【研究報告內容摘要】
公司經營水電業務，權益裝機容量、利用小時位居行業前列公司是四川省投資集團旗下的水電行業上市公司，是川投集團控股的唯一上市公司，1993年在上交所上市。公司主要依託具有獨特資源優勢的雅礱江、大渡河、田灣河流域，以及剛成功併購的青衣江、天全河流域等水電站進行開發建設運營。公司目前權益裝機934萬千瓦，在同行業上市公司中僅次於長江電力（600900）和華能水電（600025）位列第三；公司參股48%的核心資產雅礱江水電資源稟賦突出，2019年平均利用小時5084小時，高於全國平均、長江電力、華能水電1358、463、357小時。
成長性：在建、籌建大中型水電項目順利推進，成長可期核心資產雅礱江水電中遊電站在2021-2027年將陸續投產，雅礱江水電進入投產周期；此外，公司積極拓展控股水電企業，控股股東川投集團承諾向公司注入水電資產，公司具有持續成長的動力。我們對雅礱江水電在建項目兩河口、楊房溝水電站投產後的業績增量進行了測算。兩楊水電站投產並進入2023年穩定發展期後，新增淨利潤19.71億元，其中9.5億元歸屬川投能源（600674），較公司2019年淨利潤增長32%。隨著2025年前後中遊其餘5座擬建水電站陸續投產，公司業績增長可期。
防禦性：全球降息大背景下，高分紅水電資產配置價值凸顯目前我國水電行業發展已進入成熟穩定期，公司具有高股息率、分紅穩定且周期性弱的特點，是當前複雜多變的國際經濟形勢下的優質防禦性標的。同行業上市公司中，川投能源現金分紅比例比較穩定，且有逐年上升趨勢；2019年，公司股息率3.56%，在同行業上市公司中處於較高水平。
首次覆蓋予以「增持」評級我們認為，目前川投能源估值偏低，未來仍有向上空間。一是當前全球正處於降息周期，川投能源在同行業中分紅具有持續性強、比例高的特點；二是具備較高的成長性，2021-2027年前後，雅礱江水電持續有電站投產，疊加公司持續併購中小水電，並表企業不斷增加，未來公司業績將會有持續性的提升。預計2020-2022年營業收入分別為847、855、864億元，實現EPS分別為0.74、0.76、0.87元/股，對應PE分別為
13、
13、12倍，首次覆蓋給予「增持」評級。
風險提示：上遊來水不及預期、下遊需求不及預期、項目進度不及預期。
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責任編輯：yqz