自2018年復甦見頂至今，全球經濟始終面臨著下行壓力，今年的「黑天鵝」新冠肺炎疫情更無異於是雪上加霜。為緩解市場流動性風險，刺激經濟發展，相當數量的國家央行採取了超常規寬鬆的貨幣政策，這也加重了低利率甚至負利率的隱患。但事實上，低利率和負利率並不能刺激增長，尤其是對於增長已經走到極限的發達經濟體而言，量化寬鬆只能導致資產購買和資產價格上漲。而且，過度救助會促發新一輪危機的到來，市場與中央銀行博弈的結果就是把風險推到極致，市場不承擔風險，從而導致央行資產泡沫化。對此，應調整中央銀行職能，防止央行資產泡沫化。各國央行應兼顧調整物價和資產價格，保持正利率，創新貨幣政策傳導機制。
低利率和量化寬鬆貨幣政策的影響
（一）低利率不能進一步刺激增長，貨幣政策和財政趨向低效
低利率、負利率本來是應對金融危機時的貨幣政策，但是目前在全球一些主要經濟體中已經常態化，說明貨幣政策與經濟增長的正相關係已經消失。主要發達國家累積的財政赤字佔GDP的比重很高，每年保持一定規模的赤字，但經濟也沒有出現預期的增長，說明財政開支擴張與經濟增長也不存在明顯的正相關係。本質上是發達經濟體的經濟增長已經走到了極限階段，不太可能出現持續的高增長周期，用貨幣政策和財政赤字試圖更多作為，其實就是降低貨幣和資金效率，形成資金陷阱。
貨幣政策與財政政策基本互為因果，貨幣政策低效，財政政策也必然低效。歐洲和日本的實踐已經表明，試圖通過財政赤字貨幣化解決經濟問題，是不切實際的。貨幣政策傳導是市場化的機制，如果貨幣政策做不好的事情，讓財政去做，結果只會更糟糕。因為財政是政府支配資金，從某種程度上來說是缺乏約束的，甚至在有些人的觀念裡是不需要償還的。由此可見，在發達國家，經濟是否有增長動力或者活力，無關貨幣政策和財政政策，應該是其他因素。因此，貨幣政策、財政政策應該讓位於其他政策，至少在傳導機制、稅收機制和財政支出機制上要重新調整。
貨幣政策趨向零利率乃至負利率和量化寬鬆，意味著經濟增長已經失去了動力，走到了極限。繼續用貨幣政策、財政政策，顯然是用錯了工具，但因為印刷貨幣來得快、簡單，因此而成為依賴乃至上癮，實際是飲鴆止渴。越往後，政策的弊端將越來越明顯。當然，儲備貨幣國家與非儲備貨幣國家不同，儲備貨幣國家無論是貨幣政策還是財政政策發出的錢，都會在全球流通和使用，會帶動貿易、投資和經濟增長，從而惠及儲備貨幣國家；而如果非儲備貨幣國家進入這個狀態，就會是嚴重的通貨膨脹乃至社會動蕩。
（二）低（負）利率的量化寬鬆帶來信貸收縮，而不是信貸擴張
低（零）利率乃至負利率政策，看上去向市場提供了廉價資金，有利於企業降低資金成本，而且央行不僅購買國債，同時還購買非常規資產，如房屋貸款支持的抵押證券，向市場提供的流動性非常充足。但是，這一政策並沒有刺激銀行信貸，大量新增的基礎貨幣以超額準備金的形式存放在大型商業銀行，最終形成了流動性陷阱。以美國為例，2008年10月美國商業銀行向企業和家庭的工商業信貸餘額為1.62萬億美元，到2011年10月下降到1.31萬億美元？為什麼市場流動性增加，而信貸沒有增加反而產生了信貸收縮現象？說明貨幣政策的傳導機制出現了問題。
這是因為美國商業銀行通常採取無擔保授信額度的方式向非金融機構客戶提供貸款，這種貸款額度是開放式的，客戶可以根據自己的需要確定貸款的時間和規模。正常狀態下，這種機制對企業融資非常有利。但在危機或經濟不景氣時期，開放式的貸款授信會給銀行現金管理帶來巨大風險，如果客戶選擇在同一時間提取授信，銀行流動性就陷入困境，銀行必須從同業拆借市場獲得資金，但如果同業拆借市場資金利率為零，或接近於零，大型銀行即使有充足的準備金，也不會借貸出去，因為沒有利益只有風險。而為中小企業服務的小型銀行如果以高於市場利率獲得資金，就可能向市場發出信號，銀行自身可能陷入了融資困境。作為交易對手的小銀行風險確實很高，僅2011年美國小銀行倒閉100家（資產購買計劃購買和不良資產救助都是針對大而不能倒的銀行）。因此，利率為零乃至負數，拆借市場就不會有資金供給。從數據可以看，2008年10月底，美國商業銀行的同業拆借4500億美元，同期的2009年和2010年分別為2800億美元和1900億美元，到2011年10月只有1200億美元。同期銀行現金從6000億美元增加到16800億美元。
歐洲央行試圖用負利率逼迫銀行貸款，銀行也不願意貸款。原因在於，負利率損失的是利息，而貸款損失的是本金。低增長背景下，銀行的信貸投入可能成為不良資產，故負利率的結果會導致銀行現金大大增加，既不放貸，也不拆借。
（三）刺激資產購買和資產價格上漲而非物價上漲
日本、歐洲等國家央行實行低利率，也在試圖刺激一定程度的通貨膨脹，帶動物價上漲，但均事與願違。2008年為應對次貸危機，美聯儲採取了零利率及量化寬鬆政策，應該說，在此後的多年內，美國的物價上漲有限，如果2010年物價指數為100，到今年第一季度該指數也才118.44，年均物價增幅在1.8%左右。但是資產價格卻大幅度上漲了，最典型的體現在股市價格大幅度走高。2013年美國道瓊工業指數多次創歷史新高，達到13000多點；此後到2020年2月，達到29000多點，上漲幅度比2013年甚至翻倍。不僅如此，2008年危機時期政府救助的美國最大的兩家非銀行住房抵押貸款公司房地美和房利美，目前準備上市，籌集2000億美元。危機時期，機構增加各種證券的購買，以2008年金融危機為例，美國商業銀行在減少同業拆借、增加現金和降低貸款的同時，2008年10月到2011年10月，國債和機構債從12000億美元增加到16900億美元，增加了4900億美元。而在商業銀行購買資產和證券的同時，中央銀行也在購買，企業也會購買，必然推動資產價格上漲，至少保障金融資產價格穩定，不會暴跌。本次新冠肺炎疫情帶來的資金救助規模巨大，預計未來一到兩年美國股市可能創歷史新高，而消費物價則持續穩定。
為什麼大量資金投放不能刺激消費物價？這是美國等發達國家的經濟和金融結構所決定的。美國等發達國家的金融鏈條比較長，一個經濟行為會產生數種金融資產。即銀行貸款、企業股票，貸款資產的證券化，對證券化資產進行擔保的憑證化，擔保憑證的再擔保，這些都是可以交易的金融資產，還有風險資產等。當某種資產價格暴跌時，就會連帶其他金融資產價格暴跌，因此，救助資金必須首先救助金融資產，保障金融資產價格穩定，資金滲漏不到實體經濟，故難以刺激物價上漲。而當經濟好轉，資金流動或周轉加快，就會推動資產價格創新高，或者帶來資產規模購買的擴大。
（四）新一輪危機周期縮短，危機程度更嚴重，後果最終還得央行承擔
利率極低，就是鼓勵個人、企業承擔更多的風險，讓政府承擔更小的風險和成本。利率低，會帶來存款機構、存款個人的收益減少和降低，甚至帶來共同基金投資人的收益降低。美國貨幣市場基金大概有4.8萬億美元左右。如果美元實行負利率，資產可能產生負回報，從而引發恐慌性贖回。在2008年金融危機期間，大型貨基Reserve Primary Fund曾跌破1美元而發生擠兌，美國財政部被迫啟用貨幣基金臨時保護計劃，承諾以政府信用背書才得以避免。
低利率和負利率，也會鼓勵資金持有人更多趨向於擴大和持有股票、房地產等各種金融資產，包括各種低信用等級的資產，從而推動資產價格泡沫。
2008年美國就開始進行戰略調整，要發展實體經濟，但並未扭轉過來。川普任總統以來特別重視製造業發展，在減稅、加關稅的同時，運用制裁手段吸引跨國公司到美國投資，但他也念念不忘股市價格和指數上漲，因此也帶來金融資產泡沫和市場動蕩。
從2008年次貸危機到新冠肺炎疫情帶來美國金融市場動蕩，時間間隔12年，本次金融動蕩遠不及2008年，但救助的規模遠遠超過2008年。因此，一旦未來再次發生危機，烈度將比這次更大。低利率乃至負利率，本是期望風險由市場承擔。但是，事實證明，市場也在與中央銀行博弈，把風險推到極致，一旦暴發危機，則國家、央行必然救助，市場不承擔風險。
由此可見，中央銀行救助金融市場的資產和價格，存在持久的市場道德風險，最終導致市場風險消失。
（五）金融資產央行化，央行職能將發生重大調整
從2008年至今，美聯儲為救助購買的國債資產規模巨大，已經達到6到7萬億美元。當美聯儲要賣出時，沒有買家可以買下，央行無法將國債、抵押貸款證券資產乃至商業票據等脫手，一旦央行試圖脫手，市場價格立即趨向暴跌或者持續性下跌。市場無法承受央行拋售資產，央行就只能購買，不能退出，這就是市場與政府博弈的結果。最後會使得美國發展實體經濟、振興製造業的戰略調整泡湯。政府和央行要美國發展實體經濟，而金融業沒有興趣。
央行持有越來越多的金融資產，意味著央行的資產負債結構變化，央行的職能也將發生重大調整。貨幣政策一般關心消費物價而不關心金融資產價格。但是，2008年次貸危機之後，美聯儲乃至歐洲央行都不能不關心資產價格，至少要防止資產價格暴跌。因此，他們印刷鈔票去購買金融資產，否則就會產生系統性金融危機，導致國家經濟崩潰。可以說，關心資產價格已經成為美聯儲和歐洲央行的無法逃避的責任。而金融市場是牟利的，市場期待資產價格上漲，市場與央行相互博弈的結果必然推高風險，導致央行購買資產規模的擴大，央行資產國債化、證券化。當其國債化、證券化規模足夠大，央行的市場行為就會產生巨大的影響，此時就可以調節相應資產的市場價格，防止這類資產價格暴漲暴跌，並傳導和影響到其他資產價格，從而讓更多資金真的走向實體經濟。當然，這需要央行貨幣政策的傳導渠道進行調整和改變，否則央行越過商業銀行直接向市場主體放貸，降低貸款成本，刺激經濟恢復或增長。
央行資產的國債化、證券化其實就是經濟走向虛擬化以後，央行職能要調整的必然，無論是願意還是不願意，都需要接受職能的調整，不能只關心物價，而不關心資產價格。在實體經濟佔主導地位的時代，當資產價格足以影響國家金融的系統性風險和國家經濟、金融安全時，兼顧資產價格是必然。
創新貨幣政策理論和實踐，改革貨幣政策傳導機制
（一）調整中央銀行職能
一是防止央行資產泡沫化。隨著央行持有國債和證券化資產的增加和擴大，央行已經成為金融市場的大戶和莊家。經濟適度虛擬化有利於促進實體經濟發展，但過度虛擬化，將損害實體經濟發展，帶來資產泡沫價格危機，也使得央行因救助金融資產價格危機走向泡沫化的貨幣政策。央行應該覺醒，利用掌控的金融資產調節資產價格，防止再次的資產價格危機。通過10到30年周期，縮短金融鏈條長度，降低金融資產規模，讓虛擬經濟與實體經濟之間保持恰當的比率。
二是兼顧物價與資產價格。兩種價格只有一方上漲，肯定是貨幣政策出了問題。故央行就要關注物價，也要關注資產價格。儲備貨幣國家總體來說，資產價格上漲多，與消費物價不平衡，應該抑制資產價格上漲。將資金直接傳導到需要的實體經濟企業和個人，而不是金融部門，實行收入分配公平，促進消費均衡和經濟增長。
（二）保持利率為正
負利率在日本、歐洲已經實行數年乃至十年時間，已經成為長期現象。英國和美國也面臨負利率的趨勢，發達國家只有負利率不能趨向正利率嗎？這主要看人們對貨幣政策的理解和認識，如果依然停留和沉浸在傳統的貨幣理論和傳導機制上，沒有創新貨幣理論，尤其是貨幣政策傳導機制，英國美國趨向負利率就不可避免。
徹底消除零利率和負利率現象，對於發達國家來說，就在於決策或政府保持正利率，不讓央行利率為零甚至為負。同時，政府不應該把經濟增長的期望寄托在貨幣政策和財政政策上，應該寄望於其他政策和途徑。如果調整政策，尤其是分配政策，投資政策，鼓勵到發展中國家進行投資，相互合作，形成貿易拉動，或許會有好的結果。本質上，發達經濟體的經濟增長已經進入極限階段，在這個階段，不應該以傳統的總量政策和結構性政策來促進、維持經濟增長，而應該從其他途逕入手，包括匯率政策和產品價格政策，不應該那麼高的匯率和利潤。
（三）創新貨幣政策傳導機制
2020年3月17日美聯儲聲明，將建立商業票據融資機制，為汽車貸款和抵押貸款提供信貸和資金，美聯儲通過SPV向商業票據發行人提供流動性支持，該工具將直接從合格公司購買評級為A1/P1(截止到2020.3.17)的無擔保和資產抵押商業票據。財政部向美聯儲提供100億美元商業票據基金進行擔保，可支持1萬億美元的信貸市場，紐約聯儲將根據抵押品和其他擔保條就按向符合條件的發行人收取利率和費用，時間到2021年3月17日。3月23日美聯儲表示設立新信貸融資計劃，向僱主、消費者和企業提供高達3000億美元融資；建立「大眾商業貸款計劃」，為符合條件的中小企業提供貸款。這種直接為企業提供資金的做法，拋開了商業銀行作為中介的費用，尤其是避免了商業銀行不願意貸款的意願，直接無限供給，這有利於實體經濟的發展，創新了貨幣政策的傳導機制。
5月22日日本央行宣布維持利率-0.1%不變，推出新貸款機制30萬億日元（合2790億美元），幫助受新冠疫情影響的中小企業，而總量增加的傳導機制很難直達中小企業。該機制借鑑了美聯儲「大眾貸款工具」做法，即在財政部支持下向小企業提供貸款。這項政府貸款計劃由商業銀行向資金緊張的小企業提供無息和無抵押品貸款，日本央行將向參與這項貸款計劃的商業銀行提供期限不超過一年的零利率貸款，同時為提供貸款的商業銀行存放在央行的存款提供0.1%利率，實際上是為銀行提供0.2%的補貼。貸款由財政提供擔保。
美聯儲和日本央行的貨幣政策創新是危機時的應急，但已經開拓了思路，還可以有很多好的選擇。避免負利率的最好選擇有：第一，中央銀行直接介入貸款。即把商業銀行的存款準備金和超額存款準備金以極小的利差直接放貸給實體經濟的企業，當然，這樣做必須符合貸款的信用評審和授信要求。第二，將商業銀行部分資金或貸款按照指令投放。此時央行無直接貸款，但將資金無成本供給商業銀行，讓其執行央行指令進行貸款，或者商業銀行成立央行指令貸款公司（部門），這一方面可以避免流動性陷阱和資金的無線供給；另一方面可以讓資金真正服務於有需求的實體經濟。在大數據技術條件下，中央銀行讓商業銀行直接貸款，財政提供擔保，確實可以支持一些必須支持的小微企業。第三，央行與信用公司或大數據公司合作，直接貸款給小微企業。甚至央行也可以與一些純信用貸款機構合作進行放貸，提供純信用貸款，而對於不能償還的企業、個人，停止其長期信用貸款和高消費。第四，用好大數據，進行精準化的貨幣政策傳導。隨著大數據的廣泛運用，貨幣政策在注重宏觀總量和結構安排時，更多應該關注微觀企業和個人，這樣中央銀行可以直接傳導或者通過特定機制傳導資金，這種傳導因為有大數據，可以精準化、實時化控制風險，避免商業銀行、金融機構和大企業自動傳導的過分牟利。第五，精準傳導下的利差可以縮小到最低。在精準資金傳導的情況下，資金的利差應該縮小到最低，或者把商業貸款的年貸款利率縮減到和拆借市場利率接近。
（四）中國央行的選擇：不必量化寬鬆
我國的金融鏈條比歐美的金融鏈短很多，大體只有股票和債券、股指期貨等，證券化的資產和擔保憑證交易沒有。因此，中國的貨幣政策、財政政策都不應該抄襲發達國家的作業，而且抄了也不適合國情。不必要量化寬鬆，更不需要將財政赤字轉化為貨幣化赤字。
可以用大數據，進行精準化宏觀調控，改變貨幣政策的傳導機制，讓中央銀行直接幹預貸款及其利率，但要制定標準。非市場經濟行為下，必須是信用好、市場好的企業才能得到廉價資金。
總之，保持貨幣供應量與經濟的穩定關係，才是真正的自信，才是真正支持本國經濟。
（作者系國際金融論壇學術委員研究員）