來源：金融界網站
來源：中金公司
展望明年，我們認為網絡娛樂變現潛力有望釋放，內容為王，頭部公司工業化、IP化、強者恆強是長期趨勢；在這個過程中產業鏈布局更深的平臺型公司變現能力可能被進一步放大；而5G 時代的應用逐步成熟，雲遊戲和互動視頻等商業潛力待開發，為行業發展帶來新機遇。
摘要
從細分板塊來看，我們認為網絡娛樂將持續成為傳媒行業的重要賽道；但隨著網際網路人口紅利基本消失，優質內容及變現模式挖掘將是核心重點。
從產業鏈來看，行業玩家縱向整合業務布局加深，內容生產、渠道分發、用戶變現之間的鏈條縮短，直觀表現在網路遊戲公司研運一體、買量發行及視頻網站內容定製D2C模式；擁有內容與渠道優勢的平臺型公司有望通過內容和流量的聚集，放大變現能力，實現價值和效率的提升。
從競爭格局來看，我們認為，頭部公司得益於研發人才、資本實力、產品矩陣等多方位優勢，市佔率有望提升，並在5G技術創新中具備優勢。
各子板塊觀點如下：
網路遊戲：我們認為疫情帶來的新增玩家和使用習慣有所沉澱，產品精品化程度提高，預計手遊市場規模2021年在高基數背景下將錄得14.4％增長，增速呈前低後高態勢。此外，買量重要性獲得進一步認可，增加曝光提升單款精品遊戲流水天花板，我們認為，頭部公司成為買量市場競爭主力軍。在競爭格局上，我們看好頭部公司隨產品周期釋放估值修復，品類多元化、出海市場布局成熟有望提升收入穩定性進而帶來估值擴張。在產業鏈結構上，發行端渠道變革將提升優質研發商利潤空間，及促進內容型遊戲社區發展。在技術上，雲遊戲帶來模式創新。
劇集視頻：我們判斷長視頻平臺競合深化，D2C趨勢下內容溢價愈發顯現，提價與多元變現並行；伴隨渠道內容投入加大，製作方與渠道方通過定製劇形式逐漸形成更成熟合作關係，頭部製作方取得風險與收益的平衡，市場份額有望提升。
電影院線：我們認為疫情緩解後電影票房增速或回歸常態軌道，中性預估2021年較2019年增長5％至624億元（不含服務費）；頭部影投的市佔率或進一步提升，以產業鏈一體化整合為目標的院線龍頭以及票務大文娛平臺有望持續受益。
營銷廣告：我們預計2021年廣告業經營額增速有望回升至10％，市場將呈現三大趨勢：1）需求集中化：需求將持續集中在核心網際網路媒體和以梯媒為代表的高景氣度線下媒體。2）模式創新化，直播帶貨等營銷方式將繼續保持較高熱度，品牌廣告與效果廣告融合、線上與線下渠道並用的重要性獲得更多認可。3）產業數位化：數據將更加深入指導廣告營銷過程，提升廣告效率。
出版閱讀：我們認為免費閱讀模式繼續外拓輕度閱讀用戶，對付費閱讀形成補充，在線閱讀綜合平臺或多元化探索創新模式；文學IP變現空間不斷拓寬。一般圖書市場企穩回升，教材教輔表現穩健，看好主業穩健股息收益率高的公司。
綜合上述展望，我們建議積極配置以遊戲、視頻為主的網絡娛樂行業和其餘子行業龍頭優質標的。
風險
行業增長低於預期，監管政策風險，優質內容供給不足。
正文
傳媒行業2021年展望綜述
2020年回顧：疫情背景下傳媒行業業績承壓，線上線下子板塊出現分化
疫情背景下2020年傳媒板塊業績承壓，逐季來看，淨利潤降幅逐季收窄，三季度恢復正增長。1-3Q20，我們統計的141家傳媒行業公司合計實現營業收入3,293.9億元，同比下滑7.7％；實現歸母淨利潤290.8億元，同比下滑16.9％；收入及淨利潤均出現下滑，我們認為主要是部分線下娛樂板塊受到了疫情影響。逐季來看，在疫情影響消退後，傳媒行業供給和需求逐漸恢復，業績降幅逐季收窄。從子板塊情況看，線上文娛板塊表現亮眼；疫情拖累影視板塊業績。
圖表: 傳媒板塊及各子行業淨利潤同比增速
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部
估值仍處於歷史低位，配置意願下滑。自2015年6月的高點以來，傳媒行業步入5年多的下跌通道。2020年（截止11月30日）中信傳媒指數上漲4.4％，位列29個子板塊中第22名。申萬傳媒指數市盈率最低為18.2倍（2018年10月18日），創2008年以來新低。截至2020年11月30日，申萬傳媒指數市盈率為30.0倍，仍低於2006年以來的歷史平均水平（50.3倍），處於相對歷史低位。
圖表: A股各行業指數2020年及近五年漲跌幅
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 註：2020年漲跌幅統計截至11月30日
圖表: 傳媒行業估值水平
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 註：市盈率、市值統計均截至2020年11月30日
傳媒板塊重倉市值佔比有所下降，配置意願下滑。3Q20主動偏股型基金的重倉持股中傳媒板塊比重為2.15％，較2Q20環比下降1.91ppt。3Q20傳媒板塊的基金持倉佔比與整體市值的差距為-0.19ppt，相較2Q20的+1.42ppt，整體由超配轉為低配。
圖表: 主動偏股型基金傳媒持倉比例
資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 註：個股市值為2019年9月30日的收盤市值
2021年傳媒行業機會研判：三個視角選股，精品內容為王，平臺價值放大，頭部強者恆強
過去五年傳媒行業一直處於下行周期，目前板塊無論是從絕對估值/相對估值，還是從基金持倉比例來看，仍處於底部區間。展望明年，我們認為網絡娛樂變現潛力有望釋放，內容為王，頭部公司工業化、IP化、強者恆強是長期趨勢；在這個過程中平臺型公司變現能力可能被進一步放大；而5G 時代的應用逐步成熟，雲遊戲和互動視頻等商業潛力待開發，為行業發展帶來新機遇。
從細分板塊來看，我們認為網絡娛樂得益於內容升級、變現模式多元化，將持續成為傳媒行業的重要賽道；但隨著網際網路人口紅利基本消失，優質內容及變現模式挖掘將是核心重點。
從產業鏈來看，行業玩家縱向整合業務布局加深，內容生產、渠道分發、用戶變現之間的鏈條縮短，直觀表現在網路遊戲公司研運一體、買量發行及視頻網站內容定製D2C模式；擁有內容與渠道優勢的平臺型公司有望通過內容和流量的聚集，放大變現能力，實現價值和效率的提升。
從競爭格局來看，我們認為，頭部公司得益於研發人才、資本實力、產品矩陣等多方位優勢，市佔率有望提升，並在5G技術創新中具備優勢。
圖表: 傳媒各子板塊核心觀點
資料來源：中金公司研究部
網路遊戲：常態化增長背後的三大趨勢：內容為王、渠道變革和創新加速
2020年回顧：疫情環境下遊戲市場短期爆發式增長，渠道變革進行時
1-3Q20中國遊戲市場蓬勃發展。1-3Q20手遊市場收入1,555.2億元，同比增長31.9％，我們判斷高增長主要由於：1）上半年疫情期間活躍用戶規模和玩家時長提升；2）三季度以來，上半年研發進度受到疫情影響的新品集中上線，豐富了遊戲市場內容供給。其中三季度在二季度高基數基礎上仍實現了環比增長，我們認為這體現了疫情後新增玩家的沉澱和玩家長期遊戲習慣的養成，遊戲市場在疫情後仍保持穩健增長態勢。
圖表: 2010年至1-3Q20中國遊戲市場收入規模
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
圖表: 2016年至1-3Q20中國遊戲市場細分類目規模佔比變化
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
圖表: 2010年至1-3Q20中國移動遊戲市場收入規模
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
圖表: 3Q15-3Q20中國移動遊戲市場規模（按季度）
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
從驅動因素看，疫情後新用戶沉澱，長遠看ARPU增長驅動市場規模擴大。
圖表: 3Q18-3Q20移動遊戲用戶規模及增速（按季度）
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
圖表: 3Q18-3Q20移動遊戲ARPU水平及增速（按季度）
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，IDC，中金公司研究部
中性假設下，我們預計2020年手遊市場規模同比增長30％。全年來看，1-3Q20手遊收入1,555.22億元是2019年全年的98.4％；考慮頭部公司重點產品在三季度末及四季度集中上線，4Q20收入有望穩中有升。中性情形下，我們預計4Q20手遊市場規模503.4億元，環比下降1.0％；對應2020年全年總收入規模2,058.6億元，同比增長30.2％。
圖表: 1Q19-4Q20單季度遊戲市場規模及預測
資料來源：中國音數協遊戲工委，國際數據公司，伽馬數據，中金公司研究部
圖表: 2017-2020年度遊戲市場規模及預測
資料來源：中國音數協遊戲工委，國際數據公司，伽馬數據，中金公司研究部
2021年展望：市場恢復常態化穩定增長，內容為王持續，行業步入渠道變革期，技術創新加速
中性情形下，我們預計2021年移動遊戲市場規模為2,354.1億元，同比增長14.35％。展望未來，我們判斷，未來市場規模擴大的驅動力將更多來自於用戶付費能力及意識提升、產品精品化程度提升帶來的ARPU水平提高。
圖表: 2021年移動遊戲行業市場規模及預測：高基數影響表觀增速，中性情景下預計增長14.35％
資料來源：伽馬數據，中國音數協遊戲工委，國際數據公司，中金公司研究部
內容為王，優質遊戲市場認可程度提升對研發提出更高要求，頭部公司研發投入持續加大。展望未來，我們認為，買量競爭更加激烈、政策端的精品化導向、玩家對遊戲品質要求的提升共同導向了對遊戲研發精品化的更高要求。從頭部廠商產品儲備情況看，2021年為產品大年，各廠商均儲備了數量豐富的產品。2021年也是頭部廠商產品多元化策略得到驗證的關鍵一年，我們預計，策略、二次元、放置、休閒等品類新品上線有望豐富頭部研發商產品矩陣。
圖表: 部分遊戲公司研發體系示意圖
資料來源：公司公告，中金公司研究部
渠道變革：買量對產業鏈影響繼續深化，渠道與研發商的爭論遠未結束。從長期趨勢看，我們預計，迫於現實壓力安卓渠道可能會逐漸降低目前超過50％的分成比例，但這一過程將較為漫長。此外，先官網+買量，後安卓渠道的做法未來會得到更多廠商的青睞，而安卓渠道將成為產品觸達長尾用戶的有益補充。
圖表: 未選擇或延期上架安卓應用商店渠道的典型遊戲產品（不完全統計）
資料來源：TapTap，Bilibili，好遊快爆，應用寶，360手機助手，九遊，小米應用商店，華為應用市場，遊戲官網，中金公司研究部 註：1）截至2020年10月20日，TAPTAP獨佔遊戲達130款（取在TapTap打上「TapTap獨家」標籤的App）；2）此處渠道僅計安卓端；3）標紅處為官網顯示的下載渠道；4）「√」為確認上線該渠道或已上線該渠道，「預約」表示暫未正式上線該渠道（部分確定上架，但時間未到）
技術創新：5G技術更加成熟，雲遊戲有望落地成熟。在過去一年中，我們觀察到雲遊戲在中國遊戲行業的持續發展。我們判斷，一方面隨著5G技術持續發展，限制雲遊戲大規模推廣的成本、帶寬等技術問題將得到進一步解決；另一方面雲遊戲研發商在研發上將持續推進，未來有望推出完全基於雲環境的原生雲遊戲。
投資建議：看好研發能力持續提升，具備買量發行優勢的研運一體龍頭公司
考慮到行業仍保持較高增速、龍頭市佔率集中及雲遊戲帶來產業新機會，我們認為行業估值具備進一步上行動力。
劇集視頻：產業鏈協作深化，關注內容溢價
2020年回顧：內容製作持續出清，長視頻平臺進入存量競爭
劇集項目發行和備案數量持續下滑，行業加速出清。根據廣電總局的數據，2020年前三個季度共有121部電視劇取得發行許可證，同比減少25.8％。備案端的下滑跡象也較為明顯。根據電視劇鷹眼數據顯示，2020年1-11月共有300部劇組開機，開機項目數同比也下降7.4％。
圖表: 2020年電視劇季度發行數量持續下降
資料來源：廣電總局，中金公司研究部
圖表: 2020年電視劇月度備案公示數量亦有下滑
資料來源：廣電總局，中金公司研究部
圖表: 2020年重點網絡劇月度拍攝備案數量有所波動
資料來源：廣電總局，中金公司研究部
圖表: 2020年4月開始劇集開機數量逐步恢復
資料來源：電視劇鷹眼，中金公司研究部
長視頻平臺進入存量博弈，芒果TV躋身第二梯隊。2020年10月愛奇藝/騰訊視頻/優酷的月活躍用戶數（MAU）同比有所下降，而芒果TV的MAU同比大幅增長55.7％至1.83億，躋身第二梯隊。從用戶重合度來看，長視頻平臺間重合度在20％至51％的較高水平，我們判斷，長視頻行業進入存量博弈階段，形成「兩超+兩強」的競爭格局。
圖表: 長視頻平臺月活躍用戶數（MAU）情況
資料來源：QuestMobile，中金公司研究部
圖表: 長視頻平臺單用戶日均使用時長情況
資料來源：QuestMobile，中金公司研究部
付費滲透持續，但頭部平臺付費會員增速放緩，廣告業務表現分化。截至3Q20，愛奇藝、騰訊視頻的付費會員數量均有下降；芒果TV付費會員數仍處於快速增長期。此外，2020年疫情逐漸緩解後廣告行業雖有所復甦，但頭部平臺的廣告業務表現仍受影響有所分化，芒果TV 1H20廣告收入實現增長。
圖表: 愛奇藝和騰訊視頻付費會員數增速放緩
資料來源：各公司公告，中金公司研究部
註：愛奇藝會員數採用期末訂閱用戶數（number of subscribing members）口徑。
圖表: 1-3Q20愛奇藝在線廣告持續下滑
資料來源：愛奇藝公司公告，中金公司研究部
2021年展望：製作與渠道合作深化，長視頻平臺拓展變現空間
渠道未來內容投入加大，劇集成本進一步結構性優化。我們認為，優質內容需求旺盛，長視頻平臺進入存量博弈階段後，競爭策略由量轉質，轉向通過自製或定製創造平臺獨播內容的差異化競爭。我們認為，通過強化對影視製作各個環節的規範，劇集製作成本在各環節間有望得到結構性優化，平臺和製片方進一步把控內容品質和製片成本。
圖表: 3Q20愛奇藝內容成本佔比63.5％
資料來源：愛奇藝公司公告，中金公司研究部
圖表: 芒果超媒1H20影視版權的淨增加22.30億元
資料來源：芒果超媒公司公告，中金公司研究部
圖表: 騰訊視頻預計2021-2023年內容投入近千億元
資料來源：2021騰訊視頻V視界大會，中金公司研究部
上下遊產業鏈合作加深，劇集製作風險收益有望平衡。我們預計，傳統版權劇銷售模式份額或逐步下降，定製劇等渠道方和製作方風險共擔的深度協作模式逐漸成為劇集內容製作行業的主流，劇集製作公司風險與收益取得進一步平衡。我們認為，擁有核心創意資源、紮實的精品劇製作能力的頭部劇集製作公司在大體量製作劇集項目上仍具備差異化優勢。我們預計，頭部劇集製作公司通過平臺定製劇等方式或進一步擴大產量並加強培養團隊，市場份額有望進一步提高。
關注D2C趨勢下內容溢價，渠道提價與多元變現並行。我們認為，內容分眾和科技創新疊加作用下，D2C（Direct-to-Consumer）模式成為視頻平臺未來長期發展的方向。我們判斷，一方面，內容分眾下短劇化趨勢初步顯現，而長視頻用戶逐步培養成熟的付費習慣。另一方面，疊加技術創新驅動，長視頻內容場景優勢或將在品牌營銷和電商購物方面延伸，為其商業化提供多元的變現方向。我們認為，D2C趨勢內容溢價有望進一步助力率先實現差異化創新的長視頻平臺體現比較優勢。
圖表: 愛奇藝2020年11月首次提價
資料來源：愛奇藝，Netflix，中金公司研究部
投資建議：關注製片方業績復甦，繼續看好綜合能力致勝的視頻平臺
製作端：我們認為，行業調整進入後期。隨著庫存的陸續出清以及行業產量的下降，產業鏈供需格局有望進一步改善，在產能出清和供給優化下，龍頭公司集中度或進入提升階段。外部因素擾動逐漸消解，保持穩定生產能力且擁有豐富內容儲備的頭部製作公司有望保有競爭優勢。
平臺端：我們認為，長視頻平臺逐漸從大幅外部內容採購來轉向採取精準化和集約化的差異化內容策略，加大自製（定製）力度；而內容監管趨緊也對平臺把控內容提出更高要求。我們認為，擁有體系化內容製作能力、精準的用戶定位和獨到的會員運營能力的視頻平臺有望持續受益於這一趨勢，基於優質內容多元拓展變現空間。
電影院線：優質內容驅動穩健發展，單銀幕產出有望恢復
2020年回顧：票房穩步恢復，渠道集中度進一步提升
疫情後票房穩健復甦，國慶檔同比恢復87.2％。2020年1-11月，全國電影市場累計實現票房150.99億元（不含服務費，下同），同比下降72.9％；觀影人次4.4億人次，同比下降72.3％；平均票價33.9元，較2019年同期同比下降1.9％。
圖表: 2011-2020年國內電影票房及增速：疫情後逐步恢復
資料來源：藝恩，中金公司研究部註：票房不含服務費；2020年數據截至11月30日。
圖表: 2011-2020年國內觀影人次及增速：疫情後逐步恢復
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
圖表: 2011-2020年國內電影平均票價及增速：受疫情影響較為緩和
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
圖表: 2020年單月票房及同比增速：2020年9月以來穩健復甦
資料來源：藝恩，中金公司研究部註：2020年其餘月份受疫情影響影院關停，票房數據不具備可比性。
分析2020年票房走勢可以發現，內容供給已成為票房表現的決定性因素。而從內容表現角度，我們認為2020年國內電影市場延續「品質為王」和主旋律題材多點開花的特點。
圖表: 2017-2020年頭部影片豆瓣評分情況：票房與口碑相統一
資料來源：藝恩，豆瓣電影，中金公司研究部註：評分按不含服務費票房加權平均；2020年數據截至11月30日，豆瓣評分截至2020年12月1日。
圖表: 2020年重點主旋律電影情況
資料來源：藝恩，豆瓣電影，中金公司研究部註：票房不含服務費；數據截至2020年11月30日；豆瓣評分截至2020年12月1日。
渠道擴張放緩，集中度有所提升。截至2020年11月底，全國共有影院11,061家與2019年12月底的11,040家基本持平；銀幕數較2019年12月底增長1.3％；全國新建影院831家，較2019年全年降低42.7％；關停影院434家，同比增加2.4％。
圖表: 2017-2020年分線城市新建影院數量：新建速度減慢
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
圖表: 2017-2020年分線城市關停影院數量：關停速度加快
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
影投公司進一步集中化，部分龍頭公司市佔率提升明顯。影投公司前10名中，少數經營狀況良好的龍頭影投公司市場集中度表現亮眼，排名首位的萬達電影2020年1-11月市場份額同比提升1.97ppt至17.9％。我們認為，尾部個體影院受限於資金等方面因素，在疫情影響下有所出清；而頭部影投公司復工復產準備更為充分，恢復進程較快。
圖表: 2015-2020年國內影投公司市場集中度略有提高
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
圖表: 2020年1-11月國內影投公司票房Top10：競爭格局相對穩定
資料來源：藝恩，中金公司研究部 註：2020年數據截至11月30日。
2021年展望：電影票房回歸常態，單銀幕產出有望基本恢復
票房增速或回歸常態軌道，中性預估2021年較2019年增長5％。假設疫情得到有效控制且內容供給相對充足，我們預計2021年國內票房恢復至穩健增長軌道，中性情形下預計2021年票房為624億元（不含服務費，下同），較2019年增長5.0％。
圖表: 2021年中國內地票房預測：中性情形下624億元
資料來源：藝恩，世界銀行，中金公司研究部
註：1）票房口徑為不含服務費。2）單銀幕產出=當年票房/（（當年銀幕數+上年銀幕數）/2）。3）全國人口預測採用世界銀行人口預測值。4）人均年觀影次數=觀影人次/（當年全國人口+上年全國人口）/2）。
單銀幕產出有望基本恢復，集中度或進一步提升。中性情形下，我們預計2021年國內影院的單銀幕平均票房將較2019年水平企穩至89.5萬元，如若行業整體單銀幕產出企穩，考慮到雖行業整體經營壓力有緩解，但影院經營效率分化仍可能導致部分影院出清。我們預計影院行業在短期分散程度或有一定幅度下降，中長期行業整合進度可期。
圖表: 2012年至2021年全國影院單銀幕產出及預測：單銀幕產出或基本恢復
資料來源：藝恩，中金公司研究部
註：2013至2021年單銀幕產出=當年票房/（（當年銀幕數+上年銀幕數）/2）；2012年單銀幕產出=當年票房/當年銀幕數。
貓眼娛樂不斷向產業鏈各環節延伸，渠道優勢賦能內容開發與發行。電影發行方面，貓眼娛樂策略主要是分散投資和以投資帶動發行，發行能力主要體現在發行方案和發行資源。內容開發方面，公司預計加大電影和電視劇開發力度，不斷向上遊延伸。展望2021年，貓眼主控電影儲備豐富；電視劇方面，與騰訊視頻合作2部。從長期來看，我們仍然看好貓眼娛樂通過數據+技術賦能娛樂內容產業鏈各個環節，打造線上＋線下全文娛平臺。
內容系列化開發陸續落地，IP變現有望繼續拓展。展望2021年，我們判斷，製作公司有望繼續迎來系列化開發的新作，如萬達影視等出品的《唐人街探案3》等。我們認為，雖然電影內容IP化仍處發展初期，但多個標杆項目取得較好成績，將激勵行業更多資源投入，推動系列化內容的生產和把控能力的提升。
投資建議：大文娛平臺初現，長線布局渠道和內容龍頭
我們認為，居民不斷提升的文娛消費需求仍將支撐電影長期市場空間。隨著觀眾審美品位的成熟，製作端已經邁入品質驅動的良性發展階段。渠道方面，影院的經營效率有望隨著單銀幕票房的企穩回升而恢復。具體來看：
？票務平臺：貓眼娛樂+阿里影業雙寡頭不僅佔據電影票務銷售市場的主要份額，已成為電影發行中舉足輕重的力量。憑藉海量數據及強大的技術工具賦能產業鏈，票務巨頭未來有望電影產業變革中扮演關鍵角色，並具備成長為綜合性文娛產業服務平臺的潛力。
？渠道：行業整體新建影院速度放緩，影院經營效率仍將分化，低效供給亦有望被加速淘汰。院線龍頭公司憑藉精細化運營能力和規模效應，或受益於單銀幕產出企穩帶來的盈利恢復。
？內容：中國電影產業正在逐步走向工業化，並有望在疫情緩解後回歸常態發展軌道。消費者不斷升級的內容需求將為高品質內容注入商業潛力。建議關注具有工業化、體系化的內容開發能力，以及擁有自主IP的精品製作/發行公司。
營銷廣告：後疫情時代三大趨勢：需求集中、模式創新和數字營銷
2020年回顧：疫情後廣告需求快速復甦，數據賦能應用持續拓展
2020年的營銷行業在經歷一季度疫情「打斷」需求的不利環境後，從2Q20起開始逐漸復甦，我們觀察到市場在三個方面的變化：需求集中化、模式創新化、產業數位化。
疫情後廣告需求逐漸恢復，媒體分化格局加速，需求向優質媒體集中。2020年初的新冠疫情打斷了廣告行業的復甦節奏， 1-3Q20廣告市場刊例花費同比下降15.4％。我們預期2020年全年廣告業經營額增速為1.0％，對應0.86％的廣告強度，較2019年的0.88％有所回落，反映了疫情影響下，廣告主廣告支出謹慎。
圖表: 2019年9月~2020年9月全媒體廣告刊例花費同比/環比增速
資料來源：CTR，中金公司研究部
圖表: 2009-2020E中國廣告業經營額及增速
資料來源：《現代廣告》，國家市場監督管理總局，中金公司研究部
從主要媒體經營狀況看，媒體分化格局加速。一方面，1-9月傳統媒體如電視、報紙、雜誌和廣播刊例花費大幅下降；另一方面，電梯海報、電梯LCD媒體廣告刊例花費同比增速從5月起便恢復了雙位數的高增長。由此可見，在宏觀經濟並不樂觀的背景下，廣告主投放廣告時更多傾向於覆蓋面廣、曝光度高的優質核心媒體。
圖表: 2019年9月&；2020年9月各媒介廣告刊例花費同比變化
資料來源：CTR，中金公司研究部註：CTR網際網路數據不含移動端。由於CTR目前取消了之前的以3/6/9/12月數據代替季度的方式，因此我們以最新的9月數據為例進行分示例
圖表: 2020年1-9月電梯LCD/電梯海報廣告刊例花費同比變化
資料來源：CTR，中金公司研究部
圖表: 近一年影院視頻廣告刊例花費vs.影院票房收入（不含服務費）的月度同比變化
資料來源：CTR，貓眼App，中金公司研究部
從廣告主結構看，消費品廣告主投放持續，新品牌加碼核心媒體。我們觀察到新消費品牌在線上渠道如在線視頻、短視頻等媒介宣傳；也逐漸通過電梯媒體等渠道打開線下市場。在這一趨勢下，分眾傳媒消費品廣告主佔比亦持續提升，1H20消費品廣告主收入佔比接近40％。
圖表: 電梯LCD前十品類刊例花費同比變化
資料來源：CTR，中金公司研究部
圖表: 電梯海報前十品類刊例花費同比變化
資料來源：CTR，中金公司研究部
模式創新化：網紅經濟、直播帶貨等新營銷思路，促進營銷模式創新。2020年是網紅經濟爆發的一年，直播帶貨、KOL合作等新的營銷方式也為廣告代理公司提供了更大的發展空間。部分頭部營銷公司開始從單純的廣告代投，深化到MCN角色的全鏈路整合。
產業數位化：數位化改變營銷行業形態，提升廣告投放效率並打通線上線下營銷場景。在線上，數位化基於數據日益優化，媒體廣告投放引擎功能日益強大，基於標籤組定向投放的效率提升明顯。在線下，數位化賦能線下廣告，打通線上線下營銷場景。此外，專業數據智能服務商快速發展，每日互動以數據賦能產業。
2021年展望：需求持續復甦，核心媒體價值凸顯
我們預計2021年廣告業經營額增速有望回升至10.0％，對應廣告強度回升至0.87％。考慮到消費拉動的結構性經濟增長，以及品牌形象塑造的長期需求，我們認為中國廣告強度長期將往歐美發達國家1％左右的水平爬升。
圖表: 2013-2021E廣告業經營額
資料來源：國家統計局，中國廣告協會，中金公司研究部
在後疫情時代，我們判斷需求集中化、模式創新化、產業數位化三大趨勢將持續。1）需求集中化：我們判斷，需求將持續集中在核心網際網路媒體和以梯媒為代表的高景氣度線下媒體。2）模式創新化，直播帶貨、網紅種草、社交話題引爆等營銷方式將繼續保持較高熱度，但隨著直播帶貨頻次提高，廣告主將逐漸意識到品牌廣告與效果廣告融合、線上與線下渠道並用的重要性，一方面通過直播帶貨等直接方式提升銷量；另一方面通過品牌廣告樹立企業長期形象。3）產業數位化：數據將更加深入指導廣告營銷過程，提升廣告效率。
圖表: 2021年中國廣告主預計增加預算的線上媒體營銷模塊
資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部
圖表: 2021年中國廣告主預計增加預算的戶外媒體營銷模塊
資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部
投資建議：看好核心媒體長期價值，關注數據驅動的營銷服務商和營銷代理行業新機遇
我們認為2021年廣告市場需求有望企穩回暖，但媒體內部結構分化仍將持續，以消費行業為主的品牌廣告主預算將向移動網際網路和數位化戶外媒體集中，電視等傳統媒體式微趨勢延續。從產業鏈價值分配角度來看，我們建議從三個角度選股：
1）把握核心媒體長期價值，頭部公司內部持續優化，同時經濟復甦周期或具備經營槓桿：核心媒體具備較強話語權，有望持續吸引廣告主預算流入。同時，由於媒體營業成本相對固定，在宏觀經濟企穩復甦向上周期，預算流入帶來的利潤彈性相對可觀。除了外部廣告需求回暖，頭部公司內部持續優化是利潤持續回升的核心動能。
2）關注數據和技術驅動的網際網路營銷服務商：數字營銷的快速發展為專業的數據智能服務商發展提供了廣闊的市場空間，我們預計數據智能服務落地場景將更加豐富和多元。
3）關注網紅經濟發展帶來的營銷代理行業新機遇：我們預計頭部營銷代理公司將持續深挖產業鏈，打通上下遊，有望獲得更大的利潤空間。
出版發行：行業逐漸復甦，教輔教材防禦價值凸顯
2020年回顧：教輔教材發展穩健，但疫情致一般圖書市場規模下降
疫情拖累2020年圖書市場表現，2Q20起市場逐漸恢復。2020年初的新冠疫情對圖書市場造成了較大影響，導致1Q20圖書市場銷售碼洋規模同比下降15.9％。我們判斷，2020年全年圖書市場仍承壓。展望2021年，我們預計圖書市場有望受「建黨100周年」主題出版，少兒及教材教輔等相對剛需類圖書帶動，市場規模實現企穩回升。
圖表: 全國圖書零售市場銷售碼洋規模及增速
資料來源：開卷信息，中金公司研究部
出版行業涉及教材教輔業務的16家公司1-3Q20整體實現營收690億元，同比下降6.9％，降幅較去年同期的0.3％擴大，但收入逐季恢復。2020年初疫情亦對國有出版公司業績產生影響，隨著疫情緩解後，國有出版公司業績逐季恢復的趨勢也較為明顯，前三季度17家出版公司收入同比增速分別為-19.0％/-3.1％/-0.1％。
圖表: 2013至1-3Q20 16家涉及教材教輔業務的國有出版公司營業收入及增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表: 1-3Q20 16家涉及教材教輔業務的國有出版公司收入及同比增速
資料來源：公司公告，中金公司研究部
2021年展望：一般圖書市場有望回暖，教輔教材防禦價值突出
人均閱讀量基本穩定，但圖書閱讀時長有所下降。我們判斷，中長期看移動端和網絡端仍將佔據民眾的主要閱讀時間；但圖書閱讀作為一種重要媒介仍將擁有重要地位，同時隨著一般圖書市場圖書品質持續提升，優質內容有望吸引更多讀者眼球。
圖表: 中國國民年人均閱讀量相對穩定
資料來源：中國新聞出版研究院，《全國國民閱讀調查報告》（第八次到第十七次），中金公司研究部
圖表: 不同媒介日均閱讀時長對比
資料來源：中國新聞出版研究院，《全國國民閱讀調查報告》（第八次到第十七次），中金公司研究部
股息收益穩健，教材教輔出版公司防禦價值凸顯。教材教輔市場歷年來均保持穩定增長，分紅比例高疊加較高的股息收益率，給投資人帶來穩健的回報，具備明顯的弱周期屬性。
投資建議：關注一般圖書龍頭公司，優選教材教輔主業增長穩健、股息收益率高的國有出版公司
一般圖書：龍頭公司發展加速，民營出版公司迎來上市潮。今年以來，隨著讀客文化首發過會成功上市，浙版傳媒、果麥文化等多家出版公司在申報IPO，一般圖書市場資本動作頻繁，資本入場加速了一般圖書龍頭公司的發展速度，強者恆強態勢進一步凸顯，建議投資人結合估值布局。
教材教輔：弱周期屬性，看好主業穩健發展、股息收益率高的公司。展望未來，該板塊弱周期屬性顯著，龍頭公司教材教輔業務受益於義務教育階段入學人數增加、教育受重視程度提升等因素，我們預計將增長穩健。同時商業模式穩定，現金流健康、負債率較低；疊加不俗的股息率，較為適合絕對收益導向的投資人配置。我們優選主業增長穩健，業務經營風險小，資產健康，預期股息收益率可觀的品種。
在線閱讀：免費閱讀或迎變局，IP變現潛力逐步釋放
2020年回顧：免費閱讀景氣度升高，以作家為核心生態建設持續推進
網絡文學用戶規模仍有增長，免費閱讀應用持續引流。1H20中國網絡文學用戶規模達4.67億人，同比增長8.1％。免費閱讀應用貢獻主要行業增量，而傳統付費閱讀應用的用戶數自2020年以來有所下滑。我們判斷，免費閱讀用戶群體與付費閱讀用戶群體形成分層，免費閱讀的持續引流或大部分為外部用戶，行業外拓空間仍具備一定想像力。
圖表: 2020年網絡文學用戶規模增速放緩
資料來源：CNNIC，中金公司研究部 註：1H20手機網絡文學用戶規模未披露。
圖表: 2020年傳統付費閱讀頭部應用MAU持續承壓
資料來源：QuestMobile，中金公司研究部註：選取在線閱讀分類下每月MAU top30應用，剔除百度文庫及教育類應用；傳統付費閱讀頭部應用包括掌閱、QQ閱讀、書旗小說、起點讀書、搜狗閱讀、百度閱讀、咪咕閱讀、多看閱讀；新興免費主流應用包括番茄免費小說、七貓免費小說、瘋讀小說、必看免費小說、連尚讀書。
圖表: 付費閱讀和免費閱讀應用之間用戶重合率較低
資料來源：QuestMobile，中金公司研究部註：用戶重合率=兩應用重合用戶數/應用自身當月活躍用戶數，採用2020年10月數據計算。
作家激勵是在線閱讀平臺重要著眼點，「作家-平臺-讀者」內容生態體系構建是付費閱讀和免費閱讀平臺長期發展之本。考慮到作家是在線閱讀平臺的根基，2020年在線閱讀平臺紛紛推出作家激勵計劃，以推動內容生態建設。
2021年展望：內容儲備重要性提升，IP全產業鏈拓展逐步兌現
免費閱讀：繼續外拓輕度閱讀用戶，對付費閱讀形成補充。2020年9月在線閱讀行業新增用戶中35歲以下、男性用戶居多。並且疫情後免費閱讀應用廣告投放也有所回升。我們認為，展望2021年免費閱讀行業整體預計處於景氣度上行軌道，具備繼續外拓輕度閱讀用戶的潛力。
圖表: 2020年6月至10月部分免費閱讀應用投放廣告數明顯回升
資料來源：App Growing，中金公司研究部註：2020年9月為上半月（9月1日-9月16日）數據，全月數據或高於圖表中數值。
IP聯動：優質內容重要性愈發突出，變現空間具備延展潛力。2020年以來，IP劇數量佔比有所提高，優質文學IP對視頻內容創作貢獻度提升，展望2021年，我們判斷此提升趨勢有望延續。
圖表: 2021年長視頻平臺擬播出電視劇IP構成
資料來源：2020愛奇藝iJOY悅享會，騰訊視頻V視界大會，優酷娛樂營銷，芒果TV2021青春新芒品鑑會，中金公司研究部
圖表: 2021年長視頻平臺擬播出電視劇IP來源分布
資料來源：2020愛奇藝iJOY悅享會，騰訊視頻V視界大會，優酷娛樂營銷，芒果TV2021青春新芒品鑑會，中金公司研究部
投資建議：關注免費閱讀競爭格局變化和IP運營的長期價值
我們認為，展望2021年，憑藉成熟的內容創作機制、活躍的用戶社區等優勢，傳統頭部閱讀應用在免費閱讀領域具備拓展可能性，豐富優質內容和較強平臺運營能力是持久留存用戶的關鍵因素，內容積累深厚、擁有完善的作家培養和激勵機制的龍頭公司具備較高競爭壁壘，免費閱讀疊加短視頻等多種泛娛樂類型可能會加速滲透。此外，文學IP和影視、遊戲、動漫等的深度聯動和一體化運營也有望逐步落地，推動IP商業價值持續提升。