張雪晴 | 行業分析員
研究領域：傳媒
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此訪談內容基於已發布的《傳媒行業2021年展望：內容為王，平臺助力，技術創新驅動行業發展》報告剪輯製作，報告作者為張雪晴等，內容摘要如下：
疫情背景下，傳媒行業業績承壓，子行業發展出現分化，線上文娛火熱，遊戲及營銷板塊表現亮眼，線下文娛場景，影視板塊表現低迷。復盤2020年，傳媒板塊走勢如何？展望2021年，那些板塊更具備投資機會？投資主線有哪些？我們邀請到中金公司研究部傳媒行業首席分析師張雪晴，對投資者關心的問題進行解答。
您好！我們看到 2020年疫情對傳媒行業產生了很大影響，您可否為我們簡單回顧下過去一年的行業情況？
好的，謝謝主持人。過去一年傳媒行業分化比較明顯。主要表現在線上娛樂和線下娛樂分化。疫情期間，因為居家時間增長，網絡娛樂尤其是網路遊戲實現了快速發展。根據最新的行業數據，2020年中國手遊市場收入同比增長32.6%至2,096.8億元。線上短視頻、長視頻等多元娛樂內容豐富也帶動了數字營銷的快速發展。
但另外一方面，線下娛樂受到比較大的影響。像電影院，從1月春節期間開始停業，7月20號才開始陸續恢復，我們經歷了與電影院分離的178天，所以今年票房我們中性估計就在187億元左右，整個電影院線產業鏈也受到重挫，不少中長尾影院直接出清。劇集方面也是一樣的，疫情影響了劇集拍攝和出貨節奏，公司經營壓力還是比較大的。
那在這種分化的背景下，您怎麼去判斷傳媒行業2021年的發展？
傳媒行業細分子板塊很多，包括網路遊戲、電影院線、劇集視頻、營銷廣告、出版閱讀等，每個行業有自己的特點，不可一概而論。我們從幾個角度來回答您的問題：
從行業整體來看，我們認為傳媒板塊仍處於成熟的發展階段。網絡娛樂還是最重要的賽道，雖然大家看到網際網路人口紅利基本消失，用戶數增長相對停滯，但是優質內容層出不窮，我們國家用戶付費意願也在提升，內容會員付費、廣告收入、電商拓展等變現模式的挖掘將是核心重點。比如我們看到，最近在線視頻行業會員開始漲價，也有推出對應的內容電商，網路遊戲也有諸多玩法上創新、畫面上精美的大作出來，整體來看，網絡娛樂行業的發展景氣度是最好的。
從產業鏈來看，傳媒行業這個階段表現出明顯的行業玩家縱向整合業務布局加深。具體來講，就是內容生產、渠道分發、用戶變現之間的鏈條縮短，直觀表現在我們的網路遊戲公司研運一體、買量發行，視頻網站更深入涉及到內容製作端，電影院線公司加碼內容這塊。這種背景下，擁有內容與渠道優勢的平臺型公司有望通過內容和流量的聚集，放大變現能力，實現價值和效率的提升。
從競爭格局來看，我們認為，頭部公司得益於研發人才、資本實力、產品矩陣等多方位優勢，市佔率有望提升，並在5G技術創新中具備優勢。所以要把握強者恆強格局下的投資機會。
這麼聽下來您最看好網絡娛樂，尤其是遊戲，那從投資上如何精選個股呢？
對的，選股可以結合我前面談到的產業鏈和競爭格局來思考。行業發展到這個階段，已經從原來粗放的、作坊式的發展進化到了相對工業化、精品內容驅動的時代，比如說我們最看好的遊戲板塊，我們的判斷就是行業是常態化增長的。
從研發端來看，這些大廠過去幾年遊戲研發精品化趨勢明確，研發商研發投入和人員規模持續擴大，同時他們在不斷優化研發架構，在具備研發中臺的基礎上，部分廠商在保留商業化模式成熟的自上而下擅長品類的研發團隊的同時，拓展建設自下而上研發的創新團隊，穩中求進，產品數量也到了研發擴張後的增長周期。
那從發行端來看，大家都很關心的「買量」全面崛起，在過去一年中，我們觀察到買量市場的四個變化：供求雙方規模持續擴大、競爭趨於激烈、買量門檻持續下降，遊戲市場的分散化及尾部遊戲的出清。這種背景下，具備優質內容、成熟流量運營能力的公司可以獲取原來渠道方也就是安卓應用商店的利潤，優勢進一步放大。
所以總結來看，內容為王，我們認為短期可以關注產品周期，中長期可以關注頭部公司隨著產品數量豐沛、品類多元、出海布局成熟等方面的進展，有望實現估值擴張。
非常清晰。那劇集視頻和電影院線板塊如何把握投資機會呢？
劇集視頻行業主要關注點在於長視頻平臺。今年看到一個明顯的趨勢是，大家都聚焦到內容產出效率推升和變現放大，換句話說，砸錢買內容搶用戶的時代已經過去了，長視頻平臺競合深化，更多的投入到自製和定製內容，並且關注點會注意到變現上，包括會員漲價和其他變現模式的探索。這種趨勢下，內容製作方也就是劇集製作公司像華策影視這些與渠道方的關係更加成熟，定製劇模式更為普遍，所以頭部製作方取得風險與收益的平衡，市場份額有望提升，現金流更加好，但短期毛利率將有所承壓。
電影院線板塊，我們認為疫情緩解後電影票房增速還是有機會回歸常態軌道的，明年內容供給不會中斷，那我們中性預估2021年較2019年整體票房是有可能實現小幅增長的，比如說5%。疫情對行業的影響主要是加速行業出清，現金流吃緊的影投退出市場，頭部影投的市佔率會進一步提升，那麼以產業鏈一體化整合為目標的院線龍頭以及票務大文娛平臺是有望持續受益的。
還有出版閱讀板塊，這個行業看起來發展比較慢，還有投資機會嗎？
的確，圖書出版行業這幾年都是低個位數的增長，在線閱讀用戶規模也增長很慢。但我們覺得這個行業還是有潛在機會的，主要從兩條思路把握：第一，閱讀不管是網絡文學還是傳統出版圖書，受眾範圍大、傳播時間廣，都是很好的IP孵化土壤，我們過去孵化出了很多經典的文學IP，現在這個階段，陸續顯現了一些有基礎、有實力去做IP多元變現的公司，這個方向的成長性是很好的；第二，我們還有很多各省國有出版綜合集團，他們主要業務是教材教輔出版發行，穩定性強、現金流好，有些公司分紅一直很慷慨，從股息率角度來配置是很不錯的。
最後一個問題，也是投資人最關心的，傳媒行業過去五年整體表現都不太好，您認為明年是不是會否極泰來，有大的機會？
這個問題其實大家每年底都問，但我們其實一直強調，過去幾年，A股傳媒行業投資邏輯發生了深刻調整，遍地黃金的年代已經過去。具體來看，各子行業不約而同的進入存量整合、去偽存真的階段，產業監管與資監管雙重趨嚴趨緊，強調精品可持續發展。
這種背景下，注的重點已經從「賽道」轉向「選手」；看重公司質地、盈利能力和增長可持續性的自下而上價值成長投資成為主流。
我們建議關注管理層質地優秀、產業布局思路正確的頭部公司，我們的傳媒發展還有很大機會，工業化的成熟、頭部公司的做大做強是可以預期的，這個角度去看，我們還沒有給到真正優秀的頭部公司估值溢價。
此外，5G發展還是帶來了很多創新的可能性，互動視頻、ARVR遊戲等商業潛力都很大，也會給行業發展帶來新機遇。傳媒行業在科技與人文的交織下的發展，還是值得期待的。
好的，感謝雪晴的精彩解讀！
本文摘自：2020年12月6日已經發布的《2021年展望：內容為王，平臺助力，技術創新驅動行業發展》
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