調整票面利率條款是指發行人在滿足一定條件時，對存續債券票面利率進行調整的選擇權。調整票面利率條款一般伴隨著其他特殊條款出現，如回售、贖回、延期等條款。不同債券的調整規則存在差異，募集說明書中一般會對調整範圍作出明確規定。
近年來含特殊條款的信用債發行量增長較快，我們統計了2019年9月3日尚未到到期日的債券，其中含有調整票面利率條款的有8379隻，可將其分為4種情況：
我們重點關注兩個問題：
我們按含權債的類型分類，並對第一個問題進行討論：
Case 1：回售+調整票面利率
我們統計的8379隻含權債中，含有「回售+調整票面利率條款」的債券數量最多，為6695隻，其中2170隻債券已過首次行權期，也就是說發行人已經做出過是否調整票面利率以及調整幅度的決定。其中，發行人做出票面利率調整的決定為上調的債券1056隻，下調的101隻，不變的1013隻。
在調整基點不為0(即上調或下調票面利率)的含權債中，調整幅度出現頻率較高的區間為[50BP, 150BP]。
由於回售條款的期限多以「3+2」和「2+1」的形式出現，行權期距離發行日期會有1~2年的時間，這段時間內市場基準利率、行業周期、信用利差和主體本身資質都有可能發生變化，因此我們統計了行權期發行人外部評級相較發行日的調整情況。其中，在票面利率發生上調的債券中，有184家發行人外部評級被調高，47家被調低，793家維持;而在票面利率發生下調的債券中，有20家發行人外部評級被調高，81家維持，沒有調低的情況。
從投資人的角度，我們統計了行權期後債券餘額的變化情況，也就是投資人選擇是否回售的情況。在票面利率出現上調的債券中，有707隻債券的持有人選擇了回售(包括全部回售和部分回售)，351隻債券的持有人依然全額持有債券;對於下調票面利率的債券，選擇回售和全額持有分別為80隻和21隻，對於票面利率不變的債券，選擇回售和全額持有分別為749隻和264隻。
從債券餘額總量來看，票面利率下調和不變的債券，行權後餘額減少超過一半;而對於票面利率上調的債券來說，行權後餘額減少量小於1/3。
我們認為發行人應該將票面利率調整到其當前融資成本的水平，而行權時剩餘期限一般較發行時有所縮短(比如「3+2」的回售債券，調整票面利率時剩餘期限只有2年)，且企業資質有可能變好，基準利率和信用利差也可能會走低，因此出現票面利率降低的情況也屬正常，但市場數據顯示真實出現降低票面的情況並不多，且從行權後餘額減少的情況來看，投資人對票面利率下降的認可度也較低。
Case2：（回售+）贖回+調整票面利率
該條款一般由發行人在行權期前先決定是否行使贖回權，若選擇行權，則債券全部到期，否則，發行人按照約定調整票面利率。若含有回售權，投資者再選擇將持有的面值部分或全部回售。未到期的可贖回債(不含永續債)數量比較少，且發行日期一般在2018年及以前。統計範圍內的債券中，僅「18包鋼01」一隻私募債出現了票面利率下調，其餘債券票面利率均上調或保持不變。
Case3：延期+調整票面利率
即永續債。這裡我們不多談永續債的市場情況和發行動機，也不過多討論「15中城建MTN002」和「17鳳凰MTN001」這種利息遞延的情況，僅針對其延期時票面利率調整情況做以研究。永續債都含有重定價周期，一般是3年或5年，債券的期限一般表示為3+N和5+N。在每一個重定價周期，票面利率會進行調整。但永續債的票面利率調整並不是由發行人在行權期前決定的，而是事先約定的，表現為「當期基準+初始利差+利率跳升」，或「初始票面利率+利率跳升」。其中，當期基準為事先選定的無風險利率;初始利差為發行票面利率減去發行時的基準，在發行時即確定;利率跳升一般為300BP，但並非在每一個定價周期都會出現，所以會出現債券永續了，而票面利率反而降低的情況。
理論上，發行人應當評估當前自身的融資成本和債券永續之後的利率情況，來決定是否行權。實際上發行人選擇延期的情況不多，可以大體分為兩種情況：一是弱資質主體再融資困難，接受票面利率跳升而延期;二是資質尚可的主體債券延期後票面利率反而降低，於是選擇延期(僅「15山煤MTN001」一隻債券沒有觸發利率跳升機制，但票面利率上升)。我們整理出截至2019年9月3日的19隻已發生延期和調整票面利率的永續債。
另外，「16武鐵01/16武漢地鐵可續期01」、「16天津航空MTN004」和「16吉林交投MTN001」已公告選擇延期，後兩者觸發票面跳升，暫未公布延期後票面利率。
Case 4：回售+延期+調整票面利率
在我們的統計中，僅有4隻債券同時含有「回售條款」和「延期條款」，均為近一年發行，分別是「18涪陵Y1」、「19涪陵Y1」、「19甘公Y2」、「19晉建Y2」。該類債券的行權方式是：以3年或5年為一個周期，發行人每周期末有權選擇將該債券延長1個周期，並確定下一周期的票面利率，之後投資人再選擇是否將持有面值回售給發行人。其行權方式與Case3中的「回售+贖回+調整票面利率類似」，只不過沒有明確的到期日。
發行人發行永續債的動機之一就是將其計入權益而非負債，以往的永續債發行人可以單方面決定是否延期。但這類含回售權的永續債，其期限也取決於投資人是否行權。因此發行人無法無條件的避免到期現金交付，這類永續債的債務屬性也更強。
接下來……
調整票面利率是發行人與投資人之間的博弈，拋開非市場化因素，發行人調整的票面利率相當於其當前在信用市場中的融資成本，該成本可以較簡單地拆解為「無風險利率因素+期限利差+信用風險溢價+流動性風險溢價+其他因素」，這些因素的變動都會成為最終票面利率變化的原因。
對融資成本的各項影響因素變化的估計是一項比較複雜的工作，在這裡我們介紹一種相對簡單的估算方法，使用遠期曲線對未來企業的融資成本進行粗略估計：
假設某隻債券的的發行人對應融資成本曲線如圖3所示(若債券為零息債券，則圖3即為其對應的即期收益率曲線)，其行權期為
，到期日為
，對應的融資成本分別為
和
。假設其他條件不變，我們想知道該發行人在行權期
時、期限為
的融資成本，即為其調整後的票面利率，可以用遠期收益率
表示，即從
到
的利率水平，存在如下關係：
如果合理預估的融資成本超過發行人調整的票面利率，投資人即可考慮將債券回售。同樣的，由於有調整範圍的限制，如果調整後的票面利率仍然高於發行人的融資成本，發行人也應考慮將債券贖回。
影響發行人融資成本的因素很多，且這些因素始終在發生變化，因此保持票面利率不變並不是一個市場化的行為，但大多數發行人可能出於避免引起市場波動、減小聲譽風險等方面的考量，在沒有較大波動的前提下，維持票面利率穩定。
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