2019年證券公司間核心競爭力的差距在規模及盈利和核心能力方面有所拉大，而在客戶基礎及渠道資源和各類客戶市場競爭力方面出現縮小。這表明，證券公司對各類客戶資源的爭奪日趨激烈，進一步證實了一家證券公司競爭力的高低很大程度上取決於其回歸服務客戶本源的成敗。
美國、日本等發達市場的經驗顯示，隨著證券行業的不斷發展，行業集中度不斷提升是客觀規律。從主要三級指標的集中度來看，證券行業的「馬太效應」較往年體現得更為明顯。未來幾年，隨著行業整合的加速，頭部證券公司的領先優勢將進一步鞏固，行業「馬太效應」將更加突出。
目前，頭部證券公司仍有其專業能力方面的相對短板。具體來看，沒有一家證券公司在核心能力指標排名中全部進入行業前10，大多數頭部證券公司有3到4項競爭力能夠進入行業前10。這意味著部分中小證券公司或可憑藉強勢單項能力，提升整體競爭力水平。
□蔣健蓉 袁宇澤
資本市場改革空前加速為證券行業帶來前所未有的發展機遇，客戶服務能力、集約化運營能力和風險經營能力成為新發展階段下證券公司核心競爭力的重要看點。2019年度，證券行業競爭格局變化有以下五大顯著特點：一是證券公司間核心競爭力差距總體有所擴大；二是行業第一梯隊內部位次變動劇烈但第二梯隊相對較為穩固；三是行業的「馬太效應」較往年強化，並已顯現在更多的指標上；四是「無短板+有特色」成為頭部證券公司取勝之道；五是證券公司業務轉型成效對其行業競爭力排名影響顯著。
展望未來，行業將呈現四大發展趨勢：一是多重因素決定本輪行業整合將加速；二是行業業態將加速分化；三是行業在短期內仍將處於資本驅動階段，但長期來看會經歷「由輕變重再變輕」的發展過程；四是數位化轉型將對行業產生深刻變革。這些變化都將推進行業發展不斷趨向成熟。
一、證券公司競爭力取決於其回歸本源、服務客戶的能力
資本市場改革空前加速要求證券公司回歸本源。當前金融體制改革核心是大力發展直接融資，改革金融體系結構。在這一輪重大金融體制改革中，資本市場在金融體系中的地位空前提升，2018年底中央經濟工作會議提出「資本市場在金融運行中具有牽一髮而動全身的作用」，國務院金融穩定發展委員會在2020年4月會議上進一步明確，要發揮好資本市場的樞紐作用。證券行業在面臨巨大發展機遇的同時也承擔著新的使命，需要切實回歸服務實體經濟的本源，重點提高三方面能力：一是提高客戶服務能力，包括為企業客戶提供產業整合和直接融資等服務、為零售客戶提供財富管理服務、為機構客戶提供產品和交易服務等，緩解當前金融體制下金融供給與實體經濟需求間的矛盾；二是提高集約化運營能力，提升運營效率、努力降低資本市場參與者在融資、交易、投資等各環節的成本，促進資本市場減稅降費；三是提高風險經營能力，在經濟增長仍然存在下行壓力、外部環境存在巨大不確定性的背景下，證券公司應當提升風險定價、風險緩釋和風險化解的能力，為防範系統性金融風險作出應有的貢獻。
在客戶服務能力方面，我們更看重證券公司圍繞客戶服務的輕資本的中介業務和重資本的資本中介業務發展能力，而不是自營投資能力。在我們競爭力評價體系中，客戶基礎是十分重要的維度。我們認為證券公司的可持續發展能力來自於撮合客戶需求、服務客戶的能力，從而促進市場參與各方實現有效的資本資源配置。純方向性投資的自營投資業務雖然可能為證券公司帶來高額收入，但並非是證券公司圍繞新使命的可持續發展之路。
在集約化運營能力方面，我們看重證券公司由分布式中臺向大中臺建設的轉型力度與成果，以及為提升客戶體驗和運營效率相關的金融科技投入水平。當前證券公司集約化運營的核心是推進全面數位化轉型，具體做法主要有兩種模式：一是以華泰證券為代表的全面數位化轉型模式，即在全公司層面設立數位化運營部，負責牽頭公司全面數位化轉型需求的頂層設計和運營，各業務條線都有業務IT人員在數字運營部的牽頭下完成各業線的需求設計和運營，技術開發部門負責整合內外部資源並根據需求設計開發，從而推動構建全公司統一的業務和技術架構。二是零售業務數位化轉型模式，即在零售或財富管理業務條線下設置金融科技主管部門，數位化轉型的重點放在零售業務端，以外包開發商的技術架構為基礎進行系統開發。我們認為，未來證券行業會逐步走向分層次化發展，具備強大運營能力的大券商為小券商和交易機構提供運營外包服務將成為行業集約化發展的必然趨勢，率先形成大中臺運營能力的證券公司將具有更強的核心競爭力。
在風險經營方面，我們看重證券公司根據市場和監管環境調整業務布局的能力。重大風險事件對證券公司核心競爭力的影響將較以往更為顯著。2018年股票質押業務一度成為行業重點風險來源，導致整個行業普遍增加計提，並壓縮業務規模。到2019年年末，未解押市值約為4.6萬億元，佔A股總市值之比由年初的近10%下降至7.7%，股票質押風險事件發生頻率較2018年下降。在這個過程中，有的證券公司轉型較快，優化了資產配置結構，降低了股票質押比重。在當前資本市場加速改革的背景下，監管層進一步壓實證券公司的責任，處罰力度不斷提升，從2019年初至2020年7月，收到監管公開批評、公開處罰、責令改正、出具警示函、暫停辦理業務、暫停或限制交易的上市證券公司累計達到41家次。一些證券公司的核心競爭力因風險事件使業務受限而有所削弱。
二、2019年證券行業競爭格局發生五大變化
1.證券公司間核心競爭力差距總體有所擴大
行業平均得分回落，表明行業內部競爭力差距有所擴大。2019年，證券行業核心競爭力平均得分為22.10，較2018年的22.73略有下降。由於我們對指標體系內大部分指標採取了無量綱化處理，即將該指標最優的證券公司得分設為滿分，其他證券公司該項得分根據比例調整，所以行業平均得分下降不應被理解為行業競爭力整體下降，而是說明了證券公司間核心競爭力差距較2018年有所加大。從四個一級指標的平均得分來看，2019年證券公司間核心競爭力的差距在規模及盈利和核心能力方面有所拉大，而在客戶基礎及渠道資源和各類客戶市場競爭力方面出現縮小。這表明，證券公司對各類客戶資源的爭奪日趨激烈，進一步證實了一家證券公司競爭力的高低很大程度上取決於其回歸服務客戶本源的成敗。
2.行業第一梯隊內部位次變動劇烈，第二梯隊相對較為穩固
在排名行業前十的券商中，內部排序出現大幅變化，排名11名至20名券商的排序相對穩定。如果我們將行業前十視為第一梯隊，行業11名至20名視為第二梯隊，那麼可以看出，核心競爭力的「你追我趕」主要集中在第一梯隊。比如，華泰證券首次躋身行業前三，中信建投躋身前五，招商證券反超中金公司。相比之下，第二梯隊的格局較為穩定，除興業證券和平安證券名次互換外，其餘證券公司間的相對排名沒有任何變化。
在第一梯隊排名「你追我趕」的過程中，行業前5的競爭力與其餘證券公司的差距正在拉開。2019年位居行業前5的券商的核心競爭力平均得分由2018年的65.34上升至65.95，而排名第6名至第10名和第11名至第20名券商的競爭力平均得分分別由52.71和36.22下滑至52.17和35.42。這意味著頭部證券公司的優勢地位得到進一步鞏固。
3.「馬太效應」進一步強化
從主要三級指標的集中度來看，證券行業的「馬太效應」較往年體現得更為明顯。美國、日本等發達市場的經驗顯示，隨著證券行業的不斷發展，行業集中度不斷提升是客觀規律。在13個可比規模類三級指標中，2019年有6個指標的CR5（行業前5券商的市佔率）較2018年提升，8個指標的CR10（行業前10券商的市佔率）較2018年提升，集中度提升的指標個數分別較2018年增加2個和1個。這說明「馬太效應」進一步增強，並體現在更多維度。具體來看，主要可以分為三類：一是CR5和CR10均上升的指標，分別為資產規模、客戶儲備、機構客戶服務業務相關的指標。這表明頭部證券公司在資本補充和客戶積累的競賽中不斷擴大自身的優勢，同時頭部券商對機構客戶服務業務的優勢強於對零售客戶和企業客戶。二是CR5和CR10均下降的指標，分別為零售、企業客戶服務業務和金融科技相關的指標。這一方面說明零售客戶和企業客戶市場是中小證券公司縮小與頭部證券公司差距的突破口，另一方面也表明金融科技已在證券行業內被廣泛地運用。三是CR5和CR10此消彼長的指標，分別為營業收入和資管業務相關指標。這意味著在這些領域內，排名行業前10的券商的地位進一步穩固，但相互間的競爭也較為激烈。
4.「無短板+有特色」是頭部證券公司的取勝之道
第一梯隊證券公司在一級指標層面無明顯短板。通過觀察核心競爭力排名前10的證券公司的四項一級指標排序，我們發現兩個特點：一是第一梯隊證券公司的一級指標行業排名也基本在前10。核心競爭力排名前10的證券公司，全部在規模及盈利能力、客戶基礎及渠道資源兩項排序中進入前10；在客戶市場競爭力和核心能力的排序中，分別只有1家和2家券商未進入前10。這說明第一梯隊證券公司雖然發展各有所側重，但是整體來說可以做到全面發展。二是第一梯隊證券公司即使有的有相對短板但尚不至於產生很大拖累。核心競爭力排名前10的證券公司在一級指標層面最低的排名是第18名，仍在前20名之內，並且具有相對短板的第一梯隊證券公司都有絕對優勢來中和短板。例如，中金公司核心能力排名不在前10，但是客戶市場競爭力排名第2，銀河證券客戶市場競爭力和核心能力排名不在前10，但是客戶基礎及渠道資源排名第2。
不同證券公司提升行業排名可以依靠不同的因素驅動。我們重點研究第一梯隊中2019年排名上升的3家證券公司。其中，華泰證券通過在客戶基礎及渠道資源（上升2位）和客戶市場競爭力（上升2位）來實現整體核心競爭力的提升，躋身行業前三；中信建投主要依靠規模及盈利能力的大幅增強（上升6位）來實現整體核心競爭力的大幅提升，躋身行業前5；招商證券四個一級指標的排名有升有降，但是憑藉更為均衡的發展實現了整體核心競爭力的提升。由此可以看出，第一梯隊證券公司核心競爭力的比拼並不集中於某個領域，八仙過海各顯神通是頭部證券公司提升行業座次的特點。
5.證券公司業務轉型成效影響其在行業中的位置
業務轉型走在行業前列的證券公司最終排名更易上升。我們分析第一梯隊證券公司在零售業務、機構業務、企業業務方面的轉型成效與核心競爭力排名的變動情況。除中信證券這一行業絕對龍頭憑藉著機構客戶服務業務指標的強勢表現穩固行業地位以外，華泰證券和招商證券依靠在不同業務領域的積極轉型提升了行業排名。華泰證券在機構業務和企業業務方面均走在回歸客戶服務本源的前列，2019年代理機構客戶買賣證券19.8萬億元，排名行業第3，實現基於櫃檯與機構客戶對手方交易業務收入2.8億元，排名行業第2，同時實現併購重組財務顧問業務收入3.4億元，排名行業第3，該項收入佔投行業務收入的19%，佔比排名行業第1。招商證券的零售業務向財富管理轉型尤為出色，2019年實現投資諮詢業務收入5.7億元，排名行業第1。
三、核心競爭力細項分析
1.規模及盈利能力：市值排名大幅變動，盈利能力整體回升
頭部證券公司市值排名發生較大變化，市場給予了中信建投和東方財富較高的估值。近年來中信建投和華泰證券的異軍突起導致行業市值排名發生較大變動。與兩年前相比，中信建投由行業前10開外上升至行業第二（市值超3000億元），華泰證券坐穩第三，而東方財富也躋身行業前10。
行業ROE整體回升。2019年證券市場穩步上漲，年內上證綜指和深證成指分別回升22.3%和44.1%，A股市值全年增加了15.8萬億元，全年日均股基交易額為5599億元，較2018年上升35.3%。在此環境下，證券行業的ROE整體恢復，東方財富、中信建投的ROE均超過10%，ROE超過5%的證券公司家數由2018年的18家上升至2019年的37家，行業ROE中位數由2018年的1.75%上升至2019年的4.61%。
2.客戶基礎及渠道資源：客戶基礎是證券公司重要的護城河
頭部證券公司仍在客戶基礎和渠道資源方面保持優勢。在客戶基礎方面，2018年排名前10的證券公司在2019年也均處於行業前10；2018年排名11至20名的證券公司在2019年同樣處於11至20名，競爭格局較為穩定。其中，國泰君安、中信證券和華泰證券保持客戶資金餘額方面的優勢；中信證券、申萬宏源和銀河證券在託管證券市值方面排名行業前三。在渠道資源方面，中信證券在併購了廣州證券後，網點數量躋身行業前三，而方正證券也由於增設了逾30家營業部，在該項排名中躋身行業前五。
3.客戶市場競爭力：差異化競爭思路凸顯
第一梯隊證券公司對於不同客戶呈現差異化競爭思路。我們觀察第一梯隊證券公司在四類客戶市場的表現，可以發現中信建投在零售客戶市場和海外客戶市場、中金公司在零售市場、銀河證券在機構客戶市場和企業客戶市場方面均有相對短板，體現出不同的發展思路。但是與此同時，中信建投在企業客戶市場、銀河證券在零售客戶市場均有突出的優勢，而中金公司在保持機構客戶市場、企業客戶市場和海外客戶市場領先的基礎上也在彌補零售客戶市場的短板。
4.核心能力：行業格局尚未穩定
核心能力指標排名顯示，沒有證券公司完成「贏者通吃」，頭部證券公司均有其專業能力方面的相對短板。具體來看，沒有一家證券公司在核心能力指標排名中全部進入行業前10，大多數頭部證券公司有3到4項競爭力能夠進入行業前10。
部分中小證券公司或可憑藉強勢單項能力，提升整體競爭力水平。中泰證券、天風證券研究所市場影響力近年來有顯著提升， 在2019年研究能力排名中分列行業第2和第4。恆泰證券和首創證券的投資交易能力，東方財富的金融科技能力，大通證券的成本管理能力和華林證券的風險經營能力均是亮點。這些中小券商在某些核心能力方面的強勢或將成為未來差異化發展的突破口，關鍵在於這些突破口能否演變為一種可持續的核心能力。
四、證券行業未來發展將呈現四大趨勢
一是多重因素決定本輪行業整合將加速。早在2015年前後，證券行業就開啟了新一輪整合潮，目前在監管層加強證券公司股東管理和政策支持打造航母級證券公司的背景下，這一輪整合潮將在未來幾年出現加速。歷史經驗表明，在整合過程中，證券行業的集中度將不斷上升。如在美國投行業排名25名以外的公司，其總資產佔全行業的比重在金融危機之後便跌至10%以下。我國證券行業的集中度近年來已有所提升，排名行業前5的證券公司的營業收入和淨利潤佔全行業比重分別由2014年的27.3%和31.5%上升至2019年的32.2%和38.6%。未來幾年，隨著行業整合的加速，頭部證券公司的領先優勢將進一步鞏固，行業「馬太效應」將更加突出。
二是行業業態將加速分化。相比美國投行業多層次差異化的發展格局，我國證券行業同質化競爭仍較為嚴重，大多數證券公司沒有形成真正的、不可替代的核心競爭力和顯著的經營特色，而在某一業務領域或地域領先的精品證券公司仍較少。經過充分競爭後，我國證券行業將形成由少數幾家航母級證券公司、一批重要的區域性證券公司、精品特色投行、網際網路經紀商等多種類型券商共同構成的發展格局。
三是行業在短期內仍將處於資本驅動階段，但是長期將回歸輕資本業務。美國投行業經歷了「由輕變重再變輕」的發展階段。我國證券行業當前正處於資本驅動階段，2020年以來多家第一梯隊證券公司完成股權增資。但是，無論是美國投行業的發展歷程還是國內其他成熟行業的經驗均表明，當資本擴充帶來的邊際效應貢獻顯著下滑，資本壁壘效應下降，行業發展到一定階段後會轉向通過綜合競爭力的提升來保持競爭優勢，這也標誌著證券行業的發展將逐步走向成熟。
四是金融科技將對行業產生深刻變革。當前數位化轉型和金融科技的應用已成為國際一流投行的戰略重心。很多國外投行已經處於「數字工廠」的階段，在組織架構、業務協同、決策流程和理念方面都能全方位支撐公司數位化轉型。經過早期的數位化發展過程，我國大部分證券公司已經形成線上線下渠道聯動的服務格局，目前數位化轉型重點在於從原來分布式中臺向集中的大中臺建設轉型，以實現集約化管理、運營效率的提升和資源的整合。
（作者工作單位為申萬宏源證券研究所）
證券公司核心競爭力三級評價指標體系
| 規模及盈利能力 | 28% | 規模 | 16% | 總資產 | 8% |
| 總市值 | 8% | ||||
| 盈利能力 | 12% | 營業收入 | 8% | ||
| 淨資產收益率 | 4% | ||||
| 客戶基礎及渠道資源 | 15% | 客戶資源 | 8% | 客戶資金餘額 | 4% |
| 託管證券市值 | 4% | ||||
| 網絡布局 | 7% | 全球營業網點數量 | 7% | ||
| 各類客戶市場競爭力 | 30% | 零售客戶市場競爭力 | 10% | 證券經紀業務收入 | 6% |
| 投資諮詢業務收入與代理銷售金融產品收入之和佔證券經紀業務收入之比 | 4% | ||||
| 機構客戶市場競爭力 | 6% | 交易單元席位租賃收入 | 2% | ||
| 代理機構客戶買賣證券交易額 | 2% | ||||
| 基於櫃檯與機構客戶對手方交易業務收入 | 2% | ||||
| 企業客戶市場競爭力 | 10% | 投資銀行業務收入 | 4% | ||
| 併購重組財務顧問業務收入佔投行業務收入之比 | 4% | ||||
| IPO成功率 | 2% | ||||
| 海外客戶市場競爭力 | 4% | 境外業務收入佔比 | 4% | ||
| 核心能力 | 27% | 研究能力 | 5% | 研報閱讀量 | 2% |
| 深度研報總數 | 2% | ||||
| 公募佣金分倉 | 1% | ||||
| 投資交易能力 | 4% | 資金業務收益率 | 4% | ||
| 產品能力 | 4% | 資產管理業務收入 | 4% | ||
| 金融科技能力 | 4% | 信息技術投入 | 2% | ||
| APP月度活躍用戶數 | 2% | ||||
| 成本管理能力 | 4% | 成本管理能力 | 4% | ||
| 風險經營能力 | 6% | 淨資本收益率 | 2% | ||
| 證監會分類評價結果 | 4% |
資料來源：證監會，證券業協會，公司年報，易觀千帆，Wind，Choice，申萬宏源研究
證券公司競爭力評價結果
| 1 | 中信證券 | 82.08 | 中信證券 | 84.81 | 中信證券 | 83.55 | 中信證券 | 84.23 |
| 2 | 華泰證券 | 65.76 | 國泰君安 | 65.23 | 國泰君安 | 65.28 | 國泰君安 | 70.44 |
| 3 | 國泰君安 | 65.36 | 海通證券 | 61.02 | 海通證券 | 61.73 | 海通證券 | 63.22 |
| 4 | 海通證券 | 61.38 | 華泰證券 | 60.64 | 廣發證券 | 60.57 | 廣發證券 | 59.54 |
| 5 | 中信建投 | 55.18 | 廣發證券 | 54.98 | 華泰證券 | 57.99 | 申萬宏源 | 58.36 |
| 6 | 申萬宏源 | 54.73 | 申萬宏源 | 54.81 | 申萬宏源 | 52.53 | 華泰證券 | 54.86 |
| 7 | 廣發證券 | 53.76 | 中金公司 | 53.93 | 招商證券 | 51.54 | 中信建投 | 50.96 |
| 8 | 招商證券 | 52.76 | 中信建投 | 52.84 | 中信建投 | 49.02 | 招商證券 | 49.67 |
| 9 | 中金公司 | 50.41 | 招商證券 | 51.94 | 銀河證券 | 48.24 | 銀河證券 | 48.46 |
| 10 | 銀河證券 | 49.17 | 銀河證券 | 50.02 | 國信證券 | 44.73 | 國信證券 | 44.01 |
| 11 | 國信證券 | 44.23 | 國信證券 | 44.81 | 中金公司 | 41.88 | 安信證券 | 36.89 |
| 12 | 東方證券 | 39.09 | 東方證券 | 40.22 | 光大證券 | 36.98 | 光大證券 | 35.58 |
| 13 | 光大證券 | 38.35 | 光大證券 | 39.41 | 東方證券 | 36.88 | 中泰證券 | 33.59 |
| 14 | 中泰證券 | 38.08 | 中泰證券 | 38.08 | 安信證券 | 35.39 | 東方證券 | 30.05 |
| 15 | 安信證券 | 37.52 | 安信證券 | 36.07 | 中泰證券 | 34.52 | 興業證券 | 29.51 |
| 16 | 長江證券 | 34.22 | 長江證券 | 34.59 | 興業證券 | 31.61 | 長江證券 | 29.38 |
| 17 | 興業證券 | 32.71 | 平安證券 | 33.66 | 長江證券 | 30.67 | 方正證券 | 27.75 |
| 18 | 方正證券 | 31.28 | 方正證券 | 33.58 | 平安證券 | 27.55 | 中金公司 | 27.74 |
| 19 | 平安證券 | 31.20 | 興業證券 | 33.16 | 方正證券 | 26.57 | 中投證券 | 26.15 |
| 20 | 東方財富 | 27.56 | 東方財富 | 28.66 | 華融證券 | 26.36 | 平安證券 | 25.02 |
資料來源：申萬宏源研究