接近監管的人士表示
債券市場的參與者多為專業投資者
不可能誤判公司的基本面
「踩雷」永煤更多還是因為對國企的「信仰」
永煤礦區一座大型煤礦內的露天儲煤場。圖/視覺中國
博弈永煤債：一場債權人與政府間的角力
11月17日下午，中雨過後的鄭州氣溫驟降。儘管前一天「20永煤SCP003」超過3200萬元的利息已經兌付，但並未緩和河南能源化工集團有限公司（下稱「河南能源」）17層會議室裡的氛圍，兌付利息被一些債權人視為「只是體現自己並非逃廢債」。
其實當天在場的十幾位債權人中，僅有少數人真正持有已經違約的「20永煤SCP003」，更多人持有河南能源或其子公司永城煤電控股集團有限公司（下稱「永煤控股」）尚未到期的債券，「眼看引線已經被點燃，不想再在辦公室待著，壓力太大」。
引線在一周前被點燃。11月10日，永煤控股公告稱，因流動資金緊張，未能按期籌措足額兌付資金，「20永煤SCP003」構成實質性違約，由於河南能源、永煤控股全部265億元公募債均設有交叉保護條款，如果在違約後10個工作日內「20永煤SCP003」的本息未能得到足額償還，交叉保護條款便會被觸發。「怎麼可能不緊張，要爆就都爆了。」一位持有明年到期的河南能源中票的債權人對《中國新聞周刊》坦言。
在經過11月16日一天的等待後，債權人在17日再次見到河南能源管理層，但相比於11月12日，到場的債權人人數銳減。有債權人向《中國新聞周刊》回憶，12日到場的債權人至少有四五十人，堪稱「金融機構大聚會」，場面一度激烈，有金融機構代表反詰河南能源工作人員，「到底誰欠誰錢？」也正是在12日的這場會議上，河南能源管理層人士曾承諾，「努力在10天之內湊齊10億元償還本金」。
在「20永煤SCP003」實質性違約後，市場旋即質疑：為何永煤控股在已無能力償付10億元本金的情況下，仍在10月20日發行一期10億元中票，特別是其在11月初發布的「無償劃轉」優質資產中原銀行股權的公告，更引發外界對其是否構成逃廢債的質疑。其實，永煤控股的母公司、河南省內第一大國企河南能源的資金鍊早已十分脆弱，用一位券商自營部門人士的話說，「問題都擺在明面上」。
市場真正的博弈點在於，政府究竟救還是不救？
脆弱的資金鍊
永煤控股發布「20永煤SCP003」構成實質性違約公告的時間點，被一些債權人質疑「早有預謀」。
「10日下午5點多公告就發出來了，如果還在掙扎兌付，發布的時間怎麼可能那麼早？一般都會拖到晚上。」一位券商資管部門人士對《中國新聞周刊》說，「華晨是那種在ICU躺了很久的，違約是早晚的事，但永煤控股違約給外界的感覺是突然『躺倒』，此前傳遞出的一系列信號都指向『20永煤SCP003』的本息能按時兌付。」
就在宣布實質性違約一周之前，11月3日，永煤控股發布了「20永煤SCP003」的兌付公告，10月20日，永煤控股還發行了10億元中票。「明明知道資金鍊可能斷了，為什麼還要出來融資？」一位保險公司資管部門人士質疑說。而查詢這期中票的募集說明書可以發現，截至2020年3月末，永煤控股公布其貨幣資金餘額尚有486.14億元，這一數字在今年年中還上升至499.78億元，但為何無法償還10億元債券本金？
永煤控股資金科一位人士向《中國新聞周刊》透露，截至9月底，貨幣資金尚有470多億元，但主要為受限資金，「比如一些貸款、票據的保證金，無法動用」。而且在「20永煤SCP003」違約前，永煤控股每日帳上並不會留存資金，「資金日清，歸集到河南能源，我們使用資金需要申請，集團層面進行審批。」
位於河南鄭州商務外環路6號的河南能源總部。攝影/本刊記者 陳惟杉
「2018年之前，河南能源只是定期、按需歸集子公司資金，近幾年因為現金流緊張，償還債務壓力比較大，因此每日歸集資金。」一位河南能源內部人士告訴記者，債務由集團層面「統借統還」，「從發債就能看出來，永煤方面肯定是無條件配合。」
「永煤控股發債基本都是河南能源發起，走完流程，再告訴他們必須發這期債。」曾任永煤控股債券主承銷商的一位人士告訴記者，永煤控股有資金在被歸集到河南能源後，借給了其他子公司。一位河南能源管理層人士也承認，除了受限資金外，一部分永煤控股的資金被集團借用。
這也可以解釋為何在「20永煤SCP003」爆雷後眾多債權人聚集在河南能源，永煤控股帳上確實沒錢，而河南能源可以動用的現金只有1億元。
其實，永煤控股的「躺倒」並不突然，前述保險公司資管部門人士透露，風控此前已發出預警，公司本來已經決定在二級市場出售「20永煤SCP003」，但考慮期限較短，最終決定繼續持有。「今年3月以後，公司已經不再新增類似河南能源、永煤控股這樣弱3A國企的債券。」
在債券爆雷前，風險至少在今年9月便已在銀行、「非標」業務層面顯現。從河南能源尚存的有息負債來看，銀行借款大概佔據1400億元，債券餘額約500億元，此外還有500多億元「非標」業務。
「9月險些沒有還上錢，當時鶴煤公司還說自己有錢，但河南能源財務公司高層告訴我，『他們的錢全在財務公司帳上，我們都給用完了』。10月還款時直接動用了1000萬元保證金填上了窟窿。」一位給河南能源旗下鶴煤公司放款的金融租賃公司人士告訴記者，「展期方案其實已經談好，就等著籤協議了，但『20永煤SCP003』違約又帶來了變數。」
前述河南能源內部人士11月19日坦言，雖然目前出現實質性違約的只有「20永煤SCP003」，銀行和「非標」業務尚未出現違約，但一些到期本息未付，一直在溝通中。「9月20日開完銀行債委會後，銀行調整結息方式已經基本談好，有的利息半年、一年結一次，有的利隨本清，金融租賃公司則是一家一家在溝通。」
河南能源資金鍊斷裂風險的背後，是償債壓力。今年以來，河南能源已經淨還143億元，僅從債券來看，雖然河南能源年內沒有到期債券，但永煤控股11月到期的30億元債券均已違約，12月另有30億元債券到期。
而河南能源的融資渠道卻在不斷收窄。據《中國新聞周刊》了解，今年上半年銀行對河南能源尚有新增授信，但第三季度新增授信量已經微乎其微。
有券商人士透露，「我們在10月也差點兒幫永煤發行一期債券，什麼都準備好了，最後他們自己沒找到錢。」其實從今年下半年開始，河南能源發行的債券基本上都是河南省內金融機構購買，「當地的金融機構已經被塞滿了，基本上達到了上限。」
「只要是你能想到的河南省國企都借錢給我們了，備受質疑的中原銀行股權其實也並非『無償』劃轉。」河南能源一位內部人士表示。此前，永煤控股在11月2日公告稱，將所持中原銀行股權分別「無償劃轉」給河南機械裝備投資集團和河南投資集團。在「20永煤SCP003」違約後，此次「無償劃轉」被質疑是在違約前划走流動性好的優質資產。但前述內部人士向記者透露，「之所以將股權劃轉給這兩家公司，是因為此前臨時資金需求緊迫，河南能源共向兩家公司借款超過20億元，當時便承諾將股權劃轉給他們。」
在融資渠道已經基本用盡的情況下，河南能源已經通過擠佔工資還款。「集團層面已經欠發5個月工資，一線工人還欠兩個月，有些員工的社保可能只繳納到今年5月。」前述河南能源內部人士向記者透露，一些子公司的員工前期拖欠工資比較多，只能到外面做短工，下手早的員工還能找到一些臨時工的工作，一些員工連這種工作都找不到了。在11月19日與部分債權人溝通時，公司管理層人士直言，每月工資的支出成本大約為8億元，「拖欠工資就是為了保債券，維護市場良好形象。」
前述內部人士透露，前期為了還債，河南能源甚至動用了安全生產資金，「這塊資金一般不讓動用，但實在沒辦法，也給省裡報備了。從生產經營已經抽不出一分錢了。」
被化工拖垮？
擁有18萬員工的河南省第一大國企為何走到這一步？
「相比於去年，1月到10月的噸煤平均價格下降了30多元。」一位河南能源內部人士談及永煤出產煤炭的價格時表示，這一下降幅度並不小，「煤炭價格近期在回升，但前一段時間價格並不高。」
除了受整個煤炭行情的影響，一位接近河南省國資委的人士對《中國新聞周刊》分析，國內前一段時間高速公路免費也給河南煤企帶來連鎖衝擊，「比如原來陝煤可能因為運輸會增加一部分成本，但在高速公路免費後，他們開始採用公路運輸，運輸成本下降明顯，再加之本身是露天開採，投入成本較小，而河南煤企多為礦井開採，因此價格優勢不再。」
永煤一座負500米深煤礦井下的採掘現場。圖/中新
儘管如此，永煤控股依然被認為是河南能源最為優質的資產。「河南能源只是一個殼，名下只有一些子公司的股權，連他們的辦公樓都在子公司名下，並且已經被抵押出去。」一位資產管理公司人士告訴記者，「我們多次調研過河南能源，他們的核心價值便是永煤控股。」
永城位於四省交界的地帶，出產的煤運到寶鋼、武鋼比較近，「永城的煤根本不愁賣，當時我們做『非標』業務到礦區調研，一塵不染，礦車一車一車地往外拉煤。」前述資管公司人士說。
河南能源的煤炭資產主要包括永煤、鶴煤、焦煤等。「永煤的規模最大，而且開採時間較晚，屬於無煙煤，煤質比較好，堪比晉煤，能賣的價格也比較高。焦煤雖然也屬於無煙煤，但開採時間較早，20世紀初便已開採，很多礦已經停產，而鶴煤的煤質又沒有永煤、焦煤那麼好。」一位熟悉河南煤企的人士告訴記者，「近兩年煤炭行情比較好，所以其實煤企的效益都還可以。」
從財務數據來看也確實如此，2017年到2019年，永煤控股煤炭產銷量持續增長，煤炭業務收入從189.11億元增至229.88億元。「永煤股份的經營狀況其實一直挺好的，」一位河南能源管理層人士表示，「永煤目前基本上是滿負荷生產，而且回款以現匯居多，因為我們年初就要求煤炭銷售回款以現匯為主，用來還債。」
據他介紹，回款不是每天都有，加上永煤自身正常生產經營還需要一部分資金，「正常情況下，平均每天淨資金流入可能有1000多萬元，永煤的現金流量還是比較大的。」而有券商人士對記者表示，永煤對於河南能源來講是一隻下金蛋的雞。
其實，真正拖垮河南能源和永煤控股的還是化工板塊。這從永煤控股的財務報表中也可見一斑，在貿易、化工、有色等非煤業務中，化工業務收入在去年同比下降29％，毛利率更是從2018年的18.94％驟降至1％，而河南能源化工業務的毛利率甚至在2019年轉為負數。
「原來化工板塊沒剝離的時候，每年的淨利潤也有幾個億，在化工板塊剝離後資金流應該可以放大。」前述永煤控股資金科人士告訴記者。11月2日，永煤控股已經整體剝離了化工板塊。
「除去央企，河南能源可能是全國最大的煤化工企業，化工板塊資產規模龐大，但因為近年油價低迷，對河南能源化工業務衝擊巨大，加之受今年疫情影響，出口幾乎停滯。」前述接近河南省國資委的人士解釋說，「很多化工產品都是建築行業需要的原料，比如油漆、PVC管等，但目前整個國內市場低迷，河南能源自身也面臨貨款被拖欠的情況，現在專門成立了一個催債小組去各地催債，大概有70個項目的款項沒有收到。」
河南能源的化工板塊持續虧損，有集團內部人士告訴《中國新聞周刊》，化工板塊每年帶來的淨虧損近40億元。「其實除了化工業務不賺錢，其他業務都是賺錢的，只不過是賺多賺少的問題。」受此拖累，河南能源從2017年起歸母淨利潤便是負數，去年一年虧損超過20億元，僅今年一季度的虧損額度就超過10億元。
而河南能源管理層人士也承認，永煤控股歸集到河南能源的資金，有一部分便借給了集團虧損嚴重的化工板塊。
不過，即使考慮永煤股份較好的現金流，其也難以覆蓋未來一段時間密集到期的債券，從2020年11月至2021年4月，半年時間裡，有130億元債券到期或回售。前述河南能源內部人士表示，「還是需要藉助外力，全靠我們自身的現金流肯定是不行的。」
而一位券商自營部門人士直言，「要真說到根子上也不賴企業，問題都擺在明面上，只不過是什麼時候政府不救了的問題，因為前面一直在救。」
救還是不救？
11月10日「20永煤SCP003」構成實質性違約後，在正式觸發諸多存續債券的交叉保護條款前，10個工作日內，債權人幾次念及「留給河南能源的時間不多了」，但卻一度未能等到政府救助的明確信號。
「9月份的時候他們確實很困難，但10月份時政府有一系列紓困、注資行動。」一位券商資管部門人士告訴《中國新聞周刊》。
10月5日，河南省政府國資委黨委作出了一份關於河南能源債務風險化解和改革脫困情況的報告，這份「紅頭文件」被不少市場人士視為10月政府釋放的一系列支持河南能源政策信號的開端。「當時市場已經聽到負面的風聲，但畢竟政府出面表態，當時到企業調研，企業也覺得信心很足。」前述券商資管部門人士表示。
這份報告提及，「在各方共同努力下，遏制了河南能源危機全面爆發，但當前面臨形勢仍然極為嚴峻」，其中對於截至2020年年底河南能源的剛性資金缺口有明確預判：10月至12月共有229億元債券、不能展期非銀借款、利息和工資陸續到期，已經解決和有解決方案、資金來源的有145億元，仍有近80億元剛性資金缺口。
隨後，在10月16日河南能源改革脫困動員大會上，董事長劉銀志披露，省政府決定以現金、資產等多種形式，分批為河南能源增資150億元，目前已完成增資60億元，其餘增資將按計劃陸續到位。
在10月底、11月初，即「20永煤SCP003」實質性違約前，河南能源領導還曾帶隊到北京上海一些金融機構路演。一位在11月初參與過河南能源路演的金融機構人士向《中國新聞周刊》回憶，「當時對方領導直接拿出了省政府注資150億元的『紅頭文件』給我們看，表示希望我們支持他們發行的債券，給市場釋放了一連串利好信息。」
有接近監管的人士向記者分析說，債券市場的參與者多為專業投資者，不可能誤判公司的基本面，「踩雷」永煤更多還是因為對國企的「信仰」。
據前述接近河南省國資委的人士介紹，「150億元增資款中包括一部分其他公司的股權，劃給河南能源後再將股權進行質押融資，此外確實有一部分現金，包括土地資源價款、獎補資金等。增資的目的是提振市場信心後，有金融機構繼續給它貸款、發債。」據記者了解，現金與資產的規模分別為90億元和60億元。
有接近河南能源的人士表示，企業原本對於償還「20永煤SCP003」還是比較有信心的。河南能源管理層人士在11月12日與部分債權人溝通時也表示，為了湊齊「20永煤SCP003」的本息，當時有四套方案，一是發債；二是賣股權；三是政府協調一筆資金；四是劃入股權後再質押融資。但最終四套方案無一落實到位。
河南能源金融事業部一位人士向記者介紹，「在這次違約之前，平煤神馬的股權還沒有正式劃入河南能源，但當時公告已經發出，我們就一直在拿這份股權找銀行做質押，希望能在10日之前把這個事落地，但最終未能落地。」
可以肯定的是，在「20永煤SCP003」違約之時，省政府計劃注入河南能源的現金並未全部到位，如土地資源價款一項，計劃10月15日到帳21.5億元，11月再到帳8億元，而在違約發生時這8億元款項還未到位。「自然資源廳帳上也不是就趴著幾十億元，只能陸續到帳。」前述金融事業部人士解釋說。
在「20永煤SCP003」違約後，河南省政府也一度保持「沉默」。這讓部分債權人質疑政府此前對於河南能源的支持態度發生了改變，「不能借錢時談『信仰』，違約後卻談市場化處置。」
而真正讓債權人感受到「風向」變化的，是11月17日河南能源管理層人士與部分債權人舉行的溝通會，幾乎就在當天下午會議召開的同時，「20永煤SCP003」持有人接到主承銷商通知，溝通展期事宜。在被問及為何在違約一周後才與金融機構協商展期時，河南能源管理層人士表示，「前期我們也在想辦法爭取資金，但形勢發生了變化。」有金融機構代表追問，「解決方案只有兩個，一個是從河南省政府拿到一筆錢兌付違約債券，另一個是跟投資人溝通展期，能將發生的變化理解為方案向後者傾斜嗎？」得到回應稱，說傾斜也不完全對，都是在積極想辦法解決，「但是可能側重點稍微有些不同。」
在「20永煤SCP003」展期溝通中，能否爭取到政府更大力度的支持成為博弈的關鍵。有參加19日「20永煤SCP003」持有人預溝通會的人士透露，14家金融機構中，絕大多數反對「展期270天、票面利率不變」的展期方案，繼續集體施壓。「毫無誠意，如果要是通過這個方案就是自己騙自己。」
當時持有人普遍要求增加本金的兌付比例，並追加額外擔保。「要加入省內一些跟政府深度捆綁的3A級國企的擔保，如果沒有這樣的擔保，再過270天再違約的話，還是沒辦法。」有債權人告訴記者，「未來如果還是得不到政府支持，起碼通過擔保先拖一家國企進來，說白了就是這樣。」
此後，本金兌付金額從最初的零先後提升至5％、30％，但仍難以令債權人滿意。11月19日，距離交叉保護條款被觸發僅剩3個工作日，有河南能源內部人士表示，「最麻煩的是政府態度依然不明確。」
直至11月22日下午才有了轉機，主承銷商緊急聯繫「20永煤SCP003」持有人，表示本金先行兌付比例上調至50％，剩餘本金展期270天，並豁免本期債券違約。在23日召開的持有人會議上，河南省國資委方面表態，此前對河南能源的支持方案要繼續推進。24日，這一方案獲持有人全票通過。
有持有人認為，「拿出這樣的方案意味著省裡肯定表態了，但實際的傷害已經造成。」
永煤違約衝擊波
「20永煤SCP003」違約帶來的最直接影響，便是城投和能源類債券密集取消或推遲發行。自11月10日起一周之內，取消或推遲公開發行的債券至少有28隻，規模達到226億元，其中能源類債券不在少數，如「20陽煤02」「20山煤CP005」「20晉能MTN019」「20兗礦MTN004」等。
還有三隻河南省城投、國企債券取消發行，分別為商丘市古城保護開發建設公司的「20商丘03」、開封城市運營投資集團的「20開封城運MTN001」，以及河南省交通運輸發展集團有限公司的「20豫交運MTN007」，三隻債券的發行規模達到26億元。有這三隻被取消發行債券的主承銷商告訴記者，是企業主動取消債券發行，「因為現在太敏感了，企業自己也怕趟雷。」
而有券商資管部門人士向記者透露，在「20永煤SCP003」違約後，仍有河南債券項目在詢價，「工作總要做，但券商資管、自營基本上暫時對河南城投、國企債券『一刀切』式不再投資。」
「關鍵在於還有沒有條件在河南開展業務？現在連豫交運都不發債了，本來他們的融資成本就比較低，今年發行的一單3年期中票的票面利率只有2.7％。」面對近期會否開展河南企業債券業務的問題，有銀行業人士對記者表示，「之前我們剛把河南企業發債的公告發出去，立馬有一堆同業打來電話說，『這個時候還給河南企業發債？』之後我們就主動撤了。」
在「20永煤SCP003」違約後，多位永煤控股、河南能化債券投資人致函中國銀行間市場交易商協會，質疑其有逃廢債嫌疑，並「懇請暫緩河南省國有企業的註冊和發行申請，謹慎防控類似風險事件再次發生」。
有接近河南省金融監管部門的人士向《中國新聞周刊》坦言，永煤違約對河南金融環境的衝擊顯而易見。其實，在前述河南省政府國資委黨委於10月5日作出的報告中就曾提道，「一旦債務危機全面爆發，將引發連鎖反應，導致我省金融環境迅速惡化，甚至引發區域金融風險。」
而永煤違約的影響已經外溢到外省，有持有大量山西煤炭企業債券的債權人告訴記者，「山西的煤炭企業直接給我們發函說，『我們肯定不會像永煤那樣躺倒。』」
山西政府更是在一周之內兩次向市場「喊話」，先是11月14日山西省國有資本運營有限公司發出「致山西省屬企業債權人的一封信」稱，做到提前15天預警，「確保到期債券不會出現一筆違約」。幾天之後，11月18日，在山西省政府召開的省屬國企和金融機構負責人專題會議上，副省長王一新直接向金融機構「喊話」：金融機構對山西應該更有信心，並稱在今天這樣的背景下，省屬國企更沒有理由出現違約情況。
山西政府接連發出省屬國企幾近「剛性兌付」的表態，讓不少河南能源和永煤控股的債券持有人感慨，建議河南政府效仿。但也有市場人士認為，這樣的表態更像是利空，反而會引發投資人的恐慌。
在永煤違約後的10個工作日寬限期內，債權人對於政府支持的期待，又將「剛性兌付」該如何被打破的難題拋給市場，而裹挾著債權人對永煤控股「逃廢債」的質疑，這一起違約事件究竟是討論「剛性兌付」還是「逃廢債」的合適樣本仍然存有疑問。
方正證券首席經濟學家顏色表示，一方面，有市場觀點認為是惡意逃廢債，需要高層協調；另一方面，信用債有風險，投資者要為自己的投資行為負責。「永煤事件本身不是完全的市場行為，因此投資者承擔的不全是市場風險，後續可能需要更高層面做一些協調、妥善處理。」
11月21日，國務院金融穩定發展委員會稱，將嚴厲處罰各種「逃廢債」行為，保護投資人合法權益。不過，打擊「逃廢債」並不意味著重回剛性兌付，正如中信證券固收分析師明明所言，逐漸打破剛兌是應有之義，但絕非發行人「借坡下驢」，以轉移資產、挪用資金等方式惡意逃廢債的藉口，也絕非中介機構為其提供便利的擋箭牌。
繼對永煤控股、海通證券啟動自律調查後，交易商協會在11月19日又啟動了對興業銀行、光大銀行、中原銀行、中誠信國際信用評級有限責任公司、希格瑪會計師事務所（特殊普通合夥）等中介機構的自律調查。