來源：中國私募股權投資
來源：常壘資本
作者：馮斯基
攝影：Bob君
前言
資管新規之後，對於VC來說純金融的主力通道被關閉了。現在除了政府引導基金以外，產業資本，在一級市場股權投資領域是一股重要的力量。與純財務LP不同，投資的目的更是大相逕庭。今天我們就聊聊，產業公司，咋投股權？
公司對股權投資的驅動力是什麼？
在馮斯基看來，基本實業公司分兩種：一種是生意公司，主要目的是經營賺利潤的；另外一種呢，就是可資本化的生意公司。什麼叫可資本化？就是公司有機會IPO上市的，或被併購的。這樣的公司股權就有了溢價價值的。（遠期收益折現）。
對於生意公司，很好理解，就是琢麼怎麼賺錢就行了。報表都是扯淡，還不如看看銀行現金流水的正負，以及稅務優化上多學習學習。到時候交完稅，利潤進股東口袋，這才是股權價值。
這類公司對於股權投資的驅動力沒有那麼強的。股權投資多貴啊！動輒京滬幾套房的價格。在傳統行業，經營性利潤普遍薄的像紙片的情況下，咋可能把辛苦血汗錢拿出來投股權呢。生意公司，投股權是為了賺錢？還是為了產業布局？這種很難說，也不尷不尬。
生意型的公司（多以中小為主），融資渠道不多，可以說是非常少。向銀行貸款，還都得拿股東的房產證來抵押才行。為什麼？因為你不是公眾公司，你的股權不能在公眾市場讓廣大股民交易。股權不能炒，當然不值錢；炒家少，也不太值錢。（參看新三板）
這裡一定有朋友會問：很多一級市場的公司估值也很貴啊，ABCDEFG一輪輪融資，也有老股退出，新股東接盤進入。馮斯基，這個你怎麼說？想想如果假如一個公司永遠不能IPO進入二級市場，它還會那麼貴麼？（參看WeWork）。所以馮斯基一直說，沒有二級就沒有一級。不看二級的喜好投資，都是耍流氓。
股權投資是一項很貴的遊戲，動輒千萬的投資對於大多生意公司來說都是望而卻步的。抵押房子投股權，更是中小企業主萬萬使不得的。有人勸你這麼幹，那不是蠢就是壞！
「當經營生意公司這杯苦咖啡加入了資本化這個調味劑，瞬間就變得美好起來~」
當公司資本化IPO登陸二級市場後，最大的變化就是：融資渠道和之前有了天翻地覆的差別。什麼定增、抵押股份、公司債券......。公司業績好，你不要錢都有機構拼命給你錢。公司市值也變成了你跟銀行貸款、借債評估價的一個重要指標。這個時候大股東笑了：借錢不用抵押房子了。
市值啊市值！「市值」其實就是「視值」，市場看你的情緒。如果這個公司順眼，有前途，嗯，多給點PE倍數那都不是事兒。市值穩步的往上走， 那做什麼事兒都是順風順水兒。
參看A股以及海外上市公司，為什麼優秀上市公司一直在做早期投資和併購呢？
這個秘密也很簡單：上市公司的營收中，肯定不是每一分錢都是來自有高科技含量的買賣。就好像賣十斤牛排，有M4、M6、M9。大多數營收可能都屬於M4，但是我有點M9就放在籃子最上面，看起來這筐肉就好看多了，這可要賣貴點！市場看你這家公司也就更順眼了。客官，再來2斤PE~
所以，上市公司市值管理，最重要的還是要人民群眾認為你好，才是真的好！那麼審美標準是什麼？要有新東西、新賽道、財務好看·、業務要拓展......
領養多沒技術含量，咱自己生行不？
也有人問，反正都是花錢，新東西，自己搞孵化行不行？從財務角度，確實招人搞孵化，可能算下來還更便宜。但老闆，你得保持清醒的認識：遺憾的是，大公司的內部孵化，尤其是創新領域和產品，大多數是以失敗告終。能在內部不斷孵化新團隊，而且每一支隊伍都幹的不錯的，這樣的公司：鳳毛麟角。我聽過的也就是那幾個風口浪尖的前沿公司：字節跳動、阿里、騰訊、華為......
本質上來說，公司到了一定規模，就形成了特有的的辦公室政治、人員派系、流程管控、行事風格、KPI等等。不是說沒錢養人幹這個新事兒，是從招人，再到這些人融入這個土壤，就很難長出新芽來。看看那些創業公司，在苦日子的時候是怎麼幹活的。那種氣氛，領頭人的積極性，是大公司很難創造的。
買，是不一樣的，買的整套人馬、IP、產品、市場。這是一臺打造好的機器，上來就能獨立跑。換一下CEO、財務，這個公司就接管過來了。當然也有併入之後，母公司搞人事鬥爭，難以融合的失敗案例。但綜合來看，併購的成功率還是遠大於孵化。最痛苦的事兒莫過於：買飼料和母雞的錢兒花了，雞仔兒沒孵出來......
領導，咱公司是投天使、VC還是PE？
演VC還是演PE，這個是私募基金、財務投資機構對自己的定位。其實面對上市公司，討論的應該是投早期的創業公司還是併購中後期的公司。我的觀點是：兩個階段都要搞起來！兩手都要硬（那些有自尊心的好學生，也是這麼幹的）
「中國最大泡沫，不是房地產，而是早期創業公司的估值！」
為什麼上市公司要投早期公司？
這種類VC投資好比放一個鉤子。估值溢價多少不是唯一的指標。在一個新興戰略領域、自己搞不定的孵化，投一個前沿的公司才是目的：
1、可以在產品和新賽道布局；
2、要是發展的不錯，能做出利潤來，到時候也可以收了，當M9牛排放在框裡給別人看。
3、標的選擇要注重退出，併購不了的，就賣股權換利潤。
大家都是開飯店的，做水煮魚，放一盆魚？下面那個是豆芽，魚片放上面，這可就是葷菜。賣貴點！人民群眾是認可這個價的。
創業公司的發展，是用利潤做實自己估值的過程。
對於後期項目，PE財務機構投的是能上市的一級市場頭部股權項目，然後IPO套現。而產業資本應該併購那些發展還行，但是上市有難度的項目。這些項目比那些能自己IPO的更合適上市公司。
實話說：最牛的創業公司，是不會想被收購的。這個預期雙方得控制好。否則兩敗俱傷。
1、自己有IPO能力，賣公司幹嘛？
2、公司的實控人如果不同意賣，強扭的瓜會甜麼?
按照這個套路，其實上市公司收購的最好是中上的公司，而非頂尖的公司。早期布局VC階段，沒長起來的公司不會要；長起來的頂尖公司，不會賣，不如套現股權或者IPO換利潤。而那種發展中上，IPO自己上不去，但是又有利潤，有不錯的產品的，獨立上市有難度，打包進入上市公司土雞變鳳凰，何樂而不為呢？券商分析師的研報又可以開始寫起來了。然後，市場會有情緒。恭喜廣大股民，您持的股票又漲了。
董事長，咱咋投?
一個上市公司，其實就是一個產業裡的龍頭，董事長就是這個行業的人中龍鳳。想想，中國這麼多公司，這麼多行業，每個行業才有多少個上市公司？
圍繞著這個公司，投資早期（類VC）和併購後期項目其實不是一個團隊做的事。也不應該是一個公司主體做的事兒。
上市公司內部投資部其實是搞併購的。這個就是圍繞著自己同業產業擴張、市值管理直接買公司。這樣的標的，有模型、有收入、有利潤。很多東西還是盡調的到。再加上董事長也是行業專家，看後期項目還是能看得準的。剩下的就是盡職盡調以及防騙。比如某「妖股「，去年跨國併購，最後訴訟纏身。這個就是最慘的。買後期公司還買到了空殼。
對於早期股權投資，理論上是要聯合外部力量。早期公司的投資目的在於產業、新技術的放鉤子和賽道布局。對團隊技能和人性考驗更大。從概率上看，投早期，其實沒有幾個產業公司內部團隊做的特別好的。從投資主體上來說，也不要直接投資創業公司。
1、用上市公司直接投資創業公司，絕對是互相傷害。
上市公司是什麼財務制度，一年發多少次債，審計多少次，合規多少次？直接投了創業公司，創業團隊肯定被煩死了。而上市公司的財務呢，也被創業公司的報表煩死。因為很多早期公司是產品和技術見長，報表虧啊，哥哥。花錢買虧損啊。
2、直接投資沒槓桿。
市面上大量的地方引導基金、產業引導基金都是可以配資的。這些母基金的特點是：不能做基石。但如果上市公司投資出1塊，引導基金甚至可以配8毛。總計一塊八進行投資。合作專業VC團隊，然後圍繞上市公司的布局和產業做一隻基金。上市公司和創業公司的財務都解脫了。關鍵中的關鍵，加了一層架構，財務上，公司的報表也好看了。
3、不是專業搞VC的，搞不定股權退出。
早期股權投資的VC團隊和搞併購的，不是一類人，技能也不一樣。關鍵是最好一批技能的人靠百八十萬的年薪也未必找得到。全職招聘的內部團隊，單一投資方，最後很可能是按照董事長的喜好投資。搞不好，本金就沒有。說項目和團隊怎麼好，這個不算難。難的是你投了一筐蘿蔔，那些不併購的你怎麼賣的出去套現？一直放在那一買永套？合作專業的VC團隊，引入其他LP。這就有了基金生命周期和退出壓力。專業的團隊幫你投和退，這樣組合的成功概率會高很多。投的項目，最後不要併購的，賣股權也是可以套現退出提供基金回報率。對於股權退出，絕大多數自建早期團隊，其實都沒有經驗。單一LP出資方，更加缺少了退出動力。最後無非就是老闆換人，該退不出來的，還是退不出來。
到底什麼公司在做股權投資？
這個時候我又要把企名片這個神器給搬出來了。這裡記載的數據，有名氣的大概4200多家企業做了至少一次的股權投資。如果把這個數據調成至少投資了10家以上的公司。就剩下了450家。還是觀摩一下公開資料投資20家以上企業，一共差不多200家，我們就先看看Top50：
序號機構名稱總部地區成立時間投資階段項目數1騰訊投資深圳2011初創期|成長期7282阿里巴巴杭州2008成長期|成熟期|初創期3263京東數科北京2013初創期|成長期2724奇虎360北京2005初創期|成長期|成熟期2695小米科技北京2010初創期|成長期|成熟期2586中國人壽北京1949初創期|成長期1787新浪微博北京2011初創期|成長期1788螞蟻金服杭州2014初創期|成長期|成熟期1629百度投資北京2000初創期|成長期15910好未來北京2008初創期|成長期|成熟期12811TCL資本深圳2009種子期|成長期|初創期|成熟期11612科大訊飛合肥1999初創期|成長期11113光大控股香港1997初創期|成長期|成熟期9614中關村發展北京2010成長期9515浙數文化杭州1992初創期|成長期9216中國寶武上海1992初創期|成長期9117紅星美凱龍上海2016種子期|初創期8518聯想控股北京1984初創期|成長期|成熟期8319銀江股份杭州1992初創期|成長期8120中航信託江西2009成長期7821復星醫藥上海1994初創期|成長期7722達安創谷廣州2015成長期|成熟期7623位元組跳動北京2012初創期|成長期7624常州高新投常州1992成長期|種子期|初創期7525藍色光標北京2002種子期|成長期|成熟期|初創期7426富士康臺灣1974種子期|初創期|成長期|成熟期742758同城北京2005初創期|成長期7128嗶哩嗶哩上海2013初創期|成長期7029清華控股北京2003初創期|成長期6930北汽產業北京2012成長期|成熟期6931同方厚持北京2015初創期6732新東方戰投北京2001初創期|種子期|成長期|成熟期6733奧飛娛樂廣州1993種子期|成長期|初創期|成熟期6734新希望集團成都2010初創期|成長期|成熟期6535崑崙萬維北京2008初創期6136星輝互動汕頭2000初創期|種子期6037華聞傳媒海南1991初創期|成長期6038紫光集團北京1988成熟期6039中國石化上海1993成熟期5940中國寶安深圳1983成長期|初創期5941天神娛樂北京2010成長期|成熟期5842光線傳媒北京1998初創期|成長期|種子期5743中國交建北京2006成熟期5644中國誠通北京1992成長期|成熟期5645攜程上海1994初創期|成長期|成熟期5446樂視網北京2004成長期5447上海電氣上海1994成熟期5348歡聚時代廣州2005初創期|成長期5149恒生電子杭州1995成長期|成熟期5150網易資本北京2012初創期|成長期50這個表格也是顯而易見，做股權投資還是上市公司居多，並且，最重要的是我們眼中的科技公司、網際網路公司、好公司，都在做股權投資。投資的標的不僅僅限於成熟期的項目，並且對於早期創業階段也在投。
相比於個人LP及部分民營資本喜歡賺快錢，產業資本有著先天的長期投資屬性，這也決定了後者的募資主力需要以長期股權投資的眼光看待收益，而非簡單財務投資。
上市公司還有一個壓力就是：商譽減值壓力依然存在。
換句話說，你老了，沒有以前那麼美了......
據Wind統計，截至2018年底，A股共有2068家上市公司存在商譽。其中，121家公司的商譽佔淨資產的比值在50%以上，35家公司商譽佔淨資產比值在80%以上。
由於業績對賭失效而導致併購預期不佳，相關公司的市值也蒙受負面影響，而以三年期、五年期對接的股權投資基金又是促成相關初始交易的主要資金來源。因此，隨著併購對賭的集中到期，部分行業內公司也面臨著投資項目業績不達標造成的商譽減值壓力。
據安信證券統計，考慮前三年累計所需達到業績對賭承諾總額，計算機行業在2018年業績對賭的負擔最嚴重，較2017年上漲14.13%，總共完成額為55.98億元。從行業整體趨勢來看，N+2年的併購業績對賭完成率較N+1年有所下降，2018年整體業績對賭完成率較2017年有一定下跌風險。而在前述Wind統計的商譽佔比高企的上市公司中，前十中有三家來自計算機行業。
為什麼對賭失敗？為什麼併購失敗？
最大的原因就是，你根本就不了解這家公司。併購這家公司的時候，以為自己派一幫人盡調可以把這部機器在X光下面看個裡裡外外。其實這都是很有片面性的。到底業務來自於哪裡，實控人人品怎麼樣，依賴不依賴關係等等，這些都是所謂財務法律業務盡調之外的。我相信「妖股」去併購的時候，絕對也是三位一體，自己的團隊、外部財務法律盡調DD。最後的結果是，老大的喜好壓過了所有的報告。
但是假如你選擇併購的是當年你投資的早期公司，這幾年看著公司長大的。你對它的了解肯定更勝一籌。最簡單的道理：面前二位年輕人，一個是第一次見面，穿著西裝看著挺靠譜；另外一個是你看著長大的隔壁老王家小二。選擇一個給一萬塊錢幫忙買個彩電回來，哥哥，你選擇誰去？你有錢，你先答。
和常壘資本關注方向最貼合的二級市場板塊，就是計算機。不管從早期的項目投資還是面向併購的標的篩選，本質上還是尋找「增長」型的企業。扣動扳機的那一刻，還是需要狙擊者的眼光和經驗的。
現在全國各個交易所，都在搞「註冊制」，未來不是一登版，公司就一勞永逸了。該沒人買，還是沒人買。公司搞Facial、美光針是暫時的；核心還是要運動，然後吸收新鮮的血液和細胞。這樣才能保持更長期的白而美。