來源：粵開崇利論市
作者：殷越
下半年業績展望：A股盈利改善仍有空間，力度可能放緩
二季度企業盈利回暖，企業盈利能力及現金流有所改善，呈現如下亮點：（1）整體盈利增速觸底反彈，刺激政策對經濟的正向拉動作用逐步顯現；（2）結構方面，中小板及創業板企業績修復優於主板，ROE已回升並超過去年同期水平；（3）行業方面，以周期恢復/消費/高成長為代表的行業，如通信、農林牧漁、醫藥生物、機械設備和電子行業二季度單季盈利實現高增長。
國內的需求仍處於復甦階段，預計下半年逆周期政策對於經濟的支持仍將持續。貨幣政策對製造業及中小企業仍有結構上的傾斜，融資環境有望持續改善，信用寬鬆的拐點尚未到來；財政支出後續的確定性較高，稅費負擔下降對於企業盈利產生的動能有望進一步釋放，預計後續A股盈利改善仍有空間。但考慮到隨著經濟的復甦和企業盈利的改善，下一階段寬信用政策將主要發揮結構性工具的精準滴灌作用，逆周期調節的力度可能較上半年有所降低，疊加二季度盈利改善較為明顯，提高了基數水平，三、四季度盈利復甦的力度可能放緩。
行業配置：關注經濟復甦及A股盈利恢復帶來的結構性投資機會
（1）周期性行業。重點關注產能周期觸底回升、補庫存、收入改善的行業，如通用機械、稀有金屬、化工、建材等；
（2）必需消費品。高利潤率支撐ROE、卓越的經營現金流，依然是相對優勢，如農林牧漁、食品飲料、醫藥生物等；
（3）可選消費品。庫存消化、現金流改善疊加行業景氣周期上行，未來業績改善趨勢將更加明確，如消費電子、汽車、家電、傳媒等，另外國內疫情控制節奏較好，酒店、餐飲、旅遊等行業具備業績改善空間；
（4）高彈性成長股。重點關注受益於國產替代的半導體、電子元器件、先進位造等。
中報業績盤點：盈利增速觸底反彈，大小板塊分化明顯
上半年A股營收增速整體回暖，單季度除上證50外，各主要板塊的營收增速均由負轉正。全A（非金融兩油）20Q2營業收入同比增長6.81％，環比提升18個百分點。主板（非金融）/中小板（非金融）/創業板（剔除溫氏股份）/科創板20Q2營收增速分別為0.31％/5.45％/8.48％/4.78％，均由負轉正。
刺激政策對於經濟的正向拉動作用逐步顯現。受益於二季度國內復工復產的持續推進和經濟復甦，20H1/20Q2全部A股的歸母淨利潤同比降幅由20Q1的-24.05％分別收窄至-17.91％/-12.21％，全A（非金融兩油）的業績增速已轉正至9.47％，高於去年同期水平（19Q2為-5.71％）。
結構上，中小創盈利大幅修復，科創板延續高增長，主板恢復相對較慢。中小板（非金融）/創業板（剔除溫氏股份）/科創板20H1的盈利增速分別為6.7％/8.36％/27.35％；20Q2的盈利增速分別為23.93％/42.31％/28.29％。科創板業績增速較一季度進一步擴大，中小板和創業板由負轉正，科技板塊的成長屬性及業績穩定性凸顯。回顧二季度權益市場的表現，成長股走勢強勁，這也體現了市場對於中小創及科創板業績向好的充分預期。所有板塊中只有上證50同比跌幅擴大，主要系銀行以及石油石化的業績拖累所致。
盈利分析：ROE企穩回升，經營現金流邊際改善
（一）盈利驅動：毛利率提升，費用率降低。20Q2全A / 全A（非金融兩油）的毛利率環比上升0.82/0.06個百分點，但較去年同期仍低0.94/1.19個百分點。創業板/中小板的毛利率在環比改善的同時，同比也出現了改善，較去年同期分別提升1.96/1.04個百分點。受益於金融對實體經濟的支持政策以及公司壓縮成本，二季度費用率下降，帶動A股盈利修復。
（二）盈利能力：全A（非金融兩油）ROE企穩回升，中小創同、環比雙重改善。20Q2全A / 全A（非金融兩油）的ROE（TTM）環比變化分別為-0.35/0.25個百分點，創業板/中小板的ROE（TTM）環比提升1.54/0.75個百分點，同比提升2.98/0.39個百分點，創業板ROE回暖的幅度更為明顯。
槓桿率提升或為主要驅動因素。拆分ROE看，資產負債率、銷售淨利率、總資產周轉率三因素均環比有所回升，全A（非金融兩油）資產負債率由20Q1的61.55％上升至62.23％，主要由於貨幣政策精準導向支持中小企業及實體經濟，企業債務融資規模上升；銷售淨利率TTM由4.61％修復至4.71％，主要由於減稅降費政策下企業費用率下降以及投資收益增加；總資產周轉率由0.11上升至0.14，主要由於企業的營業收入上升。分板塊來看，主板ROE（TTM）由Q1的6.86％回落至6.65％，主要受淨利率下降拖累；中小板ROE（TTM）由Q1的5.70％增長至6.05％，三因素皆有提升；創業板ROE（TTM）由Q1的2.1％大幅提升至4.03％，主要由淨利率驅動。
（三）現金流：經營現金流邊際改善，投資現金流恢復。Q1在寬鬆的金融條件下，籌資現金流大幅改善；進入二季度，隨著貨幣政策逐步「回歸中性」以及經濟的進一步復甦，企業現金流維持相對穩定。二季度企業的經營現金流走弱的幅度明顯收斂，投資現金流大幅提升，已超過去年同期水平。
行業比較：成長、消費、周期性改善行業業績表現更優
申萬28個一級行業中，除國防軍工和金融行業外，20Q2的業績同比均較20Q1有所改善，農林牧漁Q2業績增速雖較Q1有所下滑，但依舊維持高增長水平，有15個行業實現盈利同比正增長。（詳情請參見正文內容）同比增幅較大的主要集中在三大板塊：（1）成長性板塊，如醫療服務、金融、半導體、TMT；（2）疫情下的必選消費以及疫情催化的需求板塊，如農林牧漁、食品飲料、傳媒遊戲等；（3）周期性改善行業，如通用機械、汽車、建材等。未來隨著經濟進一步企穩回升，周期性行業進入補庫存階段，原材料及工業品等利潤和收入增速有望進一步增長。
毛利率方面，科技、資源、基建多數行業的毛利率提升，而消費、金融多數行業的毛利率回落。ROE方面，農林牧漁、通信等行業Q2的ROE（TTM）環比改善，服務業、金融等行業有所下降。現金流方面，18個申萬一級行業經營性淨現金流環比改善，化工居首，製造業和周期性行業加大投資。
風險提示：政策效果不及預期；經濟超預期下行；外圍環境走弱
一、盈利增速觸底反彈，大小板塊分化明顯
營收方面，上半年A股營收增速整體回暖，單季度除上證50外，各主要板塊的營收增速均由負轉正。20H1 全部A股的營收同比增速為-2.85％，各主要板塊的營收情況較20Q1明顯改善。單季度數據亦向好，20Q2全部A股營業收入同比增長2.67％，較20Q1的-8.76％顯著修復。全部A股剔除金融石油石化後，二季度營業收入同比增長6.81％，較上一季度提升18個百分點。分板塊看，主板（非金融）/中小板（非金融）/創業板（剔除溫氏股份）/科創板的20Q2營收增速分別為0.31％/5.45％/8.48％/4.78％，均由負轉正。
整體盈利增速觸底反彈。受益於二季度國內復工復產的持續推進和經濟復甦，20H1/20Q2全部A股的歸母淨利潤同比降幅由20Q1的-24.05％分別收窄至-17.91％/-12.21％，剔除金融和石油石化板塊後，20Q2全部A股的業績增速已轉正至9.47％，高於去年同期水平（19Q2為-5.71％）。A股上市公司業績增速整體企穩反彈，刺激政策對於經濟的正向拉動作用逐步顯現。
中小創盈利大幅修復，科創板延續高增長，主板恢復相對較慢。分板塊看，中小板（非金融）/創業板（剔除溫氏股份）/科創板20H1的盈利增速分別為6.7％/8.36％/27.35％；20Q2的盈利增速分別為23.93％/42.31％/28.29％。一季度受疫情影響，上市公司業績整體大幅下滑，科創板表現亮眼實現逆勢增長。進入二季度，科創板延續強勢，業績增速較一季度進一步擴大，中小板和創業板的業績增速也由負轉正，科技板塊的成長屬性及業績穩定性凸顯。回顧二季度權益市場的表現，成長股的走勢強勁，這也體現了市場對於中小創及科創板業績向好的充分預期。所有板塊中只有上證50同比跌幅擴大，主要系銀行以及石油石化的業績拖累所致。
二、盈利分析：ROE企穩回升，經營現金流邊際改善
（一）盈利驅動：毛利率提升，費用率降低
盈利驅動方面，20Q2全A / 全A（非金融石油石化）的毛利率分別為18.57％/18.49％，環比上升了0.82/0.06個百分點，但較去年同期仍低0.94/1.19個百分點。創業板/中小板的毛利率分別為31.74％23.48％，在環比改善的同時，同比也出現了改善，較去年同期分別提升1.96/1.04個百分點。
受益於金融對實體經濟的支持政策以及公司壓縮成本，二季度費用率下降，帶動A股盈利修復。企業財務費用率由20Q1的2.07％下降至1.39％，同時管理費用率和銷售費用率均環比下降，三項費用比率降至10.4％，低於20Q1以及19Q2。
（二）盈利能力：全A（非金融兩油）ROE企穩回升，中小創同、環比雙重改善
全A非金融石油石化ROE企穩回升，中小創ROE同比、環比雙重改善。20Q2全A / 全A（非金融石油石化）的ROE（TTM）分別為7.89％/6.93％，環比變化分別為-0.35/0.25個百分點。20Q2創業板/中小板的ROE（TTM）分別為4.37％/6.05％，環比20Q1提升1.54/0.75個百分點，同比19Q2提升2.98/0.39個百分點，創業板ROE回暖的幅度更為明顯。
槓桿率提升或為主要驅動因素。拆分ROE來看，資產負債率、銷售淨利率、總資產周轉率三因素均環比有所回升，剔除金融石化後的A股資產負債率由20Q1的61.55％上升至62.23％，主要由於貨幣政策精準導向支持中小企業及實體經濟，企業債務融資規模上升；銷售淨利率TTM由4.61％修復至4.71％，主要由於減稅降費政策之下，企業費用率下降以及投資收益增加；總資產周轉率由0.11上升至0.14，主要由於企業的營業收入上升。分板塊來看，主板ROE（TTM）由一季度的6.86％回落至二季度的6.65％，主要受淨利率下降拖累；中小板ROE（TTM）由一季度5.70％增長至6.05％，三因素皆有提升；創業板ROE（TTM）由2.1％大幅提升至4.03％，主要由淨利率驅動。
（三）現金流：經營現金流邊際改善，投資現金流恢復
一季度受疫情影響，企業的經營現金流大幅走低，在寬鬆的金融條件下，籌資現金流大幅改善；進入二季度，隨著貨幣政策逐步「回歸中性」以及經濟的進一步復甦，企業現金流維持相對穩定。二季度經營性淨現金流／營業收入環比由負轉正，企業的經營現金流走弱的幅度明顯收斂。二季度投資現金流大幅提升，已超過去年同期水平。
三、行業比較：成長、消費、周期性改善行業業績表現更優
申萬28個一級行業中，除國防軍工和金融行業外，20Q2的業績同比均較20Q1有所改善，農林牧漁Q2業績增速雖較Q1有所下滑，但依舊維持高增長水平。有15個行業實現盈利同比正增長，其中通信、傳媒、農林牧漁的單季利潤增速超過100％，機械設備、公用事業、電氣設備、電子和醫藥生物的增速超過30％，另外汽車、食品飲料、建築材料、建築裝飾、計算機的盈利增速在二季度由負轉正。休閒服務、交運、採掘、非銀金融板塊20Q2的業績降幅較為明顯。
申萬二級行業中，二季度104個二級行業中有57個實現淨利潤同比正增長，成長性板塊、受疫情影響較小的板塊以及周期性改善行業表現更優。其中塑料二季度單季淨利潤增速超過 700％，網際網路傳媒、飼料、通用機械超過 200％，醫療器械、園林工程、通信設備、通用機械、證券、半導體和醫療服務超過 100％。
同比增幅較大的主要集中在三大板塊：
（1）成長性板塊，如醫療服務、金融、半導體、TMT；
（2）疫情下的必選消費以及疫情催化的需求板塊，如農林牧漁、食品飲料、傳媒遊戲等；
（3）周期性改善行業，如通用機械、汽車、建材等。未來隨著經濟進一步企穩回升，周期性行業進入補庫存階段，原材料及工業品等利潤和收入增速有望進一步增長。
毛利率方面，科技、資源、基建類的多數行業毛利率提升，而消費、金融類的多數行業毛利率回落。
ROE方面，農林牧漁、通信、傳媒、食品飲料、醫藥生物等行業二季度ROE（TTM）環比改善，服務業、交通運輸、金融等行業ROE（TTM）有所下滑。
籌資現金流託底，經營性現金流修復。28個申萬一級行業中有18個行業經營性淨現金流環比改善，化工行業居首，交通運輸業經營現金流走弱。
投資恢復，製造業和周期性行業加大投資。28個申萬一級行業中有19個行業投資淨現金流環比流出增大，公用事業、醫藥、農林牧漁、化工、建築建材、機械設備的投資現金流均顯著增加。
四、業績展望：A股盈利改善仍有空間，力度可能放緩
整體而言，二季度企業盈利回暖，企業盈利能力及現金流有所改善，呈現出如下亮點：
（1）整體盈利增速觸底反彈，刺激政策對於經濟的正向拉動作用逐步顯現；
（2）結構方面，中小板以及創業板企業績修復優於主板，ROE已回升並超過去年同期水平；
（3）行業方面，以周期恢復/消費/高成長為代表的行業，如通信、農林牧漁、醫藥生物、機械設備和電子行業二季度單季盈利實現高增長。
國內的需求仍處於復甦階段，預計下半年逆周期政策對於經濟的支持仍將持續。根據我國7月經濟數據顯示，製造業投資累計同比下滑10.2％，仍是當前經濟的主要拖累，消費繼續恢復，但整體表現明顯弱於市場預期。展望下半年的政策方向，貨幣政策對製造業及中小企業仍有結構上的傾斜，融資環境有望持續改善，信用寬鬆的拐點尚未到來；財政支出後續的確定性較高，稅費負擔下降對於企業盈利產生的動能有望進一步釋放，預計後續A股盈利改善仍有空間。但考慮到隨著經濟的復甦和企業盈利的改善，下一階段寬信用政策將主要發揮結構性工具的精準滴灌作用，逆周期調節的力度可能較上半年有所降低，疊加二季度盈利改善較為明顯，提高了基數水平，三、四季度盈利復甦的力度可能放緩。
行業配置方面，關注經濟復甦及A股盈利恢復帶來的結構性投資機會：
（1）周期性行業。重點關注產能周期觸底回升、補庫存、收入改善的行業，如通用機械、稀有金屬、化工、建材等；
（2）必需消費品。高利潤率支撐ROE、卓越的經營現金流，依然是相對優勢，如農林牧漁、食品飲料、醫藥生物等；
（3）可選消費品。庫存消化、現金流改善疊加行業景氣周期上行，未來業績改善趨勢將更加明確，如消費電子、汽車、家電、傳媒等，另外國內疫情控制節奏較好，酒店、餐飲、旅遊等行業具備業績改善空間；
（4）高彈性成長股。重點關注受益於國產替代的半導體、電子元器件、先進位造等。