效 率低下，失去行業領先地位。近年來，啤酒行業供給端的產能過剩和消費端的消費升級， 對產品結構升級提出迫切要求。在此背景下，公司在 2014 年將品牌戰略調整為「1+1」， 即「青島」主品牌+「嶗山」第二品牌，以主品牌發力中高端市場創利潤、副品牌維護中 低端提市佔，中高端脈絡逐步清晰。
青島啤酒主品牌主要定位中高端。2002-2018 年，青島啤酒主品牌銷量佔比從 30.8%提升 到 48.7%，銷量從 92 萬千升提高到 391 萬千升，CAGR 達到 9.47%，總銷量 CAGR 為 6.38%， 中高端產品市場高速發展。2013-2018 年，公司千升酒價維持在 3200 元/千升左右，始終 處於行業領先水平，遠高於華潤與燕京。
提前布局高端市場，創新能力行業領先。青島啤酒高端產品布局較早，2010 年公司推出了 奧古特、逸品純生兩個重要的高端單品；隨後，新增高端新品黑啤、鴻運當頭、1903 精釀 等；2016 年，皮爾森精釀、全麥白啤、原漿桶啤等順應消費新趨勢的產品上市；2018 年， IPA 精釀的推出，填補了中國 IPA 品類上的空白。
1）在早年酒企的價格戰中，青島啤酒通過「嶗山」、「漢斯」、「銀麥」等區域低端品牌搶 佔市場份額，主品牌始終定位中高端，但副品牌地域性強、知名度低，主品牌曲高和寡， 導致青啤市場份額下降，在與華潤雪花的競爭中處於劣勢地位；
2）隨著啤酒行業的消費升級，各酒企廠商紛紛開啟產品高端化戰略布局。例如，華潤推 出雪花概念系列，陸續推出了 superX、臉譜系列、匠心打造等針對年輕消費群體的中高端 系列，通過升級罐裝啤酒的包裝和時尚營銷吸引消費者。但青啤由於提早布局高端市場、 新品類推新速度較穩定，在行業競爭中優勢明顯，開始收穫行業紅利。
3）近年來，在啤酒行業增長乏力的情況下，因消費者消費觀念的轉變，精釀啤酒發展迅 速，國內外啤酒公司紛紛布局精釀市場。燕京啤酒在國內建立了專門的精釀啤酒生產線， 百威在武漢建設精釀啤酒車間並收購「拳擊貓」等小眾精釀品牌，青島啤酒推出奧古特、 皮爾森、IPA 等精釀產品，持續發力精釀市場，在消費升級的前提下滿足個性化需求。
產品高端化加速推進，市場份額有望提升。2018 年，「奧古特、鴻運當頭、經典 1903」 等高端產品實現銷量 173.3 萬千升，同增 5.98%，高端產品銷量穩步提升，產品高端化加速 推進。2019 年上半年，青啤高端產品共實現銷量 105 萬千升，同比增長 10%，繼續保持在 國內啤酒中高端產品市場的競爭優勢。在包材價格等成本上漲的壓力下，產品結構升級一 定程度上拉動了青島啤酒收入和利潤的增長。2018 年，青啤毛利率為 40%（按可比口徑）， 除百威外，居行業領先地位。百威在中國高端啤酒市場具有絕對優勢，市場份額佔比 47%；青啤作為內資龍頭佔比 14%，佔第二大市場份額。隨著產品高端化進程加快，青啤高端市 場份額有望進一步提升。
2.2. 青啤堅守產品品質，馳名商標認可度高
百年青啤，品質出眾。公司作為中國歷史最悠久的啤酒生產企業之一，擁有啤酒行業唯一 的生物發酵工程國家重點實驗室，並形成了多項自主智慧財產權的核心技術，市場的生產技 術遙遙領先。同時公司制定嚴苛的質量管理體系，從原材料挑選和水質處理，到上千個質 量檢測點和貫穿全程的品評體系，保障了產品的口味與品質。2018 年，青島啤酒黑啤在「世 界啤酒錦標賽」中以出色的口味和品質獲得金獎。同年，青島啤酒皮爾森在全球 2344 款 啤酒產品中脫穎而出，獲得「歐洲啤酒之星」，產品品質持續被認可。
2019 年公司品牌價值已達到 1637.72 億元，連續 16 年居行業首位，並躋身世界品牌 500 強。同時，嶗山啤酒以 327.09 億元品牌價值位列啤酒行業第四位，體現出公司的品牌認可 度高。
我們現在處於消費升級的第三階段-消費升級初級階段（詳見 2020 年策略報告《消費時鐘 指向新四化，食品飲料分化加劇中的五條主線》），伴隨消費觀念的升級，模仿型、排浪式 消費結束，消費者對價格的敏感逐漸降低，消費需求由量向質轉變，消費結構深入調整， 產品質量成為企業的核心競爭力之一。青島啤酒百年來堅守品質信仰，以質量為基，樹立 了高品質的品牌形象。高質量的產品滿足了當代消費者對品質的需求，形成了獨特的競爭 力，或將引領消費質量新時代。
3. 布局消費時鐘第四階段，碩果僅存的純正國貨中青啤有能力實 現行業中的突圍
我們認為目前我國啤酒行業痛點的長期穩定解決方案是產品結構升級，而我國的啤酒企業 由於產品本土化程度較低，並未呈現較好的生命力和競爭力，行業的本土化革命亟待進行。 隨著供應鏈革命不斷縮短「最後一公裡」的時間，短保質期的鮮啤發展有望助我國啤酒企 業實現「彎道超車」。同時，在本土快消品全面崛起的今天，「國貨」文化建設讓品牌煥發 年輕生命力，增強品牌粘性，為啤酒行業的本土化指明了方向。
3.1. 借力供應鏈革命，實現結構升級的彎道超車
3.1.1. 電商渠道完備，「新渠道」助鮮啤起航
對於食品飲料行業來說，品質等價於口感。食品行業存在一條規律，即保質期越短，口感 越好。短保食品雖然售價較高，但隨著消費升級的演替，消費者對品質的追求愈發強烈。 我們認為啤酒行業將朝著短保方向演變，即鮮啤能夠最大程度的滿足消費者的追求。青島啤酒的渠道優勢助力品類多樣化，盒馬等業態對供應鏈的重構，讓鮮啤插上翅膀。
青島啤酒渠道優勢顯著，電商渠道體系完備。青島啤酒佔據我國啤酒市場 16%的市場份額， 在國內擁有 62 家全資和控股的啤酒生產企業，渠道優勢顯著。此外，公司在行業內率先 構建了「網絡零售商+官方旗艦店+分銷專營店+官方商城」的電商渠道體系，上線移動端 「青島啤酒微信商城」、「APP 青啤快購」，並建立起「電商+門店+廠家直銷」的立體銷 售平臺。2017 年，「青啤快購」已成功入駐全國 39 個城市，註冊用戶超過 50 萬個，對高 端戰略產品發展、區域市場產品結構升級起到積極的推動作用。由線上交易額對比可得， 青島啤酒在內資企業中處於領先地位，銷售額顯著高於其他酒企。
積極拓展新渠道，探索鮮啤新零售。目前鮮啤市場在即飲渠道售賣較多，青啤以餐飲等即 飲市場為主要銷售渠道，佔市場銷量比重超過 50%，但非即飲是未來發展的一個方向。伴 隨著「盒馬」們的發展，鮮啤到店到家大概率是大勢所趨。2016 年原漿桶啤上市，青島啤 酒成為最早布局鮮啤市場的企業之一。2018 年，青島啤酒與阿里籤署的戰略協議，將拓展 全渠道合作空間，除了現有天貓商城合作之外，接下來將拓展「盒馬鮮生」、「天貓無人超 市」等方向，新零售模式為青島啤酒鮮啤發展提供了基礎。
3.1.2. 提前布局消費時鐘第四階段，進入服務消費的定製化時代
基於消費時鐘理論，我國啤酒行業現正處在消費升級階段，未來將進入專屬時代，絕大部 分消費的產品、場景和業態都將圍繞消費者的需求去構造，服務消費持續升溫是第四階段 發展的重要標誌。青島啤酒積極順應消費新趨勢和業態發展方向，通過發展私人定製平臺 積極布局消費第四階段。
私人定製平臺上線，滿足消費者個性化需求。公司經歷了五年個性化定製探索，主要推出 三種定製化模式：
1）團購定製。公司通過與大 IP 聯名，依託實時熱點，刺激消費者的購買慾望，比如攜手 《深夜食堂》電影，推出限量版「深夜食堂」罐；攜手魔幻大片《魔獸》，10 多萬箱限量 款「魔獸罐」瞬間售空。通過鎖定與啤酒目標受眾相匹配的 IP，打響品牌在年輕人中的知 名度。同時，青啤與萬科、復星、保利等行業頭部企業進行定製合作，生產年會定製版及 營銷專用啤酒。
2）渠道定製。青啤攜手必勝客，推出「鴻運必勝裝」，與披薩消費場景相結合；攜手肯德 基，打造「啤酒配炸雞」熱潮；與周黑鴨聯名推出「啤酒伴鴨脖」的「看球 CP」。跨界合 作拓寬了青啤的銷售渠道，助力銷售場景多元化。
3）私人定製。2019 年，青島啤酒私人定製平臺正式上線，通過在罐體上印製婚紗照、聚 會照、兒童照等，賦予消費者更多「話語權」。全新的定製體驗和生活方式開啟，滿足消 費者在不同場景下的個性化需求。
3.2. 「百年國潮」文化建設，老品牌換發新生命
戰略定位轉折，讓「老品牌」變年輕。2003 年是青啤的百年華誕，也是青啤品牌戰略發生 變化的重大轉折點。在此之前，青啤一直強調百年品牌和品質，2003 年，青島啤酒提出了 「百歲歸零」的戰略理念，確立打造品牌年輕化的戰略。青啤通過贊助網球公開賽、奧運 會，與 NBA、CBA 合作等，走上體育營銷之路。2015 年，公司提出「四位一體」的市場 推廣模式，圍繞體育、音樂、事件營銷積極拓展與消費者互動交流渠道。2019 年，青啤分 別贊助草莓音樂節、天空音樂節、摩爾音樂節等，同時舉辦電音節，將音樂與啤酒融合， 打造年輕化品牌形象。
亮相紐約時裝周，打造「百年國潮」文化，積極擁抱年青一代。2019 年，青島啤酒攜手 中國首家潮流品牌 NPC 亮相紐約時裝周，將青島啤酒百年文化巧妙融入服裝設計細節。 「青島啤酒」、「中國的」等字樣和青啤博物館中的「老海報」均被融合在服飾中，體現 「百年國貨」的文化價值。同時，青啤發布經典 1903 復古罐，致敬與傳承百年經典，承 載著中國特色文化和深厚的歷史底蘊。通過跨界合作和復古回潮，青島啤酒將「中國經典」 與「中國潮流」巧妙結合，使之成為當下年輕人追逐的潮流方向。
青島啤酒博物館打造中國文化名片。青島啤酒博物館開館 16 年，以百年曆程和工藝流程 為主線，向消費者展示啤酒釀造過程和不同環節的內涵，讓遊客親身感受青島啤酒的品質 和文化，是青島啤酒百年文化的傳播窗口。2019 年，青島啤酒博物館以 150.65 億元成為 唯一上榜「中國 500 最具價值品牌」的工業旅遊品牌，品牌影響力深入人心。
3.3. 「國貨」不只是一句口號，曾經讓百威起死回生
百威的「愛國情懷」使其在歷史危機中實現轉折。1933 年禁酒令取消後，美國政府為釀酒 業制定了新的規章並上調啤酒的聯邦貨物稅，與此同時，1937 年大蕭條使得美國經濟持續 低迷，百威前身安海斯-布希公司釀造部門遭遇持續虧損。
在此次危機中，公司將宣傳的全部精力放在恢復人們對國家的信任上，以「將美國推銷給 美國人民」為宗旨，融入愛國主義情懷和公共利益服務。廣告中沒有對產品的宣傳，反而 充滿著百威的「愛國告白」。「美國的每一次日出，都為那些懷有信念的人、那些永遠不失 勇氣與渴望的人帶去希望，正是這樣的品質使我們成為世界上最令人羨慕的國度。」此次 廣告宣傳獲得了顯著成效，1938 年美國啤酒行業增長率為 26%，而公司銷量增長了 173%， 虧損 20 多年的釀造部門首次實現扭虧為盈。
2016 年美國大選期間，百威抓住熱點事件，進行大規模的愛國主義營銷，推出了印有 「America」的夏季限定百威啤酒，並於 2017 年夏季再次推出「愛國系列啤酒」。百威通 過愛國主義營銷，努力將美國精神融入百威文化。
隨著國貨質量提升，以及民族品牌共識的形成，國貨的競爭力不斷增強，愛國營銷將會顯 著刺激消費。近年來，外資品牌為快速進入中國市場，紛紛收購中國品牌；同時，為搶佔 中國高端市場份額，國產品牌也呈現與外資「聯姻」趨勢。百威收購哈爾濱啤酒、雪津啤 酒，同時參股珠江啤酒；嘉士伯收購重慶啤酒；喜力與華潤「聯姻」，參股華潤的 40%。而 在復星接手朝日的股份後，青啤成為國內為數不多的純正國貨之一，是當之無愧的民族文 化的代表。
當前階段雖然還談不上「國貨」的教育，但是在未來的發展過程中，我們預計青島啤酒會 不斷宣揚國貨榮光的理念。當消費走過「品牌化」的第二階段後，第三階段更注重產品本 身的核心力量和消費者自身的情懷訴求，這正複合青啤發展的軌跡。在本土消費品，特別 是本土快消品全面崛起的今天，青啤不僅卡位啤酒行業的發展邏輯，也卡位了國產品牌回 饋消費者的邏輯之中。
4. 治理結構持續優化，盈利能力改善空間巨大
4.1. 沉澱百年青啤
青島啤酒股份有限公司，前身是 1903 年由英、德商人合資創建的日耳曼啤酒公司青島股 份公司。1993 年 7 月，青島啤酒股份有限公司成立並率先進入國際資本市場，分別在香港 聯合交易所和上海證券交易所掛牌上市，成為第一家在兩地同時上市的中國企業。
1993-2001：擴張階段，增收不增利：收購 40 餘家啤酒生產廠，形成以青島為基地，輻 射全國的生產網絡，率先完成國內市場的生產布局。產銷量從 1996 年 35 萬噸提高到 2001 年的 251 萬噸，市場份額由 3%增至 11%，但淨利潤反而呈現下滑趨勢，主要由於快速擴張 後改造費用高，造成營業成本和管理費用急劇上升。
2002-2007：整合階段，利潤大幅釋放：企業的經營策略實施戰略性調整，實現由「做大 做強」向「做強做大」、由「外延式擴大再生產」向「內涵式擴大再生產」的轉變。
1）管理整合：生產導向轉向市場導向，推行事業部制，組織結構扁平化；採用以 EVA 為 中心的目標管理體系；引進 ERP 管理系統，增加智能化管理能力。
2）品牌整合：收縮產品線，聚焦做大主副品牌。以「青島啤酒」為主幹，「漢斯」「嶗山」 等為第二品牌，其餘的一些品牌則根據市場需求，自生自滅，逐漸形成品牌梯隊。
3）銷售網絡整合：以「抓市場建網絡，促進新鮮度管理」為原則，利用全國性的生產銷 售網絡，以大城市為中心，推廣直供模式；同時進行國際化的全球布局。
2007-2013：併購整合併舉，重啟產能擴張：鞏固山東等基地市場的份額，並推進工廠所 在地基地市場建設；採取「1+3」品牌戰略，創立「三位一體」營銷模式，將產品銷售、 品牌傳播和消費者體驗相結合，加大品牌影響力。
2014 至今：品牌成長和能力提升，實現雙輪驅動，優化產品結構：公司以「1+1」的品牌 運作成功實現了品牌價值的逐步提升，主品牌青島啤酒成為國際市場上最具知名度的中國 品牌，遠銷美國、日本、德國、法國、義大利等世界 100 多個國家和地區。
4.2. 復星入股有助於盤活公司治理結構，激勵預期提上日程
復星入股有助於公司機制改革的推進和公司的業務發展。2017 年 12 月 20 日，復星與朝 日集團籤署協議，以每股 27.22 港元的價格收購朝日持有的青島啤酒 2.43 億股 H 股，交易 總金額約 66.17 億港元。目前股份轉讓已完成，復星持有青島啤酒 17.99%股權，成為青島 啤酒的第二大股東。復星以財務投資者角色入主，核心訴求為追求利潤，有助於公司機制 改革的推進。復星國際也將積極推動旗下各類酒店、餐飲業務與公司的全面對接，提高公 司的渠道滲透力度，採用多種形式加快提升公司的市場拓展和業務發展。同時，復星將積 極發揮全球資源布局的優勢，協助公司加快海外業務的資源獲取及市場滲透，推動公司更 快地走向全球市場。
管理層實現平穩過渡，高層順利更迭。2018 年 5 月，公司發布公告稱，黃克興接任董事長 一職，聘任樊偉為公司總裁，併兼任公司製造總裁、總釀酒師職務。新任董事長黃克興具 有豐富的啤酒行業戰略發展、投資管理及市場營銷的經驗，長期從事企業發展工作，具有 較強的創新、經營管理、市場拓展、品牌建設和市場營銷能力。新任總裁樊偉為第一屆釀 酒大師，長期從事生產製造工作，具有豐富的質量管理、生產運營和產品研發經驗。2019 年 8 月，公司同意聘任三位副總裁，涉及公司供應鏈、製造和戰略投資管理。
股權激勵計劃彰顯長期信心。根據公司控股股東承諾，2020 年 6 月底前將推進包括股權激 勵在內的長期激勵計劃，經相關部門批准後，提交公司股東大會審議後實施。管理層長期 激勵計劃能夠充分調動公司董事及核心骨幹的積極性，更好的加強公司管理層、股東和公 司之間的利益結合，提高公司的生產經營業績。
4.3. 資本性開支大幅縮減，產能持續優化
關廠計劃穩步推進，產能利用率有望提升。2014 年以前，公司在資本性開支方面投入較大， 2012-2014 年間，每年投入約 20 億元用於新建、搬遷及改擴建項目。但 2014 年行業下滑 後，公司開始大規模縮減資本性開支，經過這幾年的壓縮，2018 年資本性開支只剩 7.62 億。同時，2018 年公司進行產能整合，關閉了持續虧損的蕪湖、楊浦工廠，產能利用率大 幅提升，從 2017 年的 71%增加至 78%。關閉了兩家工廠後，19 年公司還在積極推進，計 劃通過 3-5 年逐步關閉整合 10 家左右工廠，減少無效產能。2018 年公司實際產能為 987 萬千升，產量只有 767 萬千升，還有巨大產能待釋放，產能利用率有望進一步提升。
4.4. 盈利能力仍有大幅改善空間
2018 年青島啤酒毛利率約 40%（按可比口徑）而百威英博 2018 年毛利率達到 63%，嘉士 伯為 50%。與國內可比公司相比，青島啤酒處於優勢地位。伴隨中高端產品佔比不斷提升， 青島啤酒毛利率有較大的上升空間。
2011-2016 年期間，行業競爭較為激烈，公司實施擴張戰略，銷售費用率由19%增長到23%， 期間費用率由 24%提升至 27%。2016 年後，行業競爭由產能、規模的擴張轉向以質量、差 異化為主，公司推進發展方式轉型。從指標來看，2018 年因增值稅率下調和產能優化，銷 售費用率降至 18%，管理費用率保持在 5%低位水平，期間費用率降至 22%。
由於產品結構優化和費用率的改善，淨利率自 2016 年起開始提升，反映出公司由重市場 份額向利潤提升的方向轉變，符合行業發展趨勢。與同行業可比公司相比，青啤淨利率高 於華潤和燕京，但與重啤和百威有較大差距。百威亞太主要以高端產品銷售為主，毛利率 較高。重慶啤酒用高端化深耕重慶及周邊市場，關停其他工廠，產能利用率持續優化，費 用率顯著降低。隨著產能優化、產品升級的逐步推進，青啤淨利率仍有上升空間。
5. 盈利預測及投資建議
在產品結構升級的背景下，青島啤酒始終定位中高端，近年來始終致力於產品結構的改善， 通過品牌力、產品力和渠道力共同協作，推動產品結構升級；同時，伴隨關廠計劃的穩步 推進和資本性開支的大幅縮減，公司效率持續優化，產能利用率有望進一步提升。青島啤 酒是中國國產品酒的典範，產品品質保持卓越地位，是國內「百年國潮」文化建設的引領 者。在本土消費品全面崛起的今天，青啤不僅卡位啤酒行業的發展邏輯，也卡位國產品牌 回饋消費者的邏輯，有望在 3-5 年內實現行業地位的重大飛躍。
預計公司 2019-2021 年實現營收 285.27/307.52/332.10 億元，同比增長 7.34%/7.80%/7.99%，實現淨利潤 17.27/21.16/26.38 億元，同比增長 21.42%/22.52%/24.68%， EPS 分別為 1.28/1.57/1.95 元。
我們選取啤酒行業上市公司重慶啤酒和珠江啤酒作為可比公司，取 2020年1 月16 日Wind 一致預期作為可比公司的 PE 值，運用相對估值法對公司進行估值。首次覆蓋，參照可比 公司估值，給予公司 2020 年 40 倍估值，目標價格 62.8 元，給予公司「買入」評級。
（報告來源：天風證券）
（如需報告請登錄未來智庫）