來源：剩人無名
作者： 剩人無名
《庒子·逍遙遊》：「至人無己，神人無功，剩人無名。」
這是「剩人無名」的第二篇。
正文
儘管《信託法》遠於2001年即頒布實施，但信託公司作為影子銀行的一部分、主要從事類信貸業務的局面，直到今天也沒有根本改觀。信貸業務的基石是擔保，而最好的抵押物莫過於不動產，最強的信用莫過於國家信用，由此衍生出了信託公司的兩大主業：房地產業務和政府融資平臺業務。
信託公司的房地產業務，差不多等同於「四三二」：四證、30％自有資本金和二級資質，這幾乎是唯一合規的模式。
從入行到成為行業老鳥，信託經理為了對付「四三二」這一咒語，絞盡腦汁費盡心機。如果給信託經理禿頂的原因排個順序，那麼「四三二」大概率會攜「監管去通道」、「項目出風險」、「產品賣不動」及其他不便言明的原因，一起上榜。
「四三二」，是信託公司和監管博弈的一個完整切面。
01「四三二」的誕生 「四三二」並不像看上去那麼簡單。 四證，指的是土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和施工許可證。其中核心是土地使用證，有了前者，後面三個按部就班，只是時間問題。 30％自有資本金的要求，其實並無新意。這只是固定資產投資資本金政策在房地產行業的貫徹而已，而且也不見得一定是30％。2009年、2015年各調整過一次，目前對房地產行業一般適用的是25％。一方面，防止開發商槓桿比例過高、空手套白狼；另一方面，融資規模控制在項目資金缺口內，確保融資需求真實合理。 二級資質的要求晚於「四三」。「四三」最早可以追溯到2003年央行發布的121號文《中國人民銀行關於進一步加強房地產信貸業務管理的通知》。而二級資質，是銀監會2005年在212號文《關於加強信託投資公司部分業務風險提示的通知》提出的。 121號文的出臺，據說和當時上海某周姓富商在一回遷項目上空手套白狼的野蠻運作直接相關。周以回遷項目的名義低價拿地，抵押給銀行融資後挪作他用，導致拆遷安置費無法支付，釀成了群體性事件。 因此，「四三二」肇始於2003年而成型於2005年。 02配套措施得跟上 大門封了，就有人要走偏門，甚至是翻牆。「按下葫蘆浮起了瓢」是監管的常態。光靠「四三二」，擋不住匯集了各種聰明才智的信託經理，還需要一系列的配套措施。 既然「四三二」是對項目貸款的要求，換個貸款科目（比如流動資金貸款、併購貸款）試試？ 監管機構說No！ 流動資金貸款不行。嚴禁向房地產開發企業發放流動資金貸款，嚴禁以購買房地產開發企業資產附回購承諾等方式變相發放流動資金貸款。（銀監會2008年265號文） 土地儲備貸款不行。信託公司不得以信託資金發放土地儲備貸款。土地儲備貸款是指向借款人發放的用於土地收購及土地前期開發、整理的貸款。（銀監會2010年54號文） 併購貸款有的地方也不行。併購貸款投向房地產開發土地併購或房地產開發土地項目公司股權併購的，按照穿透原則評估併購貸款業務的合規性，嚴格遵守房地產開發大類貸款的監管要求。（上海銀監局2018年4號文） 直接或變相的都不行。直接或變相為房地產企業繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產企業發放流動資金貸款，都屬於市場亂象。（銀保監會2019年23號文） 或者明修棧道暗度陳倉，圍繞房地產企業的上下遊做文章？ 監管機構可能也想說No。但既要考慮上下遊的正常融資需求，又得防止為房地產企業變相融資，有點難。 建築企業要防止以貸款墊資。商業銀行要嚴格防止建築施工企業使用銀行貸款墊資房地產開發項目。（央行2003年121號文） 集團公司要防範流貸用於房地產開發。要嚴格防範對建築施工企業、集團公司等的流動資金貸款用於房地產開發。（銀監會2008年265號文） 假裝買房子也不行。嚴禁信託公司以商品房預售回購的方式變相發放房地產貸款。（銀監會2009年25號文） 就這樣，信託房地產業務被裡三層、外三層捆起來。 03突圍「四三二」 如果你是個美女，不管多高冷，都會有人湊上來。如果你是個土豪，不管多醜，也會有人湊上來。 房地產就是信託行業的美女和土豪。因為既能負擔起高額的融資成本，又有實打實的抵押物。 「四三二」大哥和一幫配套措施小兄弟的冷臉，也擋不住信託經理做業務的熱心。 既然「四三二」是對融資業務的要求，要不換投資類模式試試？ 第一階段是股權投資附加回購。融資人自己回購不行，就換個關聯方或者第三方回購。回購承諾不行，就換成回購選擇權。既然PE投資帶回購都被認為是「投資」而不是「融資」，那我這個形式也應該屬於「投資」。 這個策略一度還奏效了。銀監會2009年84號文提出，「信託公司不得將債務性集合信託計劃資金用於補充項目資本金，以達到國家規定的最低項目資本金要求。前述債務性集合信託計劃資金包括以股權投資附加回購承諾（含投資附加關聯方受讓或投資附加其他第三方受讓的情形）等方式運用的信託資金」，「信託公司按照《信託公司私人股權投資信託業務操作指引》開展私人股權投資信託業務時，約定股權投資附加回購選擇權的情形不適用前款規定」。 好景不長。銀監會在2011年11號文《關於印發信託公司淨資本計算標準有關事項的通知》中，明確將投資附加回購選擇權界定為融資類業務。 第二階段是「真」股權投資。回購行不通了，抽屜協議行不通了，那就做成真股權吧。可畢竟不是來當股東的，產品到期了如何退出始終是個問題。在這裡，信託經理再一次發揮了勇於學習、善於借鑑的優點，大規模向私募股權基金和資本市場取經。 「真」股權投資，大體可以分成對賭、優先股以及分級三類。對賭的關鍵在於對賭條件如何設定。如果太陽從東邊升起，那麼兩年後把我的股權買回去，這樣簡單粗暴肯定要被收拾，賭工程進度、銷售進度、財務狀況，就隱蔽很多了。如果這個指標大概率會完成或完不成，那麼對賭就有某種程度的確定性。優先股則是通過固定的股息率，實現了固定回報的目的。分級，指的是信託在項目公司的盈利分配和虧損承擔中處於優先級的地位，只要安全墊足夠高，也有較高的確定性。 股權與債權、投資與融資並非涇渭分明。事實上，私募股權基金投資中的保護性條款，如對賭、各類優先權、贖回等，都使得二者的界限逐漸模糊。除非監管明令禁止，股權投資將始終為信託房地產業務保留一絲希望。 當然，突圍「四三二」的還有其他模式。走正道的，比如標準化的資產證券化；有點旁門左道的，比如打擦邊球的裝修貸款、經營性物業貸款，給非房板塊放貸，藉助於保理公司等等，一言難盡。 04始於「四三二」，而終於套殼 如果沒有「四三二」政策，可能會有更大規模的融資投向房地產行業。從這個角度看，「四三二」政策的確防止了房地產行業的過度融資，為「房住不炒」立下了功勞。 然而這一政策的真實效果，可能只是把百米賽跑變成了一百一十米跨欄。找個符合「四三二」的項目，也就是所謂的「套殼」，一切迎刃而解。 第一個漏洞，是項目如何界定。項目的標誌，是以在發改委核准或備案為準，理論上房地產項目數量、投資金額、融資上限肯定是有限的。但實際情況是，信託房地產業務中的「項目」，經常是對發改委口徑下的項目切割、組合後的結果，比如其中若干期、若干棟樓、地上或地下部分。這樣的切割組合，一方面使得項目數量失去了限制，另一方面，也使得項目的投資總額不再具有權威出處。發改委核准或備案的數字不再適用，通過會計師或者工程造價機構人為調節的空間大大增強。切割組合後項目投資總額之和，大概率會遠遠超過發改委口徑。 第二個漏洞，是重複融資的問題。開發商會不會像「一房兩賣」一樣，以同一個項目在不同的金融機構重複融資？我們不能斷言有，但就現狀而言，這樣的做法是沒有障礙的。 第三個漏洞，還是少說一點。 「四三二」政策的初衷，是「一個蘿蔔一個坑」。但執行的效果，恐怕仍不免是花心大蘿蔔、腳踩幾隻船。 （結束）