核心觀點：11月主要經濟指標均有改善，延續了8月以來的走勢，內外需求全面恢復驅動經濟回升步伐加快，內需層面消費、製造業投資仍在對經濟形成支撐，出口邊際上加速了經濟修復的進程。結構上最大的亮點是製造業投資增速大幅抬升，社零繼續修復、工業和服務業生產強勁，經濟恢復態勢持續顯現。預計四季度經濟運行的增長有望比三季度繼續加快，明年經濟逐步向潛在增長水平回歸可能性較大。
一、工業生產小幅加快
工業生產小幅加快。11月份，規模以上工業增加值同比實際增長7.0%，增速較10月份加快0.1個百分點，且連續四個月高於去年同期值。從環比看，11月份，規模以上工業增加值比上月增長1.03%。1-11月份，規模以上工業增加值同比增長2.3%。11月工業增加值增速在基數明顯走高拖累下續升，再度好於預期，主要在於11月內需向好、外需強勁對工業生產形成有效拉動，其中高新技術產業、醫藥、電子、運輸設備等升幅較大，加之今年採暖季限產力度不及去年同期。目前工業生產增速已超過疫情前水平，進一步加速的空間非常有限，邊際動能將趨於放緩。同時考慮到去年同期基數較高，預計12月工業增加值增速將有所回落，但仍有望保持6.5%以上的較快增長水平。
圖1：工業增加值走勢
數據來源：國家統計局，MRI
分三大門類看，11月份，採礦業增加值同比增長2.0%，增速較10月份放緩1.5個百分點；製造業增長7.7%，加快0.2個百分點，與11月製造業PMI全面向好形成印證；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增長5.4%，加快1.4個百分點。其中，黑色金屬冶煉和壓延加工業增長9.6%，有色金屬冶煉和壓延加工業增長4.0%，汽車製造業增長11.1%。
二、固投繼續保持穩步擴張
固投繼續保持穩步擴張。1-11月份，全國固定資產投資（不含農戶）499560億元，同比增長2.6%，增速比1-10月份提高0.8個百分點。其中，民間固定資產投資278088億元，增長0.2%，增速實現年內首次轉正，顯示投資活力進一步提升。從環比速度看，11月份固定資產投資（不含農戶）增長2.80%。
圖2：固定資產投資走勢
數據來源：國家統計局，MRI
製造業投資跳升，基建和地產仍是支撐。1-11月份，製造業投資同比下降3.5%，降幅比1-10月份收窄1.8個百分點，製造業投資累計增速仍處於負增長區間，但反彈勢頭明顯。從當月增速看，11月製造業投資同比增長12.5%，較上月大幅加快8.8個百分點，連續四個月實現單月同比正增長。年底前出口仍將保持強勢，製造業利潤有望延續改善勢頭，政策面對製造業、特別是高技術製造業的支持態度不變，月度製造業投資將保持正增長。考慮到上年同期基數原因，12月製造業投資增速或將回落到兩位數之內,預計全年製造業投資增速回正的可能性不大。基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長1.0%，增速比1-10月份加快0.3個百分點，創年內新高，專項債的超預期發行，支撐基建投資持續走高。預計隨著經濟修復動能切換至內生動能，基建逆周期必要性降低，且地方財政「六保」、「六穩」壓力依然較大，基建投資大概率繼續平穩運行，難有大幅上漲。房地產開發投資同比增長6.8%，增幅擴大0.5個百分點，創年內新高。累計增速實現6個月連續正增長，單月增速已經9個月正增長。年內房地產投資增速處於「爬坡見頂」、穩中趨緩階段，全年增速低於去年水平。預計未來在房地產政策邊際收緊、房企融資「三道紅線」、市場流動性邊際趨緊的背景下，房地產投資增速有望邊際趨緩。
圖3：三大領域投資走勢
數據來源：國家統計局，MRI
1-11月份，投資到位資金同比增長6.9%，增速比1-10月份加快0.9個百分點，比去年同期加快2.8個百分點，其中國家預算資金增速高達31.4%。新開工項目計劃總投資增長12.5%，持續處於快速增長區間。投資到位資金與新開工項目保持較快增長將對全年投資增速的進一步回升起到支撐作用。
三、消費市場繼續漸進改善
社零加速修復，消費持續改善。11月份，社會消費品零售總額39514億元，同比增長5.0%，增速比上月加快0.7個百分點。其中，除汽車以外的消費品零售額35497億元，增長4.2%。1-11月份，社會消費品零售總額351415億元，同比下降4.8%。其中，除汽車以外的消費品零售額316884億元，下降5.0%。消費修復速度繼續穩步加快。受益雙十一促銷疊加刺激政策加碼，汽車消費連續五個月雙位數增長，通訊器材、化妝品等其他升級類消費增速均在20％以上，是本月社零改善的主要支撐。預計在服務業回暖、低收入群體收入回升和促消費政策加碼的共同影響下，消費繼續漸進改善無懸念，但疫情未退、居民收入弱修復、房地產擠佔效應猶存，消費全面修復至疫情前水平仍需時日。圖4：社會消費品零售總額走勢
數據來源：國家統計局，MRI
四、社融增速下滑
社融存量增速下滑，社融增量不及預期。11月社融增量2.13萬億元，同比僅多增1363億元，為3月以來新低。同時，存量增速略下降至13.6%（-0.1%），為年內增速首次回落。這當中既有信用違約事件暴發造成信用市場偏緊的情況，也有貨幣政策回歸中性導致融資擴張速度放緩的因素。從結構來看，目前社融的支撐主要仍靠信貸和政府債券，11月政府債券新增4000億，同比多增2284億元，地方債貢獻降低而國債貢獻上升；對實體經濟發放的人民幣貸款新增1.53萬億元，同比多增1667億元，主要支撐來源於企業中長期貸款和居民端貸款，即消費端復甦和出口等推動的製造業貸款需求。今年財政支出進步偏慢，12月財政存款或出現超季節下降。而12月信貸增速可能進一步回落，後續在政府債、信用債等拖累下，社融將延續逐步走低的態勢。
圖5：2015年以來的社會融資量變化
數據來源：中國人民銀行，MRI
11月M1和M2增速雙雙回升。M1同比增長10%，增速分別比上月末和上年同期高0.9個和6.5個百分點；M2同比增速10.7%，增速分別比上月末和上年同期高0.2個和2.5個百分點。一方面得益於信用風險爆發下央行公開市場淨投放力度的加大，另一方面也反映出企業經營活力的進一步增強，尤其體現在M1的大幅回升上。
圖6：2016年以來的貨幣供應變化
數據來源：中國人民銀行，MRI
五、CPI同比增速持續下降，PPI修復趨勢日漸明朗
CPI同比增速持續下降。11月CPI同比下降0.5%，這是2009年10月以來該數據首次出現同比負增長，從環比看，11月CPI下降0.6%。11月豬肉等重要民生商品價格繼續回落，食品價格由上月上漲轉為下降，影響CPI下降約0.44個百分點，是帶動CPI由漲轉降的主因。
圖7：居民消費價格走勢
數據來源：國家統計局，MRI
PPI修復趨勢日漸明朗。11月PPI同比下降1.5%，降幅比上月收窄0.6個百分點，PPI已連續10個月保持在負區間，從環比看，PPI上漲0.5%，創年內最大環比漲幅。一方面，隨著國內經濟持續復甦，工業生產持續向好，企業利潤改善信心增強，需求改善對PPI形成支撐。另一方面，國際油價於10月末見底回升，11月布倫特原油現貨每桶價格同比上漲28.4%。相關大宗商品價格上漲，帶動工業生產價格整體恢復。12月PPI仍將穩步回升，明年一季度PPI或將轉正。
圖8：工業生產者出廠價格走勢
數據來源：國家統計局，MRI