（報告出品方/作者：國盛證券，鄭震湘、鍾琳、陳永亮）
報告綜述
創新不止，電子長期成長及估值錨核心在於創新！市場需求今年雖然受到疫情影 響，但以 5G、雲、人工智慧、可穿戴等為核心的創新周期不斷加強，臺積電在法 說會也表示創新不止、訂單不減、資本開支原計劃進行。電子產業前三季度情況 位於 A 股全行業前列，並且與海外及中國臺灣省同行業公司相比增速領先，中國 供應鏈產業地位增強。
5G 手機終端售價下探，滲透率超預期。中國信通院發布的數據顯示，2020 年 11 月，國內市場 5G 手機出貨量達 2013.6 萬部，佔同期手機出貨量的 68.1%。目前 市場上發布的手機新品幾乎都是 5G 手機，並且覆蓋了各個價格段。我國 5G 網絡 建設全球領先，預計 2020 年全國主要城市都將完成 5G 網絡覆蓋。目前產業鏈整 體已回歸正常，各大手機廠商產能恢復。隨著疫情逐步緩和，國內消費者的消費 熱情也將逐步提升，隨著 5G 新機型集中發布，可能會迎來一波消費熱潮。
iPhone 備貨超預期，從 BOM 表看手機硬體的創新方向。我們認為隨著蘋果備貨 不斷加強上量，國內消費電子供應鏈在全球供應鏈的產業地位提升。行業核心龍 頭公司業績持續超預期，消費電子核心創新邏輯不改，因此我們堅定看好蘋果產 業鏈核心龍頭的投資機會。通過比較，我們看到 iPhone 射頻、調製調解器晶片、 攝像頭模組等元器件的 BOM 成本佔比有所提升，未來智慧型手機仍將圍繞光學、芯 片、屏幕、快充、外觀等方面進行了結構性創新。
TWS 耳機進一步提升景氣度，智能手錶需求增加。我們預計今年 AirPods 出貨量 可達 9000 萬~1 億部，明年隨著新款機型的發布將繼續維持高增速； 智能手錶 需求增加，蘋果上半年市場份額超 50%。2020 年上半年蘋果穩坐市佔率第一名 的位置，市場份額由此前的 43.2%擴張至 51.4%，其中 Apple Watch S5 是 2020 上半年的主力機型，2020 年上半年的全球出貨量增幅達到 22%。可穿戴智能設 備將在生物識別、醫療監控、安全和數字支付領域扮演越來越重要的角色，健康、 運動、保險等有望成為超預期的應用場景。
光學賽道價量齊升，成為終端廠商的必爭之地。鏡頭的升級也是今年 iPhone 新機 主要的升級方向之一，隨著 5G 時代的到來，dTof、潛望式、高規格、AR 等將成 為鏡頭繼續升級的方向。
快充滲透勢不可擋，開啟需求新藍海。5G 的發展賦予智能終端日趨多元的功能和 應用場景，但也使其耗電量攀升。為解決續航痛點，終端廠商一方面「開源節流」 加大優化、提升電池容量，一方面另闢蹊徑將快充推上創新的風口浪尖，近年來 5G 普及、屏幕高刷、屏佔比提升等終端創新加大手機續航壓力，快充技術縮短充 電時間解決痛點，逐漸成為手機標配。
面板漲價超預期，Mini LED 有望成為 2021 年 LED 及面板兩大光電板塊的創新 主軸。12 月下旬價格趨勢超預期，IT 面板漲幅擴大。本輪周期最大的特點在於產 能擴張尾聲，區域競爭尾聲，二線面板廠商去化，行業雙寡頭定局，周期性有望 減弱。大周期明確向上，明年供不應求確定性強。三周期（庫存周期、產能周期、 技術周期）框架下，短期庫存周期下需求拉動價格快速修復，明年韓廠關閉加大 供需緊張，轉單壓力進一步催化行業上行。LCD 長期佔據主流技術，Mini LED 背 光產品商業化即將啟動，堅定看好面板行業大周期上行。
一、消費電子產業鏈地位提升，核心龍頭持續高增長
創新不止，電子長期成長及估值錨核心在於創新！市場需求今年雖然受到疫情影響，但 以 5G、雲、人工智慧、可穿戴等為核心的創新周期不斷加強，臺積電在法說會也表示創 新不止、訂單不減、資本開支原計劃進行。電子產業前三季度情況位於 A 股全行業前列， 並且與海外及中國臺灣省同行業公司相比增速領先，中國供應鏈產業地位增強！
1.1 5G 手機終端售價下探，滲透率超預期
根據 IDC 預測，2020 年 Q4 全球智慧型手機業務將會繼續回暖，預計 Q4 智慧型手機出貨量 同比增長約2.4%，2021Q4將會繼續同比增長 4.4%，5G手機佔比接近全球銷量的10%。 到 2024 年 5G 手機佔比將接近全球銷量的 29%。同時我們看到 5G 手機終端售價也在不 斷下探，IDC 預計，2020 年全球 5G 手機平均售價將下降 25%，降至 611 美元 / 4010 人民幣，而到 2024 年將會降至 453 美元(約 2973 RMB)。伴隨 5G 時代漸行漸近，5G 換機帶來的長期邏輯不變，目前市面上發布的 5G 手機性價比大幅超出市場預期，5G 手 機將成為兵家必爭之地。
中國信通院發布的數據顯示，2020 年 11 月國內手機市場總體出貨量 2958.4 萬部，同比 下降 15.1%；1~11 月，國內手機市場總體出貨量累計 2.81 億部，同比下降 21.5%。 2020 年 11 月，國內市場 5G 手機出貨量達 2013.6 萬部，佔同期手機出貨量的 68.1%。 目前市場上發布的手機新品幾乎都是 5G 手機，並且覆蓋了各個價格段。我國 5G 網絡建 設全球領先，預計 2020 年全國主要城市都將完成 5G 網絡覆蓋。目前產業鏈整體已回歸 正常，各大手機廠商產能恢復。隨著疫情逐步緩和，國內消費者的消費熱情也將逐步提 升，隨著 5G 新機型集中發布，可能會迎來一波消費熱潮。
1.2 iPhone 備貨超預期，從 BOM 表看手機硬體的創新方向（略）
我們認為隨著蘋果備貨不斷加強上量，國內消費電子供應鏈在全球供應鏈的產業地位提 升。行業核心龍頭公司業績持續超預期，消費電子核心創新邏輯不改，因此我們堅定看 好蘋果產業鏈核心龍頭的投資機會。
iPhone 12 系列包含 iPhone 12 mini，iPhone 12，iPhone 12 Pro 以及 iPhone 12 Pro Max， 分別在攝像頭、晶片、外觀等方面進行了升級。
自從iPhone12系列上市後，各平臺預定情況就十分緊張。11月6日蘋果正式開啟iPhone 12 mini 和 Pro Max 的預訂。當天 iPhone 12 Pro Max 在蘋果官網的預約量已經接近 110 萬，而 iPhone 12 mini 的預約量也突破了 60 萬。 iPhone 12 Pro Max 在京東的預約人 數也突破百萬。我們預計蘋果在高端手機市場或搶佔更高的市場份額，隨著蘋果備貨不 斷加強上量，行業核心龍頭公司業績也將持續超預期。
通過 Techinsights 的拆解報告，我們看到 iPhone 12 Pro 主板採用雙層板設計，整體集成度高，主板上搭載約 81 顆 IC，有效的節約了空間。Techinsights 預計 iPhone 12 Pro 的 BoM 成本價為 約 514 美元（約合人民幣 3381 元）。通過比較，我們看到射頻、調製調 解器晶片、攝像頭模組等元器件的 BOM 成本佔比有所提升，未來智慧型手機仍將圍繞光 學、晶片、屏幕、快充、外觀等方面進行了結構性創新。
1.3 安卓手機有望回暖，行業訂單飽滿
根據 IDC 的數據顯示，第三季度全球智能機出貨量為 3.536 億部，同比下降 1.3%，其 中印度、巴西、印度尼西亞以及俄羅斯迎來了強勁的增長。三星出貨穩居第一，三季度 全球出貨為 8040 萬部，同比增長 2.9%，以 22.7%的市場佔有率排名第一，華為出貨位 居第二，同比下降 22%，全球份額為 14.7%，小米以 4650 萬部出貨位居第三，主要得 益於中國以及印度市場的強勢增長，蘋果以 4160 萬部出貨位居第四，同比下降 10.6%， 但是隨著四季度 iPhone 12 的開售，預計四季度增速亮眼；vivo 以 3150 萬部的出貨位 居第五，同比增長 4.2%。目前安卓手機的行業訂單飽滿，庫存水位較低，我們認為隨著 疫情的逐步緩和，安卓系列手機也將恢復成長，中國市場的高增速和海外市場的恢復也 為更多的手機廠商提供了增長的動能。
榮耀在獨立出去之後，也開始布局今後的計劃，榮耀也表示想要充分蓄力明年的市場競 爭。TrendForce 最新的調查數據顯示，預計 2021 年新榮耀手機的全球市場份額可達到 2％。小米、OPPO、vivo 等龍頭廠商目前備貨積極，為明年的 5G 市場爭奪戰做好了充 分的準備。
1.4 對比臺灣地區消費電子公司，大陸核心龍頭增速更勝一籌
1.5 TWS 持續高增長，AirPods 佔據半壁江山，非 A 系百花齊放
TWS 無線耳機在 2019 年迎來爆發年，出貨量持續超預期，2020 年消費電子領域 TWS 耳機進一步提升景氣度。由於 TWS 耳機、智能手錶等可穿戴產品由於仍處於爆發初期階 段，根據 CounterpointResearch 統計 TWS 無線耳機的市場滲透率僅為 15%，滲透率較 低，因此受疫情影響極為有限，2020 年我們認為 TWS 耳機市場仍然能夠維持高增長。
CounterpointResearch 預測，2020 年 TWS 無線耳機的出貨量將達到 2.3 億副，相對於 2019 年仍然繼續維持翻倍的增長。隨著藍牙技術的升級、3.5mm 耳機孔的取消以及 TWS 耳機體驗感的提升，未來 TWS 耳機市場前景廣闊。
分品牌來看，蘋果憑藉 AirPods 大獲成功，在 2020 年三季度佔據 30%的市場份額，華 為 FreeBuds 和榮耀 FlyPods 也迎來快速發展，小米在 2019 年第一季度推出一系列耳機 新品，以超高的性價比大幅拉動了其在可穿戴設備市場的增長，傳統的耳機廠商例如 Bose、1More、漫步者也紛紛推出了自家的 TWS 耳機，三星 galaxybuds、索尼以及其他 白牌無線耳機均迎來了爆發式的增長，TWS 耳機行業百花齊放，對 OEM/ODM 廠商、主 控、模擬、存儲等主要晶片帶來了可觀的業績拉動。
1.5.1 TWS 終端售價下探，促銷拉動需求增長。
1.5.2 AirPods 仍佔據主導地位，Pro 銷量超預期。
1.6 可穿戴的市場空間巨大，智能手錶表現亮眼
根據市場調查機構 IDC 的數據，2019 年全年可穿戴設備出貨量達到 3.365 億部，其中 蘋果小米三星出貨量位居前三，增長的主要驅動力就是智能手錶和耳塞式設備，在 2023 年的市場佔比份額將超過 70%。按出貨量排名前 5 位的可穿戴設備公司分別為：蘋果、 小米、三星、華為和 Fitbit，對應的市佔率分別為 31.7%/12.4%/9.2%/8.3%/4.7%。
蘋果穩坐出貨量第一的位置，未來隨著 Apple Watch Series 3 的降價以及 AirPods Pro 的 推出，蘋果在短期內或繼續保持主導地位。第二位的小米主要得益於高性價比的小米手 環、小米手錶等。三星排在第三位，Galaxy 耳機銷量超預期。華為在全球排名第四。值 得注意的是在中國華為可穿戴設備出貨量同比增長 188%，是中國市場增長最快的公司 之一，其約 80%出貨量集中在中國。
智能手錶出貨量快速增長，是可穿戴設備的主要產品之一。自 2014 年三星首次推出智 能手錶以來，智能手錶的出貨量迅速增加，根據 trendfore 數據，2019 年全球智能手錶 出貨量為 6263 萬塊，同比增長 43%。根據市場調查機構 IDC 的預測，2023 年市場規 模將增加至 1.32 億臺。隨著 Apple Watch 以及來自其他電子產品製造商的各種智能手錶越來越受歡迎，智能手錶在整個可穿戴設備市場的份額將從去年的 44%增長到 2023 年的 47%。
Apple Watch 市佔率最高，其次是三星和 Fitbit。蘋果持續主導著智能手錶市場，從出 貨量來看，2020 年第一季度蘋果出貨量為 450 萬臺，排名第一，華為出貨了 260 萬隻 智能手錶，僅次於蘋果，同比增加 118.5%，華為在 2020 年第一季度的全球智能手錶市 場份額為 15.4％，高於去年同期的 6.6％。
隨著消費升級及 AI、 VR、 AR 等技術的逐漸普及，可穿戴智能設備將在生物識別、醫 療監控、安全和數字支付領域扮演越來越重要的角色，特別是科技巨頭不斷增強可穿戴 AI 技術的應用。生態的逐漸成熟將為可穿戴設備創造更多的應用場景，健康、運動、保 險等有望首當其衝地成為超預期的應用場景。智能手錶的產業鏈主要包括 ODM 廠商以 及元器件廠商，其中包括主控晶片、存儲晶片、FPC、防護玻璃、touch panel、馬達、天 線、過流保護 IC、電池等。
1.7 光學黃金賽道，dTof 迎來重大產業機遇
如今智慧型手機進入存量時代，各大手機廠商都在尋找新的手機性能以謀求差異化的競爭 優勢和銷量突破。在智慧型手機進化的過程中，攝像頭的升級顯而易見。從生物識別到人 臉識別，從 3D 建模到虛擬實境，隨著 5G 時代的到來，光學的革命性創新將與新的 AR\VR 領域息息相關，也為供應商帶來了更多的創新方向和更大的市場空間。
高像素、多鏡片，手機廠商推動鏡頭規格升級換代。旗艦機種的像素不斷升級，後置主 攝率先由 2000 萬逐漸升至 4000萬，而前置攝像頭也緊跟逐漸由 800萬升級至 2400萬， 拍照效果提升。為追求超級大廣角和大光圈，在高像素的基礎上，國內高端機種的鏡頭 也逐漸由 5P 向 6P 過渡，IDC 預計 2018 年後置鏡頭的 6P 滲透率約為 40%。而對對極 致夜拍效果的追求，促使手機廠商不斷升級攝像頭的光學變焦，從最初的二倍，到現在 的三倍甚至更高倍數。
iPhone 迭代印證鏡頭向更高片數結構過渡趨勢。自 iPhone5s 開始，蘋果就採用了 5P 的鏡頭結構，於第七代 iPhone 起正式啟用 6P 鏡頭結構且一直沿用至今，我們可以看到 在 iPhone 11 Pro 系列，已經出現了一個 5P 鏡頭搭配 2 個 6P 鏡頭的主攝配置。聚焦國 產品牌也有強勢表現，如 2019 年底發布的小米 CC 9 Pro 旗艦手機，後置四攝中的 108MP 鏡頭便直接採用了 8P 的結構。
高端需求佔用產能，資本開支遞延，影響中期供給。隨著鏡頭的不斷升級，高端鏡頭對 鏡頭的產能佔用更大，且良率相對較低，所以變相縮小了供給端的產能。目前需求不斷 攀升而供給產能吃緊，供需缺口不斷擴大。通過比較，我們發現龍頭鏡頭廠商大立光、 舜宇光學、歐菲光等公司的 capex 支出的增速有所減小，隨著下遊需求爆發式的增長， 或將影響中期供給。
隨著消費者對高質量拍照、錄像的需求日益增加，攝像頭模組的進化是智慧型手機發展的 必經之路。伴隨著雙攝、三攝滲透率的提高，市場將會開啟新的成像變革。
根據 Statista 的預測，2018 年三攝滲透率僅為 1.6%，而到了 2020 年三攝的滲透率將達 到 24.5%。在採用三攝的機型上，安卓陣營在今明兩年或比蘋果更加積極。
1.8 快充滲透勢不可擋，開啟需求新藍海
快充，一種可縮短智能終端充電時間、緩解用戶被電量支配的恐懼的技術。5G 的發展賦 予智能終端日趨多元的功能和應用場景，但也使其耗電量攀升。為解決續航痛點，終端 廠商一方面「開源節流」加大優化、提升電池容量，一方面另闢蹊徑將快充推上創新的 風口浪尖，目前快充技術在智慧型手機、PC、平板電腦等消費電子領域的應用正推廣開來。
快充牽涉到設備端和充電器端，其中充電器端牽涉到產業鏈最上遊的快充協議，上遊的 晶片、被動元件、充電接口及線纜、PCB 的供應，中遊充電器代工以及下遊品牌商，其 中快充晶片最為關鍵。我們認為短期 iPhone 取消隨附充電器將使快充市場出現缺口供不 應求，中期快充將不斷下沉成為手機標配，滲透率不斷提升，長期快充將能夠適配更多 終端設備，擁有更大的市場空間！芯朋微作為國內 AC-DC 晶片領先供應商之一，隨著國 產供應鏈成熟和替代力度加大，有望提升在快充領域的市場份額。
1.9 重點標的分析（詳見報告原文）。
二、面板：漲價超預期，行業格局修復
收入、利潤持續增長，淨利率水平快速修復。面板行業核心公司三季度收入 602 億元， 同比增長 32%；歸母淨利潤 21.57 億元，同比增長 223%。單季度收入表現高增長，一 方面龍頭廠商市佔率不斷提升，另一方面產品均價起到支撐。2020Q3 單季度淨利潤逐 漸修復，TCL 科技淨利率 5.4%，京東方淨利率 3.4%，考慮到價格上漲貫穿整個三季度， 四季度仍保持向上趨勢，四季度淨利率展望有望更樂觀。
12 月下旬價格趨勢超預期，IT 面板漲幅擴大。根據 witsview，2020 年 12 月下旬 TV 面 板價格比上旬漲幅再度擴大，超市場此前預期。上遊玻璃基板供應不穩定，進一步加劇 供需緊張。5 月底至今 32/43/55/65 寸 TV 面板漲幅分別為 97%/64%/67%/35%。此外， 近期 TV 面板緊張加速向外輻射，周期性相對較弱的 IT 面板漲幅明顯擴大，5 月底至今 NB 面板漲幅在 11~25%，MNT 面板漲幅在 7~17%。
本輪周期最大的特點在於產能擴張尾聲，區域競爭尾聲，二線面板廠商去化，行業雙寡 頭定局，周期性有望減弱。大周期明確向上，明年供不應求確定性強。三周期（庫存周 期、產能周期、技術周期）框架下，短期庫存周期下需求拉動價格快速修復，明年韓廠 關閉加大供需緊張，轉單壓力進一步催化行業上行。LCD 長期佔據主流技術，Mini LED 背光產品商業化即將啟動，堅定看好面板行業大周期上行。
Mini LED 有望成為 2021 年 LED 及面板兩大光電板塊的創新主軸。Mini LED 背光有望 迎來確定性放量機會，國際大客戶持續推進，全球主流面板、LED 產業鏈積極推進，在 技術路徑上具有性能、成本、壽命等優勢，未來市場空間較大。Mini LED 直顯也有望逐 步放量，帶來需求增量。
2.1 面板盈利如期釋放，2021 年業績樂觀展望
收入、利潤持續增長，淨利率水平快速修復。面板行業核心公司（京東方、TCL 科技） 三季度收入 602 億元，同比增長 32%；歸母淨利潤 21.57 億元，同比增長 223%。單季 度收入表現高增長，一方面龍頭廠商市佔率不斷提升，另一方面產品均價起到支撐，隨 著 2021 年京東方、TCL 科技外延並表，市場份額將進一步提高。2020Q3 單季度淨利潤 逐漸修復，TCL 科技淨利率 5.4%，京東方淨利率 3.4%，考慮到價格上漲貫穿整個三季 度，四季度仍保持向上趨勢，明年淨利率展望有望更樂觀。
2.2 漲價幅度、時間超預期，從 TV 面板向 IT 面板輻射
12 月下旬價格趨勢超預期，IT 面板漲幅擴大。根據 witsview，2020 年 12 月下旬 TV 面 板價格比上旬漲幅再度擴大，超市場此前預期。上遊玻璃基板供應不穩定，進一步加劇 供需緊張。5 月底至今 32/43/55/65 寸 TV 面板漲幅分別為 97%/64%/67%/35%。此外， 近期 TV 面板緊張加速向外輻射，周期性相對較弱的 IT 面板漲幅明顯擴大，5 月底至今 NB 面板漲幅在 11~25%，MNT 面板漲幅在 7~17%。
國內龍頭份額持續提升，海外廠商收入不斷下降。友達、群創、LGD 企業從 2018Q4 至 2020Q2 每個季度的營業收入持續在下降，三星顯示部門同時包括 LCD 和 OLED 業務所 以有波動。相比之下，國內京東方、華星光電（TCL 科技）表現優秀，逆市中持續提升 份額。2020Q2~Q3，由於價格反轉，海外廠商進入單季度營業收入轉正
價格反轉，全行業盈利能復甦。盈利水平表現上，臺灣廠商在 2018Q4 營業利潤率進入 負值，到 2019Q4 毛利率進入負值，大陸廠商盈利能力相對較強。由於價格反轉，2020Q2 海外廠商（友達、群創）毛利率觸底並轉正，2020Q3 海外廠商（友達、群創、LCD）營 業利潤率在連續 6~7 個季度為負數的情況下轉正，逐漸具備一定盈利能力，預計隨著價 格繼續上行，2020Q4 行業有望實現較高盈利水平。
韓國廠商推遲關廠不改產業邏輯。LGD 原計劃關廠 TV LCD 產能佔比不高。根據 Omida 數據，預計三星/LGD 在 2021 年比 2020 年 TV LCD Panel 出貨量分別下降 15/2.9 百萬 片。根據我們測算，LGD 計劃關閉的產線主要是 P7（約一半的利用率，對應 110K/M 7.5 代線），佔全球產能比重 2%；三星計劃關閉 L7-2、L8-1、L8-2，合計約 6%。
短期價格怎麼看（季度的庫存周期）？海外終端銷量優於預期，因為行業積累庫存有限， 同時受玻璃基板供應不穩定影響，
中期產能怎麼看（年度的產能周期）？新增產能僅剩 2020 年京東方 10.5 代、惠科綿陽 8.6 代；2021 年 TCL 科技 10.5 代。三星、LGD 逐步退出。
技術升級怎麼看（20/30 年的技術周期）？LCD 仍是主流顯示技術，G10 問世近十年沒 有繼續擴大，微創新不斷，過渡期表現為大尺寸 LCD+小尺寸 OLED。
怎麼看 TV 需求增長？2019 年平均 46.7 寸，離 4K 主流 55/65 寸天花板韓劇裡，商顯打 開大尺寸空間。每增長 1.2 寸，可以消耗一條 10.5 代線。
周期向價值升級，ROE 修復。京東方資本開資 400~500 億，FCF 有望迎來 10 年首次轉 正。淨利率傳導下 ROE 修復對照 17 年。
這輪周期有什麼不同？兩個尾聲、一個定局：產能擴張尾聲，區域競爭尾聲，行業雙寡 頭定局，周期性有望減弱。龍頭廠商產業地位更高，潛在 ROE、FCF 中樞修復，市場定 價更加成熟。
2.3 Mini LED 有望成為 2021 年 LED 及面板兩大光電板塊的創新主軸
2.3.1 Mini LED 背光市場興起，有望快速放量
LED 板塊存貨絕對值增長放緩，行業逐漸觸底。2019 年低端 LED 降幅已收斂，高端還 有部分下降，整個 LED 的價格底部逐漸出現。2020 年以來，行業存貨增速趨於放緩，隨 著行業回暖，報表壓力逐漸下降。2020Q4，隨著藍寶石晶體漲價傳導到襯底，LED 照明 晶片價格也逐漸企穩，中低端產品略有漲價，預計隨著 2021 年 LED 高端應用放量，有 望出現結構性供不應求。
傳統背光以 CCFL 為主。背光源主要由光源、導光板、光學用膜片、塑膠框等組成。目 前主要有 EL、 CCFL 及 LED 三種背光源類型，依光源分布位置不同則分為側光式和直下 式（底背光式）。隨著 LCD 模組不斷向更亮、更輕、更薄方向發展，側光式 CCFL 式背光 源是目前背光源發展的主流。
Mini LED 背光技術已成為 LCD 優質顯示和輕薄化的綜合解決方案。Mini LED 採用倒裝 晶片封裝的模式實現均勻混光，避免了對透鏡進行二次設計的麻煩；精細的調光分區有 助於達到更高的動態範圍（HDR），實現更高對比度的效果；此外，縮短光學混光距離（OD） 為實現屏幕輕薄化提供了有力支撐。
Mini LED 背光可結合 Local Dimming 技術根據電視信號中畫面各處的亮暗場，實時 控制對應背光區域的開關及亮度調節。相比於傳統 LCD 顯示方案，Mini LED 背光方案優 勢明顯。Mini LED 背光擁有精細化分區，結合區域調光技術（Local Dimming）可以極大 提高 LCD 顯示畫質，在寬色域、超高對比度、高動態範圍顯示方面可以與 OLED 媲美。 同時，結合倒裝封裝等技術，可精確控制封裝厚度，實現更小的 OD，在超薄背光方面具 有廣闊的應用前景。
隨著玻璃基本技術成熟，玻璃有望作為背光技術的重要發展方向。由於成本相對較低， PCB 長久以來一直用作 Mini LED 背光的背板。由於 Mini LED 製程的逐漸縮小，使得轉 移的過程變得更加困難。相比而言，玻璃背板擁有更好的平坦度，無需拼接，且具備更 好的製程精度、高導熱率和出色的散熱性能，有趨勢成為 Mini LED 背光首選方案。
基於玻璃基板的 Mini LED 技術是以玻璃作為承載基板，通過半導體沉積的方式，在玻璃 表面增加薄膜半導體當做顯示器內的開關元件，將玻璃基板與開關元件整合製作在一起 的背板技術。當給柵極（Gate）施加電壓，可以誘發薄膜半導體成為導體，從而使電流通過以供給 LED，使之驅動發亮。
經過多年技術發展和迭代，產業鏈上、中、下遊企業在 Mini LED 技術上擁有充足的技術 儲備和業務布局，隨著市場需求逐漸興起、成本端不斷下降，Mini LED 有望快速崛起。
三安光電持續加碼投入 Mini/Micro LED 技術，與三星、京東方、TCL 科技合作緊密，有 望引領 LED 新一輪技術趨勢；華燦光電、晶電同樣大力布局該領域。
封裝環節各廠商也在積極布局。聚飛光電、瑞豐光電積極布局 Mini LED 封裝，有望迅速 搶佔市場先機。國星光電在 LED 封裝領域積累深厚，技術較為領先，同樣積極布局。
京東方、華星光電、深天馬、群創、友達等廠商正加大力度拓展 Mini LED 背光產品。京東方、華星光電都將在 2020 年推出玻璃基板的 Mini LED 產品，並與三安光電建立較 緊密合作關係。深天馬與臺灣錼創進行合作。臺灣廠商群創、友達也積極投入於該細分 賽道。
根據三方機構預估，預計未來幾年 Mini LED 將進入一個較快放量的過程。預計到 2023 年，Mini LED 背光 TV 出貨量達到 558 萬臺。
我們預估，Mini LED 背光產品中，背光源（Mini LED）佔成本比重將近一半，晶片佔比 較高，行業未來發展方向包括減少晶片端成本、打件成本、基板及驅動成本。
2.3.2 直顯市場持續升級，Mini LED 直顯具有較大潛力
顯示器品質決定因素包括解析度（像素數量）、PPI（像素密度）、觀賞距離。3 米是行業 分水嶺，3 米以上使用 LCD、LED 屏幕，3 米以下需要創新，包括 OLED、2~3 米的 Mini LED、1 米以內的 Micro OLED。Micro LED 相對於 OLED 也具有技術優勢：OLED 有機物 需要避開水、氧、高溫，保護要求高，且 Micro LED 可靠性更高、反應速度更快。
直顯市場從小間距繼續向 Mini LED 升級。小間距 LED 顯示屏（P1.0~2.5）在 2008 年 由利亞德首推，後面逐漸爆發。小間距率先滲透政府、公共服務等價格不敏感的市場。 小間距行業的景氣高點是 2017 年的基站大年。Mini LED 尺寸相較於小尺寸 LED 更小， LED 燈珠排列更緊密，PPI 更高，適合應用在大尺寸顯示器、戶外屏幕及影院熒幕等領 域。目前，小間距逐漸成熟，行業新技術方向為 Mini LED（顯示/背光）和 Micro LED。
相較於 LCD、OLED，Micro LED 性能優勢明顯。基於其微米等級間距的最大特點，相 較於 LCD、OLED，Micro LED 亮度更高；擁有超高解析度與色彩飽和度；壽命長，在需 要使用壽命的應用領域，如汽車抬頭顯示、大型屏幕投影等方面 Micro LED 更具競爭力； 能夠適應各種尺寸應用範疇更廣；更低功耗，據估計，在相同使用情況下，由於發光效 率的提高，Micro LED 的耗電量將為 AMOLED 的一半，也就是 LCD 的 20%-40%。
Mini LED 封裝主要包括 COB（Chip on Board）技術和 IMD（Integrated Mounted Devices）技術兩種方案。COB 技術是將 LED 晶片直接封裝到模組基板上，再對每個單 元進行整體模封。IMD 技術則是將多組（兩組、四組或六組）RGB 燈珠集成封裝在一個 小單元中。
COB 封裝具有低功率、散熱效果好、高飽和度、高解析度、屏幕尺寸無限制等優點。然 而 Mini COB 封裝技術的難題主要體現在光學一致性和 PCB 板墨色一致性兩個方面；IMD 可以看成一個小的 COB，所面臨的挑戰和 COB 封裝技術類似，但是難度有所降低。相比 於 COB 技術，IMD 技術提升了應用端的貼裝效率，提升了晶片 RGB 的封裝可靠性。
根據 LEDinside 預估，Mini LED 在 2025 年市場空間達到 10 億美金，需要消耗 400 萬片 /月等效 2 寸片。
2.4 重點標的分析（詳見報告原文）
2.4.1 京東方：股權激勵落地，面板龍頭揚帆起航。
2.4.2 TCL 科技：主業回暖，行業邏輯持續向上。
三、PCB：5G 引領行業新生，行業全面受益
3.1 5G 引領，下遊再次煥發新生
根據中國信息通信研究院發布的《5G 經濟社會影響白皮書》，5G 商用初期，預計 2020 年電信運營商在 5G 網絡設備的投資超過 2200 億元，到 2024 年運營商設備基本部署完 善，此時各行業 5G 設備支出起量，預計 2030 年各行業在 5G 設備上的支出超過 5200 億元，佔設備製造企業總收入近 69%。
5G 由於需要提供更快的傳輸速度，所使用的頻率將向高頻率頻道轉移，從而無法避免的 會將其信號的衍射能力（即繞過障礙物的能力）降低，而想要將其解決的辦法既是：增 建更多基站以增加覆蓋。我們認為 5G 宏基站數量將達到約 562 萬站，這一水平約為 2017 年 4G 基站數量的 1.5~2 倍，4G 已基本實現廣覆蓋，與 5G 宏基站功能定位一 致。
隨著 5G 基站的部署逐步完善，以及 5G 基站數量大概率將會大於 4G 基站數量，我們 預期對應的配套網絡通信設備都將迎來更大的發展空間
我國工業網際網路產業經濟高速發展。根據中國信通院，2020 年我國工業物聯網產業規模 將達到 3.1 萬億元，同比增長約 47.9%。其中佔工業網際網路核心產業存量規模的比重最 大的工業網際網路平臺與軟體產業 2019 年存量規模達到 2486 億元，是工業網際網路核心產 業增長的主要驅動力；工業數位化裝備產業將迎來快速增長，預計 2019 年存量規模將 達到 1045 億元；工業互聯自動化平穩推進，2019 年規模將達到 1152 億元；工業互聯 網網絡產業發展迅猛，2017-2019 年 CAGR 30.7%。
中國交換機市場仍有上升空間。根據 IDC，儘管全球交換機市場增速放緩，中國交換機 市場仍保持較快增長，2018 年中國交換機市場規模約 39 億美元，2020 年一季度受疫情 影響，企業園區網項目一季度大多處於停滯或延期狀態，因此同比下滑 14.6%，另一方 面疫情帶來了新零售、新基建等的契機，受網際網路公司投資節奏加快，數據中心快速擴 建推動，IDC 預計 2020 年網際網路行業交換機投資將好於 2019 年。
Wi-Fi 6 從 2019Q3 開始在主流廠商出現，三季度銷售規模約 470 萬美元。歷史上看， WiFi-5 在 2015 年出現 512%的爆發式增長，隨後保持 CAGR 40%，2019 年開始增速放 緩。Wi-Fi 6 有望保持類似趨勢，稍有不同的是，Wi-Fi 6 與 5G 在性能上具有一定競爭 性，總體上 Wi-Fi 6 與 5G 的關係是相互彌補、相互驅動，5G 主外，Wi-Fi 6 主內。目前 對 Wi-Fi 6 應用程度最高的是教育行業，用於解決智慧校園、網絡課堂等時延痛點，此外 醫療領域智能醫護對高並發和高速率的無線設備需求迫切。
Wi-Fi 6 在 2020 年大放異彩。2019 年發布 Wi-Fi 6 產品的廠商數量不足 10 位，支持 Wi-Fi 6 的終端產品僅佔總體手機銷量份額 2-3%。2020 年前兩個月，Wi-Fi 6 相關晶片 及終端設備廠商研發及設計進度勢頭強勁，目前提供 Wi-Fi 6、5G 連接功能的終端設計 型號便已接近 2000 款，2020 年是 Wi-Fi 6 高速成長元年，IDC 預計 2020 年中國 Wi-Fi 6 市場接近 2 億美元。
疫情不改智能家居出貨上升勢頭。據 iiMedia Research（艾媒諮詢），2019 年中國智能家 居市場規模約 1530 億元，同比增長 26.4%。即使受疫情影響，預計 2020 年全年智能家 居出貨量及規模仍保持同比增長。未來隨著 5G 和物聯網落地，大規模應用需求預計將 在 2021-2022 年得到釋放，行業發展有望提速。
互聯平臺整合與語音控制將是未來主要發展方向。我國智能家居市場已經進入規模化發 展階段，我們認為未來市場發展方向主要圍繞互聯平臺整合及語音控制。無論通過藍牙 還是 5G/WiFi 6，智能家居互聯平臺整合力度將進一步加強，為家庭/商用提供更多服務 場景和更優質的體驗。語音交互將廣泛應用於家電智能化控制，滲透率進一步提升，此 外視覺交互崛起，將與語音助手共同完善音視覺交互體驗。
疫情推動遠程辦公新需求，伺服器數倍擴容推動需求。此外，雖然在 20Q1 疫情之下，伺服器在 Q1 的出貨量數據同比下滑，但是此次疫情也直接推動了遠程辦公的需求，從 而直接拉動了伺服器市場後續的增長。至 20Q2 全球伺服器出貨量環比增長 23%，同比 增長 18%。
受益 5G，AI、雲等新應用拉動採購需求，促進市場增長。在當前隨著 5G 通訊逐步的完 善鋪設以及技術成熟，無論是傳統企業又或者是（超）大規模數據中心的用戶對 AI 以及 雲等一系列新應用的需求不斷提高，也進一步驅動了伺服器市場需求及市場的增長。
基於上述三點，我們根據 IDC 以及 Gartner 對於過往季度的伺服器出貨量以及對未來的 伺服器出貨量進行調整後，我們預計在 2019 年後伺服器行業將受到 5G 時代的衝擊，實 現長期且穩定的出貨量的增長，同時由於伺服器產品的不斷升級，我們也預計其單價將 在未來逐步增長。預計全球伺服器的出貨量將會在 2020 年達到 1141.5 萬臺，而隨著 5G 的逐步鋪設，在 2021 年將會繼續保持約 10%的增長，且之後預計將以每年保持穩定增 長。
3.2 HDI：手機升級，主板先動
隨著 5G 的奇襲，各類消費電子中的主板為了承載更多信息量以及傳輸速率的同時，又 要保持其體積的微小，消費電子內主板向高端升級的趨勢勢不可擋。隨著普通主板向高 端升級：提高了階級、增加了層數、維持住了較小的體積的同時，主板的製作工藝也愈 發複雜及充滿技術壁壘（例如二階 10 層 HDI 向三階或 Anylayer 多層發展）。
我們認為隨著整體消費電子主板向高端進階後，高端 HDI 的產能卻並未有較大的提升， 或者說較多國內廠商目前仍然不具備高端 HDI 的批量生產工藝，我們認為 HDI 的領先廠 商將會從中受益。
需求：由於 5G 以及消費電子屬性推動，主板進階勢不可擋；
供給：從普通 HDI 向高端升級將會消耗更多產能，供給逐步偏緊；
格局：供給以中國臺灣及海外為主、技術壁壘較高的情況下，大陸廠商參與較少。
隨著中國在消費電子，又或者說是手機端的巨大的消費量來看，我們認為在技術以及客 戶方面具備領先優勢的大陸廠商將會是未來 HDI 國產替代化的首選之一，因此我們從該 維度較為看好大陸 HDI 廠商中的佼佼者。
從過往消費電子內主板的演變歷史來看，我們可以看到在 2003/2004 年的時候消費電子 內的 PCB 主要以普通 HDI 為主，但是至更高階的 Anylayer HDI 出現後，在消費電子內 可以通過 Anylayer HDI 集成更多的元器件及晶片，且保證消費電子整體體積不會有大的 改變。
隨著從 4G LTE 發展到兼容 5G 的新一代智能型手機，Massive MIMO 天線配置與日益復 雜的射頻前端，將使射頻線路在 5G 智能型手機內佔據更多空間，而在眾多其他因素之 中，海量 5G 數據所需的處理能力對電池容量與幾何結構的要求較高，這意味著手機主 板和其他元器件須被壓縮以更高密度、更小型化的形式完成封裝，推動 HDI 變得更薄、 更小、更複雜，在這樣子的基礎上，我們認為在手機主板領域用 HDI 相對落後的安卓系 手機將會被推動著向更高階的 HDI 發展。
可以看到上下兩圖的對比，在 5G 網絡下消費電子內射頻模組器件數量都在激增的同時， 我們也看到手機內主板的大小卻不斷縮小。為了集成更多器件卻維持/縮小主板體積將是 主板升級的最大驅動力之一。
根據 Prismark 的數據統計來看，移動終端內佔比最大的 PCB 為 HDI，佔比超過了 40%， 而 FPC 佔比超過了 30%。通過 HDI 以及 FPC 看消費電子的趨勢，可以看到移動終端內 對於更高集成度，更輕，更省空間的趨勢，這也就推動了手機內主板 HDI 的升級之路！
受益價量齊升，HDI 潛力無限。不僅 HDI 的出貨量將會在手機終端內逐步提高佔比，同 時由於 5G 所要求的更高集成化度，以及消費電子始終如一的輕薄便攜化，我們認為單 機中 HDI 的價值量將會因為 HDI 由低階層向高階層升級從而提高。整體用量的提升輔 以單機價值量的提升，我們認為 HDI 的發展趨勢勢不可擋。
我們在過往報告中對 5G 手機出貨量或將在 2020 年達到超過 3 億部的預測之上，我們也 對其中用 HDI 作為主板的手機進行了預測，其總量或將達到 1.9 億部（去除蘋果、部分 三星及華為旗艦機），則對應以下出貨量預期。基於此預期之上，我們在對 5G 手機 Anylayer HDI 主板進行了簡單的市場空間測算（同樣忽略使用 SLP 作為主板的手機內 用 HDI 作為副板/連接板的部分）：
從上述簡單測算中可以看到僅智慧型手機端由於 5G 的升級帶來的 Anylayer 的增量將會是 非常巨大，從 2019 年的 1 億元人民的規模提升至 2020 年的約 43 億元人民幣。
而對於使用 Anylayer 這類高端 HDI 的產品還有部分 TWS 耳機、智能手錶、物聯網設備等等；無論是從原來的中低端 HDI 向高端升級也好，還是持續使用 Anylayer HDI，對於 整個 HDI 子行業都將是巨大的需求端的提振。
高階多層 HDI 更加消耗產能：對於生產低階少層 HDI 的產能而言，如若要生產高階多 層 HDI，最終產出產量將會大幅減少。
此處我們將使用《PCB 線路板打樣》中的一階 6 層 HDI 和二階 6 層 HDI 進行舉例：我們 可以看到同層不同階的 HDI 板製作工藝相對比，高階 HDI 製作工藝較低階 HDI 複雜程 度上升巨大。而對於更難得三階 HDI 或者 Anylayer HDI 所面對的工藝複雜程度將會是 超乎想像，而對應的多道類似的工序將會重複，因此，如若生產 1 萬平米的一階 HDI 在 生產二階 HDI 之時，產量將會遠小於一階的 1 萬平米。
目前隨著 5G 襲來，手機端主板的升級已成為了必然的趨勢，原先例如華為 Honor 系列 手機均使用的是二階或三階 HDI 將非常有可能升級至三階或 Anylayer HDI；而對於其他 消費電子以及 PC、伺服器而言，由於受到外觀或者體積的要求，又或者自身搭載晶片所 需要的更高要求的承載物，從非 HDI 向 HDI 升級、以及 HDI 向高階升級也將或成為未 來趨勢。對於 HDI 廠商而言，高階 HDI 所帶來的價值量以及盈利能力將會遠超過一階或 二階 HDI，這也將助力 HDI 廠商產品升級從而應對更好的發展。
看到全球 PCB 中 HDI 的佔比，受益於 2012 年 HDI 開始廣泛地使用在智慧型手機中，在 2012 年開始 HDI 佔 PCB 產值長期保持在 14%以上，在 2017 年全球 HDI 的佔比在 14.1%。我們假設在 2018 年 HDI 佔全球 PCB 產值的 14.25%，對應 2018 年全球 PCB產值 635.48 億美元，則 HDI 的產值對應約為 91 億美元。
對於 HDI 行業的海內外競爭關係來看，我們根據 AT&S 以及 Prismark 在 2018 年的數據 進行整理，可以看到全球前 10 家 HDI 廠商的營收規模以及市佔率情況如下：（前 10 家 佔據目前 HDI 市場約 57%的市場份額）
然而其中排名第十的三星電機在 2019 年 12 月宣布將關停在華 HDI 業務，退出智能手 機 HDI 主板業務；另外實際排名第 11 名的 LG Innotek 也將因為聚焦半導體業務而關閉 其 HDI 業務（LG Innotek 在 2018 年營收達到 71.24 億美元，HDI 業務佔比 3.1%，即 2.21 產值為 HDI）。
海外廠商不斷地退出的同時，我們也並未看到 HDI 領先廠商有著較大的 Capex 支出用於 HDI 的擴產。需求端的高速增長，但是 HDI 龍頭廠商中供給端趨於不變的情況下，我們 認為這是導致全球 HDI 供給端將趨於緊張的理由之一，同時也由於上述原因，HDI 產能 國產替代化空間也將十分巨大。
海外廠商趨於保守擴產的同時，對於國內廠商而言，技術是進入 HDI 領域的無形壁壘。PCB 與 HDI 有著近乎完全不同的技術參數要求，例如從線寬線距角度上來看，HDI 的制 程需要達到 40-50 微米，而對於普通 PCB，線寬線距的要求則是從 0.04 毫米至 11 毫米， 區間較大且較為簡單。
而對應不同的技術要求，對應的生產設備也將會是完全不同。如若一家生產傳統 PCB 的 廠商想要進入 HDI 領域，則對應的將要重新購置生產設備。另一方面在 HDI 的製造中， 設備僅是一個開始，而對應的技術積累也將是阻擋非 HDI 生產商進入的壁壘之一。
3.3 FPC：價量齊升，應用巨大
隨著消費電子產品不斷迭代，產品不斷向著小型、輕薄、多功能轉變，FPC 將得益於下 遊領域創新迎來新發展。截至 2015 年，全球 FPC 市場約 118.42 億美元，佔 PCB 的比 重上升至 20.55%。2018 年全球 PCB 產值達 635 億美元，FPC 產值達 127 億美元，成 為 PCB 行業中增長最快的子行業。據 Prismark 預計，2019 年全球 PCB 產值將達 658 億美元，FPC 產值達 131.82 億美元，預計同比均增長約 4%。
FPC 的特性是：輕、薄、可彎曲，同時 FPC 在一定程度上可以替代剛性 PCB。從這樣的 特性出發，在智慧型手機這一有限的內部空間之中 PCB 可以在一定程度上被 FPC 所替代， 從而省出足夠的空間給予其他電子器件使用。
隨著手機內部電池體積的增加，以及各個模組的體積增加，將本就緊湊的內部空間進一 步壓縮，進而剛性 PCB 的應用不再使用，不同模組及器件的連結使用了 FPC 產品，帶動 FPC 用量逐步的提升。
看到過往蘋果陣營以及安卓陣營的單機 FPC 使用量，我們可以看到 FPC 在單機內的用 量處於一個穩步提高的趨勢。
我們根據 iFixit 對於華為 Mate 30 Pro 的拆機全過程來看，整體 FPC 的用量在該款手機 內已經超過了 20 塊，較之前的華為 P20 Pro 已經實現了超過翻倍的使用。隨著智慧型手機 內部空間基站的情況不斷升級，我們有望可以看到整體智慧型手機中 FPC 的平均用量逐步 提升。
除了單機中 FPC 的用量不斷的提高，我們也可以看到收到 5G 的推動，FPC 向著更高價 值量的方向發展的趨勢。
根據 Formallhaut 以及 eefocus 的拆機及統計，蘋果 iPhone 手機內部使用的 LCP 天線用 量較過去有所提升。5G 時代下，信號的傳輸向著高頻方向發展，但是傳統的 PI 天線由 於其介電常數以及損耗因子較大，以及整體性能上無法滿足 5G 的高頻信號的要求，因 此例如 MPI 以及 LCP 這類高價值量的天線應用較過去有著明顯的提升。
LCP 具備了兼容高頻高速的能力，同時彎曲性、穩定性、吸溼性、以及耐熱性都反應了 LCP 可滿足消費電子內部小型化彎折型的要求，同時性能穩定。而對於 LCP 而言，其唯 一確定即使生產成本較傳統 PI 貴 2 至 2.5 倍。隨著高價值量的 FPC 天線的應用逐步增 加，FPC 的價值量也將進一步的提高。
此外汽車電子也將推動 FPC 增長：汽車電子是車體汽車電子控制裝置和車載汽車電子控 制裝置的統稱，主要包括發動機控制系統、底盤控制系統和車身電子控制系統。新能源 汽車作為汽車行業未來發展的主線路，車用 FPC 取代線束成為趨勢，在車體諸多方面都 會用到 FPC。根據預測，2016-2019 年汽車電子在 FCB 領域的 CAGR 將達到 4.9%， 至 2021 年，汽車領域的 FPC 產值將達到 8.52 億美元。
隨著傳感器技術應用的增加和網際網路對汽車的逐步滲透，汽車的電子化趨勢越來越明顯， 汽車電子佔整車成本的比重也不斷攀升。
2010 年汽車電子佔整車成本比達 29.6%，預計 2020 年達 34.3%，到 2030 年整車成本 佔比接近 50%。目前新能源汽車用汽車電子佔整車成本已在 50%以上，FPC 在整車的用 量佔比中也會得到明顯的提升，預計單車 FPC 用量將超過 100 片以上。
四、安防：收入端逐季改善，AI 布局持續深化
收入端逐季改善，經營業績表現亮眼，行業明顯修復。安防行業核心公司（海康威視、 大華股份）第三季度營業收入 241 億元，同比增長 12%；歸母淨利潤 53 億元，同比增 長 18%。從事業部上而言，大企業端收入增速跑贏平均，SMBG/零售端收入也在三季度 逐漸轉正，行業明顯修復。
在這複雜的外部環境中，安防龍頭企業的有利的因素逐漸形成，以海康威視為例：
1、產品方面：AI 全系列產品的成型、AI Cloud 架構的完善、AI 開放平臺和統一軟體架 構布局的完成，去 A 化產品、方案基本成型，AI 化的貢獻部分已經體現在毛利率上；
2、組織方面：人員迅速增長，組織結構調整，技術團隊下沉到各省，將更注重夯實效率、 提高人效，費用率有望得到控制；
3、業務方面：收入結構逐漸轉變，由過去 PBG 作為主要增長轉向 EBG，EBG 增速持續 跑贏整體，並且面向未來商業領域數字分析藍海市場，是行業未來發展方向。
4.1 收入端逐季改善，行業經營狀況持續修復
收入端逐季改善，經營業績表現亮眼，行業明顯修復。安防行業核心公司（海康威視、 大華股份）第三季度營業收入 241 億元，同比增長 12%；歸母淨利潤 53 億元，同比增 長 18%。整個行業而言，2020Q1/Q2 受疫情和實體清單影響，收入端大幅受壓制。隨著 國內疫情逐漸緩解，安防核心公司營業收入逐季改善，雖然防疫測溫產品逐漸下降，但 核心公司收入增速仍回到雙位數。2020Q3 受匯兌損益影響較大，如果不考慮匯兌帶來 的財富費用，核心經營業績有較為亮眼的表現。從事業部上而言，大企業端收入增速跑 贏平均，SMBG/零售端收入也在三季度逐漸轉正，行業明顯修復。
4.2 安防：AI 布局持續深化，開拓數據分析藍海市場
2015 年以來，以海康、大華為代表的的安防龍頭開拓數據分析藍海市場。定位智能視 頻服務，技術上智能化，全線升級產品。2015 年，公司發布「獵鷹」、「刀鋒」結構化服 務器等 AI 產品系列，2016、2017 年持續有新品發布，2017 年發布 AI Cloud，2018 年 推出物信融合。公司依託於音視頻技術、雲計算、大數據、人工智慧等技術，推動安防AI 升級，落地數據分析。
近幾年，一方面是 AI 布局的深化，另一方面是越來越複雜的外部環境。2017 年是國內 財政大年，PPP 項目奠定行業高光時刻。2018 年財政轉向，安防行業增速降臺階，北美 不確定性傳言增多。2019 年安防龍頭正式列入實體清單，2020 年疫情爆發影響項目市 場及宏觀經濟，2020H1 防疫測溫產品起到一定支撐作用，2020Q3 收入重返雙位數增長 則證明了主業的回暖。 在這複雜的外部環境中，安防龍頭企業的有利的因素逐漸形成，以海康威視為例：
1、產品方面：AI 全系列產品的成型、AI Cloud 架構的完善、AI 開放平臺和統一軟體架 構布局的完成，去 A 化產品、方案基本成型，AI 化的貢獻部分已經體現在毛利率上；
2、組織方面：人員迅速增長，組織結構調整，技術團隊下沉到各省，將更注重夯實效率、 提高人效，費用率有望得到控制；
3、業務方面：收入結構逐漸轉變，由過去 PBG 作為主要增長轉向 EBG，EBG 增速持續 跑贏整體，並且面向未來商業領域數字分析藍海市場，是行業未來發展方向。
人工智慧解決安防行業的痛點，晶片的技術升級與價格下降將解決人工智慧的痛點。對 於安防行業而言，AI 晶片發揮作用的地方分為兩個：一個是前端晶片，在前端進行初步 的智能化處理、結構化分析，以英偉達 GPU、英特爾的 VPU、海思的 SoC 為代表；另一 個是後端晶片，在後端進行集中式分析，以英偉達的 GPU 為代表。
安防架構分為模擬視頻監控系統和數字視頻監控系統，不同系統使用的晶片不一樣。模 擬攝像機前端晶片為 ISP 晶片，主要對圖像傳感器的輸出信號進行處理，模擬攝像機 +DVR 是模擬視頻監控系統的核心，DVR 主要功能包括進行數位化編碼壓縮和存儲。在 NVR 出現後，產生了模擬攝像機+DVS+NVR 的數字視頻監控系統，這個體系下 DVS 僅 有編碼壓縮的功能，並沒有存儲能力，而是將數位化後的信息經過網際網路傳輸到後端 NVR 進行存儲。隨著前端 IPC 逐漸替代模擬攝像機，IPC SoC 替代了 ISP，IPC 逐漸實現從視 頻採集到編碼壓縮的全數位化，此時數字視頻監控系統架構精簡為 IPC+NVR。
安防晶片增加 AI 計算單元，眾多供應商提供多種晶片。安防市場較為碎片化，安防芯 片對編解碼能力要求較高，智能化的 IPC SoC 會加入 AI 計算單元，系統複雜度、集成度 進一步提升。安防晶片市場參與者包括海思、安霸、TI、聯詠、MSTAR、星宸科技、富 瀚微、國科微、瑞芯微等。安防龍頭企業正在積極導入不同供應商的多種解決方案。
4.3 重點標的分析（詳見報告原文）
4.3.1 海康威視：收入端持續回暖，夯實效率逐漸提升人效。
4.3.2 大華股份：經營業績持續增長，持續加強精細管理。
風險提示
下遊需求不及預期：若下遊市場的增速不及預期，供應鏈公司的經營業績將受到不利影 響。
中美科技摩擦：若中美科技摩擦進一步惡化，將對下遊市場造成較大影響，從而對供應 鏈公司造成不利影響。
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精選報告來源：【未來智庫官網】。