在美國實體經濟遭受疫情重創之後，房地產行業同樣呈現出明顯了K型復甦。辦公、酒店、零售等成為K型朝下的筆畫，而住宅類房產特別是獨棟住宅，不僅成為K型朝上的筆畫，還成為經濟復甦初期的重要助推力之一，新屋建造帶動了建築、材料、家居生產等一系列上下遊經濟活動。
截至10月底的Case-Shiller全美20城綜合房價指數為235.77，同比增長7.95%，為2014年6月以來最大漲幅；10月全美房屋成交數量為686萬，創下2006年以來新高。有趣的是，美國人住房擁有率在2007年達到69%的高位後，受金融危機餘波影響在過去10多年持續下跌到64%，但卻在疫情後短短幾個月時間上升到67%。
利好美國住宅地產強勁復甦的原因是多方位的，包括疫情下居民消費行為的改變，遠程辦公技術給予支持並逐漸完善，人們偏向於考慮更大的居住空間或者搬到郊區；同時貸款成本大幅降低，美國30年期固定抵押貸款利率創下2.66%新低，目前仍在前所未有的低位徘徊；供不應求也是刺激房價上漲的一個重要原因，房屋空置率為近20年以來新低，因疫情建築工程進度受影響，待售房屋供應短缺，成屋庫存最新報128萬創下新低。再就是銀行在政府建議下採取「還息不還本」，暫停收回逾期還款的房屋進行拍賣等措施。美國的法拍房的金額，在所有抵押貸款中所佔的比例，處於1984年以來的最低水平。
不過，儘管住宅板塊在房地產中佔比不小，但整體房地產信託投資基金（REITs）的表現仍然受制於辦公、酒店、零售等衝擊慘重的板塊所拖累。
從2020年全年表現來看，由富時（FTSE）和全美房地產投資信託協會（NAREIT）共同編制的 美國 REITs 指數來看，涵蓋162個在美上市REITs的全股權型指數，在2020年最終收跌5.1%，稍稍好於覆蓋全球發達地區的REITs指數的8.2%跌幅，而其中接近10%的價格修復都是在年末的最後兩個月實現的。
具體來看，錄得最大跌幅的是包括商場、購物中心在內的零售地產板塊，全年下跌25.2%，其次為酒店/度假中心以及辦公空間，分別下跌23.6%及18.4%。而表現最好的毫無意外的，是數據中心板塊，上漲了21.0%，同樣取得正回報的還有工業、個人倉儲、以及基建相關板塊。借用當代藝術界常用的「四大天王」概念，這四大板塊成為REITs投資界的「四大天王」。
而住宅板塊中，儘管獨棟住宅的漲幅有6.0%，但是高密度公寓的人流減少仍然使得整體住宅板塊下跌了10.7%。這也顯示出公開交易REITs的資產價格變化，是與新屋銷售、成屋銷售等顯示市場活躍度的經濟指標並不完全匹配的。
以上這些都是來自上市REITs的回報數據，相對來說，公開市場的房地產投資信託基金價格波動往往較大，且受到股票市場的影響，而私募房地產市場的波動性相對較低，很多以穩定收入為導向。實際上，投資於全球範圍內公開市場REITs的公募基金在2020年獲得正回報的寥寥無幾，但投資於非公開REITs的頭部私募基金則在震蕩的2020年繼續給投資者提供了正回報，主要的原因就在於他們重點布局在受益於疫情的「四大天王」板塊。
對於包括REITs形式在內的間接亦或直接的房地產投資，我們都建議大家以更長的時間維度來審視其投資回報。從總回報角度，在過去美股十年牛市中，REITs跑輸標普500指數，兩者過去十年的年化回報分別為8.3%及13.0%。但如果拉長時間，過去20年兩者的年化回報則分別為9.8%及6.3%，過去30年REITs年化回報也同樣跑贏了標普指數。
從收益率角度，在過去30年的絕大多數時間裡，REITs的平均收益率都高於十年期美債。而普遍來說，美國平均租金收益率也一般高於歐洲及亞洲大多數地區，全球主要城市的租金收益率中，費城和芝加哥都較高，其中芝加哥租金收益率超過8%；而歐洲和亞洲主要城市則在1%到4%不等。
圖：過去30年美國全股權型REITs指數收益率與十年期美國國債收益率
來源：NAREIT，Factsheet,數據截至2020年10月31日，過去業績不代表未來回報
一些聲音可能會質疑疫情後美國房地產的部分板塊強勁表現，僅是曇花一現或存在泡沫。但我們認為並非如此，與2008年金融危機相比，我們從數據上找到了一些支撐美國房地產板塊復甦的依據。
首先，從可支配收入來看，疫情帶來的衝擊在前期較金融危機的衝擊更大。2008年在危機爆發後的一個月，可支配收入下跌2%，而新冠疫情帶來了超過8%的跌幅。
不同的是，疫情爆發後的兩個月，得益於政府補貼政策的迅速落實以及失業保險的及時到位，可支配收入反彈至環比增長15%，較疫情爆發前增長了13%。相比之下，可支配收入在金融危機爆發後五個月內仍維持跌勢，半年後才逐步恢復至危機前水平。
其次，疫情初期，封城措施導致私人儲蓄佔可支配收入的比例上升至34%，至今仍維持10～20%的水平，高於疫情前比例。而在2008年的金融危機並未見到這種分布，這一比例僅在5%左右波動。
這與兩次衝擊的性質不同有關：疫情外部衝擊只是在短期內抑制了居民消費，並與高失業率下政府補助的作用有關；而美國在金融危機後，內部產業結構調整使得實際消費力強勁，也會逐步釋放。
綜合來看，我們認為美國房地產行業中領跑的住宅板塊的銷售行情，以及房價漲幅並非曇花一現，但接下來銷量與行情可能會放緩。背後的原因包括短期內突然迸發的購房熱情可能被消化，住房擁有率達到歷史較高水位，抵押貸款固定利率大概率已經處於下行趨勢的尾聲。另外，一些大公司可能根據遠程辦公員工所在地相對較低的物價水平來調整薪酬，這會影響員工改善住房的意願。
不過，美國人30-39歲年齡段佔比最高的人口結構，對房地產構成長遠的利好。考慮到這一群體受到2008年金融危機的心理影響較深，過去10多年在房地產市場投資不夠積極主動，這一部分壓抑的需求有可能在未來持續釋放。抵押貸款數據的年齡結構分布清晰顯示，這一群體正是2020年購房的主力軍。
實際上，美國80後，90後中一部分人儘管來自中產家庭，並且在郊區長大，但過去他們不願意像父母一樣生活在郊區，反而是熱衷在城市或者近郊扎堆。而疫情改變了這一切，他們逃離大城市，回到從小就熟悉的郊區搶購房子。
從中長期來看，經濟復甦、供需關係、較低貸款成本以及穩健投資環境等因素將提供支撐，而分散投資於住宅、工業、倉儲、數據中心等的多元化組合,預計可以捕捉受損板塊未來價格修復和受益板塊的長期增長動力。
不過在大環境中我們也不得不關注以下風險。疫苗注射計劃在美雖然推行進展順利，但美國單日確診人數突破30多萬人的新高，而疫情反覆與房地產中和實體經濟相關的板塊修復密切相關，這與疫情反覆對於資本市場的微乎其微的影響並不相似。
其次，美國政治局勢明朗化的同時，由選舉導致的部分社會意見分裂、暴力衝突事件頻頻爆發。此外，我們也要關注市場在財政、貨幣政策將來退場後的自我調節能力，這對長期投資並具有周期性的行業至關重要。
（夏春是諾亞控股集團首席經濟學家，鄭梅玫是諾亞國際高級研究員，本文僅代表作者觀點）
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