編者按：申萬宏源秦泰團隊今日發表研報指出，明年為了維持一個實際上並不低的信用擴張的「中性環境」，兩次降準+適量MLF淨投放是一個合理的政策選擇。
維持明年再貸款再貼現等額續作和政府存款全年減少8500億的假設，秦泰團隊認為1月和7月（三季度）兩次降準各50BP才是一個合理的政策選擇，且兩次降準操作之後，並不需要大規模回籠MLF，全年仍需淨投放1萬億MLF才能實現年底M2增速9.4%的目標，但這樣的MLF淨投放規模並不會引發市場預期的明顯分歧。
這種操作一方面不會大幅增加商業銀行的負擔，另一方面也因央行此前進行過降準置換MLF的中性操作，只要明年的降準前後做好市場溝通，市場預期不容易因為降準操作而產生很大的分歧。綜合而言，秦泰團隊認為，明年同樣採取「縮表的降準」來代替大規模的MLF淨投放是完全可行且必要的。
12月MLF操作是提前投放流動性嗎？
1、討論明年的貨幣操作環境之前，適逢央行於12月中旬增量3500億續作MLF，一度引發市場的預期分歧。MLF的近兩次投放，都和明年的貨幣操作沒有直接的關聯。更符合邏輯的可能性是央行合理預期到年底財政存款將迎來高增，導致對基礎貨幣的擠出，從而在11月30日、12月15日連續淨投放5500億MLF進行對衝，以維持年內信用擴張稍顯寬鬆的增長環境，不至於收緊過早、過快。
2、總的來說，央行年末的MLF淨投放並不具備提前操作的屬性，而是為對衝政府存款高增的被動之舉，並不會從根本上改變明年的貨幣政策操作方向。
3、那麼，明年的貨幣操作會採取怎樣的組合呢？這個問題首先將取決於央行操作明年的貨幣政策操作目標所對應的「重回中性」的M2和社融增速水平。
不急轉彎：明年目標是中性而非緊縮
1、中央經濟工作會議要求貨幣財政政策「精準有效，不急轉彎」，要保持對經濟恢復的「必要支持力度」，這與「雙循環」新發展格局下的貨幣政策中長期要求是一致的：貨幣政策應保持長期中性，而不是持續的寬鬆或寬鬆——緊縮波動。
2、具體到明年的貨幣政策目標，「宏觀槓桿率基本穩定+反映潛在產出水平的名義GDP增速基本匹配」也精確地指向一個中性的信用擴張環境，而並非大幅緊縮。
3、預計2021年社融增速將從今年年底的13.8%左右降至明年年底的10.6%左右，對應的M2增速約從11.0%左右降至約9.4%。
4、那麼，明年央行將以何種方式，是降準還是基礎貨幣大幅投放，來維持這一併不低的信用增速呢？
「擴表的再貸款再貼現」之預期擾動
1、「擴表的再貸款再貼現」是央行在今年上半年採取的主要流動性投放方式之一，這種方式迥異於過去五年操作慣例。因市場不熟悉這種模式，已經對今年的貨幣政策預期造成一定的擾動，並可能在明年帶來更大的預期分歧。
2、疫情衝擊後央行史無前例地在半年之間新增2.2萬億的再貸款再貼現額度，這種非公開操作工具構成今年基礎貨幣擴張的主要工具。但是再貸款再貼現並不是一個常備基礎貨幣工具，今年的大額投放是疫情衝擊下的應急式操作，1年到期後不但難有增量，甚至可能存量還會有所減少，很有可能觸發貨幣環境的「自然收縮效應」，給明年的市場預期帶來進一步的理解困難。
3、明年為了維持一個實際上並不低的信用擴張的「中性環境」，應該如何操作？這將是在「天量MLF淨投放」和「中性降準」之間尋找精確均衡的一個過程。
MLF超量投放vs「縮表的降準」：優劣立現
1、若僅依賴MLF投放，所需規模過大，操作成本過高。假設明年不降準，而是依賴MLF淨投放維持M2增速年底在9.4%左右，那麼需要投放多少MLF呢？我們測算的結果是淨投放2.9萬億。但是這樣的操作會給市場帶來巨大的預期分歧，給市場帶來大幅寬鬆的「預期幻象」；大規模的MLF投放還會給商業銀行帶來額外的成本，會使得商業銀行利潤率產生一定損失——而降準則不會造成商業銀行成本上的顧慮。
2、兩次降準+適量MLF淨投放是一個合理的政策選擇。維持明年再貸款再貼現等額續作和政府存款全年減少8500億的假設，我們認為1月和7月（三季度）兩次降準各50BP才是一個合理的政策選擇。且兩次降準操作之後，並不需要大規模回籠MLF，全年仍需淨投放1萬億MLF才能實現年底M2增速9.4%的目標，但這樣的MLF淨投放規模並不會引發市場預期的明顯分歧。
這種操作一方面不會大幅增加商業銀行的負擔，另一方面也因央行此前進行過降準置換MLF的中性操作，只要明年的降準前後做好市場溝通，市場預期不容易因為降準操作而產生很大的分歧。綜合而言，我們認為，明年同樣採取「縮表的降準」來代替大規模的MLF淨投放是完全可行且必要的。
作者：申萬宏源宏觀秦泰團隊
來源：財聯社