「現在的環境和機遇都是空前的。」
6月初，景林資產基金經理張小剛在好買的路演中這樣評價當前A股的投資環境。在白馬股大行情告一段落，成長股大起大伏，後市行情撲朔迷離的當下，張小剛分享了景林的價值投資理念和對未來投資機會的看法。
核心觀點
1. 未來消費升級會使有品牌護城河、有創新能力的龍頭公司更為受益
2. 白酒、家電、啤酒、乳製品等傳統行業格局會繼續整合，行業龍頭優勢顯著，市場份額會繼續擴大
3. 中國人非常重視子女教育、教育領域會出現非常多機會
4. 中國老齡化趨勢越發明顯，醫藥醫療領域會出現偉大的公司
以下是張小剛和投資者的對話：
騰訊VS茅臺
投資者：請問您對於傳統行業和新興行業在配置層面更偏好哪個，比如騰訊和茅臺您覺得哪個未來更有機會?
張小剛：我們對於傳統行業和新興行業都會配置，持倉差不多。騰訊和茅臺都很不錯，但不具可比性，對社會創新意義不一樣，成長路徑也不一樣。
茅臺是高端消費品，利潤會隨著財富增長而增長。如果中國中產階級財富還能增長，那茅臺未來還有很大空間。騰訊通過科技創新提高整個社會效率，就像微信改變了傳統溝通方式。二者都是很好的公司，權重無明顯區別。
投資者：從騰訊去年年報和今年一季報來看，利潤的大部分都來自於遊戲模塊，這種盈利模式是否存在著很大的波動風險?
張小剛：做遊戲只是騰訊的一種變現方式，龐大的用戶群體和高度的用戶粘性才是騰訊利潤的根本來源。有數據顯示國人50%手機時長都在用微信，這種社交方式不是很容易改變的。
除了遊戲以外，騰訊在很多領域的創新都會帶來盈利增長點，比如社交電商方面，拼多多2018年目標交易總額5000億人民幣，騰訊將獲取大額抽成;行動支付方面，騰訊市佔率40%，線下行動支付市佔率75%;小程序方面，日活躍用戶1.4億，並且已成為連結服務與人的超級作業系統。騰訊很多創新都在不同領域帶來了巨大的顛覆，從這點來看，騰訊未來的確定性可能要高一些。
醫藥VS教育
投資者：我聽好多機構都在看好醫藥股，景林考慮過這方面的布局嗎，對於醫藥行業怎麼看，現在這個位置還會追高嗎?
張小剛：我們的醫藥基金、兩個海外專戶還是有不少醫藥股持倉的。對於整個行業，長期來看是沒有問題的，中國人口老齡化是個大趨勢，60周歲以上人口所佔比率會持續上升。
未來創新型製藥企業會受益於研發投資，仿製藥龍頭企業會受益於市場整合，醫療服務業務會受益於消費升級。不過近期醫藥股估值有些高，我們的態度還是偏謹慎的。
投資者：對於教育行業是怎麼看的，港股有很多上市的教育機構，有沒有好的投資標的?
張小剛：中國人非常重視子女的教育，教育領域會出現非常多的機會。尤其是K12課後輔導市場，家庭在這方面的消費近幾年來一直在增長。
以前有段時間提倡中小學生減負，學生早早放學，作業也少了，但是很不符合國情。應試教育大模式不變，學生的壓力就不會減，減少課內負擔就是增加課後負擔。所以現在課後輔導盛行，家長覺得自己孩子不去就會落後。這些都是我國的國情，國情不變，行業就會繼續增長。
香港上市的學校有兩類，一類是K12 課內教育，第二類是民辦大學。兩個模式都是因為法律風險沒能在A 股上市，未來確實也存在這方面的不確定性。《民辦教育促進法》要求教育企業五年內明確機構性質，是盈利還是非盈利，義務教育不能盈利。盈利的話，那麼土地就要按市場價格計算。這些教育機構近兩年的盈利增速很快，但能否持續還需觀察。
消費升級VS產業升級
投資者：您提到了消費升級，對於市場的影響真有那麼大嗎，您有什麼看好的領域嗎?
張小剛：近幾年來中國中低收入人群的工資水平在持續提升，由此帶來的社會購買力增長非常值得重視。未來飲食、教育、醫療行業的需求會不斷擴張，消費也將迎來升級。
白酒行業的品牌化有目共睹，啤酒行業其實也產生了消費升級的跡象。現在喝廉價啤酒的人少了，啤酒要喝也喝貴的、有品牌號召力的。這種現象就使啤酒行業很值得跟蹤。未來消費行業各細分領域都會不斷有勝出者湧現出來。
投資者：關於技術創新這方面，您說舊的商業模式被顛覆後會有很多機會，有什麼新興行業是您比較看好的?
張小剛： 科技創新為全社會創造了巨大的價值，有時甚至都會改變我們的生活習慣。就像行動支付，我們的交易方式都被改變了，中國一線城市可能很快進入非現金時代。行動支付的普及也會催生多種新的商業模式。所以看未來，應該關注那些對我們的生活習慣產生巨大影響的科技創新。
價值投資VS市場波動
投資者：請問景林作為價值投資者是如何應對市場波動的，就像今年二月份美股暴跌，三月份貿易戰等等都對A股產生了很大的負面影響，面對這種波動，景林是會選擇調倉規避還是持倉不動?
張小剛：首先要看股價產生波動的原因，如果是個股基本面發生了重大變化，我們當初的買入邏輯不成立了，那會立刻清倉。
如果市場波動是由短期不確定性和情緒變化引起的，那我們會持倉不動。就像川普今天說徵關稅，明天又說解除中興通訊禁令，後天又說對中興通訊罰款。這些隨機事件是無法預測的，而且媒體會放大這類事件的影響，加劇市場情緒的波動，我們持倉不會受這類事件擾動。但是也會關注宏觀大環境，如果有系統性風險一定要有所應對。
投資者：請問景林一直很推崇價值投資，那有沒有價值投資方面的選股心得能和我們分享下?
張小剛：價值投資其實不是在買能賺錢的企業，而是在買會賺錢的企業。市場上賺錢的企業很多，但是賺錢的方式差別很大。有些企業的盈利來自於短期供求的緊張，有些是靠薄利多銷的價格競爭，很多企業這幾年賺錢了，但是五年後、十年後不一定能持續賺錢。景林在尋找好企業的時候，主要看三個要素：
第一是商業模式，企業必須有非常深的護城河。客戶有高粘性，產品沒有替代品，企業掌握著定價權。
第二是管理團隊，必須有優秀的管理團隊能夠運用好這種商業模式，不讓企業的護城河被突破。
第三是企業治理，公司的組織形式要使得管理層能夠最大化股東的利益，優秀的管理團隊運用不得當也會為企業造成損失。
A股來到了一個關鍵的節點。近幾年來，政治層面上，股市法制建設不斷完善，政策環境已十分穩定。經濟層面上，傳統行業去產能提高了行業集中度，龍頭企業不斷湧現;消費行業開始出現品牌化的現象;網際網路行業各方霸主也已形成。價值投資的時代已經來臨。未來張小剛的理念和觀點是否能得到驗證讓我們拭目以待。
以上為景林資產張小剛與投資者交流的部分實錄，如需下載完整錄音請聯繫您的好買投顧。
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