本文聚焦：
1、牧原股份逆天的高毛利率是如何形成的
2、牧原股份今年的產能預測
3、對豬周期的看法
4、牧原股份產業鏈向下遊屠宰行業延伸
5、除了牧原還看好哪個豬企
從今年9月份開始生豬養殖企業出現一波不小的調整，我在10月中旬發布的「豬周期」反轉大變天？盤點國內龍頭豬企，手把手教你估值這篇文章中對生豬周期、供給端與消費端格局的變化、小豬從搖籃到屠宰場的過程以及對生豬養殖企業的估值進行了分析。並且在文中就提示，大家都在順應周期緊鑼密鼓的擴產能，無論是生豬存量還是能繁母豬數都在快速恢復，生豬缺口預期降低了，市場價格與公司市值也就提前做出反應。
今天我們再來聊一下牧原之前作為行業老二是如何在這一輪周期中成功逆襲，坐穩了行業第一把交椅。
顏值爆表的毛利率
牧原股份前三季度生豬出欄1188萬頭，收入392億，現金流淨額191億，扣非淨利潤210億，同比增長1453.46%，毛利率64.67%，淨利率58.94%。我們「就豬言豬」，下面表我已經剔除了各家公司其他類養殖和業務的財務數據，僅就養豬業務而言，牧原的毛利率能力可謂一騎絕塵，吊打豬隊友。一般來說一個行業的毛利基本上是穩定的，差別不會太大，「事出反常必有妖」，也難怪不少人質疑它財務數據的可靠性。
（數據來源：公司財報，作者整理制表）
我們投資技企業首先會看這家公司技術夠不夠硬，其實養豬不僅是技術活，還要講策略，在順應市場競爭局勢的情況下，能讓自家的豬生得多、吃得少、長得快、身體倍棒吃嘛嘛香就是核心技術，就是企業的護城河。
毛利率=（主營業務收入-主營業務成本）/主營業務收入×100%。
這個公式大家都很熟悉，那我們就來分析一下牧原的高毛利率是如何煉成的
繁育體系的選擇
如果你說一個人是雜種，估計他會讓二營長拉出義大利炮，但是你說一隻豬是雜種，那顯然它是一隻優秀的豬。雜交優勢不用多解釋，是生物界普遍存在的現象，二師兄也不例外，重點是雜交體系的選擇。
一般情況下，豬企都採用三元育種技術，選用長大二元母豬作為父母代母豬，三元以後雜交優勢就不明顯了。三元豬只顧自己長得快、長得壯，繁育生產效能較差，所以三元豬一般只用作商品豬，而不會用作能繁母豬。
（數據來源：中信證券，作者整理制表）
這次非瘟造成父母代種豬大幅下降，二元母豬價格飛漲、供不應求，但豬價行情不等人呀，要麼高價買母豬要麼更高價買豬仔，如果都不願意，只好用三元母豬留種這種「多快不好省」的方式來補齊能繁母豬缺口，但因三元母豬妊娠率、產子數較低、淘汰周期短等因素，PSY比二元母豬低30%左右。
（數據來源：上市公司公告，作者整理制表）
二元回交育種體系
牧原應對這個問題的方法是二元回交的育種體系，用二元豬與其親本之一的品種豬進行雜交，從父母代到商品代都採用長白公豬做回交，而不使用杜洛克公豬進行雜交。由於商品代豬只有大白與長白的基因，因此可以在商品代母豬中選優作為父母代母豬使用。
這種育種體系無需外購父母代母豬，同時起到疾病淨化的效果，既隔離了非瘟，又解決了後備豬的問題。與傳統金字塔育種結構相比，優勢就在時間效率上，並且還兼顧了發展的可能性。
我們畢竟不是CCTV-7農業頻道的《致富經》節目，不是來教大家養豬，簡單說就是牧原率先實現了「母豬自由」和「豬仔自由」，母豬場可以一直滿負荷生產。
坊間津津樂道二元回交是牧原的「豬晶片」高端技術，這一點我覺得言過了。二元回交也是一個傳統的繁育方式，當豬場需要疾病淨化，長時間（1年以上）閉群的情況下會採用。技術一直存在，但是實踐用的不多，因為理論上這種偽二元母豬相比普通二元母豬PSY低5-8%。所以我認為它和三元母豬一樣都是短時間衝量的一個補充，只是二元回交策略更具優勢。
牧原以前的繁育體系也是主流的外三元體系，是在2019年年報中首提到了獨特的二元輪迴育種體系。繁育體系不是說變就能變的，肯定是經過多年的技術沉澱，未雨綢繆，儲備了多種應對外界環境變化的應急方案，在「危機」時平滑切換經營模式，實現了突圍。我猜測，當非瘟影響削弱、出欄擴產不再是核心指標時，牧原可能還會切換回經典的三元豬作為商品豬的繁育模式。
市場不斷變化，每一輪的競爭的重心與應對策略可能都不同，以往能抓住機遇表現優秀的人，我會認為他會持續優秀，因為優秀是一種習慣。
牧原家的豬為啥買的好
在其他公司為了短期衝量還在外購豬仔和父母代母豬之時，實現「母豬自由」和「豬仔自由」的牧原可以根據市場行情，以利潤為導向調節產品（種豬、豬仔、育肥豬）的生產計。
（數據來源：上市公司財報，作者整理制表）
在市場上「一仔兒難求」時，商品豬80%的利潤可以被豬仔拿走，你看下邊自繁自養與外購仔豬養殖的利潤對比圖，此時賣豬仔就是既可提前鎖定高暴利又能迴避非瘟風險的好生意。雖然其他豬企今年也是暴賺，但那都是賣育肥豬賺來的辛苦錢。
商品豬與豬仔價格走勢（單位：元/公斤）
數據來源：Wind、開源證券研究所
自繁自養與外購仔豬養殖的利潤對比（單位：元/公斤）
數據來源：Wind、開源證券研究所
面對好的價格，豬企往往會採用壓欄和養大肥豬的策略，所以很多企業出欄均重會提高到130-140KG上下。
因為豬仔銷售佔比達到40.3%，這就解釋了為啥去年牧原家賣豬的均重一直比其他家低。牧原的生豬出欄均重走勢基本與豬仔利潤的走勢相一致，銷售豬仔的利潤空間越大，牧原商品豬的出欄均重就越低。
（數據來源：上市公司公告，作者整理製圖）
牧原家的豬為啥成本低
非瘟前牧原的綜合成本在11.5-11.8元/kg，其他龍頭豬企的成本也差不多，但也是這波豬周期拉來開了彼此的成本差距。
比如目前外購豬仔的出欄成本是20-25元/kg，自產是13-14元/kg，如果企業沒有「豬仔自由」成本就有近10元的差距。即便是自繁，如果沒有「母豬自由」成本上也有1元的差距。另外自育肥與合作代養的成本差異也有近1元。再在上防疫和其他的成本控制，這些就是牧原主營業務成低於其他豬企的原因。
也不是說非瘟對牧原的成本沒有影響，牧原2020年成本區間在14-15元/kg（包含了限制性股票攤銷管理費用），難怪實在的秦老闆自己都說今年豬沒養好，優秀的人總是給設定更高的目標。
（數據來源：上市公司財報，作者整理制表）
我們預測到今年底牧原綜合成本很有可能下降到非瘟前的水平，即每公斤12元上下。理由如下：
一是牧原的種豬從2020年初的128.32萬頭增長至262.4萬頭，一半以上的「豬媽」今年都是第一胎，而第一胎豬的PSY天然就比第2-3胎少兩頭，今年PSY的提升可以攤薄部分成本。
二是今年資本開支有360億，新建的住房竣工後不會立即滿負荷生產，這就影響了生產效率。
三是因為擴產提前儲備了大量的人員，現在牧原員工數將近10萬，按照專業養豬場一萬頭豬配7-10個人的標準，在人力上提前做好了年出欄1億頭的準備，新手變熟手需要一定時間，明年人力成本會攤薄。
四就是智能化升級的看點了，智能環控、智能飼餵、無人值守等技術的普及，新豬舍使用性能的優化以及樓房養豬能否達到預期「多快好省」的效果，都是今年需要持續關注的。
其實這幾點對其他家豬企來說也適用，隨著急速擴張期的結束，未來成本會緩步降低，尤其是龍頭大企業，成本差距會逐步縮小。牧原的高毛利是特殊時期應對策略的產物，未來的成本優勢也還會有，但不會差別那麼大，畢竟大企業之間毛利率能有5-6個點的優勢就很優秀了。
牧原明年能出欄多少豬
去年1月份牧原已建成產能是2700萬頭左右，二季度增長到3500萬頭，三季度增長到4500萬，到年底是5000萬頭，一年內產能擴張了一倍。目前儲備產能在8000萬頭，人員是按1億頭儲備的，以牧原這個增長態勢，明年達到8000萬到1億頭問題不大。
（數據來源：上市公司公告，作者整理制表）
這一輪周期加速了生豬養殖行業的集中度，龍頭企業抓住歷史性機遇紛紛加速產能。目前除了溫氏還堅定養殖小區模式以外，其他龍頭都在加大自繁自養的比例，溫氏錯過了這次產能擴張的機會，滑落到行業第三，甚至第四的位置。
產業鏈向下遊延伸
牧原開始布局下遊屠宰板塊，已成立15個屠宰類子公司規劃產能為3000萬頭，主要分布在河南、安徽、東北和山西等省份中養殖產能較為密集的區域，預計2-3年可陸續建成投產。其中，內鄉屠宰廠（計劃200萬頭產能）已開始運營，生豬日屠宰量約5,000頭，預計2021年的整體屠宰量在1000萬頭左右。
不少人認為牧原進軍屠宰行業，沒有了中間商賺差價未來盈利能力會大度提升。在這一點上，我會比較謹慎，因為屠宰業的利潤率相對養殖業務較低，靠屠宰發家致富是不可能的，甚至還會拉低牧原整體的利潤率。一般來說，企業多元化發展的路並不容易，走不好是摧毀價值的行為。
（數據來源：上市公司財報，作者整理制表）
但是，市場和國家政策正在發生變化，生豬運輸過程中生物安全防控措施薄弱，交叉感染風險大，而且既不經濟也不環保，生豬調運向冷鏈運輸轉變將是行業趨勢。
未來粗放的生豬調運向豬肉冷鏈運輸過渡
未來牧原的看點應該在產業鏈的協同效應方面，通過養殖與屠宰的協同，提升品牌價值，從賣豬向賣肉進行過度。
目前牧原肉食在農貿市場的銷售比例約70%，與叮咚買菜等新零售渠道建立合作，未來線下、線上並舉，在新零售渠道（社區生鮮店、社區送肉）、批發市場、傳統商超、連鎖餐飲企業、食品加工企業等B端客戶方面發力，所以布局屠宰板塊的戰略意義大於財務意義。
當然，作為以成本領先戰略的踐行者，我們也期待牧原秉承一貫的打法，成為屠宰行業的攪局者，通過提升管理水平、生產效率、調整銷售策略等方式，提升屠宰板塊的頭均利潤。
今年豬肉價格會暴跌嗎？
最後我們聊一下對豬肉周期的看法。如果沒有黑天鵝突然飛來，那麼周期拐點已現，但是速度不會有那麼快。上面我提到過，這一輪產能回補的持續性至少是打了折扣的，這輪周期會比以往時間拉的長。
而且行業成本依舊比較高，很多豬場甚至上市公司出欄價還在20元以上，產能在恢復的過程中，豬價不太可能大幅下跌，我預測今年豬價會伴隨成本緩步波動下行，跌破20元的可能性不大。
而對於生豬養殖企業，成本管控才是穿越周期的基礎。
（數據來源：招商證券研究院）
數據來源：招商銀行研究院
除了牧原，還看好哪個企業？
新希望也是在這一輪周期中成功逆襲的另一個龍頭企業，看好的邏輯和牧原所有不同，因為它在上下遊產業布局的更加完整，從飼料、養殖、屠宰、中央廚房、再到休閒食品，是行業中唯一布局完整產業鏈的企業，業務看點也很多。如果大家對這家企業感興趣，就用點讚的方式告訴我，集齊666個贊，說明感興趣的人多，我就為大家分析下這家公司。
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