來源：金融界網站
來源：國君策略
未來展望：震蕩局面後，資產配置思路能否突出重圍？
青藍同輝：恐慌情緒下，股票市場投資究竟前路幾何？
師徒對話：大勢研判上，演繹邏輯體系如何層層構建？
恩師寄語：後浪激蕩中，策略首席之位緣何花落顯順？
會議紀要
【黃燕銘】
各位投資者朋友們大家好，感謝參會。我是國泰君安證券研究所所長黃燕銘。今晚我們的電話會議持續約一個半小時時間，形式較為特殊，以前都是別人當主持人，我來當嘉賓，但今天是我和我的學生，國泰君安證券新任首席策略分析師陳顯順先生一起互聊。
大勢研判
【黃燕銘】
當前我們的觀點與國泰君安818理財節時的結論保持一致，我們仍然認為6-7月的那波牛市已經走完。直到現在還有很多朋友會問牛市是否存在第二波，我說牛市沒有第二波，只有一波。6-7月的牛市是無風險利率下行帶來的行情，到7月中旬就已基本結束。
如果牛市還有第二波，我們還需要等待相當長的一段時間，具體多少我也不清楚，並且後一波牛市與前一波沒有任何關係。有人和我說牛市還有第二波，我就說那是你心裡裝了一頭牛，被心裡的牛蒙蔽了雙眼。
818時我就講橫盤震蕩，今天依舊是這個結論：橫盤震蕩、逐級上行。橫盤震蕩的區間是[3100,3500]，中樞是[3200,3400]。大盤指數破3200會是很好的買點，大盤指數上3400則要格外小心。這裡需要特別強調的是，8月底9月初時指數逐步收斂，但最近我們看到指數並非收斂而是在放大，寬幅劇烈震蕩。預計橫盤震蕩需持續到大概到十月中下旬，這是今年下半年A股變盤的關鍵節點，與我們目前所處的宏觀環境及美國選情有很大關係。
至於板塊風格的把握，主要還是偏消費和周期。周期主要看基建，消費逐步由必選向可選過渡。必選消費如食品飲料等此前走勢較好，而航空、旅遊等可選消費品未來可能一些機會。科技的話，未來將近一個月的時間內，還要坐一段時間的冷板凳，但我認為當大盤指數回調時可逐步開始布局科技股，即逢跌加科技。這個觀點在我們陳顯順帶頭撰寫的策略周報中有所體現。
接下來我想請陳顯順與我一同來聊一聊剛才結論的依據。第一個就是為什麼牛市只有一波？一般的投資者認知是，牛市往往有兩波，例如2014-2015年，當時喬永遠說400點大反彈，任澤平說5000點不是夢。
【陳顯順】
謝謝黃老師！各位投資者朋友們大家晚上好，我是國泰君安證券研究所首席策略分析師陳顯順。我們團隊7月19日寫過一篇報告，叫《放下突破的執著，重回震蕩》，當時我們就認為6-7月行情的核心驅動力：無風險利率下行，已告一段落，後續牛市的第二波還需等待新的驅動力出現。
牛市的持續只有三種可能：（1）無風險利率繼續下行；（2）風險偏好抬升；（3）盈利修復大超預期。我們認為未來伴隨中美問題的落地及後續經濟增長確定性的增強，風險偏好會緩慢（而非迅速）抬升，這是震蕩區間逐級上升的核心原因，但這無法構成牛市第二波。
【黃燕銘】
好的，關於這個問題，我再補充一下，無風險利率下行自7月中旬之後，基本保持一個穩定狀態（無風險利率並非資金市場利率），因此該情況下上漲動力就喪失了。當前例如風險偏好的迅速抬升、盈利修復的大超預期都沒有顯現。所以今年6-7月的行情與2014-2015年完全不同，上一輪牛市後期伴隨著風險偏好的急劇上升。
我要問陳顯順的第二個問題是，為什麼之前是橫盤震蕩，未來依然是橫盤震蕩，之後的橫盤震蕩和之前有何不同？
【陳顯順】
好的黃老師，之前市場的橫盤震蕩格局，核心取決於兩個因素間的拉鋸。支撐市場底部3100點的核心原因在於盈利端的修復，Q3、Q4經濟增長相對確定，明年也會持續向上改善。限制市場頂部3500點的核心原因是對流動性拐點的擔憂，包括剛才黃老師提到的關於利率上行的一些聲音，都可能在某種程度上擠壓高估值泡沫帶來的影響。但我們認為短期看流動性預期邊際上已經定價，後續需關注盈利超預期的程度。其實這兩者兩相博弈，當邊際修復弱預期時流動性會超預期，當流動性超預期時經濟往往會好，因此兩者間的拉鋸會形成震蕩格局。
那麼之後的震蕩格局與前期有何不同呢？我們認為之後的震蕩格局會逐級抬升，核心原因是中美風險偏好的邊際變化。當前市場已逐步接受大選前中美摩擦的常態，只要不觸及「第一階段協議」的底線，該方面風險評價有所下降，這會導致整體指數無波瀾的背景下風格方面翻天覆地的變化，這也是我們近期常說「震蕩抱周期，逢跌加科技」的核心原因。
【黃燕銘】
說到橫盤震蕩，橫盤震蕩對什麼樣的人較為有利？我認為是精選個股的投資人。我們聽到市場上有一種流行的說法，未來的投資重點是自下而上精選個股，我對這個觀點比較贊同。
還有一個問題就是，已經選出來的個股可能有很多，是否意味著100支股票都同時去買？肯定不是。我們的選股一定是與市場風格相匹配的，市場的風在哪裡，我們就去選那裡的股票。當然部分投資人說，我不切換風格，我就只堅持投資某一類股票，堅持到永遠。我說你這麼做也可以，每個人有自己的投資方法，關鍵是看自己有沒有把握的能力。
市場風格的變動如何來做？我以前在內部培訓中有所提及，主要是看EPS、ROE、成長性、無風險利率、風險評價和風險偏好這六大因素的排列組合。比如說今年6-7月看到的就是無風險利率下行，需要買順周期類的股票，科技股相對來講就會比較遜色。那麼再說11月3日美國大選之後，整個市場的風險偏好可能抬升，這時我們應該去買例如科技股這種風險特徵相對較高的股票，例如科技股。風險偏好的變化還會帶動板塊內部行情的輪動，例如消費股內，可選比必選的風險特徵要高。
至於精選個股的方法，我講幾點：
（1）前段時間有朋友給我打電話說懷疑股災是否來臨，我說這點大可放心，我認為今年年底前大盤指數基本就是一個橫盤震蕩格局，3100的底較為牢固，如有觸及，會是一個較好的買點；
（2）從客戶角度而言也有朋友問到部分個股下跌幅度較大，我說這些個股總結一下，有幾個共同特點，一是它們的股價，基本上已充分反映了所有預期，無法有超預期的情況出現；二是它們在前期上漲過程中籌碼不斷集中，甚至是迅速集中。我們之前講過，如果一支股票價格處於高位，同時其籌碼高度集中時，大概率就會跌。
圍繞剛才所講的橫盤震蕩，我想問一問陳顯順，很多投資者關心當前橫盤震蕩的格局會走多久？何時會出現破局？如何破局？破局原因是什麼？
【陳顯順】
好的黃老師，橫盤震蕩其實大家很焦心。我們認為震蕩的破局時點在10月中下旬。當大家對中美問題預期打的較滿時，風險事件的明確便是變盤時點。回到市場的驅動力上，我們認為流動性和盈利兩者之間的博弈基本上會符合市場預期，而後續的關鍵是風險偏好。
資產配置
【黃燕銘】
2019-2020H1周期股表現不是特別理想，但年中到目前為止，周期股表現非常出色。今年年中的時候大家都討論過一個問題，就是周期風格到底是切還是不切？我請陳顯順來說一說，我們目前對周期這個板塊怎麼理解？下一階段的周期股該如何操作？
【陳顯順】
好的黃老師，我們認為周期板塊的確定性還是非常高的。回顧一下，周期風格跑出相對收益始於7月中下旬，當時的一個核心觸發點是休斯頓領事館事件。這就回歸到低風險特徵上來，當時的周期儘管沒有業績支撐，但仍然有較好表現。
3月以來，周期整體呈現震蕩格局，與之相對應的是消費與成長的下跌。但中報上反映出來，消費和成長反而更超預期。因此市場對於盈利端的預期可以說是非常充分，甚至是過分的充分。往後看，我們核心要考慮的兩個問題：（1）若後續信用與盈利修復超預期（社融方面已有顯現），那是利好周期品；（2）若後續流動性超預期，繼續利率下行的邏輯，那是利好消費品，尤其是必選消費的。信用盈利修復與流動性寬鬆哪個確定性更強？答案顯然易見。因此我們認為，周期的確定性會強於必選消費。我們核心推薦五個細分賽道：保險、建材、機械、建築、銀行。
【黃燕銘】
好，那我就問一個最直接問題，以今天為基期，你覺得周期股還能不能買？周期股的行情何時告一個段落？
【陳顯順】
首先答案是肯定能買，但買的對象是我剛剛所列細分賽道中的龍頭公司。那什麼時候賣呢？我們認為還是要等到10月中旬以後，因為儘管當前社融對應出現頂點，但我們認為後續經濟修復超預期的可能性仍然是存在的。
【黃燕銘】
那我還要問一個很有意思的問題，我知道很多投資人，包括很多基金經理，今年6-7月周期股行情來臨時到底切還是不切，他們最猶豫的一點是，之前的經驗告訴他們周期股的特點是漲上去會跌下來，怎麼漲上去的還怎麼跌下來，所以周期股的操作太難了。很多基金經理說要放棄周期股，而今年的情況是，放棄周期股的人的確是錯過了一個很好的投資機會。事實上當前這個位置叫大家去買周期股，大家還是會問這個問題。那麼陳顯順，當前的周期股行情走到最後是否會變回到原先的位置上？
【陳顯順】
黃老師我是這麼看的，我認為整體當前的周期股行情不會跌回原先的位置上，主要有兩個邏輯：（1）流動性整體寬鬆環境下，周期品估值的支撐；（2）後續經濟修復的潛在動力較強的。
【黃燕銘】
好的，那陳顯順你來說說消費。很多朋友和我說當前消費股的估值很貴。這裡我先說說估值的問題，很多朋友做投資喜歡看估值、喜歡看PE。但我要說，國泰君安證券研究所有一個規定，所有的研究員在討論股票投資機會、風險提示的時候不允許以估值作為最終依據。市盈率是結果而非原因，市盈率不是內心世界，而是符號世界，投資最終需要觀察人的內心世界。我們不能簡單地去看股票價格是貴還是便宜？什麼叫貴？什麼叫便宜？未來能漲的都叫便宜，未來要跌的都叫貴。
【陳顯順】
好的，我們現在推薦消費，核心以可選消費為主，包括家具、航空、家電、汽車、旅遊等賽道。我們為什麼會有這樣的結論？（1）順周期，可選消費是隨著經濟修復的一個核心受益品；（2）在當前流動性邊際下修背景下，利率上行的預期會擠壓高估值泡沫。當前的高估值分布在類似醫藥，必選的一些食品上，因此我們認為整個利率上行的預期會給必選消費形成直接衝擊，而盈利修復會給可選消費提供較為強有力的支撐。
【黃燕銘】
我們推薦包括家具、航空、家電、汽車、旅遊在內的可選消費。家具重點看競爭能力較強、企業經營管理水平較好的公司。汽車我們更加看好是民營控股裡的上市公司，因為汽車行業下個階段競爭會比較激烈。大家對於必選消費持倉集中度的擔心是必要的，過於集中的股票我們還是建議大家規避。這個問題我想問問陳顯順，剛才我們說周期股是怎麼漲上去的還怎麼跌下來，那麼消費以前是一個臺階一個臺階往上走的，下個階段如果消費行情結束切換為科技的時候，消費股是保持現在位置還是會有所回調？
【陳顯順】
我認為消費股肯定是有所回調。一方面整個利率上行的趨勢仍在，另一方面前期抱團嚴重，微觀結構惡化也會導致回調。
【黃燕銘】
好的，消費行情在暫告一段落時，部分消費類股票可能會出現比較明顯的回調，尤其是估值偏高、籌碼過於集中的個股，在此我們還是提示一下風險。再有一個就是科技股後市怎麼看？何時會出現科技股行情？
【陳顯順】
我認為科技仍然是全年的關鍵。首先之前市場在擔心，中美關係不確定，認為在美國大選結束前可能還會有持續的外部衝擊，這會導致風險偏好持續下降壓制科技板塊。美國大選於11月3日結束，我認為預期較事件先行。往後看，中美問題的落地會令風險偏好逐步修復，利好科技板塊。
此外我們不用過於懼怕外部風險，現在大家談論外部風險的核心在於外資區域流出。我認為國內投資者其實對於這塊的定價較為充分，在「內循環」這一系列國內政策的支持下，足以對外部衝擊形成對衝。
最後也是非常重要的點是，我們一直在講從現在到明年Q2盈利持續修復的邏輯，而科技便是盈利修復大趨勢中最閃亮的那顆星，這一點在中報上已有所體現。因此當風險偏好出現階段性抬升時，科技股有望迎來一波行情，當下便是某些細分科技賽道的買點，例如新能源汽車，主要因為其盈利拐點在Q3會出現，若政策邊際超預期，可能行業景氣可能持續至明年Q4，短期有盈利表現的賽道，我們是首先推薦的。而後我們認為電子中消費電子及計算機中網絡安全、雲計算等賽道都有表現機會。再之後，是IDC、半導體，以上是我對科技的一些想法。
【黃燕銘】
科技中我們重點看新能源和消費電子。Q3新能源可能會出現盈利改善，消費電子緊隨其後，半導體可能要再往後一些。科技股行情如果來的話往往是第一電子、第二通信、第三計算機。這裡要重點關注的是新能源，由於其盈利周期的緣故可能要排在電子前面。那陳顯順對軍工股怎麼看呢？
【陳顯順】
我認為軍工股前期受益於「十四五」規劃的一系列軍費開支，這一塊對軍工的估值體系產生了很大影響。「十三五」時我們看軍工可能更多地從風險偏好角度入手，現在看軍工可能需要結合一些盈利屬性。因此風險偏好抬升時，軍工股也是一條備選賽道。
【黃燕銘】
好的，關於科技，陳顯順已經基本講清了。最後我再問一下，全球的疫情受損情況還是比較嚴重，但中國相對佔優，我們宏觀團隊認為，今年三季度是經濟恢復原狀的關鍵時間，Q3GDP增速大約是6％，Q4大約是7％，2021Q1剔除基數效應後大約是5.5％。經濟恢復常態的情況下，周期和必選消費已經充分反應預期，部分板塊甚至可能超出，但可選消費相對來講仍未完全反應，隨著疫情的改善，旅遊、酒店、社服可能會率先反彈。
這段時間我們已經可以看到旅遊、酒店類的股票有所表現，下個階段需要繼續關注，雖然社會服務業的股票相對而言市值並不大，但帶來的投資機會也相當不錯。
航空是另一個與疫情相關的板塊，預期已經見底，逐步修復是大概率事件。我前兩天坐飛機去海南，一個航班只坐了30多個人，有朋友和我說這比前段時間還多一些了，到三亞後發現，當地的旅遊、酒店依舊非常火爆，部分熱門航線的乘客量也在不斷增加。
好，我們來總結一下，下個階段投資機會主要在周期和消費。由於中美因素的影響，短期內A股風險偏好被壓在一個比較低的位置上，所以低風險特徵的股票表現會相對較好，高風險特徵的股票暫時還要繼續坐冷板凳。但美國大選落定前的10月中下旬，風險偏好大概率提升，反而是布局科技股的較好機會。
我還想和陳顯順再談一下另一種風格，就是大小票。前段時間我們看到部分小票出現顯著拉升的行情，質地魚龍混雜。針對該問題，我其實在媒體和各個研究報告中都有所強調，就是我們推薦的是績優小票，我們不推薦無業績無節操的妖票。我們認為未來風險偏好會抬升，這對小票有利，但是否是迅速抬升到一個很高的位置？並不是。關於這個問題，陳顯順來談談你的看法。
【陳顯順】
好的，我們團隊在9月12日發過一篇報告：《從低價股出發，再議風格》，今天9月16日發了系列的第二篇《靜待風來-績優「小」市值行情初具基礎》。我們認為從現在往後看，待中美問題落定，風險偏好會階段性攀升，大票之中估值較高、微觀結構惡化的公司可能會有出現一些風險，而相比之下一方面我們從分子端可以看到小票盈利修復節奏加快，大票的盈利很難超預期，另一方面從風險偏好來看，儘管目前中美還是存在一定不確定性，但隨著大選臨近，預期的發酵會令風險偏好抬升，風險偏好之風颳起，可能引發大小切換。那麼何時會切換至績優小市值行情呢？10月中下旬是重要的觀測窗口。低價股的表現是一個導火索，創業板制度紅利為風格切換做好了鋪墊，但風險偏好的落地仍需等待。
【黃燕銘】
看來還是與風險偏好的變動有很大關係。關於這方面問題，我再補充一下。關於股票市場的大小風格切換是經常發生的，但最近幾年整體上都以大票為主，往後看兩三年，我認為整個A股市場的投資風格仍然還在大票上，為什麼？我們之前講到過龍頭行情，這與整個經濟結構有很大關係。經濟高速增長時，大小票均有機會，一旦經濟上行後，先炒一線股、再炒二線股、再炒三線股，最後是小票，雞犬升天，大小輪動極其明顯。但隨著2017年供給側改革，只有龍頭公司能夠憑藉自身競爭優勢獲得發展機會，將二三線企業趕出市場。
後浪激蕩
【黃燕銘】
我們自1999年設立策略研究領域，定下策略研究三大任務：大勢研判、資產配置、主題策劃。與宏觀研究不同，策略研究是觀察他人內心世界，形成投資決策。策略研究員的內心應該非常寧靜。挑選策略研究員有幾個標準，心靜、金融專業知識完備，組織能力強，同時還要有探究欲和變異性思維。莊子的「不苟同於世俗，但合乎於自然」體現了策略研究的本質。因此我選擇了陳顯順作為首席策略分析師。
【陳顯順】
大家認識我多數是通過《以真誠之心，對待研究》這篇文章。藉此機會，我正式介紹一下我自己。我本科畢業於西南財經大學統計學院，專業是金融統計與風險管理，碩士畢業於清華大學經濟管理學院，專業是金融學。
初次見到黃老師，是2015年在北大滙豐。我記得當時是和幾個實習生一起見黃老師，在前面幾位同學講述完自己的公司或行業的推薦邏輯之後，黃老師問我我的看法。我回答，這些都是已知信息。後續黃老師問我你的規劃目標，我回答想要參悟股票這個世界，於是就開始了我在國君的研究之旅。值得一說的是，我的第一份實習就是我的工作，就是國君。
策略學習的道路上，喬永遠博士、張華恩華恩哥、李少君少君總都給了我非常大的幫助。按時間順序第一位是喬博，他教會我將策略思維貫徹在研報中，在小的角度裡。我記得喬博發起做的策略對話行業系列，讓我全方位的對各個行業有了初步的體系和理解。而後是華恩哥，在跟華恩哥學習的過程中，我的數據和策略研判思維更加全面和體系了。此後在跟少君總學習的三年時間裡，少君總幫助我構建了五維數據體系、4X4框架、CORE模型，從信用/流動性/盈利/風格等多重維度將策略思維落地。在此，再次感謝喬博、華恩哥、少君總的幫助！