1.綜述
2020 年醫藥板塊實現戴維斯雙擊，受益於疫情帶來的行業比較優勢及流動性寬鬆，得到了市場的高度關注和資本的青睞。站在後疫情時代， 我們認為核心醫藥資產仍將長期處在具有配置價值和具有估值溢價形態下:
（1） 後疫情時代，全面提升醫療衛生體系建設，「補短板」拉開。後疫情時代， 醫藥工業在本次抗疫期間對社會和經濟起到的重要支撐力得到了印證，全面 「補短板」的推進將強於 2003 年時期的非典之後；從頂層設計的角度來看， 「十四五」規劃再次提升對醫療衛生體系建設的關注，加強公共衛生應急機 制，支持高端自主製造推進。
（2） 疫情抬升行業天花板，尋找後疫情受益標的。不僅僅在國內，由於疫情帶來 的海外產能轉移、滲透率提升、大客戶開拓等因素都重新抬升了當前醫藥企 業的天花板，市場存在後疫情時代受益標的。
（3） 國家醫改之路決心不變，結構性分化下龍頭確定性強。醫藥板塊在醫改的調 控下仍然處於結構化調整階段，細分板塊龍頭企業確定性顯著強於其他個股。
（4） 疫情之後，國民對於預防、醫療消費觀點顯著改善，醫療消費迎來黃金時代。同時，由於體制改革，醫療供給向零售藥房、民營機構溢出，迎來「非公」 體系的發展大機遇。
圍繞以上變化，我們總結 2021 年的四條投資主線及核心公司:
主線 1:疫情不改醫改核心，藥械創新仍是唯一出路。主線2:DRG+DIP多元控費時代開啟，尋求主動控費下受益板塊。主線 3:後疫情時代，國民更愛自己，醫療消費仍是黃金。主線 4:放眼全球，走出國門，出海打破「天花板」。
2.主線 1：疫情不改醫改核心，藥械創新仍是唯一出路
2020 年新冠疫情肆虐，中國醫藥系統歷經考驗，上至衛健委、疾控中心對抗疫的快 速響應，下至醫藥企業快速復工復產、響應一線物資號召，再到醫務人員不眠不休奮 戰，中國醫藥系統為全世界展現其高效和秩序，亦是向世界證明在過去十年的醫改之 路是正確的。疫情終將過去，醫改之路不曾退縮，方向明晰，將繼續從審批、準入、 支付、考核等多個維度推進。
我們預計未來一年將繼續秉承「騰籠換鳥」的方針，1）加強在藥品、耗材的帶量採 購，創新藥醫保動態調整等方面的落地，2）開啟主動控費時代，推進 DRG 和 DIP 結合的多元化控費方式，3）探索配套帶量採購等政策的醫務人員薪酬體制改革。前 兩項已基本明晰，正處在大範圍落地階段，而薪酬體制改革或將在未來一年看到更 為明確的方向。
2.1 醫保基金盤子仍舊緊張，帶量採購將強有力執行
高醫保覆蓋率下，我國老齡化進程遠快於發達國家，籌資能力逐漸乏力。根據聯合國 統計，我國 60 歲及以上老年人在全人口中的構成比預計將增加一倍以上，將從 2010 年的 12.4%（1.68 億）增長到 2040 年的 28%（4.02 億）。相比之下，法國、瑞典 和美國 60 歲以上人口的比例從 7% 翻番至 14%分別用了 115 年、85 年和 69 年。 在不遠的將來，隨著醫療技術的發展，60 歲的中國老年人有望比他們的父輩壽命更 長。2013 年中國 80 歲及以上老年人有 2260 萬，到 2050 年，該數字或將提高 4 倍， 達到 9040 萬人，中國將擁有全球最大的高齡老人群體。我國工作人口數量已經開始 下滑，根據統計局預測，2019 年我國 20-65 歲人口數量為 9.06 億，同比下滑 2.84%。 2019 年參加全國基本醫療保險人數達到 13.54 億人，參保率穩定在 95%以上，其中 參加職工醫保的有 3.29 億人，參加城鄉居民醫保的有 10.24 億人，享受待遇人次和 醫療費用持續增加，住院費用政策範圍內、實際報銷水平均有所提高，居民醫保住院 費用實際報銷比例全國平均59.7%，職工醫保住院費用實際報銷比例全國平均75.6%。 隨著老齡化進程加劇，在職退休比預計將在達到高峰後，呈現下降趨勢。
從國家醫保層面來看，醫保基金面臨較大的可持續壓力。根據醫保局《2019 年醫療 保障事業發展統計快報》，截至 2019 年底，我國全口徑基本醫療保險參保人數 1.35 億人，全年基本醫療保險基金總收入為 23334.87 億元，同比增長 10.6%，總支出為 19945.73 億元，同比增長 13.3%，年末累計結存 26912.11 億元，支出增速高於收 入增速，結餘增速放緩，醫保基金持續緊張。同時，考慮到在 2020 年經歷新冠疫情， 醫保資金經歷了更為嚴峻的考驗。
專利懸崖與醫保懸崖常態化推進，藥品傳統獨佔周期縮短，創新藥溢價銷售預期縮 短，加速倒逼創新。
騰籠換鳥，為「創新」和「技術」買單。
帶量採購「騰籠」顯著。四次帶量採購共涉及 112 個品種，尚未延伸到中藥和生 物藥領域，範圍仍然較小。而按照目前產品的約定採購量計算，預計每年費用將 從 659 億下降到 120 億，節省 539 元。預計隨著更多品類和地區納入，將為創 新藥品、器械和醫務人員薪酬騰挪出更多空間。
創新藥品「換鳥」提速。國家醫保目錄更新在過去間隔時間長達 4-8 年，而 2016 年往後開啟了一年一度的動態調整，尤其在 2018 年新醫保局成立之後，產品上 市到納入醫保的時間大幅度縮短，由過去的幾年，到阿法替尼的 20 個月再到如 今色瑞替尼大概用時 5 個月，創新藥納入醫保速度已經大大刷新
創新藥實現「以價換量」。醫保談判的成功，在一定程度上使藥品銷售提速，盡 管在短時間內價格的斷崖式下滑，可能對利潤造成一定影響，但從長期性和競爭 性來看，醫保是創新藥必須做的選項。2019 年 11 月信達生物達伯舒（信迪利單 抗）成為唯一成功納入醫保的 PD-1 代表，銷量實現快速提升，2020H1 在疫情 情況下仍然實現 9.21 億放量；奧希替尼經 2018 年 10 月第三次醫保談判成功後 銷售也快速上升，2019 上半年、2019 下半年和 2020 年上半年的銷售額分別達 到了 4.7 億元、7.4 億元和 8.8 億元。
帶量採購和醫保談判的常態化，「懸崖」挑戰不可規避，創新藥械企業唯有主動應戰 並承接政策的紅利才是上策。建議關注具有持續創新力的藥械企業及陪跑創新的賣 水人 CXO 板塊。
2.2 創新藥：從管線實力走進綜合實力
從國內政策導向來看，「專利懸崖」的推動下，正倒逼國內藥企走出舒適區，傳統藥 企轉型成為勢不可擋的大趨勢。醫藥行業在這種背景下，目前誕生了一批進展較為領 先的創新藥企業，它們主要可分為兩類：（1）以恆瑞醫藥、中國生物製藥等為代表 的傳統企業轉型新藥研發；（2）以創新立足，通過自主研發或 License-in 的初創企 業，代表企業包括港股上市的信達生物、君實生物和基石藥業等。前者在產品的市場 化銷售上駕輕就熟，而後者則在研發激勵上更完善。
國內新藥審批提速，並逐步進入穩定增長。根據麥肯錫調研，中國醫藥行業對全球的 貢獻不斷增長，上市前研發貢獻從 2016 年的 4.1%增長至 2018 年的 7.8%，上市新 藥數從 2016 年的 2.5%增長至 2018 年的 4.6%，雖然基數較低，但增長迅速。從新 藥 IND 和 NDA 數量來看，目前進入上市階段的藥物種類相對較少，但 IND 數量近 年來呈現穩定增長趨勢，從臨床進展節奏來看，未來較長一段時間將是國產創新藥的 豐收期。
國內創新性從「Me-too/me-better」逐漸轉向「Best/First-in-class」，品種創新性 逐漸加強。近兩年，國內共批准 15 個化藥 1.1 類新藥和 1 類治療用生物製品。大部 分藥物的靶點仍屬於海外藥物的 Me-too 版，羅沙司他雖然通過 1.1 類路徑獲批，但 其研發企業為阿斯利康和琺博進，嚴格意義上來說不算國產新藥。近兩年來國內獲批 3 個 PD-1 單抗和多個酪氨酸激酶抑制劑，產品重複度也相對較高。從 2018 年到 2020 年，更具有創新意義的 best-in-class 藥物佔比提升，國內創新性正在逐步加強。
從藥品的開發、審評審批、醫保準入等多環節的提速，也給予了進口企業較大的動力 加快在國內創新藥的布局，國內企業競爭壓力持續提升。創新藥進入新的競爭階段， 不僅僅考驗管線布局，更需要考慮到市場教育、產品達峰速度、競爭格局、合規配 送、患者管理、藥物經濟學模型等綜合實力考量。歷經綜合實力提升，中國才有望走 出具有體系性、長期性、國際性的 Big pharma。
2.3 創新醫療器械，進口替代正當時
政策鼓勵國產替代和國產創新，長期看好器械創新型企業。11 月國家醫保局組織的 冠脈支架集中帶量採購結果落地，平均價格降幅達到 94.6%，在這一波醫療器械洗 牌過程中，市場集中度有望進一步提升，強者恆強，市場的焦點或將聚集到創新器械 上。長期來看，持續創新才是抵禦單品種降價的最好策略，自 2014 年起，國家藥監 局基於鼓勵醫療器械研發創新而先後推出器械「創新審批」和「優先審批」政策，縮 短了創新和臨床急需等醫療器械產品的上市時間，每年獲批的創新醫療器械逐年增 加，預計未來 3-5 年會有大量國產醫療創新器械產品問世，器械行業有望部分複製創 新藥路徑：（1）國內平臺型器械龍頭持續加大研發投入向技術壁壘更高的中高端領 域突破，比如邁瑞醫療布局的微創外科、超高端彩超等；（2）術式創新也帶來國內 創新器械公司蓬勃發展，比如微創醫療布局的介入瓣膜、手術機器人、神經介入、人 工心臟等前沿創新領域；（3）NGS 技術的興起加速了腫瘤精準治療的發展，國內燃 石醫學、和瑞基因在伴隨診斷和癌症早篩領域和國外企業同臺競技，其中和瑞基因自 主研發的的臨床級肝癌早篩產品已經以 LDT 形式落地，處於全球領先地位。
關注集採免疫器械賽道，看好成長屬性強的優質個股。在耗材集採走向常態化的趨 勢下，標準化程度高、國產替代率高、臨床使用量大、臨床使用較為成熟是實施集採 的先決條件，而市場規模大、醫保支付沉重的的細分市場是集採優先級高的領域，比 如骨科植入物、人工晶體、血液透析相關耗材等，醫療器械行業尤其是耗材領域或迎 來新一輪重構和調整。我們認為，集採壓縮的是同質化產品的利潤，而對於競爭不充 分、國產替代程度低、標準化難、產品組合複雜的細分領域，集採的可能性較低，即 使集採也很難被壓價。我們認為擁有核心技術、核心競爭優勢的細分龍頭企業對集採 有較強的免疫屬性，主要包括以下幾類細分領域：
（1）醫療設備類：醫療設備類的支付方式是各類醫療機構，不受醫保資金的影 響。醫療器械作為醫院使用的產品，不直接與患者進行掛鈎，也不涉及到醫保基金 支付問題，不在政府「騰籠換鳥」的範圍內。醫療器械主要為非標產品，即使是同 一個品類，出於醫院不同的學科重點、需求、參數要求等，需要匹配不同的硬體、 軟體和服務，很難進行頭對頭對比和數量確立，多以醫院單獨自行採購為主體。在分級診療推進下，部分設備採購以政府為採購主體，但涉及的金額、數量均較為有 限。
（2）偏消費屬性、個人自付的器械：比如角膜塑形鏡、醫美耗材、ICL 晶狀體、康 復器械等，這類器械主要是患者自付而不是醫保支付，行業的增長主要受居民收入 水平的驅動，在醫療消費升級趨勢下，屬於相對較好的集採免疫的細分領域。
（3）非標準化程度較高的器械：IVD 細分領域的化學發光屬於封閉系統，試劑必 須與特定儀器配套使用，集採有一定難度，短期內具有較好的集採免疫屬性；伴隨 診斷產品覆蓋靶點、檢測基因數量、技術均有差異，非標準化程度高，集採難度 大，屬於較為理想的集採「避風港」。
（4）處於早期發展階段、暫時不具備集採條件的領域：醫療器械細分領域眾多， 所處發展階段不同、發展水平不均衡。一些處於早期發展的領域內的企業規模較 小，國內企業相對薄弱，出於支持國產品牌發展、鼓勵創新的考慮，國家實施集採 的可能性低，比如仍處於技術突破期、國產替代早期的內鏡領域。
2.4 創新藥陪跑者：醫藥外包服務（CXO）及伴隨診斷
2.4.1 CXO：新藥研發陪跑人，伴隨中國創新藥成長
CXO 行業作為新藥研發「賣水人」，成長性和企業研發投入息息相關，未來中國市 場新藥 CXO 將保持高增速發展。根據 Frost & Sullivan 統計，2014 年至今，醫藥行 業研發投入始終保持較快的增長速度，2018 年全球醫藥行業研發投入為 1740 億美 元，五年複合增速 5.3%，其中美國是研發投入最高的國家，達 736 億美元，近五年 複合增速 5.2%，而中國市場由於新藥研發正處於起步階段，總體規模較小，2018 年 為 174 億美元，但其增速遠高於美國和海外市場，近五年複合增速達 16.9%，同時 未來有望繼續保持高速發展的良好態勢。而 CRO/CDMO 企業作為新藥研發的助力， 將直接受益於行業的高速發展，增長確定性強。
新藥開發環節眾多，不同階段能力要求存在較大差異，因此 CRO 企業需具備核心競 爭力和平臺式服務能力。一個新藥從靶點選擇到申報上市需經歷較為漫長的流程和 眾多驗證環節，而不同的研發階段對於藥物的側重點和對於企業的要求都大相逕庭， 因此 CRO 企業通常立足於其中某個階段開展自身業務，並基於此獲得快速成長，目 前國內大部分 CRO 公司正處於該階段，主要集中於臨床前階段，通過建立實驗室、 招募相關人員快速開展業務，而縱觀海外 CRO 龍頭企業，藥企對於 CRO 公司平臺 化的服務能力將不斷提高，因此行業必將開始整合，目前國內也已經有了藥明康德作 為平臺式 CRO 公司的典型。
國內的低人力成本和高素質勞動力推動 CRO 行業實現產業轉移。CRO 行業對從業 人員的整體素質要求較高，目前全球龍頭 CRO 企業均在歐美發達國家，雖然實驗室 操作水平成熟，但人力和其他成本也更高。臨床前的毒理試驗和動物實驗在中國是歐 美的 30%，而藥物發現和臨床試驗也僅為其 30%-60%。因此，全球臨床試驗的轉移 將在潛移默化中不斷進行。
目前國內 CRO 企業仍主要以海外業務為主，依託行業景氣度，有望通過工程師紅利 進一步提高份額。目前國內新藥研發行業相對而言才剛剛起步，因此國內 CRO 企業 現階段主要仍以承接海外業務為主。相對而言，海外新藥研發的熱情度更高，且受政 策影響有限，國內企業有望憑藉自身實力獲得訂單，但目前國內涉及海外業務的主要 為臨床前 CRO，實驗室相關服務對人員和設備的要求相對較為容易實現，而臨床 CRO 服務能力還需要進一步提升。
2.4.2 伴隨診斷：創新藥可及性提升，帶動伴隨診斷確定性成長
伴隨診斷實現腫瘤精準治療，能夠解決藥物研發風險高、治療應答率低的問題。伴隨 診斷（CDx）是精準醫學的基礎，能夠篩選適合或者不適合接受特定藥物治療的患者、 檢測患者的治療效果並指導制定最適合患者的治療方案，最終實現腫瘤的個體化治 療，提高用藥效率並減少患者治療費用。根據 Jorgensen&Hersom 在 2016 年的研 究數據顯示，過去 15 年內批准的靶向藥物中，無伴隨診斷的靶向藥物客觀應答率僅 為 7%-45%，有伴隨診斷的藥物客觀應答率（ORR）在 41%-80%之間，伴隨診斷提 升靶向用藥客觀應答率的效果顯著。
伴隨診斷市場規模高速增長， 2019 年全球 CDx 市場規模預計達 37.6 億美元，國 內約 3.95 億美元，國內行業增速超 30%。根據 Markets and Markets 測算，2017 年 全球 CDx 市場規模為 26.1 億美元，2016-2022 年年複合增長率將達到 22.78%；國 內市場規模相對較小，2017 年市場規模約為 2.22 億元，2012-2022 年 CAGR 為 28%，高於全球增長水平。未來隨著靶向治療的概念不斷普及，市場有望保持高速發 展。
伴隨診斷滲透率仍然較低，未來市場擴容和滲透率提升的主要驅動力主要來自持續 增長的需求、新靶點發現和新藥研發、政策鼓勵和醫保覆蓋等：
需求端：我國腫瘤患者基數大、新增數量多，僅 2015 年國內就新增 430 萬腫瘤 患者，基數增量雙增拉動患者對伴隨診斷的需求；對腫瘤產品帶量採購和醫保談 判的雙重重壓之下，腫瘤藥品價格顯著下降，快速拉升可及性，對於腫瘤標誌物 的檢測有望獲得需求激增。
供給端：新的致病機制、新的基因位點、新的靶向藥物都將驅動伴隨診斷產品不 斷豐富，市場有望進一步擴大。
政策端：近幾年，監管部門陸續出臺相關政策明確鼓勵藥物開發和伴隨診斷產品 開發同步進行，推動腫瘤藥物伴隨診斷市場走向規範化。
支付端：近幾年的醫保談判中，大部分主流靶向藥物價格降幅較大，極大減輕了 患者經濟負擔，靶向藥可及性不斷提升，有望實現快速放量，從而帶動伴隨診斷 滲透率加速提升。2019 年 6 月北京開始執行病理監測醫療保險新政策，首次將 基因檢測納入醫保，報銷比例高達 90%，這意味著腫瘤基因檢測的院內市場將 逐步走向正規化。
伴隨診斷賽道景氣度高，天花板尚遠。不管是技術發展層面還是應用癌種和靶點層 面，伴隨診斷市場尚處於快速發展階段，在 NGS 和液體活檢技術不斷突破、新靶點 和新靶向藥物的不斷發現、醫保端對靶向藥物和伴隨診斷產品的覆蓋等驅動力下， 行業持續發展驅動力強，景氣度高。未來市場增長主要來自傳統癌種的存量市場以 及新靶向藥物的增量市場，存量市場主要來自傳統癌種（肺癌、結直腸癌、乳腺癌等） 檢測產品滲透率/人均檢測次數/人均客單價提升，增量市場主要來自新靶向藥物上市 帶來的伴隨診斷產品的開發。
國內艾德生物和燃石醫學分別是 PCR 和 NGS 伴隨診斷領跑者，先發優勢明顯。艾 德生物憑藉多年的技術優勢和產品布局成為伴隨診斷行業領跑者，產品管線豐富，核 心競爭力強，渠道和品牌優勢明顯，PCR 領域基本實現進口替代；從中長期發展來 看，公司後續 BRCA 試劑盒、9 基因檢測試劑盒等產品有望為公司業績帶來增量， 同時公司積極和強生、阿斯利康等知名藥企開展 BD 合作，在伴隨診斷產品上市、產 品銷售渠道下沉方面逐步發力，最大程度享受行業發展紅利，疊加國外市場逐步打開， 公司業績未來可期。在 NGS 伴隨診斷領域，燃石醫學是腫瘤 NGS 伴隨診斷領域龍 頭，憑藉核心技術優勢於 2018 年拿下國產「腫瘤 NGS 試劑盒第一證」，目前在腫 瘤 NGS 伴隨診斷市佔率第一。
3.主線 2：DRG+DIP 多元控費時代開啟，尋求主動控費下受益板塊
3.1 DRG+DIP 試點實際支付在即，主動多元化控費時代來臨
國家基本醫療保險支付方式向精細化、多元化轉變。我們過去的醫保支付方式主要 以按項目付費方式（Fee-for-service，FFS）為主，根據診療過程中發生的具體項目 和數量給予事後支付，利於粗放式發展，在醫藥不分家的情況下，極易產生過度醫療 和醫保浪費。歐美和日本等發達國家在 1960 年代前也主要以 FFS 為主要支付方式， 而後期醫療費用增幅大幅超過 GDP 增速，醫保盤子入不敷出，80 年代開始歐美和 日本都開始探索 DRG 付費方式。中國醫保控費主要在 2010 年前後拉開，開始大範 圍推行總額控費與總額預付制度，根據醫院歷年產生的費用給予總額限定，與實際發 生醫療費用的盈虧自理。然而總額控制制度在一定程度上存在「一刀切」，在月末、 季末特別是年底極易發生推諉病患等行為，不利於患者接受合理診治。因此，在推行 一定時間後，醫保支付開始向更為精細化管理發展，學習美國、德國的 DRGs（按疾 病診斷相關分組付費）的方式，推行以 DRGs 為主，輔以按人頭付費、按床日付費 等多種付費方式。2020 年 10 月，國家醫保局印發《區域點數法總額預算和按病種 分值付費試點工作方案的通知》，推出更符合目前中國國情、醫療信息化建設基礎的 DIP 支付方式，將統籌地區醫保總額預算與點數法相結合，逐步建立以病種為基本單 元、以結果為導向的醫療服務付費體系。利用更為精細化、合理化的預付制方式，將 醫療費用從醫療機構的「收入端」改變為「成本端」，提升效率，推進合理用藥、合 理診治。
3.2 微創手術日益盛行，驅動內鏡及內鏡耗材行業蓬勃發展
日間手術數量不斷增加，高等級手術佔比不斷提升。隨著我國人口老齡化、人均可支 配收入增加以及醫院報銷制度改善，手術的需求量將不斷增加，根據康基醫療招股說 明書顯示，國內 2019-2024 年普外科、婦產科、泌尿科、胸外科和骨科的手術數量 將從 2019 年的 3130 萬臺增長至 2024 年的 5310 萬臺，CAGR 為 11.15%。同時， 隨著生活水平的不斷提高，人們對於醫學診斷和治療的「無痛」要求越來越高，驅動 以腔鏡、內鏡等微創技術為主的日間手術數量不斷增長，根據衛健委公布的數據，和 2016 年相比，2018 年全國三級公立醫院日間手術人數增加近 74 萬，日間手術佔擇 期手術比例提升 2.93%，而微創手術和四級手術佔比均較 2016 年有所提升，佔比分 別為為 15.9%和 16.4%。現代外科手術正朝著高端化、微創化的方向發展。
微創外科手術優勢明顯，替代傳統開放手術成趨勢。微創手術是指使用微小或無創 傷完成的醫療手術，涵蓋微創外科手術（MIS）、微創操作（MIP）和其他微創手術 三個獨立的細分領域。其中 MIS 主要包括腹腔鏡、胸腔鏡、宮腔鏡和關節鏡手術， 並廣泛應用於普外科、婦產科、泌尿外科、胸外科和骨科五個手術科室。與創傷較大 的傳統開放手術相比，MIS 具有創傷較小、相應痛感更低、疤痕更小、併發症更少、 感染風險更小、住院時間和恢復時間更短等諸多優勢，近些年被越來越多的醫生和患 者所青睞。醫院管理者和醫生對於 MIS 的認識和接受度也發生了轉變，逐步從一項 新技術上升到學科診療理念層面，將 MIS 的開展作為醫院著力建設的核心競爭力之 一，據國家衛建委 2018 年發布的《國家醫療服務與質量安全報告》數據，在外科領 域，以腔鏡為代表的 MIS 逐步取代了傳統手術，在部分三級甲等醫院中，腔鏡手術 的佔比已經達到 80％以上。
國內 MIS 滲透率和可開展 MIS 的醫院佔比逐步提升，相比美國仍有巨大增長潛力。從人均接受 MIS 數量來看，中國每百萬人口接受 MIS 的數量及 MIS 滲透率分別從 2015 年的 4284 臺及 28.5%增長至 2019 年的 8514 臺及 38.1%，美國 2019 年這一 數據分別為 16877 臺及 80.1%。從可開展 MIS 的醫院數量及佔比來看，2019 年底 中國 23735 家醫院中可開展 MIS 的醫院佔比為 18.5%，美國 2019 年這一比例為 71%。相比美國，國內 MIS 滲透率及可開展 MIS 的醫院佔比仍有較大上升空間。隨 著患者負擔能力的提高、醫生對 MIS 的認知和接受程度的提升、以及能夠進行 MIS 的醫院和醫生的增加，預計到 2024 年，中國每百萬人口接受 MIS 的數量及 MIS 的 滲透率將分別增長至 18242 臺及 49%；預計 2024 年可開展 MIS 的醫院數量將增加 至 8850 家。
在醫保控費的大環境下，微創外科領域未來發展前景巨大。在醫保控費趨勢下，藥品 和耗材零加成，醫院將更加重視提升診療服務能力，翻臺率更高的微創外科將成為醫 院的建設重點。從患者的角度來看，也將更加傾向於接受恢復時間更短、手術副作用 更小的微創手術；從醫保局的角度看，雖然微創手術價格略高於傳統手術，但由於腔 鏡手術用藥少且患者恢復時間更短，節省大量住院費用，醫保支付的壓力也將隨之縮 小。因此，微創外科領域未來發展前景巨大，是一個有利於支付方、患者、醫院和醫 生等各利益相關者的黃金賽道。
微創外科手術的增加將促進內鏡及內鏡診療耗材的需求提升。以內鏡診療為主的微 創外科手術的逐步提升將極大促進對內鏡設備及內鏡診療耗材需求的增加，內鏡的 發展使得微創手術成為可能，微創手術的發展反過來也豐富了內鏡及內鏡診療耗材 的種類。
3.3 零售藥房：政策加持下，藥房價值凸顯
「醫藥分離」穩步推進，基本實現藥品「零加成」，推動處方外流。2012 年 3 月， 國務院首次提及破除「以藥補醫」，同年即在縣級公立醫院進行改革試點。2015 年 5 月，國務院辦公廳頒布《關於公立醫院綜合改革試點的指導意見》，正式將醫藥分 離作為醫藥體制改革的關鍵。2016 年發改委發文《關於促進醫藥產業健康發展的指 導意見重點工作部門分工方案》明確醫療機構應當按照藥品通用名開具處方，並主 動向患者提供處方，保障患者的購藥選擇權，不得限制處方外流。其他政策緊跟其 後，加速推動處方外流。
推行「網際網路+」醫藥支付，購藥便利性提升，處方外流將獲得更加便利的渠道支持。2020 年 11 月，國家醫保局發布《關於積極推進「網際網路+」醫療服務醫保支付工作 的指導意見》，提出各地可從門診慢特病開始，逐步擴大醫保對常見病、慢性病「互 聯網+」醫療服務支付的範圍」，部分門慢、門特藥店有望成為第一批承接處方外流 的門店。同時，政策還明確要探索定點醫療機構外購處方信息與定點零售藥店互聯互 通，促進「網際網路+」醫療服務複診處方流轉，通過各統籌區間的處方流轉支付功能 模塊互認，充分解決異地就醫、異地購藥的問題。具備線下流量、信息化建設、專業 化服務優勢並已大力布局自有 O2O 業務的醫藥零售龍頭有望深度受益。
個人醫保帳戶改革，零售藥店挑戰與機遇並存，連鎖龍頭長期有望深度受益。8 月 26 日，國家醫保局發布了《關於建立健全職工基本醫療保險門診共濟保障機制的指導意 見(徵求意見稿)》，門診報銷與個人醫保帳戶出現變化：1）門診費用納入統籌金支 付範圍，且報銷比例從 50%起步；2）職工單位繳費由原本的 30%劃入個人帳戶改為全部劃入統籌帳戶；3）個人帳戶不再局限於個人，可以為配偶、父母、子女在定點 零售藥店購買藥品、醫用耗材。個人醫保帳戶改革一方面降低了個人帳戶的整體金額， 職工參保者在定點零售藥店的購買力或將減少；另一方面個人帳戶不再局限於個人， 激活了部分躺在個人帳戶裡的錢。個人帳戶改革或將帶來醫保資格的存量洗牌，中小 連鎖及單體藥店經營監管壓力相對更大，大型連鎖藥店依託優秀的內生能力及資本 整合平臺，有望受益於行業出清帶來的集中度提升，實現規模快速擴張。
零售市場規模增速略有下降，線下藥店呈現整合趨勢。2019 年，藥品零售市場銷售 額為 4072 億元，同比增長 3.9%，增速同比繼續略有下降，2020 年由於疫情影響， 2020H1 增速下降至 2.8%。2019 年我國藥店連鎖化率提升至 55.34％，連鎖型藥店 數量規模顯著提升，藥店連鎖化整合趨勢凸顯，然而 2019 年全國連鎖藥店企業達 6701家，其中多數為中小型連鎖藥店，top龍頭連鎖的門店僅佔全國連鎖藥店的11%， 尚有較大提升空間。
近年來龍頭藥店持續發力，行業頭部集中趨勢顯著。從門店數量來看，2019 年國內 top5 龍頭連鎖藥店門店五年複合增長率達 26.1%，而全國整體藥店門店數量增長率 僅為 3.9%，連鎖藥店整體增長率為 11.14%。從業績來看，國內連鎖醫藥百強企業 近五年營收複合增長率達 14.42％，明顯高於同期行業平均 9.54％的複合增速。十強 連鎖企業（以銷售額計）近 5 年的複合增速達到 19.5％，更是顯著領先於行業增速， 體現出頭部企業的規模優勢效應。從絕對規模看，2019 年醫藥百強連鎖企業的銷售 額佔比為 46.08％，十強企業銷售額佔比為 20.22％，我們認為龍頭企業規模優勢尚 未完全顯現，未來幾年內頭部企業仍有很大的增長空間。
龍頭連鎖藥房擴張迅猛，中國連鎖藥店行業競爭正式跨入百億時代。老百姓、一心 堂、大參林、益豐藥房四大龍頭連鎖藥店自上市後不斷擴張門店規模，營收規模不斷 上升，預計 2020 年四大藥房營業額都過百億元。隨著整體規模擴大對上遊議價能力 的加強，根據多家醫藥零售上市公司的公告，幾家公司應付帳款周轉率均出現了積極 變化，其中一心堂近幾年周轉率持續下降，2019 年達到下降至 4.74 次，為幾家公司 中最低，體現了區域集中布局的議價優勢。
醫藥分家的頂層設計大方向不會改變，從患者用藥需求的便利性與目前醫院的承接 能力來看，零售藥店是非住院用藥的重要選擇渠道。隨著處方外流的推行，將為藥店 帶來新的客流和交易增長，零售藥店行業景氣度持續上行。此外，醫保支付規範性的 提高以及行業監管的加強有望推動零售藥店集中度進一步提升，龍頭連鎖藥店有望 長期受益。
3.4 血製品：供需關係推動血製品配置價值提升
血漿資源獲取困難，血製品行業具備原材料稀缺性。血漿是血製品行業的核心原材 料，血漿的需取得由省級政府衛生行政部門核發的《單採血漿許可證》才能進行採漿 活動，且在一個採血區域內只能設置一個單採血漿站。2016 年衛計委發布《關於促 進單採血漿站健康發展的意見》，嚴格新增單採血漿站設置審批，向研發能力強、血 漿綜合利用率高、單採血漿站管理規範的血液製品生產企業傾斜，新設單採血漿站難 度加大。至 2019 年國內單採血漿站數僅增至 250 家左右，增速降幅較大；從採漿量 來看，2019 年全國採漿量約 9600 噸，同比增長僅 6%。
國內白蛋白市場依舊是國內血製品市場主力，進口產品佔據主導地位。2019-2020 年 來，人血白蛋白在國內所有血製品的批籤發佔比依舊最高，約為 59%。白蛋白是目 前國內所有血液製品中唯一有進口批籤發的產品，且進口產品佔據了主導地位，2019 年白蛋白批籤發量月 4997 萬瓶，其中進口佔比達 60%，2020 年 1-10 月批籤量達 到 4680 萬瓶，進口佔比達 62%。
海外血製品公司採漿受到疫情影響，或將影響 2021 年白蛋白供應及潛在市場格局。由於新冠在海外的持續傳播，海外血製品巨頭的採漿工作預計受到了一定的影響，據 美國血漿採集中心的跟蹤報告顯示，與去年同期相比，2020Q2 獻漿人數下降 49%。 根據 CSL 披露信息，公司 2020 財年整體採漿量同比下滑 5%，預計 2020Q4 採漿 量將下滑 20-30%。國內血製品公司從原料採集到最後時限銷售需要經過檢疫期、生 產期、批籤發，並且由於運輸、生產、檢驗的工作通常會批量開展，從血漿採集到實 現批籤發耗時預計 7-8 個月。根據 PPTA 公布信息，海外血製品生產流程耗時月為 7-12 月，海外產品進口我國並通過批籤發至少需要數月時間，因此海外產品自採漿 到實現進口批籤發可能需要 1-1.5 年左右的時間。綜上所述，海外由於疫情導致的採 漿減少或將影響到 2021 年的進口白蛋白供給，白蛋白市場有望迎來重新洗牌，利於 頭部企業更多從院外市場進入院內市場。
靜丙為海外血製品主力品種，適用廣泛、療效確切，使用佔比超過 47.3%。靜丙用 途廣泛，可用於治療原發性免疫缺陷、繼發性免疫缺陷、自身免疫性疾病、抗感染治 療等，並廣泛超適應症應用於神經疾病、過敏、血液疾病、腫瘤，囊括血液科、神經 科和風溼科等科室。海外超適應症使用較為常見，且適應症範圍仍在逐步擴大。
疫情催化下，靜丙需求有望得到釋放。靜丙適應症範圍廣泛，而國內早期學術推廣有 限，醫生認可程度尚低，國內獲批的適應症範圍遠低於歐美發達國家，醫生的臨床試驗習慣與患者的認可程度也遠遠不足。此外靜丙價格較高，且醫保報銷範圍有限，也 限制了其廣泛使用。在上半年新冠疫情中，靜丙在國內新冠的治療中得到利用， 通過臨床應用，醫生對靜丙的臨床認知與認可程度將得到提升，靜丙在國內的 需求有望實現增長。
血製品行業具備高壁壘與資源稀缺性，採漿受疫情影響的當下進口血製品的恢復或 弱於國產，2021 年或出現白蛋白供應緊張的情況。同時，疫情提升了公眾對血製品 的認可程度，血製品的需求有望進一步被釋放。血製品的供需關係決定了其具備相 當的政策風險免疫能力，血製品本身具有長期需求，同時在短期供給波動情況下，有 利於國產品牌突破。
4.主線 3：後疫情時代，國民更愛自己，醫療消費仍是黃金
4.1 醫務資源外溢，民營機構迎來需求和供給共振
消費醫療板塊在過去幾年持續受到市場青睞，估值溢價顯著，是醫藥眾多細分領域中 景氣度最高的子版塊。過去，我們主要從需求端和投資市場端來看消費醫療的驅動 力，在當前看來仍然成立，主要包括：
需求端：
（1）人均可支配收入提升帶來消費升級，需求潛力廣闊
（2）健康醫療意識提升，預防和診療需求顯現，尤其在 2020 年新冠疫情的經驗和 全民教育下，對於體檢、疫苗、防護等認知水平大幅提升，為後續醫療消費奠定人群 基礎
投資市場端：
（3）以個人支付為主，避開醫保控費影響，成為「醫保免疫」板塊
（4）多數公司成長性優異，印證需求端邏輯，業績表現受到市場認可
（5）細分賽道優質，二級市場標的稀缺
而站在當下，由於醫療改革中帶量採購、多元化控費模式也逐步影響到醫療資源的供 給問題。
藥品、耗材價格下降帶來的醫務人員收入減少與薪酬體制改革漲幅或存在一定「錯配 期」，公立體制勞動力「外溢」或成就民營服務機構需求和供給的共振。站在當前位置， 藥品和耗材帶量採購的全面趨勢和影響即將落地，醫務人員薪酬水平在可預見期內 呈現顯著下降趨勢。儘管國家薪酬體制改革已經提上日程，預計在中短期內仍將存在 一定「錯配期」，醫務人員薪酬提升幅度或難以彌補由於耗材和藥品急劇下滑帶來的 影響，尤其是一些高等級醫務人員。優秀的民營醫療服務機構給予市場化薪酬體制、 合理的股權或績效激勵、一定水平的學術支持和行業影響、優質的工作和科研環境 等，有望迎來公立體制醫生「外溢」的重要機遇，在民營醫療服務體系形成需求和供 給的共振。
自 2009 年以來，醫務人員薪酬體制改革成為越來越受重視的議題。2009 年，新醫 改提出「建立符合醫療行業特點的薪酬制度」；2017 年，多部委聯合發布《關於開展 公立醫院薪酬制度改革試點工作的指導意見》，首次提出「兩個允許」：允許醫療衛 生機構突破現行事業單位工資調控水平，允許醫療服務收入扣除成本並按規定提取 各項基金後主要用於人員獎勵」；2019 年衛健委把「大力推動薪酬制度改革」作為進一 步深化醫療衛生體制改革突破口之一（符合我們對於衛健委體系從「將來時」進入「現 在時」的判斷）；2020 年，全國兩會更是將推進公立醫院薪酬體制改革作為熱點提議， 足見當前對於「薪酬體制改革」的重視。
全國已經有 2800 多家公立醫院開展薪酬體制改革試點。目前除了福建三明公立醫院 實行全員目標年薪制以外，其他地區仍以崗位績效工資制為主（基本工資+績效工資 +國家津貼）。其中，績效工資可由醫院按照績效考核辦法分配，也就是目前薪酬體 制改革下可主要調節的部分。
然而，在無新增資金來源的情況下，以江蘇省和三明市薪酬體制改革為例，我們認為 帶量採購帶來的收入缺口在短期內或難以彌補。
江蘇省和福建省三明市在薪酬體制改革方面走在前列，對於薪酬水平、薪酬結構、院 長薪酬和考核方式等進行了探索，但究其根本：1）經費來源沒有太大變化，主要是 存量基礎上的調整；2）激勵誘因方面，本質上與醫院業務仍然具有較強相關性；3） 與海外發達國家醫務激勵相比，缺乏非經濟性激勵，如更合理的帶薪休假時間、保險 保障等。
同時，我們對比帶量採購中藥品和耗材價格的降幅，以及三明薪酬體制漲幅情況，預 計「錯配期」將持續一段時間。尤其是原先部分「灰色收入」比例較高的科室或醫務人員， 「斷崖」感受較強，或將逐步向經濟性薪酬體制及非經濟性薪酬體制都更為市場化和國 家化的優秀頭部民營服務機構「溢出」。
因此，在消費醫療板塊尤其是醫療服務板塊來看，有望新增一個重要推動力：
供給端：
（6）公立體制中高等級醫務人員向薪酬和激勵體制更為合理和優秀的頭部民營溢 出，有望較大程度上影響民營體系的「獲醫能力」，並轉向為強有力的「獲客能力」，迎 來社會辦醫發展的黃金春天。
薪酬體制改革在一定程度上也引發市場擔憂，醫務人員的議價能力過高，恐大幅度提 升民營服務機構的人力成本，降低盈利能力。我們認為這一擔憂為之過早：
1）在市場化運作機制下，供給成本的提升將傳導至前端服務銷售價格
2）公立醫院薪酬水平對市場化機構是一個重要參考線，公立薪酬水平在可預見程度 上不會呈現嚴重飆升
3）頭部服務機構多數建立自己的培訓體系，以自培養年輕生力軍來抵禦由於高等級 醫務人員加入帶來的大幅度人力成本上升
4）遠期人力供給成本佔高比例情況下，頭部服務行業格局、競爭優勢穩固，具備長 期性、確定性、內生性的成長
4.2 預防：後疫情時代，防患於未然的醫療消費觀逐步形成
健康體檢和預防重大疾病對於國家和個人來說都是最為經濟和有效的策略。中國人 對於健康體檢的接受程度本身較高，主要是國內大病保障機制偏弱，工作生活環境壓 力較大，對於整體大病治療缺乏強信心。針對潛在的健康問題採取儘早有效幹預措施， 對於個人、醫保基金和國家來說，都能夠顯著提升國民身體質量和節約重大疾病資金 花費。由於新冠疫情帶動的對於健康體檢、預防和疫苗接種的教育深入人心，將較長 期影響到未來國人對於體檢和疫苗的支付意願。
4.2.1 體檢：守住身體的第一道防線
我國年體檢人次在 4.35 億人次，全人口滲透率為 31.17%，相較於海外發達國家， 滲透率較低且以團檢為主。根據衛生統計年鑑顯示，2018 年我國年體檢人次在 4.35 億，佔總人口比重達到 31.17%，2014 年-2018 年的 CAGR 約為 3.92%。對標海外 情況，發達國家的體檢滲透率遠高於國內水平，日本、美國和德國的體檢滲透率都在 70%朝上。
團檢在未來較長一段時間預計仍將是國內體檢的主要方式，新冠疫情下，體檢成為 員工重視的企業福利。團檢作為公司給予員工的福利，在國家支持預防醫學情況下， 疊加新冠疫情爆發，員工、企業主對於全員身體健康要求和保障意識有所提升，體檢 成為更不可或缺的企業福利。
後疫情時代，民營體檢獲得發展機遇，競爭格局改善，龍頭地位進一步穩固。儘管在 2020 年初期，受到人員限制流動等因素影響，體檢服務行業經營受到打擊；但需求 猶在，Q2 以來公立和民營體檢機構都呈現加速恢復狀態，客流量、單日接待量、預 約時長等指標上來看，都創造了新高。疫情給龍頭體檢機構帶來機遇，一方面疫情前 期由於人流限制，多數中小機構難以持續經營，行業競爭格局優化；另一方面，公立 醫院體檢中心受疫情影響恢復較晚，接待量、接待時間等都具有更嚴格控制，出現明 顯排期擁擠，以及消費者處於防控、擔心交叉感染不願前往公立醫院體檢中心，客戶 群體由公立醫院和其他民營機構溢出到抗風險能力更強的龍頭體檢機構。
4.2.2 疫苗：疫情推動接種意識提升，創新苗維持高景氣度
新冠疫情推動下，國內疫苗認知率和國產信心度大幅提升。隨著《疫苗法》落地， 2019 年下半年起黑天鵝事件影響逐漸消退，而新冠疫情的爆發讓疫苗再度受到矚目， 國內對疫苗的關注度隨著疫情的發酵大幅上升，公眾對疫苗的認知程度得以提升，進 一步促進了國內疫苗接種率的上升，尤其是自費的二類疫苗接種率有望快速上升。此 外，在新冠疫苗的研發過程中，國內疫苗公司所展現出的疫苗研發實力使公眾重拾對 國產疫苗的信心，國產創新疫苗的進口替代將被進一步推動。
全球範圍積極推動新冠疫苗研發，超過 200 款新冠疫苗在研，國內已有 5 款疫苗進 入 III 期臨床。根據 WHO 公布的新冠疫苗候選名單，截至 11 月 12 日，全球已有超 過 200 款新冠疫苗產品正在研發中，這之中共有 48 款產品已經進入臨床試驗階段， 其中國內共 11 款疫苗進入臨床試驗，另有 4 款進入臨床試驗的疫苗為中外合作研 發。研發進度領先的 11 款新冠疫苗已經進入 III 臨床試驗，部分疫苗甚至已經公布 III 期臨床試驗數據，國內有 5 款新冠疫苗進入 III 期臨床試驗。
疫苗競備進入衝刺階段，全球將迎來新冠疫苗上市高潮。隨著國內外多款疫苗產品 III 期臨床積極推動下，國內外多款疫苗已經進入研發尾聲。11 月 9 日，輝瑞宣布其 與 BioNTech 合作研發的 mRNA 新冠疫苗在 III 臨床數據中期保護率達 90%，11 月 18 日宣布最終 28 天保護率達 95%，目前輝瑞的新冠疫苗已於 12 月 2 日獲得英國 緊急使用授權，並同時向美國與歐盟遞交上市申請，有望於 20 年底至 21 年初投入 使用。此外，Moderna 於 11 月 16 日宣布其最終有效性為 94.5%並於 11 月 30 日向 FDA 提交緊急使用申請。國內中生集團的新冠滅活疫苗於 11 月 25 日向國家藥監局 提交了新冠疫苗上市申請，目前中生集團下北京所與武漢所的兩款滅活疫苗正在阿 聯酋、巴林、埃及、摩洛哥、阿根廷等國開展 III 期臨床試驗，現已接種超過 5 萬人， 總接種者將達 6 萬餘人，同時中生生物表明其兩款滅活疫苗目前已經緊急接種超過 65 萬人，尚無抗體依賴增強反應發生。
美國、歐盟、日本等陸續與新冠疫苗研發進展領先的國際大型藥企籤署了新冠疫苗 研發資助或採購協議，以期在疫苗研發成功後第一時間獲得供應。
創新疫苗開發和疾病預防始終是國內外企業布局的重點。海外的四大疫苗巨頭不斷 推進前沿創新苗的研發，多款商業化價值潛力較大的品種已經在海外申請上市或推 進到臨床後期，亦有望持續帶動國內創新苗布局和發展。
反觀國內，隨著人均可支配收入和公眾健康意識提升，疫苗板塊具有廣闊的提升基 礎，而在新冠疫情的推動下，「全民談苗」加速了接種意識提升的斜率。而隨著國產 二類苗在安全性、保護力度、產品性能等方面的升級，從西林瓶到預灌封、從單聯苗 到多聯苗等升級，有望將國產疫苗帶入「量價齊升」階段。
4.3 專科：需求與供給共振，迎接黃金髮展十年
承接我們在開篇提到的醫療服務相關的需求端和供給端影響，儘管在過去幾年醫療 服務領域已經走出不少龍頭企業，業績表現優異，我們仍然相信自 2021 年開始，需 求端和供給端的共振將使得未來十年依舊是醫療服務發展黃金期。
從美國和日本的醫療服務業態發展來看，人均可支配收入和人口老齡化是最重要的 推動因素，而這兩個因素在當前中國是成立的。（1）老齡化率與醫療費用支出佔比 同步提升。日本自上世紀 80 年代起，老齡人口逐步增加，在本世紀初迎來老齡化的 浪潮，截至 2015 年，65 歲以上人口佔比已經達到 27%，相應的，醫療費用支出佔 GDP 比重也由 1995 年的 5.22%上升至 2015 年的 7.93%。2015 年中國老齡化率 （60 歲以上人口佔比）達到 17%，醫療費用支出佔 GDP 比重達到 5.3%，接近 1995 年日本水平。（2）World Bank 數據表明人均 GDP 與醫療保健消費同步增長。根據 人均 GDP 劃分，隨著收入從 1000 美元增長至 20000 美元以上，醫療保健消費佔比 將從 3%上升至 12%附近。2017 年中國人均 GDP 為 59482 元，處於 4000-10000 美元區間，醫療保健消費佔比大致為 7.27%，接近 7%的消費結構。目前中國社會步 入老齡化的初級階段，接下來 10 年老齡人口將快速增長，需求急速擴張，醫療服務 行業或將迎來發展的黃金十年。 2020-2030 年，預計 2030 年國內人口達到峰值 14.51 億，2035 年老齡化趨勢才會放緩；老齡人口數量高峰具有延遲效應，將於 2050 年達到峰值 4.79 億，老齡化率穩定在 35%左右。
不同細分領域的連鎖擴張能力不同，部分賽道優先築起龍頭效應。我們從政策影響、 資金門檻和業務模式三個維度來看細分賽道的連鎖能力和龍頭效應：
從政策影響來看，醫學技術壁壘較低或新技術湧現導致技術壁壘降低的體檢、眼 科、牙科及婦產科等都呈現高速增長態勢。精神科和輔助生殖則仍然受到較大牌 照和醫療保障限制，連鎖發展較為艱難。
從資金門檻來看，體檢、眼科、牙科、輔助生殖及醫療美容行業的門檻較低，單 體診所的投資金額大多不到 3000 萬，而婦產科和精神科醫院投資屬於大型醫院 投資，參照康寧醫院、和美醫療，單體醫院投資大多在億元以上，一旦形成，行 業壁壘也較高。
從業務模式上來看，體檢、眼科對於醫師資源和專家效應的依賴程度相對較低， 業務易實現標準化和流程化，門店擴張後上遊議價、下遊銷售能力提升，規模效 應下龍頭易獲取超額利潤；精神科、輔助生殖、牙科、婦產科、醫療美容業務也 較易實現標準化和流程化，但規模效應較弱，同質化服務下較難實現龍頭效應與 超額業績。
綜合來看，體檢、眼科、牙科、婦產的連鎖較為容易，資金門檻較低，業務模式易標 準化和政策限制較少；精神科和輔助生殖的連鎖擴張較難，資金壁壘顯著，目前分別 受制於醫保報銷資質和營業牌照限制，但一旦形成連鎖，行業護城河極高。
在細分賽道天然的不同連鎖能力下，企業也表現出不同的競爭和盈利能力。綜合來看， 體檢、眼科和口腔已逐步進入成熟期，掌握可持續性獲醫能力的企業具有較強的獲 客能力，進入品牌和業績正循環階段，正處在 1 到 N 的量變之路。而婦產、醫美等 行業仍然處於變革期，相關企業具有一定規模，但行業內競爭激烈，同質化競爭充斥 導致銷售費用居高不下，有待企業跑出 0 到 1 的質變之路。
眼科服務：
眼科服務分層明顯，標準化程度高，眼科服務涵蓋前中後段，可根據其診斷、治療的 難易程度分為疑難雜症和簡易業務，為眼科服務的複製性提供了基礎。
（1）眼科疑難雜症包括各類眼各部位腫瘤、炎症及眼外傷，這些疾病相對發病率較 低，但鑑別診斷和治療極度依賴眼科醫生的臨床經驗及專業技術，疾病患者常於基層 醫院就診後轉診至相應領域較為權威的眼科科室或專科醫院。
（2）眼科簡易業務包括白內障手術和屈光手術等，疾病發病率高，患者人群基數大， 在整個眼科發病人群中佔據主導，其診斷及治療均已有成熟的標準化流程，手術操作 機械化程度高，相比疑難雜症對醫生的專業性的依賴並不強。目前來看，此類業務在 眼科手術類業務中佔比較高。
民營醫院或可彌補綜合公立醫院所不能給予的缺口。（1）薪酬和激勵更優厚：公立 醫院多數仍為編制制度，以非營利性作為定位，整體收益和激勵機制不到位，醫生待 遇相對較低，尤其是中青年醫生，民營醫院通常基於市場化定價和合理激勵機制，甚 至參與合伙人機會，為醫生創造更好的發展紅利；（2）學術和職稱上升通道更廣闊： 公立醫院在職稱和學術交流參與上具有較多名額限制，而民營眼科醫院在快速擴張 期有能力為各個階層的眼科醫生提供職級上升機會，以及給予更多學術資源和匹配 支持在學術界發聲，實現醫生和醫院的品牌共贏；（3）新技術、新設備和新機會： 在比較邊緣化的綜合公立醫院，新設備購置、新技術學習機會都相對有限，民營則有 望藉助資本力量布局，依託客源，年輕醫生更有學習新技術和上手手術的機會。
眼科專科市場景氣度高，老齡化、屈光滲透率提高等因素驅動下市場快速發展。從衛 生統計年鑑數據來看，近年來民營眼科專科醫院呈現快速發展的趨勢，而公立醫院則 整體保持穩定。由於公立醫院對財政負擔大，擴張受到限制，而民營專科醫院則順勢 快速蓬勃發展，從 2010 年的 208 家增長至 2018 年的 709 家。眼科在公立綜合醫院中屬於邊緣科室，面臨的公立醫院競爭強度較低。根據三甲醫院各科室收入統計，目 前從公立醫院剝離、社會資本大量湧入的專業科室，基本為綜合醫院內邊緣科室，包 括兒科、眼科、口腔等。統計樣本中，眼科在三甲綜合醫院年平均收入為 0.2 億元， 收益率為-7%，兩項排名均中等靠後。
在眼科專科醫院中，愛爾眼科市佔率穩步提升至 30%。隨著人民健康消費意識的提 升，眼科行業呈現快速發展的良好趨勢，眼科專科醫院收入從 2011 年的 60.52 億快 速增長至 2018 年的 265.03 億元，而愛爾眼科藉助行業春風也得以快速擴張，，其 上市公司的體內醫院收入已達到行業的 30%。
愛爾眼科為行業龍頭，民營競爭對手大多處於區域化經營階段。各家民營眼科醫院 的市場定位、資本實力不同，在龐大的市場需求下，「偏安一隅」的經營策略並無不 妥，各地區龍頭區域化戰略取得了良好的經營成果，在省級市場內也獲得了良好口碑， 例如華夏眼科集中於廈門、何氏眼科集中於東北。各區域龍頭試圖避免快速擴張中犯 錯，但也失去了成為行業龍頭的機會，愛爾眼科目前門店已經超過 400 家，優勢明 顯，在規模效應作用之下，「一超多強」是行業未來格局。
口腔服務：
美國口腔服務行業規模為 1244 億美元，而目前國內口腔服務行業年規模僅千億元。 根據 ADA(American Dental Association)發布的數據顯示，美國口腔服務行業規模在 1244 億美元，對應約 8500 億元，人均口腔消費支出 384 美元，對應約 2600 元。 而根據《2018 年美團口腔行業白皮書》的測算，2018 年中國口腔服務行業規模約在 1035~1215 億元; 根據 Frost&Sullivan 的測算，2020 年中國口腔市場預計達到 1850 億元，主要受到全國人口基數、患病率、治療滲透率和單次口腔消費支出影響。對比 以上數據，中國口腔行業規模僅為美國的 1/5。
口腔診療滲透率有望進一步提升。中國洗牙滲透率不足 10%，海外洗牙率高達 75%； 年種植牙數約為 316 萬顆，相當於每萬人 22 顆，海外發達國家則為 100-300 顆/萬 人；中國需要正畸治療的人群比例為 72%，目前僅有 1.8%的治療率。隨著口腔意識 逐步提升，中國城市將率先改善「牙疼不是病」的觀念，口腔服務市場仍成長可期。
口腔需求旺盛成為共識，口腔連鎖能否成功，核心在於如何破局供給問題。口腔診療 中最核心的主要是耗材成本、人力成本和營銷成本。在實現一定連鎖規模後，耗材成 本在一定程度上有望得到緩解，而能夠合理控制人力成本和營銷成本成為連鎖口腔 企業的核心攻堅點。
（1）手工依賴性強，機械智能化程度較低，醫生依賴度較高 獲醫決定獲客能力， 連鎖品牌如何獲醫？如何合理控制醫生依賴度過高帶來的人力成本問題？(很多連鎖 人力成本居高不下的原因）。口腔手工服務性質強，多數民營專科或診所不具備人才 培養能力，外聘專家導致人工成本佔比較高。
（2）診療頻次較高，客戶與牙醫粘性較強，品牌地域性明顯 連鎖成功案例少，如 何設置運營模式來提升客戶認知度和信任度，以降低地域性影響？（很多連鎖營銷費 用居高不下的原因）。牙科患者與醫生建立穩定紐帶，連鎖牙科診所的高營銷費用效 果有限。牙科是 2C 端業務，需要銷售團隊來獲取客戶，營銷管理費用在診所運營成 本中佔比達 25%。但同時，因為牙科屬於持續性消費項目，患者往往與醫生建立穩 定的紐帶，獲得穩定客戶的醫院、診所不需要再費周折進行營銷推廣、維繫客戶。品 牌口碑需要較長時間建立，一旦建立起來，其他競爭者較難通過連鎖擴張、大規模營 銷等手段進行壁壘突破，牙科業態不具有顯著的規模壁壘。
牙科需求廣闊、規模增長快，投資壁壘較低，近年來大量資本進入牙科連鎖。「跑馬 圈地」之中，已經有部分優秀選手脫穎而出，建立了一定的品牌知名度，包括拜博、 瑞爾、美維等。對於投資門檻較低的牙科，行業競爭較為激烈，如果想從高強度競爭 的市場中破繭而出，未來幾家龍頭品牌需要加深行業競爭的規模效應，將其他中小品 牌擠出，否則牙科行業的超額業績較難出現。這也是幾個龍頭品牌近年來通過承擔大 額虧損來快速鋪開門店、渠道下沉的主要原因。
4.4 早篩：市場前景廣闊，國內外企業加速布局
國內腫瘤患者基數大且逐年增長，大部分腫瘤確診時為中晚期，腫瘤早篩潛在需求 大。中國是癌症大國，2015 年惡性腫瘤發病人數和死亡人數分別約為 392.9 萬人和 233.8 萬人，而且近十幾年來仍有持續上升趨勢。同時，每年惡性腫瘤所致的醫療花 費超過 2200 億元，防控形勢嚴峻。根據 IARC 公布的 2018 年全球癌症報告數據顯 示，中國癌症發病率和死亡率全國第一。大部分腫瘤確診時為中晚期，實現腫瘤早診 和早幹預是關鍵，能夠顯著提升患者五年生存率，以結直腸癌為例，中國人群結直腸 癌的 5 年生存率在 I、II、III、IV 其分別為 95%、73%、54%和 8%，因此，腫瘤早發 現和早診斷對於提升患者的生存率至關重要，同時也能減少國家和個人的醫療支出 負擔。
政策推動腫瘤早篩發展，覆蓋率有望逐步擴大。2016 年國務院發布的《「健康中國 2030」規劃綱要》提出要強化慢性病篩查和早期發現，對高發地區重點癌症開展早 診早治工作，推動癌症、腦卒中、冠心病等慢性病的機會性篩查，並提出到 2030 年 要實現全人群、全生命周期的慢性病健康管理，總體癌症 5 年生存率提高 15%； 《2019 年政府工作報告》指出「要實施癌症防治行動，推進預防篩查，早診早治和科研攻關，著力解決民生痛點」。
相比「擁擠」的腫瘤個體化治療領域，腫瘤早篩尚處於「藍海」市場，潛在空間巨大。 腫瘤早篩面向的是龐大的「表面健康」人群或潛在高危人群，而且早篩產品具有一定 的「復購性」，市場規模要數倍於腫瘤伴隨診斷市場。根據燃石醫學招股說明書，國 內癌症早篩市場規模將從 2019 年的 184 億美元增長至 2030 年的 289 億美元， CAGR 為 4.2%。根據 Grail 招股說明書，公司今年推出的泛癌種早篩產品 Galleri 預 計在獲批後將主要針對 50-79 歲的無症狀人群（在美國約 1.07 億人），其中公司重 點針對的潛在客戶包括自我保險的大型僱主、先進的綜合衛生系統和專注預防保健 的醫生，合計 5200 萬人，假設泛癌種早篩價格約為 1000 美元，考慮到美國醫保體 系健全，假設產品獲批後滲透率能達到 80%，則美國癌症早篩的市場空間可達 416 億美元。
綜合不同癌種自身特點、篩查對個體和群體的獲益程度、現有早篩手段成熟度、技術 難度等因素的考量，國內外早篩企業在肝癌、肺癌、結直腸癌、胰腺癌等癌種的早篩 上布局和研究最多，也反映了液體活檢技術在這些癌症中最具有前景，而甲狀腺癌、 宮頸癌、乳腺癌等癌種早篩意義不大，布局的企業較少。從單癌種和泛癌種布局來看， 可以將早篩企業分為三類：（1）直接開始布局泛癌種早篩的企業：包括 Grail、Thrive、 燃石醫學、吉因加等；（2）目前僅布局單癌種早篩的企業：Freenome、Guardant Health、泛生子、華大基因、和瑞基因等；（3）以單癌種為切入點，向泛癌種早篩 發展的企業：Exact Sciences、鵾遠基因等。其中 Grail 走在泛癌種早篩的前列，計 劃 2021 年正式以 LDT 的形式推出可篩查超過 50 個癌種的泛癌種早篩產品 Galleri。 國內企業中，燃石醫學於 2020 年 5 月啟動了國內迄今為止最大規模的前瞻性、泛癌 種早檢研究-「PREDICT」，預期入組超過 14000 名受試者，投入資金約 2 億元。單 癌症早篩方面，國內貝瑞基因參股子公司和瑞基因 2020 年 8 月以 LDT 的形式推出 肝癌早篩產品「萊思寧」，目前正在積極開展入院工作，相比同行至少具有 2 年的先 發優勢。
早篩產品差異性大，差異化競爭優勢和先發優勢構建護城河。癌症早篩屬於非標準 化產品，不同企業在腫瘤標誌物的選擇、技術路徑、癌種的選擇、產品的潛在適用群 體、商業化路徑等層面存在較大的差異，因此最終落地的產品和服務也參差不齊。對 於早篩企業來說，要在前景廣闊的早篩市場快速搶佔市場份額並形成自身的競爭優 勢，一方面需要去以更低成本的方式去精準地找到潛在的用戶群體，另一方面需要 精準定位產品的診療路徑和商業化路徑。
國內和瑞基因肝癌早篩產品進度領先，有望成為早篩成功標杆。貝瑞基因參股子公 司和瑞基因的肝癌早篩產品「萊思寧」於今年 8 月以 LDT 形式落地，預計有望成為 早篩成功標杆：1）精準定位需求：以潛在高危人群為主，如容易發展成肝癌的已知 肝硬化、肝纖維化、肝炎患者，相較於普通健康人群，提高了臨床意義和患者的支付 意願。2）精準定位診療路徑：應用場景可拓展至醫院院內，不局限於體檢機構及一 年一次的體檢頻率。肝癌高危人群通常需要維持每季度/半年一次的肝功能相關檢查， PreCar 肝癌早篩項目可進院嫁接在常規隨訪上。
4.5 醫美：悅己美，即將成就醫美第一大市場
中國即將成為醫美第一大國，超千億市場值得期待。根據艾瑞諮詢的預測，2019 年 中國醫療美容市場規模達到 1769 億元，增長率放緩至 22.2%；2019 年中國醫美用 戶 1367.2 萬人，預測 2023 年醫美用戶達 2548.3 萬人（19 年至 23 年 CAGR 為 16.8%）。中國在 2017 年已經成為全球第二大醫美市場，亦是全球增速最快的國家 之一，有望在 2021 年超越美國，成為醫美第一大市場，於 2023 年市場規模達到 3115 億元。
中國醫美項目滲透率仍有較大的可提升空間。中國醫美行業起步較晚，2014 年，醫 美在中國大陸滲透率僅為 2.4%，而同期，醫美在中國香港滲透率為 3.8%，在日本滲 透率為 10.3%，在美國滲透率為 15.7%，韓國是全球醫美滲透率高的國家之一，醫 美行業在韓國政府的支持下發展為國家支柱產業，在此背景下，2014 年，韓國醫美 項目滲透率高達 18.2%。過去五年，中國醫美項目滲透率有了顯著提升，從 2014 年 的 2.4%上升到 2019 年的 3.6%。但與美國、日本、韓國等地區仍有顯著差異，未來， 中國醫美項目滲透率增長空間廣闊。可支配收入提升、老齡化進程提升抗皺需求、「悅 己」和「分享」意識改善醫美認知等幾個因素促進醫美需求度保持高漲。
中國醫美呈現年輕化、抗初老化，傾向於輕醫美項目。消費者抗衰意識增強，抗老年 齡段下移。根據中國香精香料化妝品工業協會發布的數據，目前女性最關心、最熱門 的保養服務項目就是抗衰老保養，其在所有項目中的提及率高達 72.2%。女性抗老 認知已經從 25 歲抗老轉變為 23 歲甚至 20 歲抗老。根據福布斯數據統計，中國 20 歲到 24 歲的都市女性中，五分之二（39%）都使用抗衰老產品，尤其是抗皺產 品已成為剛需。 抗初老項目空間有望逐步釋放。非手術抗初老項目以光電產品為主， 品類多樣，價格不一。與美、日兩國相比，中國抗初老項目還有 1-2 倍的增長空間， 將在未來幾年逐步釋放。消費者對「美」的追求趨於個性化、自然化。隨著女性思想 解放，「悅己」訴求提升，對醫美項目追求適合、自然和精細化。
輕醫美趨勢明顯，非手術類醫美佔比提升。對於消費者而言，相比於手術類項目，非 手術類項目的風險相對較低，創傷小，通常 1-2 天即可恢復，起效更快，且不具有永 久性和不可逆轉性，價格更低，更容易接受。而對於行業經營者而言，非手術類項目 操作更為簡單，消費頻次更高，且開設資質門檻更低，非三級專科或綜合醫療機構即 可設立。我國輕醫美案例數和市場收入佔比均顯著提升，增速超過手術類。根據新氧 招股說明書披露，2018-2023 年，中國手術類市場增速預計為 22.7%，而非手術類 則有望達到 26.3%。
注射類項目市場規模約佔行業總體近六成，其中玻尿酸最受歡迎。據新氧大數據預 測，注射類醫美項目市場規模行業佔比最大，2019 年約 57.04%。其中，玻尿酸注 射佔比 66%，肉毒素注射佔比 33%。
輕醫美已經成為被大眾普遍接受的醫療服務項目，我們認為主要是群體意識形態變 化帶動。網絡信息發達，受到美國、韓國等影視劇、社交媒體等影響，醫美不再是「躲 藏式」，而被更多年輕群體所接受。綜合國力增強、女性地位崛起，不再 shamed to say 醫美，小紅書等社交渠道安利「水光針」、「超皮秒」，接受度和滲透率進一步 被「安利」。家庭財富累積、「小鎮青年」不再奔波溫飽，網際網路傳導，醫美向下沉 市場滲透，目前仍受限於正規醫美機構較為缺乏。年輕群體的「悅己」意識更為強烈， 不再以追求容貌改變、結構化改變為核心，轉向追尋「自然美」、「抗衰老」，向「輕 易美化」發展。
醫療美容行業的產業鏈主要包括三個核心環節：
（1）上遊原料及藥械供應商，主要從事玻尿酸、肉毒素等藥品器械以及射頻雷射等 器械設備的研發、生產。
（2）中遊服務機構，主要包括公立機構如二甲以上醫院的整形美容科室、醫療美容 專科醫院；民營機構如醫療美容醫院、門診和診所等。
（3）下遊獲客平臺/渠道，主要包括線下和線上的廣告如戶外、交通工具、電梯以及 網頁、社交媒體等；線上搜索類平臺以及線上垂直類醫美、大健康平臺；線下美容院、 SPA 會所、醫院等導流機構
中遊服務整體利潤空間高，上遊製造單體利潤空間大。
高終端價形勢下，中遊服務機構利潤空間處於整個產業鏈高位，但由於中遊服務市 場分散，單體獲利能力參差不齊。從注射用透明質酸單品產業鏈利潤分配來看：在原 材料和終端產品生產階段，由於出廠價較低，單品利潤水平並不算高，而在終端銷售 階段，儘管獲客成本較高，高終端價形勢下，利潤水平處於整個產業鏈最高位。但由 於中遊的服務企業較多，競爭分散+經營能力+獲客能力很大程度上打散了利潤空間， 單體獲利能力參差不齊，亂象叢生，有賴於市場深度整頓，正規化運營企業才有望走 出泥潭。
上遊生產企業相對集中，單個企業反而處於醫美產業鏈利潤高地。由經銷商和醫療 美容機構共同享有的利潤中，由經銷商享有的毛利率區間一般約為 15-25%，醫美服 務機構的毛利率在 50-70%，但是醫美服務機構監管較為混亂，正規醫療機構和非正 規醫療機構數量眾多，超過 13000 家，致使實際上企業能夠分得「一杯羹」體量較 小。從單企業在產業鏈的獲利能力來看：我們基於行業數據，假設單個企業在原材料、 產品生產、終端銷售環節的市佔率分別為 60%、10%和 0.5%。而原材料和終端產品階段較為集中，且短時間內市佔率較為穩固，單個企業反而處於醫美產業鏈高地。
5.主線 4：放眼全球，走出國門，出海打破「天花板」
5.1 創新藥：從 License-in 到 License-out，「出海」成為新趨勢
國內藥企研發實力增強，創新藥「出海」加速進行。隨著中國自主創新藥實力不斷提 升，越來越多的優質國產創新型藥企開始將目標瞄準海外市場，從 license-in 到 license-out，有能力走出國門的創新藥企也越來越多。2020 年至今，國內 licenseout 項目約 20 個，主要涉及恆瑞醫藥、信達生物、復宏漢霖、基石藥業等國內知名 藥企，授權產品主要是單特異性抗體和化藥，覆蓋腫瘤、眼科疾病和自身免疫系統疾 病，其中國產創新藥龍頭恆瑞醫藥佔 3 個，將卡瑞利珠單抗、馬來酸吡咯替尼和 SHR1701 在韓國的臨床開發、註冊和市場銷售權分別授權給韓國的 Crystal Genomics、 HLB Life Science 和東亞公司，交易總額分別為 0.88 億美元、1.06 億美元和 1.39 億美元。此外，天境生物和艾伯維就 CD47 單抗 Lemzoparlimab 達成的授權交易金 額高達 20 億美元，創下國內藥企 license-out 的新高。與國際藥企達成 license-out 協議，不僅彰顯了國內創新藥企業的研發實力，也是國內自主創新藥打入國際市場 的重要渠道。
疫情加速器械民族品牌「出海」，品牌影響力顯著提升。2020 年新冠疫情從國內蔓延 到海外並持續發酵，國內醫療器械企業面臨絕佳的「出海」窗口期。呼吸機、監護儀、 輸注泵等抗疫醫療設備出現全球性緊缺，國內器械龍頭邁瑞醫療抓住機遇，憑藉高質 量產品、充足產能、渠道優勢和高品質的售後服務，出口訂單量激增，海外高端醫院 突破加速，大大縮短了品牌推廣時間。除了抗疫設備外，IVD 也是受疫情拉動出口需 求大幅提升的領域，國內基因測序龍頭華大基因以新冠檢測試劑盒出口為契機，同時 輸出「火眼」實驗室綜合解決方案，截至 2020 年 11 月，公司在海外共建設「火眼」 實驗室 58 個，加速海外市場拓展。疫情是國內醫療器械加速出海的「催化劑」，藉助 在疫情期間形成的品牌影響力，國內優質器械品牌有望爭取到更多和進口品牌同臺 競爭的機會，加速民族品牌國際化進程。
5.2 製劑出海：國際化戰略成就「Big Pharma」之路
借鑑日本知名藥企成功經驗，國際化戰略驅動公司快速成長。國際化戰略對於製藥 企業開拓國際市場、提升海外市場份額至關重要。上世紀 90 年代，日本藥企在面臨 政府控制本國藥品價格和國內市場份額被跨國藥企「侵蝕」的雙重壓力下，加快全球 布局的步伐，減小對本土市場的依賴，憑藉成功的出口海外策略躋身國際知名藥企隊 伍，成為世界製藥企業的後起之秀。以日本 5 家頭部製藥企業為例，2019 財年公司 海外收入佔比較高，其中武田製藥、安斯泰來、衛材和大冢製藥 4 家藥企一半以上的 收入來自海外市場，可以看出海外市場對日本藥企業績的增長有著重要的貢獻。相比 之下，國內龍頭企業海外業績貢獻較低，恆瑞醫藥、石藥集團、上海醫藥、中國生物 製藥等多數知名企業海外收入佔比低於 20%，遠低於較為成熟的日本藥企，其中復 星醫藥自 2017 年完成對印度仿製藥注射劑頭部企業 Gland Pharma 及西非法語區第 三大藥品分銷公司 Tridem Pharma 的併購及整合後，海外業績貢獻逐漸上升，2019 年佔比為 23.17%，但仍低於日本龍頭藥企。
海外市場對衝國內不確定性，出口轉報國內優勢明顯。國內注射劑市場粥多僧多，正 處於行業調整階段，格局即將重塑，仍然具有政策不確定性。而海外市場廣闊，已屬 於「規範化」市場，振蕩風險小，企業有望在美國和歐盟等較為穩定的市場中獲得確 定性的收益，以緩解國內的格局調整期。同時，在海外獲得製劑批文的本土企業轉報 國內，可以憑藉政策進入「優先審評」的快速通道，領先國內其他藥企通過一致性評 價，搶佔市場先機，獲得較好的定價和競爭格局。
注射劑出口要求嚴苛，能夠穩定供應海外規範市場的國內企業較少，多為頭部企業， 彰顯產品布局、質量水平實力。注射劑由於直接注入體內使用，對安全性要求極高， 日本、美國等規範市場對注射劑的質量和安全性，以及技術審批、生產工藝和供應能 力等各個環節都有著極為嚴苛的標準：（1）技術審批：日本、歐美國家等規範市場 對技術審評文件要求較高，從藥品的處方工藝研究到質量研究，再到穩定性研究、臨 床研究，需要參比原研藥充分研究所有 CMC 和 BE 內容，資金投入大、耗時長。（2） 質量要求：日本藥品進口商要求藥品在有效期內（三年）含水量不超過 0.2%（低於 其他國家最嚴格的 0.6%），在如此嚴苛的技術指標下，鮮有國內企業有能力將無菌 注射劑出口至日本，齊魯製藥是目前國內唯一一家出口至日本市場的藥企。（3）生 產工藝：相比於口服製劑，cGMP 對無菌注射劑車間要求嚴格，對注射劑生產線的車間硬體、物料、生產人員活動和管理都有嚴格的控制，無菌環境監測系統和無菌生產 設備的資金投入大，對於一般企業來說，建造一條完全符合 FDA 要求的無菌注射劑 生產線的成本和難度都很大；（4）供應能力：FDA 定期對注射劑生產線定期進行現 場 cGMP 檢查，許多生產商甚至包括 Hospira、Teva、Mylan 等國際知名藥企也因為 產品質量缺陷、無菌環境控制缺陷等問題接到 FDA 的警告信，導致產能經常出現緊 張，且近幾年監管有逐漸變嚴的趨勢，國內也僅有恆瑞醫藥、健友股份、齊魯製藥、 普利製藥等幾家公司具有持續供應力。
由於 FDA 對注射劑產品的研發和生產有著極為嚴苛的生產線 cGMP 檢查標準，能夠 順利獲批並穩定生產供應的注射劑仿製藥品種很少，遠少於口服固體製劑。2009- 2019 年間國內企業共獲得 291 個 ANDA 批文（按申請號計），其中注射劑有 71 個， 且僅為恆瑞醫藥、健友股份、齊魯製藥、普利製藥、海正藥業、江蘇豪森等 11 家企 業所持有，其中僅有恆瑞醫藥、健友股份、齊魯製藥、普利製藥的注射劑產品具有持 續供應力。
5.3 原料轉移：產能向亞太地區轉移，疫情加速頭部國際化布局
原料藥三大類技術壁壘和商業附加值不同，特色原料藥具有高成長屬性。原料藥一 般分為大宗原料藥、特色仿製原料藥和專利原料藥三大類。大宗原料藥通常是技術壁 壘較低、市場需求量大、不涉及專利問題的品種，競爭格局和需求都比較成熟和穩定。 中國原料藥行業經過多年發展，已經在大宗原料藥市場基本佔據主導地位，產能轉移 基本完成，處於成熟穩定階段。特色仿製原料藥主要是為非專利藥企業及時提供專利 剛剛過期產品的原料藥，具有較高的技術壁壘、行業準入壁壘、客戶粘性壁壘和資金 壁壘等，產品附加值相對較高，具有較好的成長屬性。國內特色原料藥仍處於快速發 展階段，與印度的差距也在逐步縮小。而歐美國家憑藉先進的生產工藝水平和高水平 的研發體系等優勢，牢牢把控了高附加值的專利原料藥領域。
API 產能由歐美向新興市場轉移，中國 API 認證數量和生產基地數量領先。由於人 力成本高企及環保壓力巨大，從上世紀 90 年代開始，歐美原料藥產能正流向印度和 中國等新興市場國家，輝瑞、諾華等一些醫藥巨頭紛紛關閉歐美境內的 API 工廠。 API 產業屬於勞動密集型產業，中國和印度等新興國家擁有人才紅利、成本低廉、產 業鏈整合更加豐富、歐美原料藥認證數量多等優勢。歐美市場屬於規範性市場，對於 原料藥的市場準入審批和管理非常嚴格，而原料藥的出口一般需要進口國的認證和審批，因此擁有的美國 DMF 認證和歐盟 API 認證數量越多，意味著企業在原料藥市 場競爭優勢越大。目前歐洲 80%、美洲 70%的通用名產能由中印兩國提供，而中國 擁有全球數量最多的 API 生產基地，截至 2017 年底，中國擁有 1474 個，遠遠多於 印度的 688 個。此外，中國由於氣候更加適宜，在發酵類 API 的大規模生產上較印 度佔有絕對優勢地位。整體來看，中國與印度的差距正逐漸縮小。
「環保+關聯審評+一致性評價」三管齊下，築高產業壁壘，利好優質原料藥企業。 API 行業屬於高汙染行業，過去十年，我國環保政策持續收緊，關於環保的政策陸續 出臺，原料藥項目審批也不斷趨嚴，越來越多的企業由於環保不達標或環保壓力大陸 續被淘汰，行業劣質產能逐漸出清，行業集中度進一步提升，優質原料藥企業有望在 這一輪行業洗牌中脫穎而出。同時，國內原料藥製劑關聯審評政策的出臺意味著原料 藥的質量直接會影響到製劑的審批結果，促使製劑企業更偏好與質量高且供應穩定 的原料藥企業合作，利好原料藥品質高、產能充足的供應商。此外，一致性評價政策對於藥品質量提出更高的要求，帶動對上遊原料藥質量的要求也不斷提升。
特色原料藥企業正加速轉型，有望打開成長天花板，迎來估值和盈利的雙升。近年 年，仿製藥帶量採購、一致性評價、環保趨嚴等因素促使我國原料藥行業正在經歷一 場深刻的變革，國內原料藥企業為了提高行業競爭力，紛紛開始尋求轉型升級之路， 包括從傳統的大宗原料藥向特色原料藥過渡，從國內非規範市場打入國際規範市場， 從產業鏈上遊開始向下遊延伸、朝著原料藥製劑一體化發展等策略；同時，在全球疫 情持續蔓延的形勢下，保證後續新品種的儲備以及產能的相應提升，也是未來原料藥 企業重要核心競爭力之一。
疫情衝擊全球原料藥供應，國內優質特色原料藥企業有望脫穎而出。中國和印度作 為原料藥生產大國，超過五成的原料藥用於出口，出口量約佔全球原料藥市場的 20%， 在全球醫藥產業鏈中的地位日益凸顯。新冠疫情的蔓延對全球原料藥供應鏈造成較 大衝擊，而隨著印度疫情的發展，為保障國內供應，印度階段性地限制部分原料藥和 製劑的出口，從而導致一些長期依賴印度原料藥進口的歐美企業轉向中國供應商，於 國內優質原料藥企業（尤其是特色原料藥企業）來說是一個和海外藥企建立長期合作 關係、提升品牌知名度的機會，國內龍頭企業有望獲得更多市場份額。
中國特色原料藥在國際上佔據重要地位，後疫情時代有望迎來新一輪發展契機。從 全球特色原料藥市場來看，歐美國家擁有藥品專利優勢和工藝優勢，而中國和印度等 發展中國家擁有成本優勢和產能優勢，在仿製藥原料藥領域佔據重要地位。隨著全球 特色原料藥產能向亞太地區轉移，國內環保政策收緊促進行業集中度提升，關聯審評 提升原料藥質量，國內原料藥企業逐步向歐美規範市場看齊，企業自身向下遊製劑延 伸以及不斷提升產能保證供應的穩定性等綜合因素下，疊加短期疫情的衝擊，國內優 質特色原料藥企業有望提升產業鏈地位和話語權，在全球特色原料藥市場快速搶佔 市場份額，成長為具有國際競爭力的特色原料藥企業。
5.4 前沿領域：共同探索，國內外企業同臺競技
不同於內鏡、骨科耗材等進口品牌先發優勢明顯、國產市佔率低的賽道，在部分近些 年興起的前沿醫療新興領域上，國內外企業沒有明顯的代差，比如細胞治療、基因療 法、腫瘤早篩、影像 AI 等領域，國內外企業在技術平臺、產品的研發和商業化上幾 乎處於同步狀態，中外企業同臺競技。我們以影像 AI 和癌症早篩為例：
國內 AI 影像企業「出海」不斷突破。在醫學影像 AI 領域，中國和美國由於在 AI 領域技術領先，在醫學影像 AI 領域的新技術發展最快，歐洲不斷跟進。2020 年 以來，國內 AI 影像產品開始陸續獲批，國內推想科技、深透醫療、科亞醫療等 企業實力突出，多個產品成功「出海」，獲得 FDA、歐盟 CE 等機構的批准。 2020 年 7 月，推想科技的肺結節 AI 產品成功通過 FDA 審批，11 月獲得 NMPA 批准，是全球唯一一個擁有歐盟 CE、日本 PMDA、美國 FDA、中國 NMPA 四 大市場認證的 AI 醫療產品，也是中國首個獲得肺部 AI 三類認證的產品、FDA 批准的全球首款肺部 CT 深度學習產品，率先獲得了全球絕大部分主要醫療市場 的準入資格，有望快速獲得紅利，建立市場領先優勢並構築商業壁壘。
癌症早篩行業前景廣闊，國內外均處於早期發展階段，尚沒有成熟化的產品落 地，前瞻性研究是癌症早篩產品商業化的前提。早篩作為基因測序前沿應用領域， 國內和海外差距較小，同時癌種早篩產品屬於非標準化產品，在技術路徑、癌種 選擇、應用場景等方面具有一定的差異性，本土企業有望憑藉先發優勢率先實現 商業化突破，獲得市場先發優勢。國內和瑞基因的臨床級肝癌早篩產品「萊思寧」 於 2020 年 8 月以 LDT 形式落地，預計 2021 年正式申報註冊，正在進行中的 PreCar 項目是全球規模最大的肝癌前瞻性、多中心研究，在全球進度領先。泛 癌種早篩領域，美國早篩龍頭 Grail、國內燃石醫學正在開展超萬人隊列的前瞻 性研究，在全球泛癌種早篩領域處於領先地位。
6. 投資建議及核心公司推薦（詳見報告原文）
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源/作者：國元證券）
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