1. 2020年油價走勢回顧
2020年年初OPEC減產推進順利，中美貿易氛圍轉暖，油價整體延續了19年四季度以來的的偏強走勢，布油一度漲至70美金，上海油跟隨外盤保持上行勢頭。隨後因為地緣政治方面美伊緊張關係暫緩，油價出現回落。2月初，國內新冠疫情快速蔓延，油市劇震，而油價也在多地實施封城之後大跌，春節假期後首個交易日SC跌幅超過8%。3月到來後，疫情逐步向全球擴散，市場恐慌情緒進一步加深，而俄羅斯卻在OPEC部長級會議上反對深化減產，油價繼續下挫，截至一季度末布倫特已跌至20多美金的低位，SC跟跌至近220元/桶。
二季度，油價波動加劇。由沙特開啟增產模式，「價格戰」引發供需矛盾惡化，美國原油累庫嚴重，美油跌至負值。5月到來後，市場情緒有所緩和，OPEC開啟的聯合減產正式生效，部分國家開始有序復工復產，油價出現反彈，截至6月底布倫特價格修復至40美金的水平，較年初以已有較大改善，SC也跟隨上行至280元/桶左右。
三季度到來後，市場情緒趨向謹慎，盤面在7-8月整體保持窄幅震蕩，OPEC減產與美國的被動減產對價格形成一定支撐。不過，油價價格重心上移後，來自亞洲的訂單明顯減少，浮庫囤油的趨勢也出現拐頭，導致價格上行乏力，市場仍舊在等待疫苗等利好消息指引未來方向。截至季末，布倫特保持在40美金/桶附近震蕩，SC謹慎修復至300元/桶左右。
四季度，宏觀消息擾動市場情緒。一方面，OPEC減產推進出現不確定性，儘管這一點在隨後幾次的OPEC會議中並未被證實，但對油價而言，減產帶來的利好被充分消化，正面影響邊際遞減。另一方面，宏觀消息繁雜，北半球進入秋冬季節後，不少歐美國家疫情再度蔓延，確診人數屢創新高，而根據WTO預測全球宏觀環境動蕩，美國大選等消息對資金情緒造成較大擾動，目前布倫特價格基本穩定在45美金左右，SC主力同步跟漲震蕩運行。
總體而言，2020年全球原油市場受到新冠疫情的衝擊，價格波動劇烈，另外因為需求恢復較為緩慢，與2019年相比油價重心明顯下移。截至發稿，布油運行區間【19.99，71.75】美金/桶；SC主力運行區間【205.3，529.8】元/桶。全球主要產油國減產對衝了一部分需求萎縮帶來的負面影響，但全球原油供需平衡表的完全修復仍舊需要較長時間。宏觀環境不穩定因素較多，因此資金對於原油等風險資產配置上也較為謹慎。
2. 基本面分析
2.1. 全球原油需求2021年展望
全球原油需求一直以來受到宏觀與經濟環境的共同影響，而2020年顯然是特殊的一年。受到新冠疫情的嚴重影響，各國採取的階段性封閉措施導致原油及成品油消費明顯下滑。
2021年，整體原油消費有望從底部反彈，但整體增幅仍舊有限，較難恢復至疫情發生以前的正常水平。綜合看來，IEA預計 2021年石油需求將增加580萬桶/日至9710萬桶/日；EIA預測需求增幅為590萬桶/日；OPEC最為樂觀，認為需求有望增加625萬桶/天，均低於此前的年度增量。我們認為，未來一年中國和美國將成為原油消費的主要貢獻國，其他國家和地區需求整體變動幅度並不是很大。
2.1.1 OECD
OECD的原油需求主要集中在美國與歐元區。美國方面，此次新冠疫情對該國能源消費市場影響巨大。據美國約翰霍普金斯大學全球疫情統計，截至11月16日上午9時，美國新冠肺炎死亡人數達24.6萬人。路透社的統計數據也顯示，美國疫情正在加速惡化，這次僅花8天就新增100萬新病例，從1000萬例邁向1100萬例，刷新疫情爆發以來最快紀錄。換言之，目前我們仍舊沒有看到美國疫情得到根本控制的跡象。即便川普政府並未提前採取嚴格管控，區域階段封鎖的措施，但宏觀經濟環境的惡化明顯制約了成品油消費復甦空間。從下遊開工的角度看，不難發現在成品油裂解價差走弱的前提下，煉廠開工率一度壓縮，成品油累庫趨勢直到近期才出現相對改善。我們預計，美國的原油需求變化主要取決於疫情的發展節奏。從經濟環境恢復的角度看，援引摩根大通展望，2021年一季度美國經濟將同比萎縮1%，主要原因是疫情反彈和美國財政刺激談判進展僵持。隨後在疫苗逐漸分發到位的刺激下，美國經濟二、三季度將分別增長4.5%和6.5%。值得關注的是，此次拜登贏得美國大選，我們預計後拜登上臺後，可能會支持可再生能源的發展，承諾將在十年內投資4000億美元用於清潔能源領域，將通過增加稅收來加強對甲烷排放標準的限制、通過限制聯邦政府的土地鑽探配額和配套管道的審批來減少對頁巖的可採資源。客觀來說，拜登政府的配套措施中長期並不利於原油等傳統能源消費市場的發展；不過短期來看，考慮到拜登所承諾的「組建新冠疫情工作組，遵循科學指導，帶領美國人民戰勝疫情」，因此未來一年美國原油消費存在好轉預期。
仍舊受到疫情蔓延的負面影響，而當地政府在吸取了之前的經驗教訓後，開始逐步收緊管控措施。近期法國政府就新冠肺炎疫情舉行國防會議，法國政府發言人表示，12月1日第二次封鎖措施到期後，政府會根據疫情調整政策，但不會解除封鎖措施，英國也採取了階段性的區域封閉措施，不少國家的聖誕集市取消，也反映出疫情對於節假日出行及成品油消費的擾動。我們認為，只有當有效疫苗大規模投入使用，方可改善歐洲的成品油消費環境，據此或可認為2021年三季度之前對於原油需求復甦進度難以提速。另一方面，從宏觀經濟環境的角度看，目前距離英國脫歐過渡期結束僅剩6周左右的時間，但目前雙方對於貿易協議等問題仍未達成共識。英國在2020年1月31日退出歐盟，根據規定，有11個月過渡期，即到2020年底前原來的各項規定仍然有效。我們認為，未來一年受到英國脫歐過程的影響，歐洲的整體宏觀氛圍較為動蕩。除此以外，近期歐洲央行公布了最新的貨幣政策決議，維持三大利率不變，客觀來說，對於已經負利率的歐洲央行而言，降息空間實在有限，而歐元區接下來兩個季度「W形衰退」風險仍在，不利於原油市場的回暖。
2.1.2 新興國家經濟體
2021年預計新興國家經濟體的整體需求增量主要來源於中國。中國在經歷了2020年新冠疫情的考驗後，通過積極正確的抗疫決策，實現了經濟環境的良好修復。中國目前是世界上最重要的原油消費國之一，且消費增速一直以來保持較高水平。援引《中國能源發展報告2020》數據，我國全年原油表觀消費量達6.96億噸，同比增長7.3%。2020年上半年，受到「價格戰」以及疫情衝擊，國際油價大幅下滑，我國石油進口量同比增長12.7%。低油價固然是我國囤油的理由之一，但社會經濟環境復甦則是根本原因。從宏觀角度看，2021年將是中國實施「十四五」規劃的元年，通過構建「雙循環」戰略，我國將加快推動經濟增長，實現高質量社會發展。根據IMF預測，疫情期間中國是世界主要經濟體中唯一保持正增長的國家，預計2020年增長為1.9%，2021年將達到8.2%。宏觀經濟增速與原油消費密不可分，因此從這個角度看，我們對於新一年中國原油需求的增長保持樂觀。另外，從成品油消費的角度看，根據最新數據，10月份我國汽車產銷分別完成255.2萬輛和257.3萬輛，環比分別增長0.9%和0.1%，同比分別增長11%和12.5%。我國汽車產銷量已連續7個月呈現增長，其中銷量已連續6個月增速保持在10%以上。近期由工業和信息化部、農業農村部、商務部三部門主導，中汽協組織行業企業，啟動開展新能源汽車下鄉活動，相關企業積極響應。我國國務院常務會議同樣提出，要穩定和擴大汽車消費，鼓勵各地調整優化限購措施，增加號牌指標投放。通過分析我國分行業原油需求情況不難發現，道路交通在未來數年中仍舊佔據消費主力，因此，汽車產銷數據的向好發展也支撐了新一年度國內原油需求進一步修復性走強的邏輯。
另一亞洲人口大國印度，從長遠角度我們依舊認為該國原油需求能夠實現快速增長。不過，新冠疫情仍舊對印度的原油消費造成了巨大影響。2020年一二季度，由於當時印度處於一級封鎖裝填，該國原油消費暴跌，相當於每天減少310萬桶/日。目前情況相對改善，印度石油部規劃及分析小組的數據顯示，2020年10月工業石油總需求同比增長2.7%達到1780萬噸，實現了2月以來的首次增長。未來一年，我們認為在有效疫苗得到推廣後，印度成品油市場將逐步恢復正常，因此新一年的原油消費增速有望與前幾年均值持平。
綜上所述，2021年全球宏觀市場的恢復節奏大概率取決於疫情的受控程度。歐洲與部分亞洲經濟體受到的衝擊較大，相較而言抗疫水平與醫療綜合水平較高的中美或成為原油消費的主要貢獻國。考慮到疫苗投放的可能時間節點，全球原油消費市場下半年表現或優於上半年。我們對新的一年原油需求增長保持謹慎態度，預計全球原油消費增量約為600萬桶/日。
2.2 全球原油供應2021年展望
2020年疫情這一「黑天鵝」因素同樣引發了全球原油供應端的連鎖效應。在油價大幅下跌後，沙特經歷了從引發價格戰的「增產」再到推動OPEC主動減產；美國也因上遊投資計劃的萎縮與部分企業的倒逼而展開被動去產能，截至年底，與去年同期相比各大產油國的實際產量均有不同程度的下降。
2021年，我們認為伴隨原油消費的增長預期以及產業的緩慢恢復，原油產量將觸底回升，具體反彈高度則與油價重心水平密切相關。對於包括OPEC，美國，俄羅斯在內的產油國來說，維持利益最大化的目標需要通過實現全球原油市場的供需平衡來解決。分國家和地區來看，預計2021年美國產量均值大概在1100萬桶/天，OPEC各生產國產量總體將逐步恢復，全球原油供應均值整體略低於2019年的水平，但與2020年相比有明顯提高。
2.2.1 OPEC
2020年年初，新冠疫情在全球範圍內肆虐，需求端遭受嚴重打擊；而後沙特一度發起「增產價格戰」，油價加速下行。為了緩解供過於求的主要矛盾，OPEC率先開展主動減產。回顧歷史，法利赫時期以來，減產成為OPEC的主基調，為了讓油價脫離十幾美金的困局，OPEC不惜通過貢獻一部分出口份額來推動油市供需再平衡。此前美國迎來頁巖油革命，這對原油歷史而言不僅僅是技術的革命，更是原油產出國地位的革命，2015年沙特最終只能通過控制產量來緩解長期壓力。2020年5月以來，歐佩克及其減產同盟國創紀錄地將原油日產量削減了970萬桶(約佔全球產量的10%)；8月份開始，歐佩克的石油日產量減產力度降至770萬桶，其中歐佩克減產份額為每日486.8萬桶。近日歐佩克+聯合部長級監督委員會成員(JMMC)舉行視頻會議，會議沒有就延長減產計劃達成一致。包括俄羅斯在內的大多數與會者都支持將當前的減產幅度延長至2021年第一季度，但阿聯和哈薩克斯坦持反對意見，隨後的OPEC會議也被推遲，並有消息稱沙特考慮辭任減產監督委主席。我們認為，對沙特來說，推動減產是其維持OPEC主導原油話語權的重要手段之一。假設沙特宣布退出減產，我們認為減產聯盟將迅速瓦解。OPEC減產國陷入「囚徒困境」，客觀而言，全球原油疲弱需求的完全恢復仍舊需要1-2年的時間，中東一些國家財政對原油出口的依賴性極強，減產協議一旦破裂，這些國家大概率會加緊生產出口以搶奪市場，屆時局面失控，油價將重回20美金水平，這也是大部分產油國不願意看到的；但高標準長時間的減產則意味著出口份額的出讓，因此2021年對於OPEC而言，在油價長期保持45-50美金以上的情況下，減產推動較為困難，實際影響呈現邊際遞減。
從上遊項目投資與備用產能的角度看，我們認為受到減產趨勢的影響，2021年OPEC上遊新增投資數量較為有限；中期來看，歐佩克成員國正在實施約160個項目，總估計費用約為1560億美元。從備用產能與下遊配套設施的角度看，解除對伊朗的國際制裁以及加彭重返OPEC需要重點關注。假設拜登上臺後相對環節美伊關係，則下遊或將迎來新一輪產能投放高峰，只是未來一年我們認為實現完全放鬆制裁的可能性不高。OPEC成員國的潛在煉油項目將達到800萬桶/日，而伊朗的新增煉廠產能也會相對增加；實際原油剩餘產能約為375萬桶/天，儘管較2020年有所縮減，但仍舊高於歷史平均水平。因此不排除當油價恢復至較高水平後，OPEC產量加速恢復。
2.2.2 美國
儘管一直以來美國從未表態參與OPEC的主動減產，但顯然疫情同樣使得頁巖油行業陷入危機。援引EIA數據截止11月14日當周，美國原油日均產量1090萬桶，比去年同期低15.4% 站在當前這一特殊的時間節點，我們認為，頁巖油行業格局面臨重塑。美國頁巖油行業向來被認為是一個泡沫型行業，這與其對高額資本投入的要求，高負債率分不開。各家公司CAPEX與OPEX都在說明著40美金成本紅線的重要性。油價一旦長期低於該線，意味著現金流斷裂，融資困難的現實問題。從現金流的角度看，頁巖油企業的FCF長期維持負值，與其營收模式息息相關。油價偏高，公司增加CAPEX擴張，FCF為負；而低油價時期，即便CAPEX壓縮，但FCF仍舊為負。從融資角度看，頁巖油行業的息稅折舊勘探前利潤估值表現平平，且在2016年之後銀行等上遊投資趨向謹慎，油企融資難度提升。根據相關企業財報，美國頁巖油企業在2020年上半年虧損幅度在30%-60%左右佔據大多數；而且由於部分公司採用水力壓裂與水平鑽井等新興技術，其投入資金要求較高，上遊投資預算壓縮也進一步加劇了頁巖油行業困局。大部分的油企及油服公司在面臨此次價格波動風險，主要採取兩種應對措施，即降薪裁員以及縮減支出。類似謝倫貝斯的大量裁員的舉動在其他油企中也很常見；而在勘探新井方面，我們同樣看到不少公司調整了未來開採計劃，以保證公司在低油價環境中維持正常運作，這也解釋了為何最近一段時間貝克休斯鑽井數量明顯下降。頁巖油井存在衰減特性，2020年舊井的衰退量為280萬桶/日。一年需要平均6000口新增完井才能夠彌補缺口，即每月500口，因此目前美國頁巖油產業仍舊處於小幅衰退狀態，綜合預計新一年美國原油產量難以突破疫情發生前的高點，均值或保持在1100萬桶/日。
對頁巖油產業而言，我們可以將近10年劃分為5個不同階段。第一階段即為2012年，伴隨產業技術革新，頁巖油行業初現繁榮，供需同步上行。隨後進入第二階段，行業融資便利性進一步提高，熱錢湧入；而第三和第四階段，頁巖油產業鏈則經歷了過熱到迅速降溫的全過程，來自中東的激烈價格競爭，曾一度使得小型能源公司大面積倒閉，從此頁巖油行業經理了第一輪「洗牌」。我們認為，目前頁巖油行業處於產業朱拉格周期的第五階段，即在需求難以繼續支撐虛假繁榮的前提下，行業面臨再一次調整。不論是此次疫情抑或是沙特發起的「價格戰」，都只是推動了行業潛在矛盾的集中爆發。從中長期的角度，我們認為美國頁巖油行業具備一定韌性，目前油價逐步覆蓋美國頁巖油生產成本，預計該國原油產量也將伴隨疫情逐步受控而緩慢恢復。
2.3 全球原油供需平衡總結
綜上所述，我們認為在各國主動及被動減產的推動下，伴隨有效抗疫措施的落地，全球原油供需平衡將緩慢改善。值得注意的是，做出以上推論的前提在於疫苗可以在2021年上半年實現大面積接種，從根本上抑制疫情的進一步擴散，降低對於社會經濟環境的影響。我們預計樂觀條件下，2021年二三季度將實現供需平衡。從庫存變動的角度看，前期疫情積累的庫存將以150萬桶/日-220萬桶/日的速度去化，不過當前仍舊以主動去庫為主，在宏觀環境轉好後才能逐步向被動去庫轉化。
3 其他重點關注
美國總統大選靴子落地，市場重點關注拜登政府上臺後對能源行業帶來的潛在影響。我們認為，拜登上臺，將會帶來：(1)量化寬鬆政策將收窄債券收益率，美元相對承壓，利多油價。(2)支持可再生能源的發展，通過增加稅收來加強對甲烷排放標準的限制、通過限制聯邦政府的土地鑽探配額和配套管道的審批來減少對頁巖的可採資源。頁巖油開採成本提升，利多油價。(3)針對伊朗的一些經濟制裁、原油出口限制等制裁或將得到解除，並且美國很有可能會重新加入伊核協議，長期而言利空油價。當然，拜登接棒總統一職後的具體舉措仍舊需要等待時間驗證。
地緣政治方面，中東政局依舊不太平。年底，援引伊朗伊斯蘭共和國通訊社報導，59歲的伊朗國防部研究和創新機構負責人、首席核科學家穆赫森•法赫裡扎德在德黑蘭附近的一個城鎮被暗殺。隨後，伊朗國防部發布聲明稱，法赫裡扎德的汽車遭到不明恐怖分子的自殺式爆炸襲擊，並遭到開槍射擊，法赫裡扎德在被送到醫院後不治身亡。伊朗最高領袖哈梅內伊當地時間28日誓言，將對殺害該國首席核科學家穆赫森•法赫裡扎德的幕後黑手進行報復。我們認為此次伊科學家遇刺事件存在進一步升級的可能性，但在川普與拜登進行美國總統交接之前發生的可能性並不大。伊核問題在短期內將引發各方關注，因此2021年預計小型衝突頻率或有所提升，不排除對油價造成階段性影響。考慮到地緣政治問題的不可測性，我們依舊建議投資者關注中東局勢發展。
市場同樣關注英國脫歐進展。援引BBC中文網相關報導，英國在2020年1月31日退出歐盟。根據規定，有11個月過渡期，到2020年底前原來的各項規定仍然有效，在這段時間裡就脫歐後的各項協議展開談判。目前雙方對於貿易協議等問題仍未達成共識。假設2020年12月31日前雙方仍舊不能達成雙邊貿易協定，這意味著英國將不再享受歐洲單一市場和關稅聯盟的各項特權。匯率市場或因此產生較大波動，進而對原油定價造成間接影響。
疫情方面，近期各國疫苗傳來新進展，在一定程度上提振了市場信心。輝瑞(Pfizer)及其德國合作企業BioNTech於2020年11月20日申請緊急批准在12月底前開始交付新冠病毒肺炎疫苗，不過大規模應用將拖到2021年。他們說持續大量研究證明疫苗預防輕微到嚴重的新冠病毒肺炎有效性達到95%。與此同時，現代公司的類似疫苗也在取得進展，聲稱有將近95%的效果。根據WHO的判斷，新冠疫苗的大規模接種可能在2021年中才能開始。對於原油市場來說，疫苗的順利投放意味著成品油消費的回暖，因此建議關注疫苗的實際投放進展。
4 結論及風險提示
綜合看來，我們認為2020年布倫特原油均價為55美金/桶。上半年疫苗問市後，預計油價有望加速上行；下半年油價上行空間主要取決於整體需求的恢復程度，油價上漲速度預計有所放緩。整體預計布倫特將在40-65美金/桶區間內震蕩。上海油將繼續跟隨外盤走勢，SC主力參考區間【250,430】元/桶。
風險提示：以上推測基於幾個基本假設：(1)有效疫苗按照計劃大面積推廣，全球疫情得到逐步控制；(2)宏觀環境平穩，經濟復甦符合預期。