公司 經典研報重讀：運動「航母」安踏（02020） 2020年1月30日 09:50:15 方正證券
本文轉自微信公眾號「半導體風向標」，原題目「安踏：運動航母（附深度）」，原報告出自於方正證券紡織服裝豐毅團隊。
核心觀點
安踏體育（02020）身為內資運動鞋服第一梯隊（安踏、李寧、361度、特步）企業龍頭，不僅規模最大、運營效率最高，近年來成長速度同樣最快——主品牌安踏及安踏KIDS、線上渠道的穩健快速成長證明了品牌內多體系的運營能力，新品牌FILA的成功運營再次證明了公司多品牌的運營能力。
我們認為，公司供應鏈、營銷的高效帶來了歷史的單品牌優秀業績，而公司持續驗證的優秀的多線管理能力將為公司帶來穩健的未來。
安踏體育是國內運動龍頭，2017年國內運動鞋服市佔率達8%，國內第3，內資第1。2017公司營收、歸母淨利潤分別達166.92、30.88億元，同比增25.08%、30.88%，三年複合增速分別達23.22%、22.01%，2014年 以來主品牌內生穩增，FILA高速成長，2018H1 營收、歸母淨利潤增速分別達 44.06%、34.00%。2018Q3安踏品牌流零售金額同比增速反彈至中雙位數，其他品牌零售金額維持90-95%高成長。
公司：多品牌持續落地，供應鏈壁壘穩步提升
（1）品牌：公司旗下產品涵蓋大眾（安踏及安踏KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、KINGKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）品牌，已形成較完整的價格梯隊，旗下產品涉及綜訓、跑步、滑雪等8大領域，產品覆蓋全面。（2）產品：研發投入行業領先，通過引進全球知名設計師、合作知名IP打造人氣爆款，KT球鞋量價齊升，老爹鞋發售即售罄，產品力、消費者認可度持續提升。（3）渠道： 2018H1公司門店數量達11296家，安踏/FILA品牌分別為9650/1248家，較年初淨增183/162家。2014年起整體同店增速高於渠道增速，成為收入增長主要驅動，未來購物中心店佔比提升店效望進一步提升。目前電商佔比達中雙位數，計劃2020年達20%，望成為未來營收主要增長點之一。（4）營銷：安踏2009-2022年中國奧委會合作夥伴，贊助奧運隊數量24個行業領先，代言人包括湯普森、張繼科等海內外知名運動明星。FILA自2009年起贊助香港奧運隊，籤約陳坤、高圓圓、王源等人氣偶像，公司體育、娛樂營銷資源豐富，品牌影響力持續提升。（5）供應鏈：2018上半年新物流中心投入使用，補單時間從1個月縮短至2周，效率穩升。
行業：空間廣闊，內資品牌分化加劇
（1）空間廣：體育行業整體規模超萬億，預計2025年產值達5萬億元。運動鞋服潛力足：Euromonitor預計2018-2022增速達10.82%，運動休閒領域鞋、服同期增速預計達7.30%、10.88%。冰雪戶外市場潛力大：國內滑雪者人口佔比僅1%，提升空間大，戶外用品增速放緩但國際品牌優勢明顯、輕量用品領域仍保持60%+高增速。（2）品牌分化：2011年成為行業洗牌分水嶺，2017年前10大品牌中內資品牌市佔率較2011年下降20.1pct至23.9%，同期國際品牌提升22pct，對內資中小品牌市場份額擠佔明顯，內資CR42013年以來市佔率較為穩定。
競爭比較：安踏經營規模居首，運營能力領先
（1）國際比較：量：NIKE規模、運營效率最高，安踏盈利能力位居前列。NIKE收入最高，全球市佔率居首，運營效率高；ADIDAS盈利強勁，毛利率領先，直營店數、收入佔比高，服飾收入佔比最高。安踏因遠高於國際平均的盈利能力，淨利潤、市值全球第三，市佔率整體第14。相較國際品牌，安踏盈利能力較強，存貨周轉、應收帳款周轉具有明顯優勢，直營收入佔比在國際品牌中處於領先位置。
質：ADIDAS產品覆蓋全面，NIKE體育營銷資源數量領先。ADIDAS產品覆蓋12大運動領域，數量最多；NIKE體育贊助球隊、球星數量最多，知名度最高，娛樂明星代言人人氣、影響力領先。安踏在產品覆蓋面已逼近NIKE、ADIDAS，超過多數國際品牌，成為名副其實的多領域運動巨頭，因地域導致海外重要運動營銷資源距國際品牌仍有提升空間。
（2）國內比較：量：安踏經營規模領先，運營效率最高。①規模領先：收入規模、店數居首。②成長性突出：收入、歸母淨利潤增速優勢明顯，2014年以來行業中率先復甦。③盈利強勁：毛利率、淨利率領先。④運營效率高：應收帳款、存貨周轉等營運指標全面領先。⑤渠道高效：店效領先且持續提升。質：廣告研發投入領先，營銷資源豐富。①品牌影響力位居行業前列，消費者認可度高；②廣告、研發高投入絕對值最高，費用率領先，營銷資源與李寧並駕齊驅，國內居首。
經驗借鑑：NIKE、ADIDAS產品科技持續升級，營銷資源廣泛
（1）NIKE是全球運動龍頭，2017年在全球市場市佔率運動達18.1%。公司以代理tiger牌運動鞋起家，早期通過華夫跑鞋、AIR氣墊技術打開市場，通過持續創新、成功營銷、全球化、高效供應鏈管理實現經營規模增長和效率壁壘提升，2018財年公司營收達363.97億美元，1981-2018年複合增速達12.55%。
（2）ADIDAS是全球第二大運動品牌，2017年全球市佔率達9.8%。1954年德國隊身著ADIDAS足球鞋獲得世界盃冠軍使公司聲名大噪。80年代後期因管理失衡、股權易手公司陷入經營困境被NIE超越，近年通過管理結構調整、技術與時尚並進、成功體育營銷、全球化擴張、供應鏈優化實現業績穩健提升，2017年營收達212.18億歐元，1997-2017年複合增速達10.08%。
投資建議
預計2018/2019/2020年公司歸母淨利潤分別為40.09/49.96/60.86億元，同比增速達在29.83%/24.61%/21.81%，對應EPS為1.49/1.86/2.27元/股，對應P/E為21.08/16.91/13.89，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
風險提示
（1）終端消費下行超預期；（2）主品牌銷售不及預期；（3）新品牌發展低於預期。
目錄
1 本土運動龍頭，多品牌穩健增長
1.1 家族持股61.84%，股權集中
1.2 業績穩步提升，盈利能力強勁
2 公司：多品牌落地，供應鏈提升
2.1 產品渠道覆蓋全面，多品牌持續推進
2.1.1 安踏：品牌重塑+渠道升級，主品牌內生穩增
2.1.2 FILA：運動時尚新秀，多方位改革下高速成長
2.1.3 新品牌尚處培育期，未來成長潛力足
2.2 物流園投產，供應鏈效率持續提升
3 行業：行業規模超萬億，品牌分化加劇
3.1 行業廣闊，內資品牌分化加劇 49
3.2 國際比較：NIKE規模居首，UA直營布局領先
3.3 國內比較：安踏經營規模居首，運營能力領先
3.4 經驗借鑑：NIKE、ADIDAS產品科技持續升級，營銷資源廣泛
4 盈利預測
5 投資建議
6 風險提示
正文
1 簡介
本土運動龍頭，多品牌穩健增長
安踏體育是本土運動鞋服龍頭，2017年在國內運鞋服市佔率達10.6%，國內第3、內資第1。安踏品牌運動鞋服地位穩健攀升，FILA等中高端品牌持續引領運動時尚市場。公司身為內資運動鞋服第一梯隊（安踏、李寧、361度、特步）企業龍頭，不僅規模最大、運營效率最高，近年來成長速度同樣最快。——主品牌安踏及安踏KIDS、線上渠道的穩健快速成長證明了品牌內多體系的運營能力，新品牌FILA的成功運營再次證明了公司多品牌的運營能力。我們認為，公司供應鏈、營銷的高效帶來了歷史的單品牌優秀業績，而公司持續驗證的優秀的多線協同管理能力將為公司帶來穩健的未來。
短期看，品牌端，運動鞋服行業自2014年以來復甦，安踏主品牌結構持續優化（線上、童裝高成長，布局ANTAPLUS），FILA高成長的情況下因體系更加健全帶動致公司高業績更具備持久性（童裝、Fusion等布局）；運營端，公司運營穩健，2018新物流中心投入使用，供應鏈效率壁壘將再提升，短期公司業務仍處高景氣。長期看，行業端，運動市場空間、人均運動消費仍有較大提升空間，運動品牌集中度高、競爭激烈，國內外龍頭品牌對中小品牌「擠出效應」明顯，內資第一梯隊品牌則發展無虞，公司端，安踏、FILA帶來的品牌溢價、高效供應鏈體系帶來的效率溢價，將成為公司未來長期面對競爭、行業系統性風險的最可靠的護城河，公司國內競爭優勢已較為明顯，FILA等國內多品牌體系將成為安踏實現超越國內海外一流品牌的基本要素，而通過主品牌全球化或收購AMER打開全球化突破口則可能成為公司未來與國際頂級龍頭抗衡並問鼎全球的更重要的途徑。
1.1 家族持股61.84%，股權集中
丁氏家族持股達61.84%，股權集中。截止2018年6月，丁氏家族共通過安踏國際、安達控股等持有公司61.84%股權，公司股權集中。另外，執行董事兼安踏品牌總裁鄭捷持股0.04%。
公司發展歷程可大致劃分為4個階段：
初創階段（1991-1998年）OEM起家，向OBM轉型
1991年，公司前身安踏（福建）鞋業成於三大鞋都之首晉江成立，開始為跨國公司OEM生產運動鞋。1994年安踏（福建）鞋業有限公司成立，安踏品牌創立，公司擴大生產規模，由原來手工作坊轉為規模化工業生產。
快速成長階段（1999-2007年）產品、渠道、營銷資源全面提升階段
產品方面， 2002、2003年公司分別推出服裝、運動配件產品，開始從單一運動鞋品牌向綜合體育用品品牌過渡。2005年創建「運動科學實驗室」，打造專業運動需求產品。
營銷方面，1999年用五分之一的利潤籤約孔令輝為形象代言人，推出「我選擇，我喜歡」廣告語，在國內率先開創「體育明星+央視」營銷模式，同年營業額增長翻倍。2001年，第一家專賣店開業後開始全國性品牌推廣計劃，2002-2007年相繼籤約巴特爾、女排名將馮坤、火箭隊球星斯科拉，2003-2004年與搜狐打造安踏•搜狐體壇風雲頻道，2004年起安踏品牌成為CBA指定運動裝備。2005年合作智威湯遜進行品牌梳理，推出「Keep Moving」口號。值得注意的是，2004年起安踏體育成為CBA唯一指定運動裝備商後，CBA球員運動裝備統一使用安踏品牌，帶動業績高速增長，2004-2007年營收分別達3.1億、6.7億、12.5億、29.8億，業績連年翻倍。
渠道方面，公司主要採用分級代理經銷模式，至2007年全國網點數量達4716家。
逐步成熟階段（2008-2012年）產品逐步完善，渠道加速擴張
產品方面，2008、2009、2011年公司分別推出9-14歲兒童系列（2011年擴展至3-14歲，目前針對0-14歲）、15-28歲運動生活系列、多元化女子體育用品系列產品。渠道方面，2011年公司門店數達9517家，2008-2011年均新增門店934家，超上市以來年均590家淨開店數。2012年受行業景氣度影響淨關店309至9208家。生產方面，2012年鞋底、鞋類、服裝產量較2007年底增加1.15、1.41、7.33倍至1130萬雙、1610萬雙、740萬件，鞋類生產線數量由2007年的15條增加至29條。
零售導向+多品牌布局階段（2013-至今）坐商轉型行商，拓寬品牌矩陣
2013年公司實施「全方位零售導向」策略。精簡分銷架構，並通過ERP系統監測經銷商銷售表現及店內庫存，改部分訂貨制為配貨制並主動控制訂單數量，幫助零售商改善庫存。
2016年正式提出「單聚焦、多品牌、全渠道」戰略。
「單聚焦」：繼續聚焦體育用品市場；「多品牌」：在安踏和FILA品牌基礎上，拓展品牌矩陣。2015年末以來共通過收購、合資等方式囊括健步鞋品牌Sprandi、日本高端運動品牌DESCENTE、韓國戶外品牌KOLON SPORT、香港童裝品牌KINGKOW，2018年向芬蘭Amer Sports發出收購要約，持續完善從成人到兒童、大眾到高端，時尚運動到專業運動的多元品牌布局。「全渠道」：提升線下街鋪、商場、百貨公司、奧特萊斯及線上電子商貿渠道零售管理管理能力。
估值、業績、股價完全擬合「消費周期」，2017年7月以來進入「長牛」階段。
2008年10月以來受新股效應影響，股價、PE逐步恢復常態，隨後股價迎來兩個主要波段發展：（1）「過山車」階段（2009年1月-2012年7月），該階段前半段高業績、強催化伴隨階段末期的行業周期低位及國內服裝行業整體庫存積壓、線上擠出效應影響，導致該段股價及PE整體迎來「過山車」式行情，階段末端PE低於該階段啟動點。（2）「長牛」階段（2012年7月至今），2017年7月後公司業績從行業危機中逐步復甦，迎來長期股價、PE穩步上行。該階段同樣分為兩個明顯的階段，2012年7月至2016年4月，2016年4月至今，前半段股價、PE受業績恢復穩步上行並受2015業績高中放緩影響股價及PE短期小幅調整，後半段業績整體穩定，但受持續併購催化、FILA業績放量、內資運動品牌龍頭預期逐步加深，股價、PE加速上行。整體看，①按照細分階段，「過山車」階段及「長牛」兩階段（2009年1月、2012年7月、2016年4月分別啟動）波動規律完全符合消費周期劃分（參考《消費周期：地產為軸，短周期的騷動》），公司股價變化與行業成長周期一致。②三個細分階段中股價、PE較時間段所在周期（2009年1月-2012年7月、2016年4月至今）均出現明顯的收購事件驅動，說明優質收購對股價、PE影響顯著。
1.2 業績穩步提升，盈利能力強勁
營收提速明顯。2017公司營收達166.93億元，同比增長25.08%，較上年提升5.14 pct。2018H1公司營收達107.98，同比增長44.06%。
（1）從長期看，2012、2013受行業需求回落、庫存高企，營收下滑，2014起穩步復甦，2007年起十年來整體維持高成長：①2007-2017十年營收複合增速達18.03%；②店鋪數自4716家增長至10983家，複合增速達8.45%；③員工數自10280增長至18800人，複合增速達6.22%；人均產出自30.95萬元/人增長至88.79萬元/人，複合增速達11.11%。
（2）從短期看：同店高成長，主品牌復甦明顯，FILA維持高成長。2018Q1、Q2、Q3主品牌零售額增速分別達20%-25%、低雙、中雙，受益中秋錯位、同店較快增長、折扣率提升等因素主品牌2018Q3繼續復甦；2018Q1、Q2、Q3以FILA為主的非安踏品牌零售額分別增長80%-85%、90-95%、90%-95%，FILA拓店加速、同店高成長致業績維持高增長。
（3）從結構看：受FILA營收佔比提升影響，服裝佔比持續上升。2017年服裝、鞋、配飾收入佔比分別達54.61%、42.23%、3.16%，分別較2008年提升12.85pct、 -12.27pct、-0.58pct，受2009年收購服飾佔比較多的FILA以及其持續增加的營收佔比影響，服裝營收佔比自2009年起持續增加，至2017年均增加13.59pct。2017年安踏、FILA、安踏兒童收入佔比分別約58%、30%、10%。
（4）從渠道看：2014起同店成為營收增長主因，2017同店、渠道增速同增，業績迎高景氣。①2012行業低谷前，渠道、單店面積拓展為業績高成長主因。2007-2011年渠道數量、同店營收、營收年均複合增速分別達18.49%、9.16%、29.34%（2008-2011年單店面積、坪效平均增速分別達7.53%、1.52%），②2012行業低谷後，同店逐步成為增長主要來源。渠道自2012後整體持平後自2016起受FILA等新品牌重新步入高單位數增長，2017繼續加速；公司同店2014後在渠道增速下降後，成為公司營收增長主要來源，2017在行業復甦、拓店加速背景下一同帶動公司業績重回高景氣。
（5）從量價看：量、價持續穩增。2017年公司共銷售超6000萬雙鞋、8000萬件服飾，公司預計2020年鞋服銷量分別達1億雙/1.3億件。2007-2017年鞋、服裝銷量年均複合增速分別為12.61%、12.98%，同期單價複合增速為5.61%、5.10%。
歸母淨利潤自2012以來整體增速略高於營收增速。2012以來受結構性因素影響（高毛利FILA佔比提升）毛利率提升，但同時因銷售費用持續增長（FILA為主的新品牌直營店拓店加速以及營銷費用增加），2017公司淨利率較2012整體提升1.18pct至18.92%，歸母淨利潤自行業2012低谷以來複合增速達17.84%，略高於同期營收增速16.97%。
毛利率持續快速提升。2012行業低谷前，2007-2010年受鞋服產品平均售價增長及生產規模效應帶動成本降低等影響，毛利率提升9.09pct至42.25%。2012年受行業庫存上升，市場競爭加劇致銷售平均單價下滑影響，毛利率下降4.30pct至37.95%。2012年公司激勵經銷商清理積累存貨，主動回購慢流存貨，收購鞋類生產設施提升生產效率，2013年起毛利率觸底回升。2012行業低谷後，受高毛利FILA營收佔比提升、其直營渠道佔公司渠道提升，毛利率持續上升。2017、2018H1公司毛利率達54.26%、54.26%，分別較上年同期提升0.97pct、3.68pct，2007-2017毛利率年均提升1.62pct。
銷售費用率快速增長，管理費用、財務費率下行。銷售費用率方面，受直營佔比提升、營銷費用增長影響，相比於五年前，2017銷售費用率增長約1倍至22.82%，2018H1進一步提高至25.61%，其中廣告宣傳費用，2007、2008年受北京奧運會營銷活動增加帶動廣告宣傳費研發分別增加4.1、1.4pct至12.4%、13.8%，2012年結束CBA贊助致相關宣傳費率下滑3.2pct致10.5%，2013、2014年籤約NBA球星及相關推廣活動增加致費用率分別增長0.6%、0.9%至11.1%、12.0%，2015-2017年以來費用絕對值維持增長，但因收入增速高於費用增速，廣告宣傳費用率下降0.9pct至10.6%。
管理費用率自2012後整體持平，2017受多品牌布局加速、研發費用率提升影響同比小幅提升0.27pct至5.40%，2018H1管理費用率同比下降1.28pct至4.79%，2017研發投入佔成本比重較2007年的2.3%提升超過1倍至5.7%，2018H1提升至6.2%，其中人員薪酬費用，上市以來公司人員薪酬費率穩健增長，2017年人員薪酬支出佔收入比達12%，較2007年提升4.9pct，其中2009、2017年上升幅度明顯高於其他年份主要系團隊規模擴大及高管聘任。
財務費用率維持低位並持續下降，2017、2018H1財務費用率均為0.09%，2012-2017財務費用率年均減少0.03pct，公司有息債務有限，2018H1已獲利息倍數達298.70倍，較2012年年均提升0.56倍。
受直營店加速拓展存貨周轉天數提升，2018以來存貨周轉健康。整體看，受FILA等新品牌直營店拓展加速帶動鋪貨提升影響，公司存貨周轉天數持續提升，2017較2012年存貨周轉天數提升24天至74天。從存貨撇減額看，2012年受行業低谷影響，存貨撇減金額達存貨57%，該數據自2012年以來整體下降，2018年以來存貨撇減金額僅0.03億元，預計2018H1安踏、FILA庫銷比分別低於4、5，存貨水平整體較為健康。
收益質量較高。①淨利潤現金比率：長期看公司平均盈利現金比率維持在1左右，盈利質量較高。2018H1受存貨增長（預計主系FILA品牌備貨）及預付款增長（預計系原材料採購）影響比率下滑至0.76。②ROE：公司ROE自2013起持續快速增長，2017、2018ROE分別達27%、28%，經營效率高。
2 公司
多品牌落地，供應鏈提升
2.1 產品渠道覆蓋全面，多品牌持續推進
差異化布局覆蓋全面。從產品定位看，公司旗下產品涵蓋大眾（安踏及安踏KIDS、Sprandi、NBA）、中高端（FILA、KOLON、KINKOW、AntapluS）、高端（DESCENTE）已形成較完整的價格梯隊。從覆蓋領域看，旗下產品涉及綜訓、跑步、籃球等大眾體育項目，及滑雪、登山、自行車等戶外項目，產品全面。
多層次布局，全渠道銷售。根據旗下不同品牌定位進行銷售渠道針對性布局，大眾定位的安踏、健步主要分布在二三線及以下城市，以街邊店為主（主品牌街邊店佔比約75%，購物中心25%），定位更高端的FILA等品牌主要分布在一二線城市的百貨及購物中心，門店一線城市佔15%，二、三線城市佔75%，其他市場佔10%。同時公司擁有奧萊及電商兩大清貨渠道，形成從線上到線下的完整渠道布局。
2.1.1 安踏：品牌重塑+渠道升級，主品牌內生穩增
主品牌安踏自1994年成立以來深耕大眾體育用品市場，連續十六年蟬聯全國旅遊運動鞋市場佔有率第一，2011-2017年位居鞋服市場市佔率內資第一，行業地位穩固。
（1）品牌重塑，從「買得起」向「想要買」轉型
研發持續高投入，提升原創性及專業性。2017年公司研發費用、研發費用率（研發費用/銷售成本）分別達4.82億元、5.7%，2007-2017年均複合增速分別為27.74%、9.59%，投入行業領先。2005年成立國內首家運動科學實驗室，在美國、日本、韓國和國內多地設立研發中心，包括ADIDAS前設計師Robbie Fuller在內的外籍設計人員100多名。
自主研發掌握核心技術。截止2018H1公司已擁有23項服裝科技與30項鞋產品科技，2017年發力國際巨頭具有絕對技術優勢的減震回彈領域，推出採用中底+外底一體式設計動態網科技(A-LIVEFOAM)及歷時三年獨立自主開發的超彈效果閃能科技(A-FLASHFOAM)，產品性能持續升級。
優化SKU，專注熱銷產品。上市以來公司加快產品上新力度，年上新款數量實現明顯增長。2016年起提出優化SKU、專注暢銷品銷售策略，2017年鞋、服裝、配飾上新數量分別較2015年減少38.46%、24.68%、31.72%至1200、2900、990款，推動銷售同時增強研發成本效益。
聯名合作+線上定製，加強差異化競爭力。2016年公司引入ADIDAS Crazy Quick系列設計師Robbie Fuller，其操刀設計的安踏老爹鞋Walker Version 1一經發售即迅速售罄，KT3-Rocco更引發洛杉磯千人排隊搶購。另外相繼與KIKS、黑豹、戰馬、NASA等知名 IP合作推出聯名潮鞋，2017年3月上線定製業務ANTAUNI，持續打造差異化產品，吸引更多年輕消費者關注。
（2）多方位營銷，提升品牌影響力美譽度
公司體育賽事相關營銷優勢明顯，①CBA合作夥伴：2004年起公司以3年6000萬元籤約CBA後，安踏品牌成為CBA唯一指定運動裝備，隨後2007年以每年2000萬元續約5年。CBA為優質營銷資源，不同於NBA運動員球鞋運營權由球員自身擁有，安踏贊助CBA後，8年間CBA各球隊隊員賽場均需穿著安踏提供的球衣球鞋，可謂「物美價廉」，該8年也成為CBA快速發展的八年，運動品牌合作夥伴的籤約費用已經從2004年當時的2000年/年暴漲至2012年的5年20億元（當年超過了NBA相關籤約費用），2017年回歸至5年10億元左右。2004-2008年安踏營收分別達3.1億、6.7億、12.5億、29.8億、46.3億，業績連年翻倍，成為公司早期業績快速爬坡的主要功臣之一。②中國奧組委合作夥伴：2009年後隨著公司服裝產品佔比提升、不同類別產品覆蓋全面，公司將營銷資源觸角伸向中國奧組委，2009年起安踏成為奧組委連續兩個奧運周期的合作夥伴（2009-2016年），贊助了24隻國家代表隊，並於2017年9月競標成為2022年北京冬奧會、冬帕運會組委合作夥伴，成為北京冬奧會最高贊助級別。2016年里約奧運會期間通過頒獎服贊助、閱讀超1億的「去打破」微博營銷等活動，根據益普索研究機構數據顯示，奧運將安踏品牌知名度提升17%。③籤約NBA巨星：在籃球鞋領域，NBA巨星成為全球所有籃球鞋生產商的爭搶的主戰場，安踏對NBA巨星覆蓋雖仍較為有限，但相比國內企業，仍較為突出。2007年起先後籤約斯科拉、加內特、朗多、帕森斯、湯普森、海沃德等明星，從知名度上，2010年、2015年分別籤約的加內特、湯普森最為知名（2017年6月與湯普森籤下10年8000萬美元合約），分別成為了公司2010-2015、2015至今最為主要的NBA營銷資源，2018年10月在奪冠熱門的凱爾特人海沃德（凱爾特人新三巨頭之一，進入2017全明星替補陣容）傷病復出後迅速籤下4年200萬美金合同，有望成為公司未來又一營銷爆點。④其他營銷資源：公司自2005-2008年成為品乓球俱樂部超級聯賽「運動裝備」唯一指定合作夥伴，自2009年連續三年成為CUBA戰略合作夥伴，自2014起至今成為NBA中國市場合作夥伴，自1998-2006年舉辦了安踏極限精英賽，此外，公司也持續籤約過包括張繼科、劉詩雯、張儷等多名國內體育、娛樂明星，形成完整的營銷資源體系，在內資運動品牌中，安踏營銷資源優勢明顯。
湯普森望成為安踏「飛人喬丹」。公司2014年籤約勇士隊新秀湯普森，於2015-2017年分別推出KT1-3代籤名籃球鞋，隨湯普森兩奪NBA總冠軍和奧運金牌在國內名氣大增，及KT迭代款科技不斷升級，KT系列籃球鞋銷量及單價雙升，2015年至今KT系列合計銷量超265萬雙，銷售約13億元，成為公司暢銷鞋款之一。2016-2018年公司連續3年舉辦「要瘋」湯普森中國行活動，微博相關閱讀量已達2.6億，抖音等視頻網站播放量超5000萬，2018年「要瘋」系列籃球訓練鞋銷售流水預計達5億元。
（3）零售導向策略下渠道持續優化
簡化分銷結構，強化終端管控。2012年前公司銷售以批發形式為主，2012年後取消中間區域層級扁平化分銷渠道，並參與終端門店引導管理，2013年正式提出零售導向策略，從批發商向零售商轉型。
設計階段公司通過ERP系統收集市場信息開發產品；訂貨期為零售商提供訂貨指引，鼓勵零售商靈活補單以降低庫存風險；銷售終端通過ERP系統檢測銷售表現，ERP覆蓋率從2008年的43%提升55pct至2017年的98%；KPI考核由批發金額、準確率等數據，調整為店員流動率、同店增長、售罄率及租售比。
門店形象持續升級，提升消費者購物體驗。公司平均3-4年推出新一代門店形象，至2018年，安踏門店已分別升級至第8代。第8代門店採用有特色運動場景化設計,強化功能分區，突出最新商品科技和故事賣點。目前公司與世界知名零售體驗設計公司規劃第九代零售空間設計，第九代門店預計明年初亮相。
同店增長驅動收入穩步增長。收入方面，2014年起公司戰略轉型已見成效，營收先於行業復甦後保持穩定增長。從店數看，2015年起安踏品牌渠道數重回穩健拓展軌道（我們預計主要系安踏兒童店數增長），至2018H1已達9650家。從驅動看，2014年後同店增速高於渠道拓展速度，成為業績增長主要來源。目前安踏主品牌主流商場覆蓋率已提升至30%，未來比例望達40%-45%，高店效的購物中心佔比提升望進一步增進店效提升。
線上電商業務快速發展。公司於2010年開展電商業務，線上平臺除官方網站Anta.cn外，公司還與京東、天貓、唯品會等平臺合作，同時選擇線下優秀分銷商進行線上銷售，與分銷商互利共贏。收入方面，從淘寶數據看，2017年公司阿里平臺零售額達35.29億元，5年複合增速達130.15%，銷售均價較2012年提升70.19%至253.80元，實現量價齊升。2017H1公司電商收入佔比約10%，計劃2020年達20%，望成為未來營收的主要增長點之一。
（4）安踏兒童保持高速增長。
2008年公司推出安踏兒童品牌體育鞋服用品，成立之初針對9-14歲兒童，2009年覆蓋8-14歲，2011年拓展至7-14歲，2012年拓展至3-14歲，2017年拓展至0-14歲，覆蓋嬰童至大童所有年齡層兒童，品類從運動休閒鞋拓展至NBA籃球鞋、足球鞋等。2017年收入增速超50%、佔比接近10%，預計目前門店數量2000多家，會員數量在百萬量級。
大童裝2021年前維持高景氣。2017童裝市場規模達1597億元，人均消費、CR5分別為19.2美元、8.5%，均遠低於海外。未來10年生育主力90、00後較70、80年後總人數減少約27%，長期看出生率呈下降趨勢。2011-2015年三次「二胎政策」對生育率產生支持（2013「雙獨二孩」、2015的「單獨二孩」、「全面二孩」政策影響更為明顯）「二胎」政策對小童裝影響傳導已結束，對大童裝影響預計2020-2021結束（大童裝4歲開始，影響滯後），故2021年前大童裝行業維持高景氣。
2.1.2 FILA：運動時尚新秀，多方位改革下高速成長
（1）品牌歷史：歷經危機，百年運動品牌再煥生機
FILA運動品牌1911年成立於義大利，2007年FILA全球品牌及其所有國際子公司被FILA Korea收購，目前總部位於韓國。2017年在全球運動鞋服市場市佔率達2.5%，是世界第9大運動品牌。
FILA 自成立主要歷經3個發展階段。
初創期（1911-1969年）：內衣、針製造織起家
品牌由1911年FILA兄弟在義大利之都高端面料時裝品牌之都Biella小鎮創立，最初為義大利阿爾卑斯山的人們製作服裝，近半個多世紀公司產品均以製造銷售針織服裝和內衣為主。
快速成長期（1970-1996年）：擴張產品線，發力專業及運動休閒領域
產品多元化。70年代Enrico Franchey加入公司擔任總經理，帶領公司向運動服裝製造商轉型，以網球裝備為主，後逐步拓展至高爾夫、滑雪、水上運動、棒球服飾，並在籃球、綜訓、跑步、徒步等已開發的鞋類領域銷售服裝產品。公司還與義大利眼鏡製造商De Rigo SpA建立了合資企業，生產品牌系列太陽鏡，自設護膚系列，產品包括防曬霜和沐浴。
營銷資源逐步增加。1974年起公司接連籤約瑞典球王博格、麥肯羅、貝克爾等知名網球代言人，1994年公司獨具慧眼籤約美國球員格蘭特•希爾，1995年希爾贏得年度新秀獎後其同款籃球鞋銷售超過150萬雙。公司於1985年起連續22年成為美網贊助商，通過夏冬奧運會、馬拉松等國際賽事提升品牌知名度，躋身全球知名運動品牌行列。
渠道逐步完整並高端化。80年代公司建立起全球特許經營網絡，美國特許經營商H. Altice Marketing 針對性的將FILA產品分銷給梅西、Nordstrom、Neiman-Marcus等高端百貨及專業球鞋連鎖商Foot Locker，品牌高端定位逐步形成。
業務全球化並在主要市場設立研究中心，公司在美國俄勒岡州波特蘭市設立研發中心，聘請前NIKE工程師，將全球運營總部遷至美國。同時在義大利、韓國主要市場建立新研究和設計中心。至1995年，韓國已成為僅次於美國的第二大海外市場。
美國業務佔比提升，市場份額快速發展。1990-1995年美國銷售額從22%上升至60%，鞋類佔比從14%上升至60%以上，FILA總收入從1510億盧比大幅增長至1.2萬億盧比，從世界第7大運動品牌成長為第3大品牌。
經營瓶頸期（1997-2006年）：銷售下滑，股權動蕩
90年代後期，在城市佔據突出地位但未滲透郊區市場的FILA品牌因消費風向轉向靴子和戶外用品影響銷售下滑，多元化產品策略同時無法與NIKE的全品類運動巨頭抗衡，1998年美國銷售下滑47%。受亞洲金融危機影響，韓國及其他亞洲市場同樣受到衝擊，公司陷入虧損。
重組削減成本，轉移銷售重心至歐洲。1997年底公司啟動重組計劃，減少代言男運動員數量，取消表現不佳的產品線，重新聚焦網球、滑雪和高爾夫核心產品及營銷，再次成為美網等錦標賽贊助商。同時，公司將轉移銷售重心，裁員近1/3美國員工，關閉美國38家直銷店中的17家，關閉其在烏拉圭，菲律賓，南非和東非子公司，推出歐洲開設40家零售店的銷售計劃。2003FILA品牌年被美國對衝基金CCM通過SBI收購。
穩定發展期（2007年-至今）：運動時尚加持，百年品牌重煥生機
2007年1月，FILA Korea以4億美元收購SBI所持全球FILA品牌及其所有國際子公司，總部遷往首爾，FILA成為韓國最大運動品牌公司。
FILA韓國及FILA美國（美國、加拿大、墨西哥地區）為直接控股子公司，公司通過全資孫公司FILA Luxembourg授權FILA品牌全球經營權，目前全球共授出37個經營權。2007年公司作價4800萬美元將大中華區商標權和經營權出售給百麗國際，2009年被安踏體育以3.32億人民幣從百麗手中收購。
本土韓流明星代言，提升大中華區知名度。2010年起公司通過啟用BIGBANG、2NE1、Infinite、眾多當紅韓流組合及車勝元、丁一宇、金秀賢等人氣亞洲影視明星，快速提升亞洲區市場知名度。
搭乘復古風潮，聯名設計款擴大全球影響力。近年「Golden Age」復古風成為主流時尚之一，2016年起FILA 在國外與包括俄羅斯潮牌Gosha Rubchinskiy在內等牌聯名推出80、90年代復古運動風格服飾，並通過Rihanna、肯豆 Kendall Jenne、流汗女神 AdrianneHo等名人街拍帶來話題性，Google全球搜索熱度持續提升。
2017年FILA實現營收、淨利潤2.53萬億、620億韓元，同比增速為161.63%、-80.80%，2016年成為高端高爾夫品牌Acushnet控股公司，2017合併報表致收入規模較上年擴大2.63倍。
（2）FILA中國：重定位+精細管理下高速成長
2007、2008年百麗旗下的FILA中國業務先後虧損1096、3917.8萬元2009年。2009年安踏從百麗國際收購FILA中國進行一系列改革，品牌於2014年扭虧為盈並實現爆發式增長，截止2017年，FILA門店數量從收購前60家快速增至1086家，實現收入約55億元，2014-2017複合增速約71%。
我們認為，FILA中國的成功主要得益於1>品牌定位，2>供應鏈改革，3>品牌營銷。
1>差異化定位運動時尚風，產品線細分滿足不同消費需求
定位中高端運動時尚品牌。FILA品牌從2010年起重新塑造品牌形象，2011年正式定位當時市場上較為稀缺的中高端時尚運動品牌，出現明顯競爭空缺。產品避免了與NIKE、ADIDAS等專業運動品牌正面競爭，同時與大眾消費的ZARA、HM的運動休閒系列，高端的ADIDAS Y-3系列在價位上實現差異化競爭，滿足中產階級的運動時尚需求。
品類完善。針對不同年齡及消費能力，公司陸續推出FILA RED、FILA WHITE、FILA BLUE、FILA ORIGINALE豐富成人裝產品線。於2015年推出童裝系列FILA KIDS，2018年重回專業運動市場。目前，FILA品牌按產品類別、穿著場景及風格重新劃分為休閒Lifestyle、運動RED、潮流FUSION、FILA KIDS四大系列。
2>供應鏈持續改革優化運營能力
高品質面料+優質供應商打造高質產品。面料選擇上，公司要求每季創新面料不少於50%，並作為商品、企劃、生產團隊KPI指標考核，同時進口材料比例不低於40%。供應商選擇上，一方面實行供應商末位淘汰機制，另一方面嚴格篩選面料、成衣、鞋供應商，與申洲國際等知名供應商進行合作。
物流改革提升商品運輸效率。①FILA物流部門通過近幾年變革逐步轉型為物流公司自負盈虧，將費用中心變為盈利中心。②根據收入規模和地理位置設置晉江總倉和8個中轉倉RDC，貨品從工廠先發給總倉，以門店為單位配貨直接發至單店，中轉倉提供門店調貨和回撥服務，實現靈活交貨，提高反應速度。③根據不同波段產品組合，總部可以發貨至門店。另外，公司持續完善快速反應生產能力，快反目標30天，實現80%期貨+20%補貨。
全國直營零售加強渠道管理。收購FILA中國後公司將門店從經銷商收回全部發展為直營店，裝修、陳列、銷售全均由總部把控，同時在全國設立15個分公司，開店選址、上報利潤方麵團隊直接跟總部交流，公司為店鋪單產制定目標值，低於目標值的店鋪將縮減來自總部政策支持，實現扁平化管理。
選址聚焦核心商圈，發展一場多店+綜合旗艦店。①門店選址方面，公司根據品牌中高端定位，選址聚焦一、二線城市核心商圈。渠道策略方面，公司根據商場實際情況拓展一場多店或增加1000-1500平米綜合旗艦店比例。②門店形象管理方面，每2年店鋪全部重裝升級，保持店鋪形象更新。為提升購物體驗，FILA主力店裡量身定做香薰，音樂必須播放歐美最新音樂。
3>多方位合作提升加大品牌影響力
體育贊助樹立專業運動形象。2012年起FILA成為香港奧運代表隊隊服裝贊助商，2014世界盃、2016年奧運會成為CCTV5賽事轉播合作商，主持人及記者電視放送中均穿著FILA服飾。
明星代言+綜藝植入增加曝光度。公司根據不同產品風格選擇契合品牌形象的代言人，休閒Lifestyle系列先後合作舒淇、高圓圓、陳坤及「美國隊長」Chris Evans，專業運動系列合作澳網冠軍Marion Bartoli，Fusion潮流系列籤約TF BOYS成員王源。另外，公司贊助微博話題性第一的綜藝《二十四小時》，品牌知名度不斷提升。
跨界合作保持品牌新鮮感。公司從2014年起開始與Anna Sui、Jason Wu不同設計師、Staple等品牌合作推出聯名產品，消費者保持對FILA品牌新鮮感。
（3）百麗與安踏經營下的FILA品牌比較
產品定位更加明確。百麗優勢在於女鞋，缺乏運動品牌管理經驗，FILA品牌早期定位模糊，產品開無鮮明特徵。安踏收購後於2010年明確品牌定位，通過差異化定位樹立品牌特色，抓住競爭空缺市場機會。
營銷力度進一步加大。因百麗在運動鞋服方面主要代理NIKE、ADIDAS等國際品牌，無需過多品牌營銷。而FILA品牌於2005年才正式進入中國，在品牌知名度較低的情況下並未加強宣傳力度，致市場認知度較低。安踏收購後通過一系列賽事推廣及明星代言提升品牌影響力。
渠道改分銷為直營。百麗收購FILA後其渠道主要為分銷渠道。收購2年內國內僅有60家門店，安踏接手後通過新開直營店及加盟轉直營的方式加強渠道管理，兩年年淨開店數量已達177家，門店布局以百貨購物中心為主。
2.1.3 新品牌尚處培育期，未來成長潛力足
Sprandi：2015年底公司完成對Sprandi收購。Sprandi是英國大眾休閒運動鞋品牌，在歐洲、俄羅斯、南非以及香港擁有一定知名度，旗下共有Sprandi、Earth Gear（戶外/極限運動）和ACE（入門級運動裝備）三條產品線。，2017年6月於長春開設第一家門店，截止2018H1門店數量已達81天，預計全年門店數量達190-200家。品牌主打英倫運動休閒風格，籤約王子文擔任形象代言人，服裝定價在150-400元，鞋定價300-800元，與定位大眾市場的安踏、FILA在風格、價位上形成互補。
DESCENTE： 2016年公司出資1.5億元參股60%與DESCENTE成立合資公司獨家運營大中華區品牌業務，瞄準國內高端運動細分市場，2018H1品牌共有85家門店，年底望達100-110家。品牌自1935於日本創立，以高端專業滑雪用品及高性能運動裝備聞名。2017年品牌實現收入約564.8億日元（約5.3億美元），同比增12.96%。
公司自成立起持續一直專注技術研發，1970年開發出世界首個#D切割降速滑雪服，1979年設計的Magic Suit多次登上滑雪世界大會領獎臺，被稱為2秒超速「魔法運動服」。2010年溫哥華冬奧會金牌總數第1、第6名的加拿大、瑞士隊均穿著公司"E-liner"Energy 速滑比賽服參加比賽。2018平昌奧運會使用DESCENTE裝備的運動員共22次站上領獎臺，位居2018平昌冬奧會最具價值品牌第3位（第1/2分別為ADIDAS/FILA）。
KOLON SPORT：2017年2月公司與KOLONSPORT成立合資公司並參股50%，獲得該韓國中高端專業登山裝備品牌在大中華區運營權，2018H1品牌中國門店數量達189家，預計年末達200-210家。KOLONSPORT 成立於1973年，是韓國第2、全球第10大戶外運動品牌。2012年相繼籤約起樸信惠、湯唯、張東健、EXO、宋仲基等亞洲明星成為品牌代言人。
KINGKOW：公司2017年10月完成對品牌收購，36KR預計收購價約6000萬港元。收購前在大中華區及美國共有80家門店，2018H1公司門店數量共63家，大陸/香港/澳門/臺灣/美國分別為32/18/10/2/1家，預計年底達60-70家。KINGKOW成立於1998年，為消費人群在0-14歲提供舒適時尚兒童服飾，品牌設計童裝以色彩、大字圖和精巧花紋為主定位中高端。2017年在香港童裝市場市佔率達6.7%，是香港第2大童裝品牌。
Amer Sports：2018年9月12日，公司發布公告，公司連同私募股權投資基金方源資本向Amer Sports發出無約束力初步收購意向，以40歐元/股現金方式收購Amer Sports全部股份，收購總額47億歐元（合約375億元）。對應目標公司2017年PE 33.72，較Amer Sports 11月22日收盤價溢價約18%。
假設公司聯合其他股權機構進行收購併持股51%，需額外融資約12億歐元（約100億元），預計收購資金來源為自有資金及銀行貸款。假設公司銀行融資成本在3%-4%，公司每年將產生3-5億元利息支出。
Amer Sports 1950年成立於芬蘭，早期業務為菸草貿易，1974年收購冰球裝備商Koho Tuote，主業開始轉向體育產業，1977年在納斯達克北歐市場掛牌上市。集團旗下擁有13個品牌，涵蓋戶外（Arc’teryx、Atomic、Salomon、Mavic、ENVE、Suunto、Louisville）、球類（Wilson、DeMarini、Slugger）、健身器械（Precor、Sports Tracker）、運動時尚（Peak Performance）四大系列。
2017年Amer Sports營收、淨利潤分別為26.85、0.93億歐元，同比增2.41%、-26.48%。
分地區看，2017年EMEA（歐洲、中東、非洲）、美洲、亞太地區銷售佔比分別較2013年提升-4.29、2.50、1.78pct至43.70%、41.79%、14.51%，2013-2017年營收複合增速分別為3.44%、7.53%、9.40%。
分產品看，2017年戶外、球類、健身類產品銷售佔比分別較2013年提升1.87、-1.46、-0.40pct至62.23%、24.33%、13.45%，2013-2017年營收複合增速分別為6.69%、4.35%、5.10%。
盈利能力方面，2017年集團毛利率、淨利率、ROE分別同比下降1.29、-1.37、2.10pct 至44.95%、3.47%、10.50%。營運能力方面，2017年公司存貨周轉天數、應收帳款周轉天數、營業周期分別下降6、0、6天。
若成功收購Amer Sports品牌布局、供應鏈及全球運營望與安踏形成協同。
（1）集團旗下品牌大多為高端運動領域龍頭，與安踏現有品牌在產品、定位方面形成互補，有助進一步完善安踏多品牌矩陣。
（2）2017 年 AMEAS 亞太區收入佔比14.51%，與歐美區相比收入佔比最低但收入增速最高，未來發展空間大。2017年區集團中國區收入規模 1.2 億歐元，同比增長15%，長期收入目標2億歐元，未來望藉助安踏渠道、本土零售管理優勢實現渠道及銷售收入的增長。
（3）Amer Sports各品牌擁有成熟運營團隊，多品牌、全球化經營管理經驗豐富，安踏望通過收購逐步積累全球化運營經驗，通過全球化實現經營規模擴張。
（4）集團外包、自產、合資工廠產品生產比例分別為64%、23%、13%，分區域看，亞太、EMEA、美洲產能佔比分別達60%、27%、13%，中國產能佔比為24%，亞洲產能未來仍有提升空間。若收購成功鞋服產品望與安踏供應鏈形成協同。
AntapluS：2018年推出自主孵化的時尚運動品牌AntapluS，分專業運動AKOS和休閒運動Sport Lounge兩個產品系列，AKOS支持如瑜伽、慢跑、綜練等類型的運動需求，兼具專業功能與設計感。Sport Lounge更偏向於滿足日常生活的搭配需求。品牌價格位於Anta與Fila之間，約耐克、阿迪達斯同類產品價格80%。第一家門店於今年7月在長春開業，目前已開出4-5家門店，以經銷模式為主。
2.2 物流園投產，供應鏈效率持續提升
外協生產為主。公司主要生產基地位於福建，共擁有安海、池店、陳埭、廈門、長汀5大生產基地。2007-2012年鞋底、鞋、服裝產量分別增長1.52、1.41、7.33倍至1490萬雙、1610萬雙、740萬件。2007年鞋、服裝自產比例分別下降、提升24.70%、1.20%至37.80%、5.50%。
物流變革，從成本中心到盈利中心。①管理模式方面，公司近年通過變革公司改變物流部門傳統費用中心定位，成立物流公司，作為獨立法人自負盈虧，將物流變成盈利中心。②物流體系方面，公司近年逐步從中央倉+區域倉+分倉模式開始進行轉變，形成中央倉直配全國門店、電商前置倉、高銷售區DC倉、前店後倉等多種形式相結合的物流模式。
一體化產業園望進一步堅實效率壁壘。公司一體化產業園區預計總投資超過50億元，除物流中心外，一體化產業園還包括智能工廠、技術創新會議中心和公寓型生活區（可居住4500人），辦公和作業區域。新物流產業園中心投產，提升產品流轉效率。2018上半年公司投資超10億元的晉江一體化物流中心正式投入使用，送貨時間預計從原先平均1個多月縮短至2周，降低物流成本的同時望進一步提高產品流轉效率，2017年預計補單比例中單位數，至2020年望達20%。
3 行業
行業規模超萬億，品牌分化加劇
3.1 行業廣闊，內資品牌分化加劇
體育行業規模超萬億，多項政策引導產業發展。2017年我國運動鞋服市場規模達2121.50億元，同比增長12.5%，Euromonitor預計我國運動鞋服2022年望達3586.60億元，2018-2022年複合增速11.07%，超鞋服市場整體增速8.06pct。國內體育健身市場總規模近1.5萬億，其中體育產品和裝備佔比近70%。根據國務院46號文件規劃，2025年體育人口將突破5億，對應行業總產值突破5萬億，GDP佔比突破2%。
運動服飾行業集中度較高，市場份額進一步向海外龍頭集中，安踏相關品牌逆勢提升市佔率。（1）運動服飾集中度高，競爭激烈。2017我國運動品牌CR10達69%，同時34個品牌佔據了我國運動市場近90%的市場份額，其中海外品牌達25個。（2）海外品牌市佔率高於國內品牌。國內、外品牌長期成長趨勢相反，競爭激烈，2011年之前國內企業屬於跑馬圈地的快速發展期，海外品牌仍在摸索在我國合適的發展模式。因2000年以來多數企業更重視「量」而忽視「質」，產品、供應鏈效率仍存在問題，2013年當我國服裝行業整體面臨庫存壓時，供應鏈效率佔據明顯優勢的海外品牌市佔率觸底反彈，優勢持續拉大， 2017年海外品牌CR10達45.2%，約為國內品牌的2倍。（3）內資CR4市佔率保持相對穩定。 2014年起在其他內資品牌市佔率仍下滑情況下內資第一梯隊企除了在2011-2013行業整體承壓是業績下滑外，2013起市佔率保持相對穩定，2017年內資CR4達21.3%。海外品牌2013年起持續吞噬的市場份額主要來自中小企業。（4）安踏逆勢提升市佔率，成為我國內資第一運動品牌。2011起安踏超過李寧成為內資運動第一品牌，隨後在國際品牌市佔率持續提升的過程中，安踏主品牌市佔率整體穩定在7-8%，同時FILA市佔率快速增長，2017安踏主品牌及FILA品牌市佔率合達10.6%，約為內資第二名李寧市佔率的兩倍。
3.2 國際比較：NIKE規模居首，UA直營布局領先
美國體育行業已有200餘年發展歷史，目前已進入行業成熟期。研究美國運動品牌對理解國內體育發展前景具有參考意義。在此我們選取比較分析的主要為全球市佔率前七大品牌，分別為NIKE、ADIDAS、Under Armour、Puma、Asics、New Balance、Skechers。
（1）簡介：NIKE市佔率第一，UA份額提升最快
NIKE創立於1972年，90年代通過AIR氣墊鞋迅速佔領美國本土市場成為本土第一大運動品牌。後期通過持續的技術創新及成功行銷策略，公司穩居全球運動龍頭地位，2017年實現收入363.97億美元，全球市佔率達15.2%。
ADIDAS成立於1949年，1954年世界盃德國隊穿著阿迪達斯足球鞋贏得世界盃冠軍使公司聲名大噪，70年代成功開拓美國市場成為80年代世界第一大運動品牌。80年代後期因錯失「慢跑熱」及經營管理問題市佔率下滑被NIKE反超。近年通過yeezy及boost系列運動鞋聯連續創造消費熱點，2017年實現收入253.36億美元，全球市佔率9.8%。
Under Armour成立於1996年，以研發透氣舒適的功能性緊身運動衣和橄欖球裝備起家，2017年緊身運動服收入佔比高達66%。此外，公司運動產品逐步向運動鞋、太陽眼鏡等運動裝備拓展，2015年超過ADIDAS成為美國第二大運動品牌。2017年實現收入49.77億美元，市佔率達2.2%，較2008年提升1.7%，為前十大運動品牌中市佔率上升最快品牌。
Puma成立於1948年，由達斯勒兄弟分家後創立（阿道夫創立ADIDAS），2007年被奢侈品集團Kering收購後因業績平平幾度傳出將被Kering拋售。2014年Rihanna擔任品牌創意總監後推出Fenty、Basket Heart系列使品牌人氣大幅回升，2017年個人產品線為公司貢獻增長率約7%。2017年品牌實現收入46.32億美元，市佔率1.9%。
Asics成立於1977年，原身為1949年的日本運動品牌商OnitsukaTiger，公司以跑鞋起家，1964年東京奧運會穿著Tiger跑鞋的運動員共獲46塊獎牌。如今Onitsuka Tiger主要往休閒潮牌方向發展，Asics則沿襲專業跑鞋定位。2017年Asics母公司Onitsuka Tiger實現收入35.44億美元，全球市佔率為1.6%。
New Balance成立於1906年，早年以生產腳弓支撐器和矯正鞋為主，50年代開始生產專業運動鞋，70年代起致力高科技功能材質開發，與其他品牌不同，公司提供三種寬型鞋型，定位注重舒適度的跑者。通過產品線精簡、提供多款配色及熱門韓劇植入，New Balance作為潮流休閒鞋在亞洲大熱。2017年全球市佔率達1.4%，市佔率較2008年提升0.5%，僅次Under Armour。
Skechers成立於1992年，以男士工裝靴起家，2009年公司通過塑身鞋系列和修身鞋系列進入健身市場，2009-2010年籤約美國偶像冠軍David Cook和時尚名媛金卡戴珊作為代言人。2016年推出D'Lites 2復古時尚運動鞋並籤約亞洲偶像團體EXO進行推廣。旗下健步鞋、跑步鞋、復古鞋滿足可不同消費者需求，2016年一度超過ADIDAS成為美國第二大運動品牌。
（2）比較：ADIDAS覆蓋全面，NIKE營銷優勢明顯
量：NIKE經營規模、運營效率第一，ADIDAS直營布局領先
收入結構方面，Asics鞋類產品收入行業最高，佔比達83.32%，ADIDAS服飾收入佔比達36.66%，行業第一，Under Armour配件類佔比達10.94%，超過其他同業企業。安踏鞋服收入佔比分別為42.23%、54.61%，服裝佔比高於國際品牌。
盈利能力方面，從毛利率看，ADIDAS 2015年以來毛利率快速提升，2017年較2年前提升2.1pct至50.45%，因直營收入佔比高，毛利率行業最高。NIKE毛利率行業最低，2015-2016年維持在46%左右，2017年下滑至43.84%。安踏2017年實現毛利率49.37%，高於國際品牌。
從淨利率看，Skechers 2017年淨利率為5.65%，行業最高，Asics淨利率僅3.18%，行業最低。NIKE因美國稅改導致稅收支出同增270%，淨利率同比下調7.03pct至5.31%。安踏淨利率為18.92%，明顯高於國際品牌。
營運效率方面，NIKE 2017年存貨周轉天數僅為94天，行業最低，因直營佔比較低，存貨周轉快於同樣全球運營的ADDIDAS。安踏存貨周轉領先。Skechers應收帳款周轉天數行業最低，安踏應收帳款天數為40天，略快於國際品牌平均水平。
渠道方面，國際主要運動品牌銷售模式主要以分銷為主，直營為輔。ADIDAS直營店數最多，Under Armour直營收入佔比達36.46%，收入佔比最高。Asics直營門店、收入佔比行業最低。安踏直營收入佔比達30%，僅次Under Armour。
質：NIKE營銷投入領先，Puma品牌關注度提升明顯
產品方面，從覆蓋領域看，ADIDAS除跑步、綜訓等大眾運動產品外，還擁有排球、拳擊等專業運動產品線，覆蓋運動領域達13個，產品範圍最廣。Under Armour、Skechers產品線僅4個，經營範圍較專一，安踏旗下各品牌共覆蓋8個運動領域，覆蓋面較多數海外品牌更廣。
費用方面，從研發投入看，2017年Puma研發費用率達1.15%，ADIDAS研發費用達2.23億美元，行業領先。安踏研發費用率達2.9%，遠超海外龍頭平均水平。從廣告投入看，2017年Under Armour廣告費用率達11.35%，NIKE廣告費用絕對值達33.41億美元，位居行業前列。安踏廣告宣傳費率為12%，領先於其他國際品牌。
從營銷資源看，體育營銷方面，NIKE在足球、籃球領域贊助明星、球隊數量及質量均高於同業企業，安踏與國際巨頭存一定差距。娛樂營銷方面，NIKE、ADIDAS、PUMA代言人知名度及微博粉絲數量最高，Under Armour、Skechers、New Balance位居第二梯隊，安踏旗下FILA品因定位中高端，代言人人氣高。
從品牌關注度看，NIKE全球搜索熱度近5年穩居全球首位，ADIDAS受yeezy帶動2015年下半年起熱度逐步回升，現位居全球第二。安踏全球搜索熱度小於1 ，與國際品牌相比國際知名度仍存較大差距。
3.3 國內比較：安踏經營規模居首，運營能力領先
安踏體育產品定位運動鞋服，我們所選的競爭對手主要包括港股上市公司李寧、特步國際、361度、中國動向及A股上市的貴人鳥。
（1）量：安踏經營規模居首，成長性強。
規模方面，從收入看，2012年安踏超越李寧成為國內第一大運動品牌，2017年實現營收166.92億元，仍保持行業第一地位，收入約第二名2倍，與其他同業企業拉開較大差距。從淨利潤看，安踏穩居行業首位，中國動向受益金融投資收益，歸母淨利潤位居行業第二。
增速方面，從收入方看，貴人鳥2017年在主品牌收入下滑的情況下合併傑之行、名鞋庫仍實現收入同比增長42.70%，位居行業第一。2017年安踏體育實現收入增速25.08%，位居行業第二。從淨利潤看，安踏、361度以29.44%、13.42%位居行業第一、二，其他同業企業均實現歸母淨利潤負增長。
中國動向、安踏盈利能力領先。從毛利率看，中國動向因旗下代理品牌Kappa定位較高毛利率最高，安踏毛利率位居行業第二，2017年毛利率提升幅度位居行業首位。從淨利率看，中國動向主營代理業務分銷等支出較大，但因金融投資高收益，2017年整體淨利率達59.06%，同期安踏淨利率為18.92%，位居行業第二。
安踏運營效率行業居首。2017年安踏存貨周轉天數、應收帳款周轉天數、營運天數分別為73、40、114天，均位居行業首位。
安踏門店數量優勢明顯。 2012-2015年行業調整期間安踏等5家企業共關店7791家，其中安踏關店752家，行業最少，李寧關店數量最多，合計2629家。從渠道數量看，2010年安踏超過李寧成為國內門店數量的國內品牌，2017年各類門店合計11296家，2010年至今仍保持渠道數量優勢。
中國動向直營佔比最高，安踏店效領先。中國動向直營門店數量及直營收入佔比最高。安踏通過旗下FILA品牌拓展直營店帶動直營收入比例上升，2017年公司加盟、直營、平均店效分別約461.05、122.60、157.22萬元/個，行業第一。李寧通過2012年渠道改革及近年回收經營不善加盟店為直營店致直營渠道、收入佔比較高。特步仍採用分銷模式，但通過獨家代理商掌控60%門店經營，獨家代理商實為資本投資方，2017年獨家代理的直營店店效提升逾10%。
安踏主品牌同店穩健，其他品牌高成長。安踏主品牌零售增速自2016Q3起長期達雙位數增長，非安踏品牌（主要為FILA品牌）則長期保持40%以上增速快速成長，表現遠超同業其他副品牌。
特步電商佔比最高，安踏李寧絕對值居首。從收入佔比看，特步、李寧線上收入分別約20%、19%，領先同業，貴人鳥因合併名鞋庫全年收入致電商佔比同比提升7.63pct至12.42%。從絕對值看，安踏、李寧2017年電商收入約17億元，行業居首。
中國動向、貴人鳥、安踏股利支付率領先。2013-2017年中國動向、貴人鳥、安踏平均股利支付率分別為89.64%、84.70%、71.5%，高於行業平均59.56%，投資性價比高（李寧2012年以後未進行分紅）。
（2）質：安踏品牌影響力居前，廣告研發投入領先
安踏品牌影響力行業領先。2018年安踏在國內運動鞋服市場品牌指數分別為319.1、359.6分，排名位居行業第6、4，內資第4、2，排名較2012年保持穩定，消費者認可度高。
安踏旗下品牌覆蓋領域較為全面。從覆蓋領域看，除特步和貴人鳥外，其他企業旗下品牌合計覆蓋運動領域基本在7個及以上，安踏集團旗下品牌覆蓋10大運動品類，行業最多。從拓展方式看，除361度旗下品牌均為自設外，安踏、李寧、中國動向均通過收購、合資等方式擴大產品線。
安踏廣告研發投入絕對值最高。從廣告宣傳費用看，特步國際廣告及宣傳費用率第一，安踏體育絕對值最高。從整體銷售費用看，李寧銷售費用率行業最高，安踏絕對值仍行業領先。研發投入方面，從研發投入看，安踏體育研發絕對值第一，361度研發費用率居首。從研發成果看，截止2018年9月16日安踏國際專利總數達902個，是第二名貴人鳥約1.9倍，行業領先。
安踏問鼎ISPO全球設計大獎，李寧榮獲設計獎項滿貫。2017年公司自主研發設計生產的中國短道速滑比賽服，獲得「ISPO全球設計大獎」，獲得世界認可。2017年李寧是國內第1家同時集齊德國紅點、德國IF、美國IDEA、中國紅星獎四大國際國內設計賽獎項的運動品牌，設計實力突出。
安踏、李寧體育營銷資源質優。體育營銷資源方面，安踏贊助奧運隊伍最多，李寧贊助奧運代表隊平均金牌數量領先，安踏因籤約NBA巨星加內特、隆多、湯普森，李寧籤約韋德、麥爾勒姆，NBA籃球資源較強。娛樂營銷資源方面，李寧無娛樂明星代言，安踏旗下FILA明顯代言人以特步定位運動時尚，明星代言質、量均較高。
3.4 經驗借鑑：NIKE、ADIDAS產品科技持續升級，營銷資源廣泛
（1）NIKE：全球運動龍頭，持續創新打造核心競爭優勢
NIKE是全球運動龍頭，早期通過華夫底跑鞋和氣墊技術快速打開市場，後期通過持續科技創新和成功體育行銷發展成為世界第一運動品牌。2017年實現營收、淨利潤343.50、42.40億美元，市值達1020.51億美元，在全球運動鞋服市場市佔率達15.2%。
公司發展歷程可大致劃分為4個階段：
初創期（1964-1971年）：代理虎牌運動鞋起步
1964年公司前身「藍帶體育用品公司」成立，與OnitsukaTiger合作代理日本虎牌（Tiger）運動鞋。1966年為Onitsuka Tiger設計軟尼龍非傳統皮革的Cortez運動鞋成為Tiger旗下最暢銷的鞋款。
1969年日本方面開始尋找更大批發商，1971年公司中止與OnitsukaTiger合作，採用當地女學生為公司設計的Swoosh標誌，開始以獨立商標銷售產品。
成長期（1972-1989年）：OEM轉型OBM，持續技術創新快速搶佔市場
1972年NIKE公司正式成立。
產品方面，1974年公司推出The Waffle Trainer，很快成為美國最暢銷訓練鞋，1979年空氣氣墊Air技術首次運用在Tailwind跑鞋上，1982年推出Air Force 1 首款氣墊籃球鞋。1980年公司在美國運動鞋市佔率達50%。除鞋類產品外，公司積極拓寬其他產品線，1979年第一條服裝生產線上馬，1985年推出第一雙高爾夫球鞋。
80年代中期，慢跑熱衰退，有氧運動興起，銳步率先抓住年輕族群追求運動時尚的消費需求，以設計感十足的產品佔領先機，1987年以9.91億美元銷售額、30%的市佔率成為美國第一大運動品牌，NIKE則以5.97億美元及18%的市佔率屈居第二。
蒙受劇烈競爭打擊期間，公司確立新產品研發設計的策略主調，1987年推出Air Max首款可視氣墊運動鞋後，1992-1998年相繼推出180度、270度、前掌、全掌、可調節氣墊鞋，進一步升級氣墊技術。
營銷方面，1984年公司獨居慧眼籤約籃球運動員麥可喬丹，並推出Air Jordan系列籃球鞋，推出第一年即創造2億美元收入。隨喬丹成為世界頂級球星，Air Jordan成為耐克銷售最大推動力之一。1986年前，公司一直採用雜誌作為主要廣告媒體，推出以The Beatles 《Revolution》作為背景音樂的創意電視廣告後，電視廣告逐步成為公司最大推廣平臺。
渠道方面，公司1981年第一個海外總部在荷蘭阿姆斯特丹成立，同年成立耐克日本公司，通過為中國男籃、女籃提供運動鞋服，開始在中國市場的宣傳。
生產方面，70年代初公司已建立海外生產運作模式，1972年與日本籤訂合約正式生產NIKE運動鞋。隨後幾年隨日本人力成本攀升，公司1975年將生產線轉移至人力成本更低的韓國與臺灣。
1989年，公司實現收入17.11億美元，1981-1989年年均複合增速達17.91%，美國市場市佔率達30%，成為美國第一大運動品牌，同期銳步、阿迪達斯市佔率分別為20%、2.9%。
快速發展期（1990-2015年）全球化與體育行銷下攀上高峰
品牌方面，公司的品牌擴張策略進退結合。繼1988年首次收購高檔鞋類公司Cole Haan後，公司1994年收購冰球設備製造商Bauer Hockey。2002年收購衝浪服飾公司Hurley International。2003年收購匡威。2004年收購聯盟運動服飾品牌Starter 和英國足球品牌Umbro。為重新專注其核心業務線，公司2007年起逐步剝離部分子公司，至2017年公司僅保留匡威和Hurley兩個已收購的子品牌。
渠道方面，通過80-90年代的全球渠道擴張，公司1994-1997年全球運動鞋市場市佔率升幅超過10pct至35%，同時期ADIDAS、銳步市佔率保持平穩。2003年耐克國際市場銷售首次超過美國本土。
營銷方面，1996年公司籤約當時最被看好的高爾夫新秀老虎伍茲，2000年隨老虎伍茲連續奪得四大錦標賽冠軍，公司逐步建立在高爾夫運動領域地位。1996年公司與巴西足球兌籤下2-4億美元10年合同，創下世界足壇最高價碼記錄。
2015年公司實現營收306.01億美元，1990-2015年年均複合增速10.15%，2015年公司在美國運動鞋服市場市佔率達19.3%，超出第二名ADIDAS 3.8個百分點。
戰略重新布局階段（2016-至今）：「三雙」目標+「貼近消費需求」戰略起航
2016Q1以來公司期貨訂單增速放緩，受訂貨影響2016Q3起營收出現下滑。從外部環境看，Under Armour發力，阿迪達斯逐漸走出低谷；另一方面運動行業越發複雜，優衣庫、Zara 等品牌紛紛推出運動休閒產品搶佔市場份額。從內部看，公司籃球鞋銷售額大跌20%，連續第二年下滑，ADIDAS的籃球鞋銷售額則同比大漲40%。由於線上競爭激烈，耐克線下分銷商美國「體育權威公司」和 City Sports先後申請破產，渠道庫存均出現問題。
為提振銷售，2017年公司提出Consumer Direct Offense全新戰略，將未來重心放在10個國家12個城市上，以數位化為導向，為消費者提供更快捷、更人性化服務，並計劃將業務部分由6個精簡為4個，在全球裁員2%，裁減25%球鞋款式。同時提出「Triple Double 三雙」：雙倍創新、雙倍速度和雙倍直接聯繫。
2018財年公司實現收入363.97億美元，2016-2018年營收複合增速為6.03%，2017年美國市場市佔率較2015年下滑2.9pct至42.7，同期阿迪達斯增長2.9pct至9.0%。
我們認為，NIKE的成功主要源於1>持續創新打造的產品優勢；2>成功體育行銷；3>全球化擴張；4>高效供應鏈管理。
1>持續研發創新打造核心競爭優勢
公司自成立以來一直注重產品科技創新，1980年在新罕布夏州埃克賽特鎮設立研究實驗室，集中科技開發者、設計師、材料學家等各領域人士集中力量研究開發新技術。公司還設置了研究委員會和顧客委員會邀請運動員、教練、足科醫生共同商討產品方案，另外通過併購合作等方式獲得外部技術。如併購美國專業氣囊用材料製造商Tetra。
從專利數量看，1997-2016年公司專利數量整體逐年穩步遞增，2004-2014年加大專利申請量，同時期營收規模也出現較大幅度擴張。雖然自2014年公司減少專利申請總量，但是鞋類專利申請量還繼續維持在的較高水平，公司在鞋類產品開發的技術優勢仍然處於世界領先地位。
從產品看， 1979年的Tailwind密封AIR氣墊到2017年僅鞋面和中底組成的可視全掌氣墊Vapor Max，再到2017年對抗ADIDAS的React泡棉緩震材料，中底技術持續推陳出新。從1997年推出一次成型的Foamposite、2008年推出強支撐的Flywire，再到2013一體化針織材料Flyknit，公司在鞋面科技上也引領行業的研發潮流。
2>成功的體育行銷擴大品牌影響力
營銷投入方面，公司廣告營銷費用率一直維持在10%的較高水平，2018年營銷費用達35.77億美元，2001-2018年廣告宣傳費用年均複合增長7.80%。
廣告宣傳方面，NIKE並不僅做簡單產品宣傳，而是抓住購買產品背後是人們渴望尋找堅毅與拼搏的情感需求， 1986年通過The Beatles Revolution背景音樂的廣告曲採用「離經叛道」宣傳形式強化溝通，通過喬丹等名人的偶像崇拜建立品牌忠誠，在廣告中進行準確而有力的情感輸出。
代言人方面，與其他運動品牌籤約大牌運動明星不同，公司更看重挑選未來潛力新星。為挖掘潛力運動明星，公司成立由退役運動員和體育領域經營豐富的人士組成體育市場部，在運動員成名之前就與其籤約。麥可喬丹、科比、林書豪，老虎伍茲，費德勒，都是公司挖掘的體育巨星。
賽事贊助方面，與阿迪達斯籤約成為賽事官方合作夥伴取得曝光度的策略不同，公司與奧運會參賽協會籤署合作協議，為運動員提供專屬比賽裝備。雖然運動員身著贊助服裝登上領獎臺，但比賽鏡頭回放時NIKE的品牌宣傳更能產生視覺衝擊的效果。
3>分銷模式、全球化經營擴大收入規模
分銷模式下渠道快速拓展，直營佔比逐年提升。公司銷售模式分為分銷、直營、面向消費者的批發業務三種，公司直營門店數量僅1182個，全球渠道擴張主要通過分銷模式。2018年公司三種模式收入分別為239.97、10.43、6.33億美元，分銷模式為公司最主要的銷售來源，直營佔比較2012年提升10.70pct至25.60%。
國際業務重要性日益提升。1981年公司在荷蘭阿姆斯特丹設立第一家海外子公司開啟國際化進程。2003年國際銷售收入首超國內，至2018年海外收入佔比已達59.19%，較1988年前提升34.07pct。分地區看，亞洲地區收入持續保持快速增長，成為公司收入增量的主要驅動。
電商收入貢獻持續增長。2018年公司線上收入已達28億美元，同比增長27.27%，佔總收入比重達7.69%，CEO Mark Parker預計未來五年電商業務未來5年收入佔比提升至15%- 30%。
4>輕資產運營模式及高效供應鏈管理構築效率壁壘
生產方面，公司上世紀70年代起已開始生產外包，隨各地區生產成本變化，公司合作地區也不斷變化，70年代主要生產基地為日本，其後是韓國、臺灣，後轉移至大陸。90年代，公司逐步將生產轉移至勞動力更為廉價的越南等東南亞國家。
1999年起，公司開始啟用電子數據交換EDI方式與供應商聯繫，將交貨周期從180天縮短至90天，此外還投資5億美元建設具備快反能力的供應鏈系統，全球600家以上的接包商庫房都安裝有公司的信息控制控制系統，接總部可同步獲悉廠商的品種和存貨，從而提高訂單安排及生產效率。
物流方面，公司在美國本土擁有7大物流配送中心，2個自有、3個租賃，剩餘2個為第三方代運營。美國外共設62個物流配送中心，其中比利時拉克達爾、中國太倉、日本富倉、韓國仁川為四大海外最重要的自有物流中心。
物流中心投產後公司還通過升級擴建不斷提升其運營效率。1983年建成的280萬平方英尺美國孟菲斯配送中心通過WMS系統及自動化設備升級後吞吐量從10萬件/小時提高至25萬件/小時。亞洲最大物流中心江蘇太倉20萬平方米配送中心於2017年啟動擴建，計劃新增6萬平方米，引入高科技分揀設備和輸送系統、倉庫管理系統，進一步提升物流配送效率。
（2）ADIDAS：國際運動巨頭，專業競技與運動時尚並驅
ADIDAS是全球第二大運動品牌，早期憑出色產品設計、成功體育營銷成為全球最大運動龍頭，80年代後半期經歷運營挫折後通過管理變革、供應鏈優化、革命性產品研發等一系列舉措公司重回國際一線行列。2017年實現營收、淨利潤212.18、11.73億歐元，市值達350.12億歐元，全球市佔率達9.8%。
公司成立至今主要經歷5個發展階段：
1949-1954年 起步期：品牌初創，揚名世界盃
創始人阿道夫•阿迪•達斯勒與哥哥魯道夫散夥後創立ADIDAS品牌（魯道夫創立PUMA），鞋麵條紋原為提供鞋面更好支撐設計，1949年正式成為品牌標誌。1954年世界盃公司為德國隊贊助可替換鞋釘的weltmeister足球鞋，德國隊奪冠後公司足球鞋一舉成名。
1955-1986年 高速成長期：側重專業競技，體育營銷大獲成功
營銷方面，側重建立品牌與頂尖競技運動聯繫，1956年墨爾本奧運會免費為運動員提供專業球鞋，20世紀60年代為穿著自己品牌的運動員支付報酬，1970年起成為國際足聯指定用球贊助商，被稱為體育營銷之父的長子霍斯特1982年創立ISL營銷公司，負責世界盃、夏冬兩季奧運會營銷權，極大增加品牌曝光度。
產品方面，1963年推出歷史最暢銷產品之一Stan Smith網球鞋，1979年全球最暢銷的足球鞋"Copa Mundial"上市。20世紀70年代中期美國慢跑熱盛行，而公司產品忽視正在興起的跑步市場，在美國跑步領域的市場份額迅速被耐克追趕。
業績方面，1980年公司銷售額達10億美元，獨佔美國運動鞋市場80%份額。
1987-1993年 發展瓶頸期：股權易手，管理動蕩
生產方面，業內多數廠商將生產基地轉移至遠東地區，耐克1971年起運動鞋一直由亞洲生產基地供應，而阿迪達斯生產仍集中在人力成本較高的歐洲，生產成本高於同業。
管理方面，長子霍斯特在法國管理的分公司與其姐妹管理的總部為爭取經銷商相爭相互壓價，下屬部門門派分立，形成內部惡性競爭。物流外包造成訂單不能及時處理，工作效率低下問題。霍斯特1987年逝世，1989年公司瀕臨破產，經歷塔皮、彭頓、裡昂信貸銀行三次易手，最後被克蕾斯蒂•圖雷斯及好友羅伯特•路易斯-德雷福斯收購。
營銷方面，公司因業績下滑，預算縮減，年均僅投放1個電視廣告（同期NIKE數量約50個）。通過為電影片場免費提供服裝贊助成功植入《比弗利超級警探》、《海灘護衛隊》等電影。
業績方面，1990年阿迪達斯在美國運動鞋市場份額僅2.9%，較10年前下降近77%，1991-1992年在德國市場份額下降6%至34%。
1994-2014年 經營成熟期：管理變革，品牌多元
管理方面，改革公司文化，提倡管理層開放親和，變英語而非德語為正式辦公語言。1990年前後引入飛人喬丹的幕後策劃人耐克前僱員斯特拉塞爾及其好友摩爾，重新規劃發展戰略，2014年再次引入耐克Lunar Force等產品的設計師丹尼斯•德科維克、馬克•麥那和馬可•多爾斯。
品牌方面，1994年三角標全面接替三葉草舊標，1995-2012年通過收購、自設共新增Reebok等9個子品牌，品牌矩陣不斷擴充。
產品方面， 1991年推出Equipment專業運動系列， 2000年設立經典傳承部門負責Stan Smith、Rekord等經典產品銷售，將復古與時尚結合。
營銷方面，改變營銷策略，設定廣告訴求對象為14-21歲青年。業績回暖後營銷全方位並重，1996-1998年籤約貝克漢姆、齊達內，邀請當紅明星代言，並與奧運會、世界盃等重要全球賽事保持合作。
業績方面，1994年公司收入重回1988年水平，淨利潤反彈。1994-2014年公司收入實現10.82%的複合增長。
2015-至今 專注核心主業，「立新戰略」起航
2015 年推出「Creating the New」5年發展戰略，以速度（對消費者需求快速響應）、城市（重點城市資源投入）、開源（邀運動員/消費者/企業夥伴參與品牌建設）為核心。
產品方面，為更專注於足球、跑步、女子、兒童和運動經典系列五大產品線， 2016年起逐步出售旗下非核心業務。
供應鏈方面，公司建立設計-運輸45天快速上市新標準，以滿足快速變化的市場需求，2015年設立首個自動化工廠，對未來技術進行實驗和探索。
營銷方面，2017年宣布放棄電視廣告營銷，將重點放在數位化渠道上以吸引年輕消費者。
業績方面，2016年以52.25%的淨利潤增速成為全美增長最快的運動品牌，2015-2017年公司在美、中、日三國運動鞋服市場市佔率分別提升4.5%、1.6%、0.9%，同期NIKE增長-1.1%、1.3%、-0.9%。
我們認為，公司經歷危機仍能絕處逢生再創銷售輝煌主要系1>持續研發創新；2>成功體育營銷；3>全球化擴展；4>供應鏈優化。
1>創新研發打造核心競爭力
創始人本身專注產品創新，個人曾獲得700餘項專利，在早期製鞋工藝中實現許多技術突破，1954年推出德國奪冠所穿著的旋轉嵌入式螺釘設計足球鞋，1968年專門為背越式跳高發明者Dick Fosbury研製跳高技術運動鞋，同年成為世界首家採用聚酯類凸輪鞋底的運動鞋廠商，產品技術創新成為品牌初創期開拓市場、提高品牌知名度的主要因素。
成為世界運動巨頭後，公司依舊保持對技術研發的高投入。從研發費用看，2017年研發投入1.87億歐元，1996-2017年均複合增速11.47%。近10年研發費用率維持在0.9%左右，2016年起提速。從研發產品看，2002年推出首個在運動鞋上應用360度透氣技術Climacool跑鞋；2004再次革命性地推出具備耐磨、抗溫、吸震的「A3 Ultra Ride跑鞋」；同年推出ClimaCool系列透氣運動鞋；2005年推出世界第一雙晶片智能運動鞋。2013年推出boost跑鞋，2015年Ultra Boost位居2016年全球球鞋銷量之首。
2>體育營銷成功打開世界市場
贊助國際賽事，擴大全球影響力。第二代掌門人霍斯特60年代率先將體育品牌與大型賽事聯繫起來，阿迪達斯成為第一家向運動員免費贈送運動鞋，與運動隊伍籤訂長期球鞋供應合同的公司。1969年墨西哥奧運會85%、1972年世界盃80%的運動員身著阿迪達斯品牌，1982年霍斯特創立ISL公司市場控制世界盃、夏冬兩季奧運會營銷權。
攜手運動娛樂明星，樹立專業形象、打造潮流爆款。一方面，公司始終堅持邀請體育名人代言，通過籤約貝克漢姆、齊達內、科比、麥迪等全球體育明星，將運動員品牌偏好滲透到普通健身人群中，打造專業競技形象。另一方面，籤約當紅明星，並結合「意見領袖」影響力和人為稀缺的「飢餓營銷」，通過打造NMD、Yeezy系列等時尚爆款產品。
重點布局數位化渠道及女性消費市場。公司立新戰略將重點與社交大V合作加大與年輕消費者接觸。隨運動健身風潮在女性消費者中興起，2012年以來公司發Unleash Your Creativity等圍繞女性運動展開的營銷。2016年，阿迪達斯超越NIKE成為中國女性最偏好的運動品牌。
3>分銷模式、全球擴張下收入規模快速擴張
分銷模式實現渠道快速下沉。公司銷售模式主要分為直營、分銷，分銷門店包含特許經營店和分銷店。2017年直營、特許經營、分銷門店數量分別為2588、13000、150000家，2014年分銷、直營收入佔比分別為70.93%、29.07%，通過分銷模式公司實現經營規模快速擴張。
國際業務貢獻主要營收，亞洲市場快速增長。60年代公司率先法國成立分公司開展歐洲其他地區業務，70-80年代重點布局美國市場，成為當時市佔率最高運動品牌， 2003年成立子公司重點開拓亞洲市場。2006年起其他地區收入超過歐洲本土市場成為最大收入來源，其中增速最快的亞洲市場收入佔比從2006年的15%提升10.94pct至25.94%。
4>供應鏈持續優化升級
生產方面，80年代初公司大部分生產仍在歐洲完成，後期逐步將生產中心從歐洲轉移至生產成本更低的亞洲，至2017年近100%生產已外包給獨立第三方，歐洲的供應商佔91%。2015年在德國建立面積4600平方米的SpeedFactory自動化工廠，僅保留160個技術崗位，2018年在美國開設第二家佔地6874平米的自動化工廠，僱員僅150人，至2020年兩座工廠計劃合計產量達100萬雙（目前公司年產量約3億雙）。
物流方面，早期公司傾向外包物流以減少運營成本，1996年將美國配送業務外包給UPS；1997年與CALIBER物流公司合作將其在美國Spartanburg工廠配送業務外包給CALIBER。2006年收購銳步後公司投入超2000萬英鎊建立3.25萬平米曼徹斯特Trafford配送中心逐步自建物流網絡。2012年至今共新增9個物流中心，今明兩年公司將繼續優化配送網絡，擴建升級德國、俄羅斯等7個物流中心，並計劃在英國新增電商配送中心，加大北美西海岸物流投入。
4 盈利預測
1、收入端
線下方面，我們預計2018/2019/2020年安踏主品牌淨增門店0/30/30家，ANTA KIDS淨增300/300/300家，FILA成人淨增200/180/150家，FILA KIDS淨增150/130/100家，其他品牌合計新增90/180/210家，線下整體增速為31.17%/22.96%/19.95%，線上整體增速為33.39%/27.03%/21.49%。2018/2019/2020年整體收入增速為31.52%/23.62%/20.21%。
2、盈利端
預計2018/2019/2020年線上、線下毛利率分別為52.30%/54.34%/55.47% 、49.50%/49.50%/49.50%，2018/2019/2020年公司整體毛利率分別為51.84% /53.53%/54.46%。
5 投資建議
一方面，主品牌安踏國內龍頭地位穩固，通過渠道改革、產品升級實現內生穩增，FILA、電商、童裝仍處高速成長期短期業績快速增長無虞。另一方面，公司多品牌運營能力不斷提升，通過外延發展成為千億體育集團可期，隨一體化產業園建設持續推進，效率壁壘逐步堅實。
預計2018/2019/2020年公司歸母淨利潤分別為40.09/49.96//60.86億元，同比增速在29.83%/24.61%/21.81%，對應EPS為1.49/1.86/2.27元/股，對應P/E為21.08 /16.91/13.89，首次覆蓋，給予「推薦」評級。
6 風險提示
（1）經濟下行超預期：服裝行業進入庫存回入銷售下行階段，若消費繼續下行，預計對可選屬性強、彈性大的體育用品行業受影響較大，將對公司業績產生一定影響。
（2）主品牌銷售低於預期：安踏、FILA收入佔比較高，安踏品牌為國內體育鞋服領域中端品牌龍頭，行業競爭激烈，受阿迪、耐克以及李寧共公司的競爭影響明顯，競品的快速成長將對安踏品牌產生一定影響，同時FILA品牌已處於品牌發展中期階段，如果門店拓展不利、團隊管理出現問題，同樣對經營業績產生一定影響。
（3）新品牌發展不及預期：公司持續進行對新品牌的收購及培育，公司迪桑特等新品牌發展若不及預期，將對業績產生一定影響，同時公司對Amer的收購不及預期也將對公司股價產生一定影響。
（編輯：鄭雅郡）