來源：點拾投資
導讀：今天分享的兩篇馬拉松資本文章都和我們中國股市相關。在第一篇文章中，馬拉松資本看到了中國四大銀行的超高盈利能力，無論是ROE還是利潤增速都是很高的。站在當時的角度，馬拉松資本認為中國銀行業那麼賺錢，和槓桿率有很大因素，未來可能出現一次信貸危機（當然，事實上並沒有出現）。
而今天的第二篇文章，恰恰寫在2015年5月，距離A股歷史上最慘烈的去槓桿只有一個月的時間。在這篇報告中，馬拉松資本鮮明指出了中國股市的上漲背後來自場外配資，並且以上海電氣為例，這家公司在A股市場的估值遠超港股市場的估值，顯示出了背後的定價不理性。馬拉松資本也認為，這是一次巨大的泡沫，可惜我們許多人看到都太晚了。。。
文章來源 | 《資本周期》6.5-6.6
價值陷阱（2014年9月）
中國銀行的槓桿率較高，但在資本周期的地位不高。
對於新興市場的逆勢投資者而言，一個行業似乎提供了卓越的價值。該組中最大的四家公司在2013年的平均股本回報率為20％，在過去五年中平均為21％。自2008年以來，它們的利潤以18％的複合增長率增長，去年實現了可觀的12％的增長。渴望流動性的投資者無需擔心。這些公司的總市值超過6500億美元。但他們的股票不受歡迎，投資者可以在市場上以帳面價值購買。
這四家公司就是中國四大行。傳統觀點認為中國的金融並不適合投資。然而，馬拉松資本在銀行業上賺到了相當可觀的錢。例如，亞洲金融危機提供了一個難得的機會，可以從廉價的金融中獲得可觀的回報。中國銀行現在這麼便宜，難道它們不會提供這樣的機會嗎？
簡短的答案是「不」——至少是我們的觀點。較長的答案最好分為兩部分：第一部分是試圖確認中國銀行的盈利能力；第二部分是確認銀行在資本周期的地位。讓我們從解構銀行的盈利能力開始。以工商銀行為例，其股本回報率為20.8%，這得益於1.4%的資產收益率，槓桿率將其放大了15倍。第一個問題是信貸風險（即帳上不良貸款的準備金）是否已得到充分考慮。
圖表6.2比較了過去十年來工行和美國最大的銀行之一美國銀行的貸款增長和風險成本。讀者會注意到，工行的信貸成本在過去幾年中一直很低，在此期間，貸款增長一直保持較高水平。左圖顯示，在雷曼危機爆發之前的幾年裡，美國銀行的信貸成本同樣較低，貸款增長強勁，眾所周知當時太樂觀了。
銀行的資本回報率對信貸成本非常敏感。例如，如果工行的風險成本上升至不明顯的1%，則其股本回報率將下降近五分之一，從20.6%降至16.8%。在考慮銀行的真實盈利能力時，還必須將槓桿水平標準化。在工行，人民幣的每筆股本都支持近15元人民幣的債務。
然而，正如槓桿放大利潤一樣，它也可以放大損失。新興市場銀行的平均槓桿水平約為10倍。美國銀行的資產負債表的槓桿率大約也是這個數。假設信貸成本佔總貸款的1％，槓桿比率是10倍，則工行的股本回報率將降至11.3％。在我們看來，這個數字更接近工行的可持續盈利能力。我們得出這一結論時並未考慮到銀行資產負債表的完整性或對中國金融體系的系統性威脅。
對於中國的銀行而言，不僅信貸成本低，槓桿率高。他們在資本周期中的地位似乎也很差。在資本周期的教科書示例中，新資本被吸引到利潤超額的行業。最終，這種資本流入會導致產能超支，從而損害行業盈利能力和股東回報。這個過程在商品行業中最為明顯，因為他們的產品沒有差異。做出真正好的投資的機會往往只有在周期的轉折之後才出現。也就是說，當資本開始流出時。
鑑於信貸是一種商品，資本周期分析對銀行的重要性與對任何其他商品業務的重要性一樣。但是，存在一些差異。由於信貸沒有實際限制，因此信貸的增加僅受銀行可以累積的股本金額和可以承擔的槓桿額度的限制。這使得管理人員更容易在周期的上升階段被淘汰。
當銀行業務周期轉向時，需要為過去的錯誤追加費用，即信貸成本激增。容量還需要通過去槓桿化退出；這以資產負債表和合併收縮的形式出現。
就中國銀行而言，這些症狀尚未顯現出來，這意味著從投資者的角度來看，它們還沒有處於資本周期的正確位置。信貸成本一直很低，儘管我們已經看到了一些融資，但這樣做是為了維持增長而不是去槓桿化。這如何發揮是很難確定的。中國的信貸貶值可能以亞洲危機的方式迅速發生（泛濫），或者更像日本的那樣，但無論如何都會發生。
惡魔般的冒險（2015年5月）
中國股市正顯示出投機過度的所有跡象。
過去一年，中國股市一直在增長。在截至四月的十二個月中，中國大陸股市上漲了120%。市場評論員似乎不願在中國的泡沫上倒計時。《金融時報》最近的社論認為，即使「中國股票被明顯高估了……可能仍會上漲。」那是無可爭辯的。
高盛表示：在「非常狂熱的零售活動中」，市場「肯定正在泡沫化」，但是「會不會泡沫破滅系統？答案還沒有。」總部位於香港的戰略機構蓋夫卡勒警告說，「繼續徘徊的壁花投資者可能很快就會有錯過這次危險。」但是，有些機構卻付出了沉重的代價。
從表面上看，中國股市應該引起馬拉松的極大興趣。一些行業似乎已經進入了資本周期的低谷。至少幾個月前，股票估值看來是合理的。北京已經宣布打算解決大規模的工業過剩產能。從投資者的角度來看，所有這些都應該成為一個有同情心的起點。
然而，估值並沒有看上去那麼引人注目（陷入困境的銀行對總體市場估值影響不大）。此外，中國大規模過度投資的後遺症是嚴峻的，而且很可能會持續下去。
上證指數目前的市盈率為21.7倍。但是，不包括銀行在內，這一市盈率達到了37倍。深圳交易所沒有受到銀行的壓力，而且對泡沫技術領域的投資也更多，目前其市盈率是其市盈率的57倍以上。深圳交易所四家最大的公司中有三家是零售股票經紀人，這令人不安。
股市的最新上漲恰逢（但）另一項重大的貨幣寬鬆政策–這次被稱為「抵押補充貸款」，該政策自2014初夏開始，已允許金融機構在短期至中期獲得1億元人民幣短中期期流動性貸款。在實施了這些貨幣業務之後，到去年9月，7天回購利率從5％以上降至3％。大約在同一時間，政府削減了交易費用，將每人允許的經紀帳戶數量從一增加到20（誰可能需要那麼多？），並放寬了對保證金貸款的限制。北京似乎故意擴大了泡沫。
以在線視頻服務提供商北京寶豐科技有限公司為例。截至5月中旬，該公司已在深圳證券交易所上市39天。在過去的36天中，其股價上漲了每日允許的上限10%。通過複利的魔術，該股票在短短一個半月的時間內上漲了2500%。該公司的營業利潤僅為300萬美元，目前市值高達40億美元。北京寶峰只是今年發起的225宗IPO之一，其中223宗在上市首日即受到限制，IPO以來的平均表現超過400%。
保證金貸款是零售經紀人增長最快的領域之一。今年迄今為止，貸款量增長了80％，自2014年初以來增長了五倍多。保證金貸款於2010年在中國首次獲準，並已為自由流通量調整後市值的8％提供資金-相比之下，大板的保證金貸款約為市場價值的2％。J.K.的讀者 加爾布雷思的《大崩盤》可能會回想起他的觀點，即在達到市值的10％之後，保證金貸款是1929年崩盤的重要組成部分。當代中國股票市場的投機者比他們的爵士時代先驅者更具槓桿作用。法國巴黎銀行認為，在上海證券交易所交易量增量的約20％來自保證金貸款。
得益於「滬港通」計劃，部分流動資金已經流入香港證券交易所，該計劃使大陸投資者能夠獲得在香港交易的中國股票。在香港上市的中國股票的平均交易價格比其內地股票低30％。當香港股市上漲至上海股市時，多頭希望通過縮小折價幅度獲利。
上海電氣是一家大型工業公司，已在上海和香港上市，是當前市場瘋狂的一個很好的例子。在中國，該公司的隱含市值達410億美元，市盈率接近100倍，市淨率達6倍以上（淨資產收益率10％）。在香港，投資者對這家公司的估值為隱含市值133億美元，市盈率是市盈率的33倍，市盈率是市盈率的2.3倍。與中國的價格相比，香港線可能看起來很便宜。但我們認為，這兩種估值都是不合理的。