當前PPI偏弱的原因，一是油價拖累，這是最主要因素；二是總需求不足，工業製成品的價格回升也較慢。
油價回升是大概率事件，考慮到供需關係依然脆弱，預計明年油價維持在50-60美元的區間。
以銅為代表的基本金屬市場預期樂觀，但國內通脹重點還是要分析國內基本面。地產政策偏緊、份額回落可能導致出口景氣度下降，因而從總需求角度來看大宗商品整體大幅上漲的難度較大。2016、2017年大宗商品價格大幅上漲的背景是全球同步復甦+供給側改革，是明年大宗商品價格的重要的錨。
預計明年PPI在上半年走高，三季度回落，四季度有可能再度上行。具體點位上，我們判斷全年PPI均值可能在1.6%附近。
對於貨幣政策而言，明年CPI、PPI、GDP平減指數均趨於上行，但幅度相對溫和。貨幣政策是否進一步收緊，還要綜合考慮通脹預期、經濟增長以及金融周期。目前來看溫和通脹+經濟不明顯過熱+穩槓桿的情況下貨幣政策預計不會明顯收緊。
市場點評與展望
1.1。 通脹去哪裡了？
疫情之後國內經濟快速恢復，海外需求也逐步回暖，除原油之外的大宗商品價格基本均回到疫情之前甚至超過前期高點。與此同時，PPI依然在-2%附近徘徊，回升節奏非常緩慢，大宗商品價格對通脹的傳導並不順暢。那麼，通脹去哪裡了呢？
目前PPI統計範圍包括41個工業行業大類，207個工業行業中類，666個工業行業小類的工業產品。對於行業權重，則以銷售產值為基礎確定(可以用營業收入/主營業務收入代替)。由於工業品價格同步性強，因而原油、黑色、有色等大宗商品以及CRB、南華工業品等指數均實現對PPI較好的擬合。
PPI有沒有反映大宗商品價格上漲？從行業PPI來看，黑色、有色相關行業PPI均隨著商品價格上漲顯著回升，煤炭行業雖然回升較慢但趨勢基本一致。
油價是主要拖累項，工業製成品恢復亦偏慢。以拉動率來看，原油確實是最大的拖累項，石油、化工相關行業拖累PPI約1.5個百分點；值得注意的是，即使剔除原油之後也未必是通脹，不含原油的相關行業對PPI依然拖累約0.5個百分點，而排除黑色、有色、食品行業之後的工業製成品對PPI的下拉則有0.7個百分點。
工業製成品雖然權重大，但和大宗商品特別是原油的同步性比較高。當前國際油價回升偏慢，主因在於疫情導致的全球需求不足，這也是工業品價格低迷的主導因素。因而，對於明年PPI重點還是要看原油，畢竟不考慮價格傳導的情況下，原油自身相關行業對PPI已有大幅的拖累。同時全球需求以及其他工業品價格亦不容忽視，至少現在還談不上剔除原油就是通脹。
1.2。 油價能回到多高？
需求回升、油價上漲是大概率事件。國際原油約有三分之二用於交通運輸。疫情以來經濟活動受限，汽車、航空燃油消費量均有明顯回落。疫情導致原油需求急劇收縮，而生產端受影響較小(主要受衝擊的是美國頁巖油)，供需矛盾尖銳導致國際油價達到本世紀以來最低值。隨著疫苗推出和疫情消退，經濟和社交活動特別是交通運輸恢復，我們也能看到全球汽車銷量明顯復甦，明年油價上漲是大概率事件。
疫苗對原油需求的提振幅度值得觀察。11月9日，德國BioTech和美國的輝瑞公司公布消息稱新冠疫苗成功率高達90%。不過IEA/OPEC/EIA在之後發布的預測報告中均未對此給予過高的權重。IEA在11月月報中明確提出，疫苗短期內難以有效拯救全球原油市場，並繼續下調2021年原油需求預測。從供需情況來看，明年三季度前實現中高收入國家大規模接種疫苗的可能性較高。杜克大學全球健康創新中心的模型預計，按照目前的疫苗生產速度，直到2023年或2024年，新冠疫苗才能夠覆蓋全世界人口[1]。國際機構均預期全球原油需求明年難以回到疫情前水平。
OPEC閒置產能較多，油價回升過程中OPEC+裂痕可能進一步加大。
雖然12月3日OPEC+會議宣布明年1月起將目前每日減產量從770萬桶減少至720萬桶，此後每月會議會對下月產量進行調整(超過50萬桶/日)。OPEC閒置產能依然不少，供需格局依然脆弱，這對油價形成壓制。
隨著油價提升，OPEC+內部裂痕可能進一步加大，減產執行力度可能不如以往。目前油價能夠維持回升有賴於OPEC+較高的減產執行率(10月仍有96%)。考慮到以沙特為代表的中東各國維持財政平衡的油價並不低，例如IMF測算沙特需要75美元附近，因而減產執行最為積極。考慮到俄羅斯財政對石油收入依賴較低，油價在50美元附近即可承受，6月俄羅斯能源部長也表示，「我們的預算是按照每桶42.5美元的烏拉爾原油價格來制定的。考慮到布倫特原油溢價，現在我們的預算恰好平衡」，並認為合適的油價是每桶50美元[2]。年初OPEC+未達成減產協議、油價大跌的主要因素是俄羅斯和沙特未達成一致，未來隨著油價的回升，OPEC+能否繼續維持一致的立場還有待觀察。
美國頁巖油也在逐步恢復。通常認為50美元附近是美國頁巖油的盈虧平衡點，如果油價明顯高於50美元，將會刺激頁巖油產量增加。不過考慮到舊油田產量逐步枯竭，這種增長可能偏慢，實際上在年初疫情之前EIA即預測頁巖油產量增長將放緩[3]。對於明年而言，EIA預計新油井產量增長可能無法彌補舊油井的產量收縮，明年二季度美國原油產量可能降至1100萬桶/天，四季度進一步恢復至1130萬桶/天(低於疫情前1220萬桶/天)。
原油庫存、地緣政治的影響。目前OECD原油庫存依然處於歷史高位，這也可以補充未來的原油供給。拜登上臺之後可能修復對伊朗關係，這對油價可能也會有拖累，而在2018年由於美國對伊朗制裁一度引發國際油價大幅上漲。此外，利比亞、委內瑞拉並未加入減產，近期利比亞石油產量明顯增加，這也是未來油價的潛在拖累因素。
1.3。 黑色、有色和其他工業品
當前市場對基本金屬特別是銅的預期比較樂觀，基本邏輯是中國及全球經濟強勁復甦、供給增長較慢、庫存較低以及弱美元支撐。但需要注意。大宗商品本身(例如銅)在PPI構成中佔比並不高，我們通過大宗商品來觀察通脹的前提是它能夠很好地代表總需求以及其他工業品價格的變化。當然還有一個機制也是原油、黑色、有色金屬用途廣泛，是諸多工業品的原材料，構成一種成本端傳導。如前文所述，從今年PPI走勢來看這種成本端傳導或者說輸入性通脹的機制並不順暢，因而重點還是要分析國內基本面。
大宗商品走勢與地產周期基本同步。當前地產政策整體基調偏緊，「三道紅線」限制地產擴張，各地亦出臺收緊措施，即使有竣工交付支撐，但嚴監管以及拿地回落的情況下，銷售和新開工預計出現下行，明年地產建安投資增速可能在7%附近，地產投資則有可能回到6%附近，均低於當前的月度增速。此外，明年全球需求恢復的同時中國份額大概率會下降，出口是否還能繼續維持當前的高景氣度值得觀察。因而從總需求角度來看大宗商品整體大幅上漲的難度較大。
大宗商品價格高低還可以使用對比年份來進行參照。比較好的對比區間是2016-2017年，當時大宗商品價格上漲的背景是全球同步復甦+供給側改革。對於明年而言，復甦可能是不同步的(疫苗先普及中高收入國家)，而且目前供給端也不會再出現大幅的收縮。從這個角度來看，2016年大宗商品價格可以作為一個錨。
本次工業品價格回調幅度較小，未來反彈力度預計也較弱。如果只是關注PPI同比，那麼一個樸素的邏輯是今年工業品價格跌得少，高基數下明年同比漲幅也不會很大。這裡可以對照一下金融危機期間，當時PPI同比跌幅最高達到8.2%，2010年反彈幅度也能達到7%以上(觀察定基指數更加直觀)。相較而言，本次疫情之後除了原油之外，其他大宗商品、工業品價格整體跌幅其實並不算大。
1.4。 如何看待明年通脹？
1.4.1。 2021年PPI預測
對於明年PPI預測，我們有兩種預測方法：一是使用原油+螺紋鋼擬合，二是環比推同比。前者對趨勢把握較準，後者更適合判斷具體位置，特別是近月預測。
綜合上文的分析，對布倫特原油價格有55美元/60美元兩種假設，螺紋鋼則有4200元(2019年高點)/4800元(2017年高點)兩種假設(均速回升至明年年底)。預測1和預測2分別是悲觀假設和樂觀假設的擬合結果(兩種中間情形位於中間，未列出)。
對於PPI環比，2010、2016、2017年全年PPI環比均值分別為0.51%、0.45%、0.41%。預計明年物價上漲幅度或弱於2016、2017年，全年PPI環比均值可能在0.3%以下。預測3、預測4、預測5分別對應明年各月PPI環比=0.1%、0.2%、0.3%時的PPI預測值。
整體而言，明年PPI在二季度見頂回落的態勢基本明確，各類預測方法得出的結論基本一致。而在具體點位上，我們判斷情形4(PPI環比0.2%)的概率更高，全年PPI均值可能在1.6%附近。當然，各月環比可能不會均勻分布，如果疫苗在上半年普及，可能是上半年漲幅較小，而下半年漲幅較大，這種情況下PPI有可能在4月高位回落之後，年底再度衝高(預測6)。
1.4.2。 是否會引發貨幣政策收緊？
明年PPI中樞整體抬升，工業品的通脹壓力是否會因此導致貨幣政策收緊？對此，我們先來回顧、梳理一下貨幣政策怎麼看PPI以及通脹水平。
我們在前期報告《未來通脹怎麼看？(一)》中指出，2015年以來貨幣政策更加關注PPI及背後的經濟基本面，可以看到2015年以後資金利率與PPI以及GDP平減指數相關度更高。
對於明年而言，二季度CPI、PPI均會明顯走高，但這種屬於低基數帶來的高同比讀數，並不能反映總需求的擴張，預計貨幣政策短期內不會對此出臺進一步的收緊措施。到了下半年CPI、PPI趨勢上行，不過幅度相對溫和，CPI、PPI、GDP平減指數均能穩定在3%以下。
溫和通脹之下貨幣政策是否會收緊值得關注。對於通脹而言近年來央行特別強調通脹預期，如果通脹預期沒有起來貨幣政策可能也不會明顯收緊。周小川在《拓展通貨膨脹的概念與度量》提到了資產價格和廣義通脹問題，如果明年資產價格(例如房價)在宏觀審慎政策之下得到控制，這對通脹預期能起得一定的緩釋作用。
多目標之下貨幣政策還要關注經濟增長以及金融周期。此前CPI、PPI溫和上漲時很少見到貨幣政策明顯收緊的情形，2016年9月算是一個特例，當時央行收緊與PPI回升轉正有一定關係，但更重要的是經濟企穩以及防範資產泡沫的需要。四季度貨幣政策透露的信號是穩槓桿而不是簡單的去槓桿，近期銀保監會課題組亦表示「2019年末，廣義影子銀行規模降至84.80萬億元，較2017年初100.4萬億元的歷史峰值縮減近16萬億元」，因而至少金融周期下貨幣政策不至於加息去槓桿。經濟增長方面明年地產和出口兩大增長動力可能承壓，經濟可能不會明顯過熱。因而，目前來看溫和通脹+經濟不過熱+穩槓桿的情況下貨幣政策預計不會明顯收緊。
1.5。 市場點評：資金面先松後緊，長債收益率整體下行
本周央行公開市場全口徑淨回籠3300億元，資金面先松後緊。除周一淨投放3100億元外，周二至周五連續4天公開市場淨回籠，且周日有3000億元MLF到期。周一，公開市場淨投放3100億元，其中7天期逆回購1500億元，MLF超預期投放2000億元，另有400億元逆回購到期，資金面整體寬鬆；周二，公開市場淨回籠500億元，7天期逆回購200億元，另有700億元逆回購到期，資金面平衡偏緊；周三，公開市場實現淨回籠1100億元，央行開展100億元7天期逆回購操作，同時有1200億元逆回購到期，資金面平衡偏緊；周四，公開市場實現淨回籠700億元，央行進行100億元人民幣7天期逆回購操作，同時有800億元逆回購到期；周五，公開市場淨回籠1100億，央行開展100億元7天期逆回購操作，當日1200億元逆回購到期，資金面偏緊。
MLF超預期投放、流動性整體寬鬆、11月PMI數據向好，本周長債收益率整體下行。周一，在無MLF到期的情況下央行進行2000億元MLF操作，且明確表示12月15日仍將開展操作，呵護年底流動性環境意圖明顯，受此影響存單二級成交價格全線下行，長債收益率下行5BP；周二，市場資金充裕，存單二級短券交投激烈，成交價格較昨日繼續下行，1Y期存單受到一級發行提價影響，成交價格略有回升，長債收益率走高2BP；周三，銀行間資金面呈現整體寬鬆態勢，月內各期限流動性供給相對充足，隔夜資金利率大幅下行，續創兩個月底點，交易所隔夜利率尾盤一路攀升，長債收益率繼續上行2BP；周四，央行連續回籠資金未改月初流動性偏松之勢，債市整體趨穩，現券表現略強於國債期貨，長債收益率小幅下行0.74BP；周五，資金面均衡偏松，長債收益率強勢小幅下行2BP。
（文章來源：金十數據）
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