2020年12月23日 09:42:06
本文來自 微信公眾號「峰閱網際網路」，作者：楊曉峰、許孟婕。
引言
簡單復盤微博(WB.US)16年-18年2月情況：2014年微博上市，其後兩年中股價表現平平，我們認為由於目標用戶群體偏差，投資者很多認為微博缺乏用戶活躍度，但實際上微博的DAU和人均使用時長一直在增長，2015年微博DAU仍保持35%的高速增長並突破1億大關，人均單日使用時長也較2014年同比增長12%，突破30分鐘；微博基本上於15年廣告收入增速企穩，但股價卻於16年開始加速，我們認為主要是由於隨著時間發展，微博淨利率加速提升，微博自身的業績和價值邏輯在快速增長過程中得到了市場認可。這種用戶活躍度認知偏差和淨利率提速認知偏差影響了微博的股價表現，後期隨著偏差的修復，微博的業績和估值雙雙上升，16年2月-18年2月其股價從12.09元升至142.14元，漲幅1175.68%。
基本結論
一、投資邏輯：1）在網際網路公司的發展進程中，由於大部分APP有特定目標用戶群體，投資者在不屬於其目標用戶群體時可能對用戶活躍度的認知有一定的誤差，以微博為例，其用戶大多偏年輕化，和投資者存在不匹配的情況可能導致其對微博用戶活躍度產生認知偏差；2）市場對網際網路公司淨利率的提升認知可能存在滯後性，從微博的淨利率來看，其淨利率從15年的7%升至17年的30%僅用時3年，但市場從16年開始才認識到其快速提升的商業化能力。對比抖音，我們認為投資者當前對快手的用戶活躍度和商業化能力均可能存有認知偏差。我們認為該認知偏差主要可能來自兩方面：1）目標用戶群體受限導致投資者可能對快手用戶活躍度存在認知偏差：投資者主要處於一、二線城市，抖音在一、二線城市滲透率高，快手用戶集中於下沉市場，可能導致投資者產生用戶群體偏差。2）快手未來業績將由「直播驅動」轉變為「廣告驅動」、銷售費用率降低有可能帶對其商業化能力認知偏差：我們認為市場可能對其淨利率的預期相對線性，因此對其淨利率提升可能會低估，預計營業增長驅動力轉移後，毛利率、淨利率將大幅增長。
二、短視頻行業模式趨於成熟，用戶增長平緩。1）從市場滲透率看：快手在一、二線城市仍有增長空間，快手有望通過繼續調整品牌調性形成一、二線市場的突破；2）從用戶重合度看：快手抖音用戶重合率高，用戶增長模式從「自然增長」轉為「激勵驅動」，有望通過極速版APP「激勵+社交裂變」繼續發展下沉市場；3）從使用時長來看：下沉市場用戶使用時長未飽和，相比抖音，快手重度用戶佔比高，用戶被遷移可能性相對較低。
三、預計快手未來業績將由「直播驅動」轉變為「廣告驅動」。我們認為廣告業務發展具有2個維度：增加廣告主和提高廣告效率。當前快手頭部廣告主偏少，處於「主動拉取」廣告主階段，廣告主獲取具有明顯邊際改善區間，增加頭部廣告主是該階段重點，其「磁力引擎」等提效手段將在其進入下一階段時起到更大效果；抖音處於「自然獲得」廣告主階段，當前通過算法等措施「提高廣告效率」是該階段的重點。對標抖音，我們預計快手的廣告收入至少有5倍提升空間。
投資建議
我們認為目前短視頻行業的用戶增長已進入平穩階段，主要關注重點應在短視頻平臺的變現能力上。我們認為：1）投資快手的關鍵邏輯在於關注市場對其用戶活躍及商業化能力可能存在的認知偏差帶來的投資機會，我們認為至2022年快手的淨利率有望達到15%以上，對標以廣告業務為主的微博穩態時期淨利率在30%左右，快手的淨利率仍有較大提升空間。
風險提示
行業競爭加劇，平臺用戶增長不及預期；商業化推進速度不及預期；平臺主播及內容創作者流失；法律糾紛風險；行業政策風險
一、投資邏輯：網際網路公司發展進程中的對用戶活躍度及商業化能力的認知偏差可能會帶來投資機會
我們認為市場目前對快手的用戶和商業化能力可能存在認知偏差，而網際網路公司發展進程中的對用戶活躍度及商業化能力的認知偏差可能會帶來投資機會。我們認為市場對快手可能存在的認知偏差具體包括兩個層面，一是由於目標用戶群體受限導致投資者可能對於快手用戶活躍度的認知偏差，二是我們預計快手未來業績將由「直播驅動」轉變為「廣告驅動」、銷售費用率降低可能帶來的對其商業化能力提升速度的認知偏差。以微博來看，在步入商業化加速階段後，其淨利率的提升呈現非線性高速增長，我們認為微博其淨利率從15年的7%升至17年的30%僅用時3年，但市場從16年開始才認識到其快速提升的商業化能力，16年2月-18年2月其股價從12.09元升至142.14元，漲幅1175.68%。我們認為快手的淨利率目前還處於初步提升階段，未來其淨利率的提升有望類似微博淨利率的提升，呈現出非線性高速增長態勢。
1.1用戶偏差：從DAU來看，快手與抖音日活差距比預期差距小，用戶使用時長几乎無差別
1.1.1對標微博用戶偏差：投資者作為非目標用戶群體的偏差導致對用戶活躍度認知產生偏差
對標微博用戶活躍度認知偏差，我們認為投資者對用戶活躍度認知偏差主要來自於目標用戶群體的局限性。從心理學的角度，大眾更容易接受與自己教育、生活背景接近的東西並基於此形成認知，我們把用戶偏差定義為由於用戶群體的局限性所導致的對於特定應用用戶活躍度的認知偏差。2014年微博上市，由於目標用戶群體偏差，投資者很多認為微博缺乏用戶活躍度，但實際上微博的DAU和人均使用時長一直在增長，2015年微博DAU仍保持35%的高速增長並突破1億大關，人均單日使用時長也較2014年同比增長12%，突破30分鐘。
1.1.2 快手：高位日活和穩健提升的用戶使用時長有待更高效的變現
我們認為投資者大多處於一、二線城市，與抖音相比快手可能存在投資者用戶偏差。根據抖音和快手的官方數據， 9月份抖音+抖音火山版日活破6億，快手系6月份整體日活3.02億，考慮到一個季度的日活增長，預計以官方披露數據來看抖音和快手的日活差距不到2倍；根據第三方數據QuestMobile，抖音（抖音+抖音極速版+抖音火山版）和快手（快手+快手極速版）的日活差距更小，約為1.26倍，從人均單日使用時長來看，幾乎沒有差距，目前抖音的快速發展並沒有影響快手核心用戶的使用時長。
快手高位日活和穩健提升的用戶使用時長所代表的流量基礎和用戶粘性有待通過更高效的方式變現。根據QuestMobile，2020年下半年，快手DAU同比增長率維持在25%上下，高於抖音的15%， 2020年11月快手用戶平均單日使用時長為91分鐘，同比增長19.33%，人均單次使用時長5.7分鐘，同比增長31.18%，且仍在維持平穩增長，預計未來仍有突破。我們認為用戶的使用時長在考慮變現時具有重要意義，快手目前的用戶使用時長並未受到抖音的衝擊，仍處於平穩增長的階段。
1.2 商業化能力偏差：廣告業務處於起步階段，淨利率有望快速提升
1.2.1 對標微博：網際網路公司淨利率提升速度可能呈現非線性高速增長態勢
從微博來看，由於需要時間驗證，網際網路公司業務發展初期市場對其淨利率的提升認知具有滯後性。微博基本上於15年廣告收入增速企穩，但淨利率的提升主要從16年開始加速。市場對網際網路公司淨利率的提升認知可能存在滯後性，從淨利率來看，微博淨利率從15年的7%升至17年的30%僅用時3年，但市場從16年開始才認識到其快速提升的商業化能力。
1.2.2 快手：廣告業務仍在加速成長，商業化加速有望實現
目前快手的廣告業務仍處在起步階段，業績增長預計由「直播驅動」轉為「廣告驅動」，預計銷售費用率降低可能大幅提升淨利率（目前市場對淨利率的線性預期或存在低估情況）。2018/2019年快手的廣告業務收入同比增速均在300%以上，收入佔比從2017年的4.68%提升至2019年的18.96%，廣告業務在快手內部的戰略地位得到顯著提升。1）從毛利率來看，預計業績增長驅動力改變後毛利率將改善，「廣告驅動」的毛利率大幅高於「直播驅動」：根據我們的測算，從利潤貢獻來看，直播打賞成本高，毛利率不到30%，廣告業務毛利可達80%左右，預計未來廣告業務收入的提升將釋放更多利潤，推動業績加速；2）從淨利率來看，預計未來銷售費用率可能降低或大幅釋放利潤，目前市場對於淨利率的預期相對較為線性，或存在低估其淨利率提升能力的情況：2020H1快手的銷售費用率大幅增加，達到54.14%，根據微博近年來的銷售費用率來看，最高在35%左右，因此我們認為隨著快手業務進入穩態發展，銷售費用率有望降低15~20個百分點，因此在利潤釋放上或存在較大的認知偏差。從微博的商業化變現來看，穩態情況下，以廣告驅動的盈利模式淨利率能夠達到30%以上，預計快手未來轉為「廣告驅動」後，淨利潤將大幅上升。
二、為什麼短視頻用戶增長進入平穩期？——從滲透率、重合度、使用時長看用戶增長與潛力
目前，短視頻行業總體滲透率已達80%，抖音和快手作為兩大巨頭，整體用戶規模（MAU）已分別達到7.2億（抖音+抖音極速版+抖音火山版）與5.7億（快手+快手極速版），用戶增長已進入平穩期，在用戶方面，怎樣繼續吸引用戶從而實現增長是兩平臺的戰略核心。快手K3戰役後，K3戰役的總指揮馬宏彬換任商業化部門，這也說明了目前快手的發展重心已從用戶積累轉變為商業化變現。接下來我們將從兩平臺用戶滲透率、重合度及使用時長的角度看其中的突破方向和發展機會。
2.1從滲透率看：短視頻APP滲透率高，市場增長模式已趨於成熟
在經歷了行業發展初期的高速增長後，短視頻行業的整體滲透率已達較高位置，但不同等級城市滲透率不均，個別區域發展空間仍較大。我們將具體分析抖音和快手的用戶地域分布及其中隱含的潛力。
2.1.1快抖市場滲透率較高，預計未來平穩增長
快手和抖音經歷了近年來的用戶高速增長階段，據QuestMobile，主站DAU分別已達3.04億與2.25億，目前在各個城市均有較高的滲透率。抖音的滲透率較為均衡，在各等級城市的滲透率均接近或高於40%。快手由於平臺的早期策略，用戶分布具有明顯地域性，多分布在三線及以下城市，其中五線及以下城市的市場滲透率超過抖音的45%，達到52%。而快手在一線及新一線城市的市場滲透率則明顯低於抖音，均未達35%。
在活躍用戶數及滲透率增長方面，快手與抖音將較難維持起步階段的超高增長率，預計未來將平穩增長。目前快手系產品的活躍用戶數及產品滲透率均低於抖音，其增長空間和增長率較抖音而言還有較大空間。根據QuestMobile，過去一年抖音系用戶規模同比增長6.7%，快手系用戶規模同比增長25.2%，整體在移動網際網路大盤的滲透率達到43.5%，我們認為該滲透率已處於較高水平，預計未來滲透率將以平穩的速度提升。
2.1.2抖音與快手在一、二線城市用戶滲透率的差異主要在於品牌調性的不同，需通過關注其品牌定位來看未來快手在一、二線城市的增長潛力
快手在一、二線城市的滲透率與抖音有較大差距，其中一線城市滲透率僅20%，新一線及二線城市滲透率也只有30%左右，而抖音則基本達到了40%以上，在市場空間上快手具有更大潛力。我們認為有以下幾個原因，1）快手以往的雙列交互模式需要用戶主動選擇視頻觀看，所需時間成本較大，適合完整休閒時間較多的下沉市場用戶，而一、二線城市用戶的特點是碎片化時間較多，抖音的大屏模式無需選擇，沉浸感更強，時間成本更小；2）快手以往更注重「草根生活」的內容策略與一、二線城市用戶的距離更遠，抖音「音樂+時尚」的定位更吸引一、二線城市用戶。
目前快抖在界面和內容上差距已經不大，快手在產品體驗與視頻內容上都進行了升級，「草根」、「土味」等標籤正在慢慢褪去，快手有望通過繼續調整品牌「調性」形成一、二線市場的突破：
1）九月份快手8.0上線後，默認界面採用抖音的大屏模式：在信息展示上，快手目前採用了類似於抖音的單列瀑布流，這使得用戶無法以主觀意願規避廣告，而是順應信息流，被動接受廣告植入，且初始CTR（點擊率）為100%，從而獲得更高的人均廣告觀看量。同時，單列形式省去了用戶選擇視頻的時間，人均VV（每人每天觀看視頻數）將得到提高，廣告曝光率與廣告收入將提高：
單列廣告營收=DAU×AD LOAD×人均VV×100%×CTR₂×CPC
雙列廣告營收= DAU×AD LOAD×曝光量×CTR₁× CTR₂×CPC
（備註：CTR₁為從廣告封面到視頻內容的點擊率，CTR₂為用戶觀看視頻後點擊進入詳情頁的點擊率）單列廣告變現路徑更短，有利於廣告變現，其廣告變現效率相比雙列產品更高，使用單列瀑布信息流的有望成為提高廣告收入的突破口。
2）快手也通過明星籤約、精準內容推薦、官方帳號合作等方式進行了內容升級，在開拓一、二線城市客戶方面取得了亮眼的成績。明星內容方面，近年來快手引進了黃子韜、林更新、周杰倫等，打破天佑等草根明星給快手貼下的標籤；據快手官方分析，一、二線城市用戶更偏愛旅遊及技能類視頻，可進行精準內容推薦；同時，快手也與人民日報等官方媒體合作推出更多「正能量」、「文化感」的內容，打破「惡搞」、「低俗」的刻板印象，實現品牌升級。「內容升級」中的快手，已在一、二線城市及以前相對薄弱的南方取得了不錯的成績，未來有望持續拓展中高端市場。
2.2從用戶重合度看：短視頻用戶重合度高，用戶增長平緩，有望通過「激勵+社交裂變」拉新用戶
根據智氪研究院數據，抖音和快手用戶重合度在2018年僅為18.7%，而隨著行業的發展，用戶及內容創作者的增多，內容同質化現象日趨嚴重，用戶重合度快速提高，根據QuestMobile，目前已在50%左右。兩大平臺目前在內容及形式上的差別已經不大，因此我們認為重點在於如何維持用戶粘性和拉新用戶：1）穩固差異化主播是穩固用戶的關鍵；2）通過「激勵+社交裂變」的拉新方式推動滲透率進一步提升。
2.2.1用戶重合度約50%，視頻內容逐漸趨同，差異化主播是不同平臺穩固用戶的關鍵
從MAU角度看，根據QuestMobile，兩平臺（抖音&快手主站）的重合用戶數已達2.23億，以快手為參考，重合度達52%，其中抖音擁有3.06億獨佔用戶，快手擁有2.06億獨佔用戶，如何維持現有獨佔用戶成為平臺關注重點，我們認為依靠差異化的主播生態與吸引其他平臺頭部主播成為穩固用戶關鍵。從內容生態角度看，抖音和快手經歷了幾年前的高速增長，形成了各自的內容優勢，但隨著如今短視頻行業用戶數逐漸穩定，市場逐漸飽和，抖音快手化，快手抖音化的趨勢越來越明顯，內容差異度迅速較小。從11月粉絲數排行看，抖音的頭部主播以搞笑、知識資訊、遊戲及明星為主。而快手的遊戲、影視娛樂及音樂類主播則佔據大部分頭部位置。這種差異體現了抖音更注重專家與紅人的生活分享，快手則提倡「看見每一種生活」。兩種模式催生的主播都有其固定的核心受眾，由於兩平臺的頭部聚集效應均十分明顯，頭部主播粉絲量與禮物數都佔比巨大，因此與頭部主播保持長期合作，是穩固現有用戶，保持收入增長的必要手段。
抖音和快手憑藉強大的流量基礎、運營能力及優惠的公會政策吸引其他平臺主播是吸引新用戶的方式之一。目前直播行業總體用戶規模增速放緩，吸引其他平臺主播，帶動其用戶轉移成為用戶增長的主要途徑。吸引主播的關鍵在於建立主播和平臺之間的粘性，知名主播大多和公會綁定，因此流量、薪資及優惠公會政策是吸引主播的關鍵。快抖在流量與資金方面均屬行業巨頭，同時，抖音和快手都建立起了完善的工具支持公會進行管理，如經營分析、績效管理、多維度成員分析等多樣化運營工具。因此，藉助既有優勢吸引各平臺主播是快抖可行的用戶增長手段之一。
2.2.2用戶增長模式從「自然增長」轉為「激勵驅動」，極速版APP通過「激勵+社交裂變」發展下沉市場
短視頻APP下沉市場的用戶增長已經渡過了「自然增長」階段，目前主要靠「激勵驅動」，根據QuestMobile，目前下沉用戶已經佔據中國移動網際網路大盤的58%（6.69億），抖音極速版、火山版和快手極速版APP的「激勵+社交裂變」模式符合下沉用戶使用心理，滲透率有望進一步提升。短視頻APP在滲透下沉市場方面具備先天優勢，據QuestMobile數據，下沉市場用戶有70.6%對短視頻感興趣，僅次於社交的71.7%。快抖的極速版APP憑藉拉新激勵、看視頻得現金等補貼措施，和其熟人社交的傳播理念，更受休閒時間較多、現金獎勵敏感度較高、熟人關係較豐富的下沉市場用戶喜愛。根據QuestMobile，快手和抖音極速版APP在下沉市場中的活躍滲透率TGI分別達到111.9和107.3，均高於主站。而在滲透率方面，則遠不及主站APP，因此通過極速版APP拓展對主站來說較飽和的下沉市場成為了兩大巨頭的共同選擇。
2.3從使用時長來看：下沉市場用戶使用時長未飽和，快手重度用戶佔比高，用戶被遷移可能性相對較低
2.3.1下沉用戶規模大但用戶使用時長未飽和，預計其空閒時間更多使用時長有望繼續提升
根據QuestMobile，儘管下沉市場用戶已佔中國移動網際網路用戶的58%，但其月人均使用時長僅為140小時，成長空間巨大。相比一、二線城市用戶的快節奏生活，下沉市場用戶擁有更多休閒時間使用手機娛樂，目前下沉市場用戶的使用時長仍低於全國平均的145小時，成長空間較大。
2.3.2快手重度用戶佔比更高構建用戶壁壘，高使用時長提高廣告容忍度，有望為廣告展示創造更多機會
快手重度用戶佔比高，用戶遷移可能性低於抖音，我們認為重度用戶對廣告具有更高容忍度，在廣告變現的潛力上更大。使用時間較短的用戶往往對廣告的忍耐度較低，而長時間觀看短視頻的用戶往往對15秒左右的短視頻廣告有較高的接受度。因此，隨著用戶使用時長的增加，平臺的整體廣告加載率有望提高。據抽樣統計，快手目前的廣告加載率最高能夠達到20%左右，但大部分用戶的廣告加載率可能在10%以下。我們認為主要原因不在於使用時長較長的用戶較少，而是因為目前快手的廣告供給端的廣告主較少，因此廣告加載率的提升受到一定限制。按單次使用時長計，快手「重度用戶」比例遠遠高於抖音，超56%用戶每次使用30分鐘以上，這部分用戶對廣告容忍度較高，整體廣告加載率提升空間大。
三、商業化加速的驅動力是什麼？——預計由「直播驅動」轉為「廣告驅動」
我們預計2021年快手將完成業績由「直播驅動」向「廣告驅動」的轉變，廣告業務收入佔比的提升將釋放更多利潤，推動業績加速。快手的直播業務一直是收入的主要組成部分， 2017/2018/2019/2020H1年直播業務貢獻營收佔比分別為95.32%/91.70%/80.37%/68.52%。但由於主播分成過高，直播業務成本較高，根據我們測算毛利率不到30%，利潤貢獻率低，而廣告業務的毛利可達80%左右，盈利能力顯著高於直播業務。當前快手廣告業務處於起步期，增速可觀，2018/2019/2020H1年快手廣告業務收入同比增速分別為326.31%/345.53%/223%，2017/2018/2019/2020H1收入佔比4.68%/8.20%/18.96%/28.29%。2020H1廣告收入佔比已達到28%，預計2021年快手將實現「直播驅動」向「直播+廣告雙輪驅動」的轉變，廣告業務將成為快手業績新的重要支撐。
3.1廣告業務發展分為2個維度：增加廣告主和提高效率
我們認為對於廣告業務的發展，可以關注2個維度，1）廣告主：主要關注如何獲得廣告主以及對頭部廣告主的吸引力；2）廣告效率：主要關注通過何種方式提高廣告業務運營效率和廣告投放效率。對於廣告業務發展早期的公司，增加廣告主更為重要，而對於已經得到廣告主認可的公司，提升廣告效率更為重要。
3.1.1廣告主的增長：從初期「主動拉取」到後期「自然獲得」，快抖分處2個階段
廣告主是平臺發展廣告業務最關鍵的因素，廣告主的增長一般從初期「主動拉取」到後期「自然獲得」，當前快抖分處兩個階段。抖音布局廣告業務時間早，節奏快，當前廣告已是其強勢業務，已擁有豐富的廣告客戶資源，目前抖音廣告業務的主要增長點在於如何提效，巨量引擎已提供較完備的人群標籤系統供廣告主精準定位投放人群，在廣告算法精度上的提高是抖音的主要任務，廣告主已可通過品牌力「自然獲得」。快手目前的廣告客戶相較抖音仍顯不足，主要目標仍在加強廣告業務團隊建設，「主動拉取」廣告主以獲得增長。
3.1.2提效階段：通過團隊優化、算法等方式提效是廣告發展成熟階段的表現
廣告主的獲取進入瓶頸期後，商業化團隊、算法成為制約廣告業務盈利能力的主要因素。通過商業化團隊的不斷調整優化和算法升級，能夠實現廣告業務突破。快手磁力引擎形成價值鏈商業閉環，有望提升廣告運營效率；抖音巨量引擎整合了今日頭條、抖音、穿山甲等多元產品，提高營銷能力。快手基層商業化團隊基本從2019年開始大範圍組建，很多具有網際網路大廠背景，但多數員工至今工作不超兩年，而抖音商業化團隊平均入職已3-4年。
3.2從廣告主角度來看：目前快手頭部廣告主偏少，未來通過流量優勢有望獲取更多頭部廣告主
與抖音相比，快手的廣告業務當前處在起步階段，擁有的各行業頭部廣告主（各行業廣告投放量前十的廠家）數量明顯落後於抖音，但從日活和用戶使用時長來看，快手的流量基礎與抖音差距低於預期差距，我們認為快手的頭部廣告主獲取具有明顯的邊際改善區間，未來隨著更多行業的頭部廣告主增加在快手的廣告投放，快手的廣告業務有望迎來快速增長。
3.2.1快抖擁有的各行業頭部廣告主差距較大，該情況改善有望迅速提升廣告收入
對比快抖擁有的各行業頭部廣告主數量，以及頭部廣告主在快抖投放廣告數量，快手與抖音差距明顯。快手2011年上線以來，經歷6年「佛系」發展，至2016年DAU突破7000萬卻鮮有商業化嘗試，在廣告業務板塊布局較少。過去兩年時間中，快手吸引了更多的社交類、音樂類、娛樂類頭部廠家。從19年至20Q3，快手累計承載頭部廣告主數量位列前三的行業分別為閱讀、遊戲、社交、購物。根據App Growing，快手頭部廣告主數量整體上2020年多於2019年，但對於各行業頭部廣告主在快抖投放廣告數量佔比，從頭部廣告主在兩個平臺的投放量來看抖音目前佔據絕對優勢，是絕大多數廣告主投放廣告的重心（APP Growing為抽樣數據，部分APP投放量過小可能無法抓取，在投放量絕對值上可能放大差距，存在一定誤差）。根據APP Growing，20年Q3 頭部客戶在抖音投放廣告量與快手相差較大，對標抖音來看，快手仍有較大的提升潛力。
3.2.2快手擁有獲取廣告主的流量基礎，廣告主投放有望轉向快手
抖音人均廣告收入為快手的5倍以上，對標抖音，快手的商業化變現空間明確。根據艾媒諮詢，2017/2018/2019年快手DAU在短視頻行業佔比分別為47.18%/33.24%/35.48，擁有絕對的流量基礎，從人均廣告收入上來看，2018/2019年快手分別為14.53 /42.05元，抖音為86.96元/221.40元，兩者差距5倍以上。2019年快手的人均廣告收入表現出了一定的增長，但總體還是明顯落後於抖音，考慮到快手的流量基礎，未來廣告主投放有望轉向快手，商業化變現進程有待加速。我們認為快抖目前在產品設計、用戶和廣告類型上已不具備太大的差距，因為預計未來在抖音流量價格提升趨勢下，頭部廣告主會部分將廣告預算轉投快手，從而促成快手廣告業務的加速。
3.2.3商業化團隊架構調整有望提升找廣告主效率：快手更換馬宏彬為商業化負責人，字節更新7條業務線
快手商業化團隊組織架構不斷優化，相比結構調整前，快手在商業化的戰線上多了一位經驗豐富的「老將」馬宏彬，預期商業化業務將持續優化、加速。快手偏愛技術型人才，2016年之前，快手商業化團隊幾乎全部由研發人員構成，隨著2016年底抖音上線及公司擴張，快手引進了以馬宏彬為代表的大量產品、戰略、管理、運營和商業化方面人才，經過K3大戰，公司各職能部門逐漸完善。2018年7月，快手正式建立商業化團隊，由嚴強負責，向CTO陳定佳匯報，下設商品研發、創新業務中心、廣告業務、商業生態、業務運行、商業市場中心、商業審核中心等多個二級部門。在快手20年5月宣布的組織架構調整中，原運營負責人馬宏彬將與原商業化負責人嚴強調換崗位。架構調整前，馬宏彬是快手高級副總裁。馬宏彬出身於BCG，擅長戰略分析，曾在美團外賣做提供運營業務相關的商業分析和策略支持的工作，熟諳網際網路商業化之道。根據望京老馬公眾號，我們從馬宏彬個人角度分析，1）業務價值觀層面，馬宏彬是堅定的「數據控」，深信以數據發現和解決問題，是資深的商業分析師；2）從團隊管理風格看，馬宏彬注重整體願景構建與激進的激勵體系，不搞「大鍋飯」的態度充分激發了團隊內關鍵人物的工作熱情與效率，有利於快手 「佛性發展」的風格逐漸轉變。
同時，根據晚點LatePost，抖音將更新7條業務線，更細分的業務線劃分方式預計在廣告主的對接上提升效率：原本的 KA（全國大客戶）、LA（本地大客戶）和 SMB（中小客戶）三條業務線將進行合併，再按照字節廣告客戶所在的具體行業，垂直劃分出7條新業務線，分別為：大眾消費業務、垂直業務、內容消費業務、投資消費業務、本地直營業務、渠道銷售管理和呼叫中心自助產品。每條業務線將設立一個專門的負責人，統一向字節跳動商業化銷售副總裁浦燕子匯報，這有利於抖音對每一條單獨的業務線進行深度挖掘，使商業化變現潛力最大化，同時不會與其他業務線產生交叉衝突。
3.3從提效角度來看：快抖算法平臺的升級有望為後續廣告業務的精細化運營增添助力
3.3.1算法平臺升級：磁力引擎VS巨量引擎，構建生態聯盟助力廣告業務，磁力是未來增長點
快手將營銷平臺升級為磁力引擎，對標抖音巨量引擎，我們認為快手未來渡過廣告主「主動獲取」階段後，磁力引擎將有助於廣告業務效率的提升。巨量引擎是字節跳動旗下綜合的數位化營銷服務平臺，整合了今日頭條、抖音、西瓜視頻、懂車帝、Faceu激萌、輕顏、皮皮蝦等字節系多元產品的營銷能力，穿山甲主要負責外部非字節系產品的投放。磁力引擎中的「磁力」二字，脫胎於快手的「老鐵經濟」。快手不止希望「用流量變現」，而是想從用戶間基於信任感的「人+內容」中，挖掘出更大的商業價值。所謂「磁力引擎」，是快手通過強化AI+DA的技術能力，以人、內容、流量、創意為四大驅動力，全面打通公域和私域流量，為客戶提供從流量效率到留量沉澱的「雙LIU」營銷價值。「磁力引擎」的磁力，實則來源於快手深耕8年，始終將用戶體驗至於首要位置，而形成的巨大社交能量。可以說，社交磁力是快手營銷、電商以及全部商業化的底色，也構成了拉動快手向前的巨大力量和實際引擎。如今，快手已形成支撐磁力引擎高效運轉的四大核心：人、內容、流量、創意。
快手推出快手聯盟對標穿山甲，從技術、產品、內容、匹配、效果、變現六個角度為廣告業務提效。快手作為短視頻+直播時代的天然流量入口，推出快手聯盟整合廣告主與開發者APP資源，旨在精準匹配廣告主投放意願與對應流量資源。一方面，快手依託技術和廣告主優勢幫助開發者夥伴實現流量變現，讓流量主「多掙錢」，另一方面，快手聯盟利用海量流量優勢幫廣告主尋找最合適的APP，讓廣告主「少花錢」，以此達到同時拓展廣告主資源與為聯盟廣告提效的作用。
快手粉條作為快手主播推廣平臺，通過粉絲運營的方式，幫助快手打通了人、流量、業態三大連結。目前，快手粉條商業曝光日均超30億次，日均連結粉絲關係超700萬次，直播間日均引流超3億人次。與快手生態中的老鐵、原生達人、快手商家、品牌主等每一位用戶實現連結、共生、共贏。
3.3.2磁力引擎是快手用社交邏輯實現營銷價值最大化的重要嘗試，生態聯盟的構建將在未來快手進入廣告發展提效階段時極大助力廣告業務
磁力引擎將高效的營銷產品和長效的流量價值連接起來，把平臺內的人、內容、品牌及社交關係，真正的圈到生態體系裡面，實現更好地打通。通過實現私域流量和公域流量的全鏈路打通，形成公域流量帶動私域流量，私域流量反哺公域流量的正循環。此前快手有兩大針對客戶的解決方案，一個是高效流量的體系，包括信息流廣告以及其他廣告形式，為客戶實現高效轉化；另一部分是超級快接單、商家號等營銷產品，兩部分產品較為分離。2019年，快手商業磁力引擎超額完成業績目標，頭部客戶數量超過1000個，幫助20萬快手創作者獲得廣告收益，商業流量規模提升600%，活躍商家數突破100萬，完成了綜合品牌、汽車、電商行業的收入突破。圍繞平臺創作者的私域流量，磁力引擎以超級快接單、快直播、快任務等產品，建立創作者與用戶的緊密連接。超過20萬名創作者獲得廣告收益，僅快接單一個產品就服務了超過3萬名創作者，收入分成超10億元，作品日曝光量超4億次。單條短視頻為商戶帶來的收益均值提升至1.1萬元，幾乎是2018年的10倍。我們認為「磁力引擎」的搭建將為未來快手進入以「提高廣告效率」為主的廣告發展階段時提供強有力的推動。
3.4對標抖音：以現有基數來看快手廣告業務擁有5倍空間
快手目前的廣告收入相比抖音仍有較大差距：20H1抖音快手DAU差距約1.5倍，但廣告收入差距超過6倍，若以抖音目前廣告業務的水平作為快手廣告業務的天花板，則快手廣告業務至少翻6倍，考慮到雙方團隊等差距，假設達到8成，則有5倍空間。
從國內外各大網際網路公司的人均廣告收入來看，快手的人均廣告收入增長迅速，雖然未達到抖音及國外一線社交平臺FB的體量，但商業化水平已經處於腰部位置，預計20年距離頭部有近5倍空間。短視頻APP用戶對告的容忍度較高，人均廣告收入應顯著高於微信等社交平臺。
四、直播未來將如何發展？——打賞步入成熟期，帶貨貨幣化率有望提升
快手直播收入增速放緩，電商生態逐步升級。我們認為快手直播收入在行業內擁有較大體量的原因是快手主播和粉絲之間的高粘性而並非產品設計上的差異。快手直播收入在2017/2018/2019/2020H1分別為79/186/314/173億元，增速已由2017到2018年的134%下降至2019H1到2020H1的17%，我們預計未來直播業務將由高增長模式轉變為平穩增長。快手電商業務目前仍處於生態構建期，2020年H1電商GMV達到1096億元，而收入僅有8.1億元，對優質商家的補貼和直播+產業供應鏈的生態構建是目前快手的主要戰略，我們預計短期內電商收入不會成為業績貢獻助力，未來電商收入將逐步增長。
4.1直播打賞主播間「內循環」比例高，預計將平穩增長
直播打賞目前形成了一種以「土豪」帶頭打賞，普通用戶跟進的模式，主播間的「內循環」打賞比例上升。目前，抖音和快手的「土豪」用戶有很多是機構號或本身為平臺主播。以往這些「土豪」帶頭送禮會感染普通觀眾跟進送禮，但隨著對觀眾消費意願和能力的深入開發，目前普通觀眾的送禮增速已較難提高，職業主播和合作商家機構的送禮佔比都相對較高，形成了平臺中的「內循環」，因此我們預計在該模式下直播打賞未來將以平穩速度增長。
4.1.1直播打賞整體市場增速平穩，吸引其他平臺知名主播是實現增長的關鍵
直播行業的總體營收增速已較為平穩，挖掘平臺內部潛力難度增高，吸引外部用戶成為增長關鍵。傳統直播平臺中，只有鬥魚、虎牙這類細分領域的專業（遊戲）直播平臺仍能維持較高增速，但如YY、陌陌、映客等泛娛樂秀場直播平臺實現增長已較困難。抖音和快手的直播收入在體量巨大的情況下仍能維持增長，但整體增速已經趨緩，通過現有主播生態實現高速增長已較為困難，尋求外部機會的重要性日益顯現。
從禮物收入的分布量及粉絲數上看，頭部主播的吸金能力和粉絲量均具有絕對優勢。據飛瓜數據，快手單月共有8135名主播登上禮物打賞榜，共收到禮物8.82億人民幣，而總榜單前500名主播收到禮物6.38億，佔比72%。而後50%的主播禮物收入僅280萬，佔比0.2%，月均禮物收入扣除平臺抽成後不足400元。抖音方面，500名上榜主播共收到禮物8.57億，比快手前500名主播收到的禮物量多34.3%，頭部聚集效應同樣明顯。因此，挖角其他平臺頭部主播以吸引其固有用戶是快抖實現直播收入繼續增長的途徑之一。
4.1.2打賞榜前10「土豪」均為職業主播，禮物佔比近50%，在主播間的「打賞內循環」模式下預計平穩增長
快抖禮物「內循環」程度高，快手打賞更集中，掛榜禮物為大主播直播收入主要來源。根據飛瓜數據，用戶打賞榜前100名的土豪在抖音、快手分別送出禮物2.58億與2.71億。其中，抖音有兩位土豪打賞人數超800人，14位土豪打賞人數超300人。快手方面，僅有一位土豪打賞主播超200人，預計抖音MCN帳號集中度較高。而在打賞聚集程度上，快手則更為集中，前5名土豪共打賞1.45億，佔前100位土豪的53%，而抖音前5名土豪僅打賞3670萬，佔比14%。據統計，抖音及快手用戶打賞榜前100的打賞土豪基本均為職業主播或電商主播。一方面，打賞是進行結交人脈和鞏固自身聯盟最直接的方法，同一公會的主播間會相互打賞，互相助力對方漲粉。另一方面，直播帶貨主播之間相互打賞、掛榜助推賣貨，已經成為快手特殊的專屬付費推廣模式。據飛瓜數據，以快手11月收到打賞最多的前10名主播來看，每個主播禮物收入的前10名均為其他職業主播或合作電商，前10名打賞平均佔比超過50%，我們認為該模式下，未來維持高增速較為困難。
4.2快手帶貨受頭部主播驅動，貨幣化率有較大提升空間
快手入局電商兩年，GMV高速增長，2018、2019及2020H1分別為9660萬、596億、1096億元，但與之對應的收入卻極低，提升空間較大。即使將2019年與2020上半年的其他收入全部記為電商收入，貨幣化率也僅有0.44和0.74%，對比主流電商，貨幣化率極低。原因主要是快手目前仍在扶持優質商家以提高品牌形象，並通過補貼實現GMV快速增長與吸引頭部品牌入駐。同時，對於產業+直播的生態鏈投資也使得快手支出巨大，利潤率較低。目前快手仍處在以較低貨幣化率換GMV高速增長的階段，待建立完整良性的電商生態圈後，貨幣化率有望提高。
4.2.1快抖帶貨品牌符合用戶屬性，快手積極吸引優質商家
從品牌來看，兩平臺帶貨的重合品牌較少，快手平臺的暢銷品牌多為平價或低端品牌，抖音則擁有更多的中高端品牌，主打年輕時尚風格。根據飛瓜數據，從兩平臺前100位帶貨達人的代理產品來看，直播帶貨品類差異不大，主要集中在服飾鞋包和美容護膚品兩類，其中服飾鞋包在抖音和快手分別佔比60%與51%，美容護膚則分別達16%及25%。
在擁有眾多平價品牌的同時，快手也積極進軍高端市場。2020年4月，快手舉辦了「美妝超級品牌日」活動，不同於以往人們對於快手商品「低質」的印象，這次活動多以雅詩蘭黛、蘭蔻等國際品牌為主，單場銷售額破5億。其後，董明珠、丁磊等企業家也紛紛在快手帶貨，主流品牌紛紛入駐標誌著快手不滿足於下沉市場，開始全方面「產品升級」，進軍主流市場。依託內容格調提升與商業產品的變化，快手的客戶數與客戶質量均得到了提升。在2020磁力引擎大會上，快手公布了年度品牌榜單，雅詩蘭黛、小米、一汽大眾等主流品牌紛紛上榜。
4.2.2快手「六大家族」GMV約佔比25%，賦能中小主播有望形成更好的生態
快手「六大家族」單月帶貨額近50億，我們認為大主播帶貨額的高佔比有利於提升主播議價能力，因此積極賦能中小主播是快手提升議價能力的主要策略。根據飛瓜數據，僅11月單月，快手最大主播辛巴就帶貨近29億，以上半年快手單月平均GMV來看，11月份「六大家族」帶貨額可佔全平臺GMV的25%（考慮到下半年及雙十一GMV增長，實際值可能小於25%），聚集效應十分明顯。這種情況一方面導致了家族議價能力過強，沉澱過多私域流量而公域流量極少，中小主播發展困難。另一方面，超大主播的不確定性也成為平臺最大風險隱患事件，如辛巴的「燕窩門」或導致快手長期受損。在家族模式難於管理，單一依靠超大主播風險較大的情況下，快手開始重點扶持中小主播，積極賦能新生態。在9.22日快手的首個「電商開放日」上，快手推出了好物聯盟、小店通、服務商合伙人計劃等多項服務，為腰尾部主播提供官方背書的供應鏈生態。同時，快手也通過磁力引擎積極打通公域+私域流量，幫助中小主播獲得公域流量曝光及私域流量沉澱。
快手9月份數據顯示，每月有50萬達人在好物聯盟選品，其中多為粉絲數10-100萬的腰尾部播主，通過50萬達人可以觸達到一億的消費者，效果不亞於超級大V。
4.2.3快手貨幣化率不及0.74%，對標主流電商，仍有較大上漲空間
快手目前貨幣化率僅有0.74%，而國內主流電商普遍可達到4%-5%，電商業務仍有較大空間。快手目前仍在補貼商家以吸引入駐的階段，待頭部品牌商家加入快手，快手對第三方平臺的依賴性降低，議價能將加強，貨幣化率有望提高。
五、投資建議
我們認為投資快手的關鍵邏輯在於投資者可能勳在2個認知偏差：投資者的用戶活躍度的認知偏差以及未來業務驅動力改變和銷售費用率降低帶來的商業化能力認知偏差。
1） 我們認為投資者普遍位於一線城市，而整體來看快手的用戶較為下沉，在一線城市的滲透率較低，導致投資者對快手的用戶體量和用戶活躍的認知度可能產生一定偏差，但根據Questmobile，抖音（抖音+抖音極速版+抖音火山版）和快手（快手+快手極速版）日活差距僅1.26倍，快手擁有巨大的用戶量和變現潛力。
2） 另外目前快手的業務增長模式主要靠「直播驅動」，而直播業務需給主播大量分成導致毛利率較低，我們預計未來其業務增長模式將轉為「廣告驅動」，從毛利率來看公司整體的毛利率將有所提升；由於K3戰役等一系列推動用戶增長的策略，快手在2020H1銷售費率高達54%，我們認為未來隨著其發展中心從「用戶增長」轉為「加速商業化」，其銷售費率將能夠降低10~20個百分點，其業績有望加速釋放。
行業競爭加劇，平臺用戶增長不及預期：短視頻行業滲透率已至較高水平，隨著抖音，微博，騰訊等巨頭髮力，行業競爭愈加激烈，用戶增長將放緩，若快手未能保證用戶留存及新用戶獲取，或加大在用戶獲取方面的投入，將對公司經營業績產生不利影響。
商業化推進速度不及預期：快手目前在拓展廣告主階段，若因團隊執行力或其他原因導致拓展頭部廣告主的規模和速度不及預期，則將對其廣告業務的發展及公司整體毛利率的改善產生較大影響，從而影響公司未來業績。
平臺主播及內容創作者流失：直播業務目前是快手收入最大來源且是維持用戶粘性的主要原因，如果核心主播流失，將大幅降低營業收入；其他內容創作者是構成快手內容生態的重要構成，主播流失將造成優質內容減少，可能對快手業務經營與發展產生不利影響。
法律糾紛風險：快手作為開放平臺無法杜絕短視頻內容侵權，電商產品、供應商、物流不合格等可能出現的法律問題，一旦出現糾紛可能損害平臺聲譽及品牌形象。
（編輯：張金亮）