國金證券研究所
資源與環境研究中心
地產趙旭翔團隊
公司基本情況（人民幣）
報告摘要
>> 投資邏輯
本報告系國金證券萬科系列研究之一，僅集中於開發業務的分析和討論。
萬科作為高周轉模式的開創者，深刻理解杜邦分解中周轉和槓桿的重要作用，經修正後的總資產周轉率和經營槓桿水平名列前茅。我們選取行業銷售額前30名公司，用並表現金流替代營業收入，並在總資產中剔除非房地產部分以及已經實際上歸屬於客戶的部分，計算得到萬科的房地產業務總資產周轉率排名靠前；同時，萬科無息負債的使用充分表達出其對合作方、供應鏈、客戶和地方政府等多方的信用能力，經營槓桿的使用程度名列前茅。我們認為萬科將重回規模增長，可抵禦毛利率長期下行的壓力，從而提升未來利潤可見性；預計2023年合同銷售額達9500億元，阿爾法機會顯著：
原因：行業目前的利潤率水平進入有助於行業加速整合區間；萬科的市佔率在4%左右穩定了三年，完成了階梯式上升的鞏固階段；持有類業務的培育周期比預期中長，第二增長曲線仍在探索的過程中，客觀上需要更大的開發業務規模來支撐集團的現金流和利潤池。
潛力：合同銷售額權益比例仍有下降空間（權益比例下降有助於資金效率提升）；城市能級上存在微下沉的空間；一二線城市自身加大土地出讓以及放鬆預售條件帶來的周轉加速；長期庫存的去化並非難事，降價去長庫有利於盤活資金；持有型業務的經營質量逐步提升，可金融化的資產增加；有息負債仍有較大的上升空間。
近期，各主要一二線城市新房及二手房成交量持續放大，並且伴隨著一手房及二手房成交價格的明顯上漲。在這種情況下，我們一直比較擔憂的房價地價比惡化帶來的毛利率下降可能會得到階段性緩解。行業有可能出現銷售毛利率回升的小周期。鑑於目前市場對此預期過低，β機會隨時可能出現。
>> 投資建議
我們預計萬科2020-2022年，對應EPS為3.71元、4.09元、4.48元。我們認為萬科將重回規模增長，未來出現淨利潤負增長的概率極低；持有型業務已形成較大投資規模，存在逐步資本化的可能；最後，萬科物業雖未上市，其一哥地位毋庸置疑。首次覆蓋，給予萬科A 「買入」評級，我們給予其6-12個月內目標價33.38元，對應9X 2020PE。
>> 風險提示
行業毛利率持續惡化，銷售不及預期、公司拿地低於預期。
目錄總覽
一.萬科開發業務效率領先
1.1 公司概覽
萬科成立36年來，尤其是1991年上市之後 ，一直處於引領行業變革的領導者地位。從專注於大眾住宅，到開創快周轉的商業模式，萬科始終能在保持增長速度的同時，有效地控制經營風險，並能夠為更長期的發展儲備能力。
1984-1993年：初創期-多業務並行
1984年，萬科前身深圳現代科教儀器展銷中心成立，隸屬於深圳經濟特區發展公司；1988年，作為深圳第一批國有公司進行股份制改造，公開發行2800萬元股票，成為深交所第二家上市公司；1993年，形成商貿、工業、房地產、文化傳播、股權投資五大經營構架。
1993-2012年：快速成長期-聚焦房地產
1993年，上海城市花園項目啟動，自此萬科確立以城市大眾住宅開發為公司主導業務。2000年完成業務整合，成為專業住宅開發企業2004年，提出10年後銷售千億元的計劃，並在2010年提前4年完成目標，成為國內首家破千億元銷售額的地產企業。
2012年-至今：「房地產+物業服務+持有型物業」 建設期
2012年，公司提出 「城市配套服務商」 策略，開始探索和建設「房地產+ 服務」。2014年成為首個銷售額超過2000億元的房地產企業，隨後，萬科從2000億元，到5000億元，6000億元，完成階梯式突破。在2007-2015年間連續9年全國銷售金額排名第一，2016-2019年全國排名第二。
1.2 深耕大眾住宅，首創高周轉模式
萬科從1993年開始將公司主業確立為「為普通人蓋住宅」，並深耕至今。對比同行，保利、恆大、融創直到1996-2003年才陸續進入房地產行業。而萬科自全面轉型房地產開發主業以來的經營戰略始終引領行業，首創高周轉模式，不拿地王不囤地；剛需為主，全裝修，強調物業服務；小股操盤，低庫存高周轉。
堅持大眾住宅路線和高周轉使得萬科在銷量和市場份額上遙遙領先市場。在2007-2015年間連續9年全國銷售金額排名第一，2016-2019年全國排名第二。自2006年以來，萬科全口徑銷售額累計同比增速在絕大多數年份上領先行業。市佔率自2007年由1.8%上升到2019年3.9%。
拿地風格上，高周轉的模式下萬科堅持不拿地王不囤地，項目規模適中，平均單項目建築面積較小，以保證快速銷售回款。
產品類型上，萬科始終堅持做大眾住宅的首置首改戶型，2019年144平方米以下戶型比例佔所有戶型的91%。
合作方式上，萬科自採取高周轉模式後，提倡採用小股操盤的合作模式以加大經營槓桿，少數股東權益不斷提高，從2017年的13.7%上升到2019年的30%。
1.3 高周轉是提升ROE最有效的途徑
根據杜邦分析框架，提升淨資產收益率可通過提升銷售淨利率、總資產周轉率和權益乘數三種途徑，總資產周轉率*權益乘數=淨資產周轉率我們。通過分析銷售排名前50房企歷年來淨利率和淨資產周轉率數據，兩者呈現負相關關係，斜率有利於周轉率指標，因而提升淨資產周轉率是提升ROE最有效的途徑。
1.4 用並表回款和表內房地產資產計算周轉率
我們選取行業銷售額前30名公司作為樣本，用並表現金流替代營業收入，並在總資產中剔除非房地產部分以及已經實際上歸屬於客戶的部分，計算得到萬科的房地產業務總資產周轉率排名靠前。
1.5 用盈利和波動指標調整周轉率
周轉的質量體現為同等周轉水平下更高的穩定性和安全性。我們將毛利率、銷售費用率、管理費用率、融資成本以及淨負債率及其波動考慮為周轉率質量的調整因子，經過標準化和加權技術處理後，樣本中前三的分別是保利地產、萬科、華潤置地，萬科僅次於保利地產排名第2。
1.6 萬科擅於運用優質的經營槓桿和權益槓桿
從集團資金池角度看經營槓桿和權益槓桿的運用。為了加快淨資產周轉率，房企需要儘可能多佔用資金，並提高資金使用效率。相對於財務槓桿來說，經營槓桿和少數股東權益槓桿更加廉價和安全。從集團的角度來考察現金狀況，我們可將現金分為「自由可用現金」和「時間差現金」兩個部分。「自由可用現金」由扣除分紅後的現金利潤和淨融資增加構成；「時間差現金」包括項目權益回款，可供統籌的合作方回款，緩付地價，應付帳款和未清算稅金等應支出尚未支出項目在房企擴張的過程中帶來的階段性富餘現金。相應的，如果房企項目合作比例降低，開發規模停滯不前，或低效資產增加則會使「時間差現金」逆轉，低效資產增加甚至會侵蝕自由可使用現金，導致現金使用效率降低。
萬科在行業中最先鼓勵合作開發和小股操盤的模式，在統籌資金的背景下，合作帶來了很高的少數股東權益槓桿；應付帳款方面的金融創新也是萬科提高資金使用效率的利器。可以說，萬科在經營槓桿和權益槓桿的使用上是房企的典範。
經營槓桿和少數股東權益槓桿是比財務槓桿更優質的槓桿。萬科在財務槓桿使用上較為謹慎，財務槓桿水平始終在樣本平均水平以下，萬科2012年以來財務槓桿均值為0.8，在樣本房企中排倒數第3。
萬科擅於獲得更多的時間差現金，運用優質無息槓桿及權益槓桿。在經營槓桿使用上始終領先於市場平均水平。2019年萬科經營槓桿為4.4，行業均值為2.8，萬科經營槓桿是樣本房企平均水平的近1.6倍。
2011年以來無息負債與有息負債比值一直高於樣本房企平均水平。樣本房企2011-2019年無息負債和有息負債比值均值為2.18，萬科在樣本房企中排名第一，為5.03。
二.從中短期和長期角度看行業面臨的挑戰和機會
2.1 中短期：毛利率拐點向下，一季度數據基本符合預期，股價已完成調整
2019年年報分析中，通過分析全國加權平均房價以及與房價對應的平移處理之後的地價數據，我們判斷，未來兩年行業結算毛利率將持續下降。Top30房企2019年結算毛利率算術平均為29.1% ，較2018年下降2.0pcts，自2016年以來的毛利率回升周期結束，持續3年增長後出現首次下降。目前結算毛利率較2015年以來毛利率均值28.2%高0.9pcts，較本輪周期低點25.3%高3.7pcts。
樣本房企中2020年已披露一季報的房企（12家A股房企）結算毛利率情況基本符合毛利率下行的預測。2020Q1樣本房企結算毛利率算術平均為29.79%，較2019年下降1.3pcts，相比去年同期下降4.1pcts。2020Q1延續了去年的毛利率拐點向下趨勢。
房企的結算一般滯後於銷售2年左右，2020-2021年結算毛利率受2018-2019年銷售影響將呈下降趨勢；近期，多個重點城市房價已有所上漲。目前時點看， 2022年結算毛利率可能有兩種情況：若全國主要城市的房價在2020年下半年出現普遍上漲，則2022年結算毛利率可能見底，行業有可能出現銷售毛利率回升的小周期；若房價上漲動力不足，則2022年結算毛利率仍將緩慢下降。
目前盈利能力下降等因素已經比較充分的體現在股價中。
2.2 中短期：毛利率下行壓力得到緩解，行業出現β機會
近期，重點關注城市中多個城市一手商品住宅交易市場火熱，交易套數超過去年同期，交易數量維持高位。
二手商品住宅交易均價整體呈上漲趨勢。我們以2019年3月第一周成交均價作為固定基數，通過數據處理得到樣本城市價格指數（剔除疫情期間數據及武漢數據）。從指數情況看，2019年8月至2020年1月底疫情爆發前，樣本城市成交均價呈現波動上漲，。2020年4月樣本城市均價基本恢復到疫情前水平，5月交易均價較4月有所上漲。
考慮到行業毛利率下行因素已完成股價調整，重點城市房地產市場商品住宅成交量數據向好，房價較疫情前上漲，行業毛利率下降壓力初步得到緩解，行業出現β機會。
2.3 中短期：一二線城市預售條件放鬆，有助於一二線城市房企提高周轉
為保證消費者權益，約束開發商投資銷售行為，此前各城市預售證審批在投資額度、工程進度等各方面均有較為嚴格的規定。此次為緩解疫情期間開發商的資金壓力，幫助房企加快資金回籠，蘇州、廈門、深圳等多個重點一二線城市均對預售條件有所放鬆。
這一輪預售條件的放鬆為一二線房企帶來了窗口期，有利於房企加快項目周轉，改善資金周轉同時有助於銷售規模的擴大。
2.4 長期：行業需求端面臨的挑戰與機會
我國人口增速下降，人口規模見頂。
根據聯合國中性預測， 2020-2030 年，我國人口總量年均複合增速為 0.17%。2020-2025年總人口數將增加1858萬人，較2015-2020年總人口增量減少1390萬人。2025-2030年總人口增量進一步縮小，僅增長643萬人。到 2031 年，我國人口總量將達到 14.64 億的峰值，此後開始進入長期下降趨勢。
根據美國人口普查局預測，2020-2025年我國總人口將增加1299萬人，較2015-2020年人口增量減少1354萬人。2025-2030 年我國人口總量將由增長變為下降，總人口減少 311 萬人。期間，我國人口總量將在2026 年達到 14.08 億的峰值。
我國居民部門槓桿率快速升高，接近日本和歐洲水平。根據國際清算銀行數據，我國居民部門槓桿率2019年已達到55%，同期美國為75%，日本為59%，歐元區為58%。經濟危機後，2009年開始美國、日本、歐元區居民槓桿率均呈下降趨勢，但我國居民部門槓桿率始終在快速上升，10年間居民槓桿率上升31.7pcts，增長近兩倍。
居民負債與可支配收入之比近90%，居民存貸比攀升，加槓桿空間越來越小。2018年中國居民負債與可支配收入之比為88%。2019年住戶貸款總額55萬億元，住戶存款總額81萬億元，存貸比達到68%。
房貸為居民負債主要用途，佔家庭負債比重近8成。2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯示，房貸是家庭負債的基本構成。有負債的居民家庭中，77%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款餘額佔家庭總負債的比重為76%
2.5 長期：行業供給端面臨的挑戰與機會
土地出讓設競自持條件的地塊增多，自持物業挑戰房企經營能力。
2016年北京首次出現競自持地塊後，熱點城市土地出讓開始陸續附加「競自持」條件，包括競商品住宅自持、商業及辦公自持，自持比例要求從5%~100%不等。2017年，競自持地塊佔成交地塊總數比重從2016年的2%上升到19%。此後，競自持地塊佔比維持在19%~25%之間。
「競自持」：政府調控及建設需求與開發商拿地盈利之間的平衡考驗。
對政府而言，競自持可以抑制地價過高，是配合「限房價、競地價」的輔助方式，同時也有助於政府實現城市配套建設、租售並舉的目標。
對開發商而言，自持比例增加，投入持有型物業的資金增加，會使資金整體回款速度變慢，資金佔用成本提升。為持續拿地保證土儲供給，房企附加獲得的自持物業不斷增加，上一輪開發銷售獲取的利潤將部分投入在下一輪拿地附加的自持物業中，則投入持有型物業資金越來越多，將侵蝕開發業務利潤，最終影響開發業務周轉效率。
以商業自持為例，商業培育周期長，資金回收慢。若地段不佳，更難以通過運營盈利。其次，很多房企按照商業土地單價是住宅土地單價的三分之一的原則進行分攤，但由於商場NOI普遍較低，在這種地價分攤水平下NOI率低，難以達到市場對cap rate 6%~7%左右的要求，商場估值難以提升。因此附加競自持的地塊出讓條件是對房企的資金、商業運營、開發等綜合實力的挑戰。
一二線城市土地市場中競自持的情況更為普遍，對於主要深耕一二線城市的萬科而言，為獲取地塊不得不擁有更多自持物業，這些物業將十分考驗萬科的運營能力。
常住人口增長數量與土地供給的結構性失衡。我們以國家統計局70大中城市作為樣本（該指標中包含的一二線城市數量多於三四線城市），考慮到數據完整性，最終選取其中67個樣本城市（其中一線城市4個，二線城市36個，三四線城市27個）進行各線城市常住人口增長和住宅用地供應情況的研究。2011-2019年一線城市常住人口年均增長人數最多，年均增長在19萬人以上；二線城市排名第2，年增長在5~15萬人之間；三四線城市年均增長人數最少，年均增長均在5萬人以下。2018年以來一二線城市平均常住人口增長人數均呈上升態勢，與之相反，三四線城市呈現下降趨勢。
2019年一線城市常住人口年均增長人數為21萬人，二線城市為16萬人，三線城市為0.78萬人，四線城市已經出現負增長，人口減少2.1萬人。（三線城市2015年平均常住人口增長出現負數是因為三線城市樣本中安慶市管轄的樅陽縣於2015年劃歸於銅陵市，因此統計意義上人口出現明顯減少）
2011-2019年一二線城市常住人口平均增長率始終高於三四線城市，且三四線城市2016年開始呈現明顯的增長率下降趨勢。2019年一線城市常住人口增長率為1.50%，二線為1.97%，三線為0.46%，四線僅為0.15%。
同選取統計局70大中城市為樣本，我們結合2010-2019年土地供應數據，對比一二線和三四線城市的常住人口增量和住宅用地供應情況。一二線單城市年均新增人數是三四線城市的7.4倍，但一二單城市年均新增土地供應面積僅為三四年城市的2.2倍。長期的人口增量與住宅用地供給的失衡下，一二線城市仍存在結構性需求。
一二線城市住宅供應逐步增加，我們認為後續將繼續增大供給。
實際上2018年、2019年一二線城市供給的住宅用地宗數和供給面積都在持續增加。一線城市供給增加明顯，2020年上半年受疫情影響的情況下，一線城市住宅用地推出宗數同比增長39%，供給面積同比增加66%。一二線城市加大供地能夠滿足其潛在需求。
中心城市和城市群是中國城市化下半場的主要驅動力，迎來長期市場機會。
2019年8月，中央財經委員會第五次會議，明確了中心城市及城市群的發展戰略；2019年12月中央經濟工作會議提出「改革土地計劃管理方式」；2019年12月，《推動形成優勢互補高質量發展的區域經濟布局》文章指出，「我國經濟發展的空間結構正在發生深刻變化，中心城市和城市群正在成為承載發展要素的主要空間形式。
2020年4月中央及國務院發布《關於構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》，對包括「建立健全城鄉統一的建設用地市場」等內容在內的推進土地要素市場化配置做出了原則性指導。《意見》中關於土地要素改革的內容，對於進一步推進以中心城市和城市群為特徵的城市化進程，以及降低城市化成本有深遠意義。結合土地要素改革以及戶籍制度，中心城市和城市群的房地產市場迎來長期機會。
三.我們認為，萬科房地產開發業務將重回規模增長
3.1 股權之爭落下帷幕，萬科股權結構穩定
2018年初，寶能系曾以25.4%的持股比例成為萬科第二大股東。在最新披露的2020年一季報中，寶能系佔萬科總股本的1.14%。
3.2 持有型物業投資培育周期長，需要開發業務提供資金和利潤的持續支持
持有型物業規模不斷擴大。
2013年萬科開始加快發展持有型物業，其持有型物業涵蓋購物中心、公寓、酒店、物流等。2015年設立萬緯物流，2016年併購印力作為公司商業開發與運營平臺，2017年參與私有化普洛斯。
2015年以來萬科報表投資性房地產科目金額從79.8億元增長到735.7億元。2019年，萬科並表的投資性房地產資產佔總資產4.3%，佔淨資產的27.2%。
投資性物業對運營能力要求高，培育周期長，資金回收速度慢。
以商場為例， 「3、6；5、9」 是新加坡標杆的資管水平，具體指的是運營第3年NOI率達到6%；運營第5年NOI率達到9%。實際上商場的規劃和建設周期也需要三年，因此運營第3年已經是項目的第6年，運營第5年已經是項目的第8年。
也就是按照 「3、6；5、9」 的標杆提升速度，項目第6年僅達到6% 的NOI率，第8年僅達到9% 的NOI率。而NOI與分紅之間仍有企業所得稅等差額；第6年和第8年，可分配的回報率才能達到5% 和8%。這樣的回報水平，離REITs市場的期待仍有差距。
2019年，萬科並表的持有型資產租金收入僅佔萬科營業收入的1.3%，大部分持有型物業仍在培育期，房地產開發業務仍然是為萬科提供資金和利潤的支柱性來源。
3.3 潛力：合同銷售額權益比例仍有下降空間
萬科是最早使用小股操盤模式的房企，權益比例越低則表示同樣的資金投入可撬動更大的項目規模，充分運用權益槓桿有利於擴大銷售規模。
因萬科未披露權益比例，我們僅根據公告披露的拿地數據計算拿地口徑的權益比例估算，同時參考以克而瑞公布的權益銷售額和全口徑銷售額數據估算的銷售口徑權益比例。2017-2020M5萬科拿地面積口徑的平均權益比例為63%。2019年銷售口徑的權益比例為65%。
綜合拿地口徑的權益比例情況和銷售口徑權益比例，我們推測目前萬科土地儲備的權益比例在65%左右，下降到55%並不會影響萬科對項目的實際控制。因此我們認為權益比例仍有10個pcts的下降空間。
3.4 潛力：進入城市少，地貨比較高，仍有下沉空間
據我們統計，截至2019年萬科共進入城市80餘個，在同梯隊競爭對手中進入城市數量最少。近幾年，萬科拿地強度不高，土地儲備較少。80餘個已進入城市中主要為一二線城市，拿地成本較高。2019年萬科地價售價比在41%，高於樣本房企的平均水平，較高的地貨比將影響單位拿地金額對貨值及銷售金額的貢獻。後續可提高三四線城市拿地比例，雖然萬科不會進行大規模的三四線城市下沉，但是未來仍然有下沉城市進行降維打擊的主動選擇權，具備市佔率提升潛力。
3.5 潛力：加大長期庫存去化力度，增加可金融化資產，可盤活資金
加大長期庫存去化力度盤活資金。
房企的資金流出主要包括進入分配節點的項目利潤分配，剛性的經營支出以及投入在低效資產上的資金。長期庫存則是沉澱的低效資產之一。
萬科的庫存在2000億元左右，我們預計長期庫存的比例在40%左右，萬科可加大長期庫存去化力度。雖然加大短期庫存的去化力度可能會影響項目利潤，但從現金流角度看，去長期庫存有利於將低效資產再次轉變為現金從而投入開發業務中的高周轉項目，提升資金使用效率，創造新的銷售規模和利潤。
持有型業務的經營質量逐步提升，可金融化的資產增加。
萬科持有型物業已在商業、物流、辦公樓、產業園、公寓等業態上形成規模，隨著經營質量，可逐漸將部分項目資本化，從而提升資金使用效率。
3.6 潛力：資產負債狀況穩健，融資成本低，有息負債提升空間大
萬科資產負債狀況穩健。
萬科單位淨資產背負的有息負債較低，財務風險較低，財務槓槓小，2019年其淨負債率僅為37%。
在融資成本方面，萬科具備明顯優勢。
萬科融資成本長期維持在較低水平，2016年以來未超過6%。2019年萬科融資成本為5.8%，較2018年下降0.05pcts。相對應的，2019年銷售排名Top30房企和Top5房企的算術平均融資成本均值為6.9%。
有息負債相對規模小，有明顯的提升空間。2010年以來萬科有息負債佔總負債比重始終保持在30%以下，並遠低於樣本平均水平。2019年萬科有息負債2605億元，在銷售規模Top5房企中有息負債規模最低。
2019年萬科有息負債佔總負債比重18%，較2018年下降2pcts。2019年克而瑞銷售排名Top30房企和Top5房企該指標均值分別為37%，31%，萬科在有息負債上仍然有較大提升空間。
3.7 預計萬科2023年可實現9500億元合同銷售額
從房地產銷售額和面積增長看，行業可能已經見頂，但在「房住不炒」調控、房地產融資逐步規範、行業利潤回歸等背景下，行業集中度將繼續向頭部集中。萬科市佔率3年穩定在4%左右，完成了階梯式上升前的鞏固，有望重回銷售規模增長路徑。
對比國際市場，萬科市佔率僅為4%，距離全球其他成熟市場8%的頭部房企市佔率，仍然有提高的空間。考慮到萬科重回規模增長的動力及前文所述潛力，我們預計萬科2020-2023年銷售額分別6500億元，7500億元，8500億元，9500億元，對行業規模分別為15.0萬億，15.2萬億，15.1萬億，14.9 萬億，萬科對應市佔率分別為4.3%，4.9%，5.6%，6.4%。
四.萬科物業公認行業一哥；持有型業務規模領先
萬科非房地產業務主要包括物業服務和持有型業務，其中持有型業務主要包括商業開發與運營、倉儲物流、標準辦公和產業園、長租公寓等。
4.1 物業服務：規模領先，業務價值行業第一
萬科物業價值領先，不僅表現在在管面積和收入利潤上，還表現在客戶滿意度以及對於各種業務模式的探索上。
2019年，萬科物業累計籤約面積6.4 億平方米，同比增長26.1%，其中已接管合同面積4.5 億平方米，為未來儲備1.9 億平方米。公司積極拓展項目資源，新拓展項目的年飽和收入（指根據項目合同約定在一個完整年度的物業服務費收入）54.06 億元，同比增長33.13%。並且還與戴德梁行成立了合資公司，實現商業物業服務和設施管理的強強聯合。萬科物業服務穩健擴張，是目前行業中唯一實現百億收入的物管團隊，連續十年被評為中國物業服務百強企業綜合實力第一名。
物業服務受資本市場追捧，萬科物業雖未上市，但其自身價值得到公認。
目前萬科物業仍未上市，可對標碧桂園服務，在管理規模上，2019年萬科物業合約面積6.4億平方米，在管面積4.5億平方米，碧桂園服務合約面積6.9億平方米，在管面積2.8億平方米。2019年萬科物業營業收入127億元，毛利率18.6%，碧桂園服務營業收入97億元，毛利率31.6%。
萬科物業毛利率低於碧桂園服務毛利率的原因有二：萬科物業並非純利潤導向的考核體系，客戶滿意度等非貨幣化價值因素仍是萬科物業的重要考核。萬科物業所服務的住宅小區在一二線城市的佔比較高，住宅空置率較低，因此服務成本較高。
截止6月9日收盤碧桂園市服務市值為975億港幣（折合人民幣889億元）， 即使考慮到目前物業服務公司的市值可能有高估的成分，我們認為萬科物業的保守估值也應在600~700億元之間。根據萬科歷史公開數據，萬科在萬科物業中權益比例約佔60%，則對應估值約400億元。
4.2 持有型業務已形成資產和業務規模
商業開發與運營：管理面積超過1350萬㎡
萬科以印力集團作為商業開發與運營平臺。2019年年報披露，萬科商業項目總建築面積（含印力管理面積）超過1350萬平方米，管理面積全國第二。截至2019年末, 印力集團管理資產108個，管理面積近900萬平方米，已開業面積為644萬平方米。
倉儲物流：高標倉規模國內第二，冷庫規模國內第一
萬科以「萬緯物流」為物流倉儲服務平臺，經過5年的業務布局，服務客戶超過850家，高標倉規模國內第二，冷庫規模國內第一，客戶涵蓋電商類、快遞快運類、製造業類、餐飲類、零售商超類等各個領域。
2019年萬緯物流新獲取項目21個，合計可租賃物業的建面約為191萬平方米。2019年年報披露，萬緯物流已進駐44個城市，獲取138個項目，可租賃物業的建築面積約1086萬平方米。目前萬緯物流共運營53個項目（含45個高標庫項目和8個冷鏈項目），其中高標庫穩定運營項目平均出租率為92%，冷庫的全年倉庫使用率為82%。萬緯物流在2019中國物流企業家年會上獲社會責任貢獻獎，萬緯冷鏈獲「金飛馬獎」金牌企業。
標準辦公和產業園
深耕核心城市與主流產業，聚焦成長型企業。2019年中報披露，萬科共管理標準辦公項目79個，產業園項目35個，管理面積合計約803萬平方米（其中72%位於北上廣深杭蓉六個城市），項目主要聚焦流動性高的市場。
長租公寓
萬科租賃住宅業務以青年長租公寓品牌「泊寓」為主要產品線，同時探索為不同類型客戶提供長期租住解決方案。2019年年報披露, 租賃住宅業務新開業5.6萬間，累計開業11萬間，重點布局北京、上海、深圳、廣州、廈門、成都等人口持續淨流入或購房負擔較高的一二線城市，其中81%位於北上廣深等14個核心城市，成熟期項目（開業半年及以上）的平均出租率約90%。
4.3 持有型物業估值
由於萬科持有型物業披露有限，我們無法通過詳細數據估算萬科持有型物業權益口徑規模，暫採估算的並表口徑替代。
根據萬科公告及定期報告已披露的面積、項目個數、營運情況、收購情況等數據對持有型物業進行全口徑估值。萬科的持有型物業可分為商業，辦公樓及產業園，物流和長租公寓。其中商業部分包括印力管理和萬科管理部分，物流則包括萬緯物流和投資的普洛斯。持有型物業全口徑投資規模中，商業約為950億元，辦公樓/產業園約為640億元，物流約為450億元，長租公寓約為90億元。持有型物業全口徑合計規模約為2130億元。
根據萬科並表的投資性房地產項及收購項目實際投資金額進行持有型物業並表口徑規模估算。萬科2019年並表的投資性房地產為727億元，考慮到部分投資性物業由於處於未建或在建狀態記在存貨科目中，我們按60%的比例進行倒算，實際投資性房地產規模約1200億元。此外萬科對於未並表的印力、普洛斯合計權益投資約220億元。所以，我們估計萬科並表口徑持有型物業規模合計約1400億元。
我們以估算的萬科並表口徑投資性物業規模替代其權益規模。2019年萬科已並表部分投資性物業規模約1400億元。由於公開的可獲取數據有限，參考港股對持有型物業的估值體系，我們從謹慎態度考慮，對已並表部分的投資性房地產規模按0.7倍PB估算。最終對萬科權益持有型物業部分給到約1000億元估值。長期看，待萬科持有型物業運營成熟，更多的持有型物業達到市場收益要求，選擇恰當的退出方式，則可釋放更多的投資收益和估值。
4.4 C-REITs的發展為萬科持有型業務的盈利退出創造了更大的可能性
5月3日，證監會、發改委聯合發布《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金（REITs）試點相關工作的通知》，標誌著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步。基礎設施類REITs試點的推進，也代表著國內離實現除基礎設施外的不動產REITs落地又更近一步。參考成熟資本市場情況，REITs是比較好的上市方式，不動產以REITs形式上市可獲得更高估值。目前萬科持有型物業已形成規模，如果能夠培育出有運營管理能力的團隊，通過長時間的運營穩步提升底層資產價值，進而提升REITs的股價，形成管理團隊在資本市場的信用，就能夠獲得更好的投資收益和估值。
4.5 我們對萬科關於REITs的建議
參考我們此前發表的報告《從國際估值比較，看公募REITs挑戰和機會》：
嘗試選擇已經比較成熟，提升潛力中等的資產首先通過REITs的形式上市。這類資產比較符合REITs投資人的要求，發行人不會因為資產當期回報率不高而在估值上吃虧。
REITs底層資產的實際運營管理團隊（通常也是發行人），通過長時間的運營穩步提升底層資產價值，進而提升REITs的股價。為REITs的投資人帶來長期的分紅以及股價上漲回報，形成管理團隊在資本市場的信用。
發行人最終以輕重混合的方式整體IPO，將核心資產、未成熟資產以及團隊的能力充分體現在IPO的定價中。
五.盈利預測
銷售：
考慮到萬科開發業務效率領先以及我們對其重回規模擴張的判斷，我們預計萬科從目前6000億元合同銷售升至未來9500億元合同銷售額的可能性仍然很大。
權益淨利潤：
考慮到萬科會計政策較為保守，2018年、2019年已經將虧損項目充分暴露，並且土地增值稅本身具有緩衝作用，預計後續結算毛利率下行壓力有所緩解，淨利率有望保持穩定。因此，其權益淨利潤複合增速亦能維持在10%以上。我們預計萬科結算毛利率在2019-2022年之間將分別下降4.6pcts，2.9pcts，0.1pcts, 營業稅金及附加由於主要受土地增值稅超率累進徵收的影響，在項目盈利能力明顯下降時，稅率也隨之下降，因此我們預計營業稅金及附加比例將相應下降2.5 pcts，1.8 pcts，0.1pcts。
萬科遠期的營收及利潤增長需要由2021年開始的銷售增長做出貢獻。我們認為公司從主觀和客觀上都有動力和機會實現銷售額增長加速，據此我們預測2020-2023年合同銷售額增長情況分別為6500億元、7500億元、8500億元、9500億元，同時採用回溯結算期的方式測算出房地產業務銷售收入。2020-2022年盈利預測的主要數據如下圖所示：
六.估值
6.1 估值概述
萬科業務主要包括開發業務、持有型業務、物業服務三大類。根據我們的財務預測模型2020-2022年萬科權益淨利潤分別為431億元，475億元，521億元。同時考慮萬科以成本法核算持有型資產價值帶來的折舊約30億元（測算），則萬科2020-2022年還原後（加回折舊）權益淨利潤約為461億元，505億元，551億元。
持有型業務根據前文分析，預計其並表規模在1400億元左右（權益規模未知，用並表替代）。
物業服務對標碧桂園服務，截止6月9日收盤碧桂園服務市值為975億港幣（折合人民幣889億元），即使考慮到目前物業服務公司的市值可能有高估的成分，我們認為萬科物業的保守估值也應在600~700億元之間。根據萬科披露數據，萬科持有萬科物業約60%股權，則對應估值約400億元。
中性場景（中長期）
考慮到萬科將重回規模擴張，預計在2023年萬科能達到9500億元銷售額，即使淨利潤率8%，權益比例55%，對應還原後的權益淨利潤也能維持在418億元，給予8倍PE則對應開發業務估值約3344億元。考慮到萬科持有型業務目前數據披露透明度不高，極端保守取1400億元規模按0.7倍PB估算，持有型物業估值約1000億元。物業服務預計可為萬科帶來約400億元市值。則從中長期看，萬科整體估值約為4700億元。
樂觀場景（中長期）
2023年萬科銷售額9500億元，淨利潤率9%，權益比例55%，對應還原後的權益淨利潤為470億元，給予9倍PE則對應開發業務估值約4230億元。如持有型物業運營成熟，隨著租金收益率提升達到市場收益率要求，可金融化資產增加，持有型物業增值帶來更高估值，則萬科持有型物業以1400億元規模按1.2倍PB估算，估值約為1680億元。物業服務預計可為萬科帶來約400億元市值。則樂觀來看，萬科中長期整體估值約為6300億元。
6-12個月內，我們預計2020年房地產開發業務的權益淨利潤為461億元（含折舊加回），按7倍PE給予3227億元估值；持有型物業因運營數據披露透明度不高，保守取1400億元規模按0.7倍PB估算，給予估值約1000億元；物業服務考慮到目前仍未上市，保守估計我們暫不計入估值。因此短期看，我們給予萬科整體約4200億元估值。
6.2 相對估值
我們主要依據規模選取了碧桂園、中國恆大、融創中國、保利地產等10家可比公司，考慮到潛在的盈利下修的因素，不採用一致預期的盈利數據。行業2019PE為7.7X，僅按照2020年行業權益淨利潤平均增速10%左右進行預測，行業2020PE為7.0X。可比公司中，華潤置地2019PE為7.2X，龍湖集團為11.0X，招商蛇口為8.2X，考慮到萬科採用成本法核算投資性房地產，由此產生的折舊影響了報表利潤水平；同時持有型業務已經形成較大規模，但難以以盈利進行估值；以及公司的行業領導者地位和重回規模增長的可能性，我們給予萬科9X 2020PE目標價（6-12個月目標價），對應股價33.38元。
6.3 絕對估值
我們採用FCFE法對公司進行估值，TV增長率為1%，Ke為10.6%，2020-2022E對應FCFE為85.78億元、663.55億元、372.51億元， 股票價值為4362.12億元，每股價值37.55元。
七.投資建議
7.1 萬科開發業務效率領先，作為高周轉模式的開創者，深刻理解杜邦分解中高周轉和槓桿的重要性，經修正後的總資產周轉率和經營槓桿水平名列前茅。
我們選取行業銷售額前30名公司作為樣本，以現金流口徑替代營業收入，在總資產中剔除非房地產部分以及已經實際上歸屬於客戶的部分作為實際總資產計算總資產周轉率，萬科排名靠前。同時，我們的從資產周轉率穩定性和安全性的角度評估，綜合考慮毛利率、銷售費用率、管理費用率、融資成本以及淨負債率等因素進行盈利和波動率修正。調整後的總資產周轉率位列第2，萬科在兼顧周轉的同時具備更高的抗風險和盈利能力。此外，萬科擅於運用優質無息槓桿，能夠充分調動來自合作方、供應商的無息資金，在經營槓桿的運用上位列房企之首。在開發業務上萬科具備高質量的周轉優勢和加槓桿能力。
7.2 我們認為萬科具備規模擴張條件，將重回規模增長，可抵禦毛利率長期下行的壓力，從而提升未來利潤可見性，阿爾法機會顯著：
原因：
行業目前的利潤率水平進入有助於行業加速整合區間。
開發業務仍然是萬科集團資金和利潤的主要來源，在持有型業務仍需較長時間培育的背景下，開發業務仍有規模增長的責任。2014年萬科提出「白銀時代」並轉向多元化發展，持有型物業是非開發業務的主要資源投入方向，至2019年我們估算其全口徑規模已達到2100億元。然而持有型物業培育周期長，資金回收慢，資本化難度較大，需持續投入資金，需開發業務提供資金和利潤支持。
集中度提升加速，利好龍頭規模擴張。萬科市佔率自2017年在4%穩定了3年左右，完成了階梯式上升的鞏固階段，未來有望在銷售規模上發力。同時對比發達國家頭部企業8%的市長率，萬科仍有提升空間
萬科股權之爭得到解決
潛力：
我們估算目前萬科並表部分權益比例在65%左右，可通過降低權益比例，增加項目合作的方式加快資金周轉，擴大銷售規模
進入城市少，權益比例較高，可選擇主動降維，降低權益比例擴大規模。萬科目前進入城市80餘個，未來仍可選擇部分城市下沉，主動降維打擊，擴大銷售規模。
一二線城市自身加大土地出讓以及放鬆預售條件帶來的周轉加速。
加大長期庫存去化力度，可盤活資金。我們預計萬科存在約900億元長期庫存，可加大去長期庫存力度。雖然短期看降價銷售可能侵蝕利潤，但從長期及現金流角度看，去長期庫存有利於將低效資金再次投入開發業務中，從而提升資金使用效率，創造新的銷售規模和利潤。
持有型業務的經營質量逐步提升，可金融化的資產增加，提升資金效率。
有息負債水平低，存在加槓桿空間。萬科資產負債狀況穩健，萬科擅於大量運用經營槓桿，有息負債水平低於Top30平均水平，仍然存在加槓桿空間。
7.3 萬科物業服務是公認行業一哥。
萬科物業服務營收排行業第一，連續十年被評為中國物業服務百強企業綜合實力第一名。對比碧桂園服務估值，即使考慮到目前物業服務公司的市值可能有高估的成分，萬科持有的萬科物業股權保守估值也應達到400億元。
7.4 持有型物業已成規模，隨著經營質量提升可釋放投資收益，提升估值。
我們以估算的萬科並表口徑投資性物業規模替代其權益規模。2019年萬科已並表部分投資性物業規模約1400億元（測算）。參考境外市場對持有型物業的估值體系，由於萬科對持有型物業經營數據披露較少，我們保守估計，並表口徑估值至少為1000億元，
隨著萬科持有型業務逐漸成熟，可金融化資產將增加，預計可釋放更多投資收益，屆時市場將給與更高估值，甚至可達到2000億元估值。
7.5 毛利率下行因素完成股價調整，重點城市量價齊升，毛利率下行可能得到階段性緩解，行業出現β機會。
我們預計萬科未來2020-2022年權益淨利潤分別為431億元、475億元、521億元，對應EPS為3.71元、4.09元、4.48元，對應增速分別為10.83%、10.22%和9.70%，考慮到萬科將重回規模增長，未來出現淨利潤負增長的概率極低。持有型物業已形成規模，存在逐步資本化的可能；最後，萬科物業雖未上市，其一哥地位毋庸置疑。
7.6 首次覆蓋，給予萬科A「買入」評級，
我們給予其6-12個月內目標價33.38元，對應9X 2020PE。
八.風險提示
行業毛利率持續惡化，銷售不及預期、公司拿地低於預期。
九.附錄