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1. 庚子年風雲迭起，免稅行業步入新紀元
1.1. 國家意志促進消費回流，免稅政策不斷放寬
國家免稅政策不斷放寬，彰顯國家對推進消費回流、推進免稅行業發展信心。
我國奢侈品消 費大部分在海外進行，根據要客研究院，2019 年中國人全球奢侈品銷售額 1527 億美元，其70%在境外消費，消費回流空間巨大。
免稅渠道是截流境外消費的有效渠道，國家近年 來大力支持免稅行業發展，2020 年以來隨著國內疫情防控形勢的好轉，利好政策頻出：
3 月：頂層設計提出鼓勵發展市內免稅店、離島免稅線上補購政策出臺。我國在今年 3 月已 從頂層設計出臺，提出完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店，鼓勵有條件的 城市對市內免稅店提供建設土地、融資等支持。6 月 1 日：離島免稅政策大幅放寬。2020 年 6 月 1 日，中共中央、國務院印發《海南自由 貿易港建設總體方案》。總體方案包括總體要求、制度設計、分步驟分階段安排和組織實施 四大部分，深入推進海南自由貿易港建設。其中，重點提出： 1）2025 年前重點任務包括對島內居民消費的進境商品，實行正面清單管理，允許島內免稅 購買，放寬離島免稅購物額度至每年每人 10 萬元，擴大免稅商品種類； 2）對註冊在海南自由貿易港並實質性運營的鼓勵類產業企業，減按 15%徵收企業所得稅。 隨後在 6 月 29 日發布細則中將離島免稅購物品種從 38 種增至 45 種、取消單件商品 8000 元免稅限額規定，並放寬購買件數限制，超出市場預期。6 月9 日：增加免稅運營牌照。王府井於 6月9 日公告披露獲得免稅品經營資質，為我們自 上世紀 80 年代初以來，繼海南離島免稅政策之後，第一次正式批准新的免稅零售經營牌照， 具備劃時代意義。6 月 10 日：北京市鼓勵免稅店發展。2020 年 6 月 10 日，中共北京市委、北京市人民政府 發布關於加快培育壯大新業態新模式促進北京經濟高質量發展的若干意見，其中提到要便利 進口商品消費，加快落實國家免稅店創新政策，優化口岸、市內免稅店布局。
此外，國家還持續推動離境退稅政策，吸引境外購物人群。2020 年 6月 16 日，浙江省商務 廳公布浙江省第一批離境退稅商店名單，離境退稅稅種主要為增值稅，是針對非免稅店的消 費退稅；
受益人群方面，主要針對在我國境內連續居住不超過183天的外國人和港澳臺同胞；
離境限制方面，主要針對在離境口岸離境，即實施離境退稅政策的地區正式對外開放並設有 退稅代理機構的口岸，包括航空口岸、水運口岸和陸地口岸。
我國從 2010 年開始推進境外 遊客離境退稅政策試點，隨後在 2015-2018 年逐步擴大覆蓋範圍，2019 年以來迎來戰略機 遇期。
通過離境退稅政策的放寬，意在吸引更多境外人群的消費。
1.2. 新參與者入局，免稅市場活力進一步激活
我國原有 7 家企業具備免稅品經營資質。長期以來，我國具備免稅經營資質的有 7 家企業。
其中中免公司牌照最全，涵蓋機場、口岸、港口、離島免稅、市內離境免稅等多種免稅牌照， 日上（已被中免收購）主要具有機場免稅牌照，深免和珠免主要具有口岸和機場免稅牌照， 海免具備離島免稅經營資質，中僑和中出服主要具備市內免稅經營牌照。
從免稅資質來看， 離島免稅由中免和海免（已被中免收購）運營，出境市內免稅僅中免具備資質，出境歸國人 員市內免稅牌照主要由中出服和中僑獲得，具備口岸和機場免稅運營資質企業相對較多。
新增多名參與者，免稅市場進一步激活。眾信旅遊今年 2 月與中免集團籤訂戰略合作協議， 擬共同開發東南亞等地旅遊+免稅購物市場；
凱撒旅業今年 3 月參股中出服北京市內店運營 主體，有望將公司免稅投資進一步延伸進入市場前景更為廣闊的北京區域；
格力地產原主業為房地產業務，2020 年5 月擬收購珠海免稅切入免稅行業；
6 月9 日王府井公告披露獲得免 稅品經營資質。2020 年以來免稅市場新晉多名參與者，行業有望進一步被激活，步入全新 時代。
1.3. 行業求大於供，新參與者分享增量蛋糕
1.3.1. 行業空間大，新參與者進入有利於進一步激活免稅市場
我國消費溢出現象明顯，回流空間巨大。從國內供求關係來看，國內對免稅品需求遠大於供 給，大量需求在海外市場得到滿足。
根據 UNWTO 統計口徑，2017 年中國境外消費達到 2580 億美元，排名全球第一，平均消費達到 1985 美元。
從全球視野出發，中國海外市場消費體 量巨大，民眾普遍對旅遊消費投入較高，佔人均收入比重高，而在旅遊消費中，購物佔據超 25%的份額，海外購物消費達到 762 美元，遠超非中國遊客 486 美元的境外購物，是非中國 遊客的 1.56 倍，對海外及亞太地區免稅業務推動效應明顯。
新參與者入局有助於進一步激活市場，分享增量蛋糕。壟斷經營下，中免一家獨大，長期角 度不利於市場創新和進一步擴大，適度競爭有助於激發行業創新，利於長遠發展。
2013 年 起，韓國增發市內牌照，促進行業競爭性擴容，在市內免稅店牌照增發和運營強化推動下， 2009 年-2018 年韓國免稅市場規模從 30 億成長成 172 億元，CAGR 達 21%。
對於我國目 前免稅市場而言，牌照政策的放寬本身不是目的，目的在於引導市場有序競爭，激發市場活 力，更好實現消費回流，初衷不改。
1.3.2. 消費回流初衷決定，競爭將處於有序、合理範圍之內
過度競爭易把利潤讓渡給上遊供應鏈，與消費回流初衷不符。目前，免稅產業鏈上遊主要為 香化、菸酒、精品等供應商，主要被歐美、韓國等國外奢侈品牌商壟斷，國產品牌處於弱勢。
免稅廠商的過度競爭易造成價格競爭，容易把更多利潤讓渡給上遊品牌商，與我國發展免稅 消費回流初衷不符，我們據此預計，通過牌照政策放寬來達到激發免稅市場活力的目標只能在一定程度的有序競爭下進行。
規模優勢帶來的價格優勢才是消費回流核心驅動力。免稅商品競爭的核心優勢之一在於價格， 根據 DFWC（免稅世界理事會）2018Q4的 KPI 監測，價格優勢是消費者選購免稅商品的首 要因素。
而免稅商規模直接影響到免稅商的價格優勢：具備規模優勢的免稅商在和上遊品牌 商以價是具備更多話語權，能以較低的價格採購商品；同時大的免稅商在和機場等渠道商談 判時也能爭取到更多優惠。
2006 年-2015 年，全球免稅巨頭 Dufry 持續進行收購併購，先後 收購加勒比地區旅遊零售商、Hudson 集團、以及阿根廷、烏拉圭、厄瓜多等多地零售商， 規模不斷擴大。
隨著規模優勢的建立，公司對上遊品牌商議價能力也在不斷提高，2014-2018 年毛利率持續提升 10pct+。
因此，必須要有足夠體量和規模的免稅商存在，才能夠達到國家 對於消費回流的目標。
因此，我們預計，競爭必然存在，但將處於有序、合理的範圍之內。
2. 縱覽行業參與者，強者恆強，新參與者各有所長
2.1. 中免全方位選手，新參與者機遇與威脅並存
前期牌照壟斷使龍頭積累起規模、供應鏈等多方面優勢，預計後續強者恆強，新參與者細分 各有所長。
我國免稅行業從歷史發展以來一直是國企主導的特許經營模式，市場長期維持壟 斷內有限競爭格局，其中實控人為國資委的中免一家獨大。
在前期牌照嚴格管控時代，中免 集團已經積累起規模、供應鏈及先發卡位等多方面優勢，在免稅市場中取得難以替代的地位， 為後續競爭打下堅實基礎。
後期牌照放寬引導市場有序競爭，預計新參與者有望憑藉各自優 勢共享免稅增量蛋糕，在各自細分領域各有專長，未來免稅市場的競爭將轉向價格、運營能 力、服務能力等綜合競爭，強者恆強，新參與者細分領域各有所長。
我們運用 SWOT 矩陣對行業參與者進行分析：
中國中免：中免集團成立於 1984 年，當時成為唯一經國務院授權、在全國範圍內開展免稅 業務的國有專營公司。
先發優勢帶來規模、卡位和供應鏈等全方位競爭優勢，使其在免稅行 業競爭中具備較強的競爭力和抗風險能力，全方位優勢顯著。
疫情影響下，公司上線海南離 島免稅回頭購、日上直等業務，銷售效果超預期，或將成為未來重要業務發力點。
短期海 南離島免稅政策大幅放寬，長期看好消費回流免稅空間依舊巨大，國人市內免稅店打開新成 長空間。
王府井：公司為傳統百貨零售龍頭，於6 月9 日獲免稅品經營資質，允許公司經營免稅品零 售業務，為自上世紀 80 年代初以來，繼海南離島免稅政策之後，國內第一次正式批准新的 免稅零售經營牌照，具備劃時代意義，同時或將預示著國人市內免稅店政策有望加速落地。
公司在區位優勢+營銷品類+電商布局+全國經營下，發力北京市內免稅業務優勢凸顯；疊加 控股股東首旅集團為北京環球影城第一大股東，且不排除在園區內打造「旅遊+免稅」商業模式，公司未來在北京免稅業務布局潛力可期。
格力地產：公司擬收購珠免切入免稅賽道，珠免優勢在於，口岸免稅業務居全國口岸免稅行業第二位（據港澳在線），免稅店布局覆蓋珠海拱北、橫琴、九州港、珠港澳大橋珠港口岸 等重要口岸，並與多家知名菸酒品牌建立合作關係。
目前免稅店 80%-90%商品為菸酒產品， 隨著未來拱北免稅店增建 2 層（面積由 2800 平方米擴至 5000 平方米），有望增加更多高毛 利率的香化類產品，提升盈利能力。
宏觀層面，粵港澳大灣區在國家發展大局中佔據重要地 位，珠海與港澳兩地陸地相連，2019 年各口岸入境人流量達 1.73 億人次，政府擬打造成為 旅遊城市人流有望進一步改善；橫琴島和港珠澳大橋人工島地理位臵優越，珠海免稅集團正 在協同橫琴管委會探索橫琴離島免稅，同時推動港珠澳大橋人工島全島免稅商業發展。此外， 公司或將重點發力粵港澳大灣區市內免稅店，有望打開更多成長空間。
眾信旅遊：公司今年 2 月與中免集團籤訂戰略合作協議，擬共同開發東南亞等地旅遊+免稅 購物市場；根據海口市委官方公眾號，今年 5 月公司再度與海口市政府等深度會晤，有望合作對海口的自貿港建支持。出境遊主業雖短期受疫情影響承壓，但期看有望受益行業 中小參與者出清。
凱撒旅業：今年 3 月參股中出服北京市內店運營主體，有望將公司免稅投資進一步延伸進 入市場前景更為廣闊的北京區域；今年 4 月增資海南凱撒，並就三亞市政府達成深度合作， 加速落地海南的重要戰略部署；疊加集團公司在今年 6 月擬收購途牛股權提升產業協同，繼 續看好公司中長期潛力。
此外，短期海南離島免稅政策大幅放寬，以及 6 月 29 日財政部發布的《關於海南離島旅客 免稅購物政策的公告》中明確公告：
鼓勵適度競爭，具有免稅品經銷資格的經營主體均可平 等參與海南離島免稅經營等。因此，除了本身海南早有布局的中免受益外；
其他擁有免稅營資質的標的——王府井和珠免（已被格力地產收購）或同樣不排除以有序競爭方式參與海 南離島免稅可能性；
凱撒旅業憑藉與中出服的股權綁定，未來或同樣不排除共同布局離島免 稅及加大市內免稅的拓展力度；
眾信旅遊則憑藉同中免籤訂海外戰略合作協議的基礎，併疊 加同海口市政府的深度會務，未來或不排除加大海南布局可能。
在中央政府高度重視促進消 費回流，以及3 月發改委提出「完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店」背景 下，我們未來預期國人離境市內免稅政策有望加速落地，政策紅利或好於市場預期，屆時早 有市內免稅店布局的中免等，以及未來有望發力市內免稅店的王府井、珠免等公司都將顯著 受益。
2.2. 韓國免稅啟示錄：正和博弈，龍頭恆強
前期韓國政策對免稅行業監管嚴格，寡頭壟斷免稅行業。1960-1978 年，韓國政府對免稅業 監管嚴格，韓國 1979 發放市內免稅牌照，牌照經營期為 10 年。
1979-1999 年政策在合理範 圍內波動，主要是購買限額的變化。
前期整體免稅政策嚴格，隨著免稅行業的迅速發展，市 場逐漸呈現兩極化趨勢，2008 年樂天與新羅佔據超過 70%的市場份額，除寡頭外，東和、 亞航、新世界（原 Paradise）、華克山莊（Walkerhill）等佔據小部分市場份額的公司從事免，截至 2009 年，韓國共發放 10 張免稅牌照。
為反壟斷逐步放開牌照限制，原有牌照存續方式改為公開招標。韓國 1979 發放市內免稅牌 照，牌照經營期為 10 年。
2012 年為反壟斷，規定不再向大型企業發放新的市內免稅店牌照， 2015 年，變牌照為公開招標制，被推定為市場支配者（據現行的公平交易法顯示，如果某 家企業在市場中的銷售比重超過了 50%或 3 家以下的企業共同佔據了市場的 75%以上時， 將被推定為有市場支配性的企業）的企業在申請新免稅店經營權時，評價總分將酌情被減分。
由於各方抗議，政府工作組提出建議，韓國免稅牌照時間可以延長至 10 年，2018 年正式規 定免稅店牌照可以延長時限，2019 年再次向大型免稅店發放市內店牌照，評判依據為免稅 銷售額及遊客數量。但整體限制放寬，免稅牌照數量擴張。
寡頭市場地位穩固，牌照限制政策出臺後市佔率仍超 80%。為維護交易公平政策，韓國免稅 業出臺反壟斷措施，2012 年宣布不再向大型免稅店發放新的牌照並且同時發放 10 張中小企 業牌照使得市場競爭更加激烈，但實際上對於市場份額的影響較小，2013 年以後，樂天仍 佔據 50%的市場份額，新羅市佔率在 30%上下浮動，仍呈現寡頭壟斷態勢。
2017-2018 年 樂天份額下跌主要由於退出仁川機場 T1 業務交接影響，並非受到免稅牌照影響。
中小企業 由於進入免稅業時間較晚，企業規模較小，雖受到政策扶持，但無論知名度、基礎設施建設 以及與品牌合作方面都處於劣勢，短期內難以撼動寡頭地位。
另一新生力量新世界由於 2015 年打敗華克山莊獲得新的牌照，2018 年接下樂天在仁川機場 T1 的兩個櫃檯躋身寡頭行列， 樂天與新羅市佔率雖有所降低，但頭部三個免稅商的佔比穩定在 80%以上，寡頭壟斷格局仍 未遭到破壞。
龍頭企業抗風險能力強，市場影響力與企業實力使寡頭能夠有效應對危機。除免稅牌照發放 改革外，市內免稅店牌照的續約方式也由自動續約改為公開招標，2015 年樂天旗下明洞店 與樂天世界塔店牌照到期，進行公開招標，樂天保留了明洞店的經營牌照，但世界塔店在招 標中輸給鬥山集團。
但對於這一衝擊，樂天顯示出其龍頭優勢，一方面結果引起免稅店行業 震蕩與討論，側面促使免稅牌照續籤法令通過；
另一方面，樂天能夠承受意外失去牌照的後 果並做出應對。在 2016 年 12 月的免稅店牌照競拍中，樂天承諾5 年內增加投資 2.3 萬億韓 元（約合 19 億美元），吸引 1700 萬遊客並向中小企業提供150 億韓元（約合1.26 億美元） 扶持，順利拿到牌照，重開關閉 6 個月的世界塔店，1300 名員工順利回到工作崗位，而與 其同時失去免稅牌照的華克山莊到如今也並未重開首爾市內店。
樂天雖然在 2015 年公開招標中失去世界大廈店牌照，但由於其經營能力強，規模大能對中 小企業扶持問題進行投入，2016 年在公開招標中獲得牌照並重開世界大廈店，而新羅從未 在保留牌照的競標中失敗。而面對後續市場競爭風險加劇，由於樂天與新羅具有規模優勢， 盈利水平高且合作品牌豐富，競爭力遠高於中小企業。
3. 競爭主線轉向多元，得要領者取勝
3.1. 競爭主線從牌照，逐步轉向規模、供應鏈、先發卡位等全方位競爭
免稅牌照是參與市場競爭的最底層要素，行業早期競爭壁壘主要在於免稅牌照，隨著行業政 策不斷放寬，競爭主線已逐漸從底層牌照競爭逐步轉向中層競爭要素—規模、供應鏈、渠道 和卡位的競爭：
規模：免稅商的規模與議價能力直接相關，規模越大，與上遊品牌商和下遊渠道商的議 價能力越強，有助於降低成本和租金；
供應鏈：與上遊品牌合作商的關係及自身採購選品能力決定了商品競爭力；
渠道：下遊渠道可以分為線下線上渠道，渠道的豐富性有助於客流提升；
卡位：優質卡位有限，先進入者可以佔據優質地理位臵，保證門店客流；
運營效率&公司治理：管理層背景及公司運營效率與公司整體盈利能力息息相關。
從市場上幾大參與者看，中免全方位優勢顯著，珠免優勢主要在於菸酒類產品及珠海優質卡 位，王府井優勢在於北京核心地段&環球影城和首旅集團資源支持，眾信和凱撒則在於出境 遊客流資源賦能。
3.2. 規模：助推與上下遊議價能力
具備規模優勢的免稅商在和上遊品牌商以價是具備更多話語權，能以較低的價格採購商品； 同時大的免稅商在和機場等渠道商談判時也能爭取到更多優惠。
目前市場上免稅商按照規模來看，中國中免規模最大，其次是深免、珠免和海免（已被中免 收購），中出服及其他免稅商體量較小，王府井尚處於布局階段。
中國中免免稅規模國內第一，國際前四
公司是國內最大的免稅運營商，旗下擁有 240 多家免稅店，根據股東大會公開交流，目前國內市佔率已經提升到 80%以上，處於絕對優勢地位。
同時在國際上排名持續提升，根據 Moodie Davitt Report，2015 年至今，中國國旅營收規模穩步上升，排名從2015 年的第 12 位升至2018年的第4位，2018 年中免集團銷售額43.94 億歐元，為全球第四大免稅零售商， 市佔率 6.75%，前 1-3 名分別為美國 Dufry（11.8%，為 2018 年市佔率數字，下同）、韓國 樂天（9.37%）和韓國新羅（8.42%）。
擬並表海免、新增免稅店，規模持續提升。2017 和2018 年，公司分別併購了日上中國和日 上上海，免稅市場份額大幅提升。
2020 年5 月7 日，公司公告稱擬收購海免 51%股權，整 合進度超出預期，海免公司擁有良好的盈利能力，本次交易海免公司將納入公司合併報表範 圍，進一步增強公司持續盈利能力，保障業績高速增長。
以國旅 2019 年業績46.3 億為基數測算：19年增厚中國國旅業績1.34 億元，提升2.9%；2020/2021年以海免未來業績CAGR25% 計，21 年將增厚國旅業績 2.78 億元，提升約 2%。
目前海口市國際免稅城項目定位超越海 棠灣免稅店，未來將配合海南省人民政府儘快增設三亞市內及三亞鳳凰機場兩家離島免稅店， 進一步強化規模效應。
規模優勢下議價能力更強，助推毛利率和價格優勢。規模優勢能提升議價能力，助推毛利率 提升。
2017、2018 年公司相繼收購日上北京和日上上海後，對免稅商品渠道進行整合優化， 毛利率大幅提升，2018 年毛利率大幅提升 11.3pct 至 41.5%。2019 年中免集團免稅業務毛 利率 50%左右，對標 Dufry 毛利率水平，公司免稅業務毛利率仍有近 10pct 的提升空間。
格力地產：珠海免稅口岸免稅業務全國第二，華南龍頭
體量居行業前列，營收淨利穩步提升。2018 年免稅業務實現50%的量級增長，營收同增37.8%， 淨利潤同增 33.8%。
2019 年上半年免稅業務多項經營指標創出歷史新高，1 月份首次突破月 銷售額 3 億港元，最高單日銷售額達 1388 萬港元。
根據 Wind 企業資料庫，2019 年實現營 收 26.7 億元/+18.3%，淨利潤 9.9 億元/+56.7%。根據港澳在線的報導，截至 2019 年末，珠海免稅集團主營免稅業務銷售體量已躍居全國口岸免稅行業第二位，是華南地區口岸免稅行 業龍頭企業。
3.3. 渠道：機場口岸是主流，市內是金礦，線上將成下一個發力點
免稅銷售渠道可分為線上和線下兩種銷售渠道兩種。其中線下渠道又可分為機場、口岸、市 內等銷售渠道。銷售渠道的豐富有助於免稅商進店客流的增加，助推銷售額提升。
線下渠道看，機場、口岸是目前免稅消費主要渠道，市內渠道為待掘金礦。
我國境內的免稅 店主要有口岸免稅店、運輸工具免稅店、市內免稅店、外交人員免稅店、供船免稅店及我國 出國人員外匯免稅商店，其中市內免稅店有2 類：
離境市內免稅店（針對外籍人士，離境時 在機場隔離區提貨）和國人外匯市內免稅店（針對出境回國的中國人，回國後可在 180 天內 購買免稅品，在店內直接提貨）。
目前機場及口岸是我國免稅主要銷售渠道，根據公司公告 銷售額佔比 70%以上，市內店因目前國人市內政策尚未放開，整體體量較小。
機場及口岸免稅店經營權以競標形式確定，門店運營能力和投標報價能力起著關鍵作用。
口 岸免稅店通過招標方式確定。根據 2019 年發布的《口岸出境免稅店管理暫行辦法》和 2018 年印發的《關於印發口岸進境免稅店管理暫行辦法補充規定的通知》，對原經國務院批准具 有免稅品經營資質，且近 5 年有連續經營口岸或市內進出境免稅店業績的企業，放開經營免 稅店的地域和類別限制，準予企業平等競標口岸出境免稅店經營權。
依據我國現有口岸免稅招標考核指標，具備較強的店鋪布局與設計規劃、品牌招商、運營計劃、市場營銷和顧客服 務能力有助於幫助免稅經營商獲得口岸免稅經營權。
較高的投標租金和銷售提成的報價可以 幫助免稅商獲得較高的財務指標得分，但過高的報價會壓縮免稅商的利潤空間，因此把控合 理的投標報價的能力是免稅商的重要競爭力之一。
疫情助推下，免稅商紛紛通過線上渠道對衝線下客流影響。中免集團推出了海南離島補購官 方商城，只要在半年內去過海南且在海南購買過離島免稅商品的，就可以在線上買免稅商品， 並且直郵到家；
日上(上海)和日上(北京）推出直郵服務，消費者在日上會員 APP 下單後可 由順豐直接包郵到家，線上價格和日上實體店同步，促銷活動全年覆蓋；
珠海免稅於今年 2 月與格力電器聯合推出「珠海免稅 MALL」小程序，拱北口岸入境店也於今年 4 月正式上線 此平臺，顧客可在此平臺上瀏覽和預定免稅商品，並在線下免稅店完成提貨；
深免在 2020 深圳線上購物節的零售專場活動中，首次推出了「深圳免稅直播間」節目，並在 3 月 31 日、 4 月 3 日的兩次直播中大幅提升商品銷量，在疫情期間開闢出一條新路；
海免在補購商城中 也推出 VIP 的優惠活動，增加線上流量以緩解經營壓力。
對標韓國，線上銷售額有望佔比 30%+。根據韓國免稅政策，網上免稅店僅作為市內免稅店 的銷售渠道之一。
2019 年韓國網上免稅店銷售額達 7.6 萬億韓元（約 449 億人民幣），同比 增長 75%，佔市內免稅店銷售額比例 36.1%，是市內免稅店的重要銷售渠道之一。
對標韓國 線上免稅，免稅龍頭企業新世界、新羅、樂天均設有網上免稅銷售渠道。
其中樂天的網上免 稅銷售規模最大達3.2 萬億韓元，佔總銷售額的42%；新羅網上免稅銷售額為2.2 萬億韓元， 佔總銷售額的 34.7%；新世界網上免稅銷售額為 1.3 萬億韓元，佔總銷售額的 17%。
中國中免：全牌照、全渠道，線上渠道超出預期
免稅門店覆蓋多渠道，多類型。中國中免擁有機場、市內（針對出境外國人）、口岸、機上/ 郵輪等多種渠道免稅店，擁有涵蓋了機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交 人員、市內、郵輪九大類型的 240 多家免稅店，是目前世界上免稅店類型最全、單一國家零 售網點最多的免稅運營商（公司公告）。
其中有機場免稅店 37 家，在海口美蘭機場、廣州機 場等多個國內和亞太大型樞紐或國際機場設立店鋪；機上免稅店 5 家，包括廈門航空、廣州 南方航空、上海東方航空等知名航空的機上免稅店；
43 家邊境免稅店，如深圳福田口岸免稅 店、黑龍江撫遠免稅店、新疆塔克什肯口岸免稅店等。
另有 23 家外輪供應免稅店、8 家客運 站免稅店、2 家火車站免稅店等。
疫情催化下，線上零售業務加速。疫情期間線下門店閉店，海南三地四家免稅店自 2 月 19 日復工，海南省商務廳於 2020 年 3 月 25 日明確已經離島的顧客在 180 天內可將尚未使用 完的離島免稅額度在補購線上平臺繼續選購，以郵寄方式提貨，隨後4 月84 月 11 日， 海南和三亞離島補購商城微信公眾號上線。
隨後4 月日上北京、日上上海直郵業務陸續上線。 根據 2019 年年報，公司已成立新零售事業部，加速推動重點機場線上預定業務，北京、上 海、杭州、海南、西安、廣州等免稅店已形成線上線下一體化銷售模式。
三種線上直郵業務採取不同銷售模式，皆可送貨到家，購物限制各不同。
1）日上上海：一般貿易模式，購物限制最少。
日上上海直郵採用一般貿易模式，消費者購 物資格獲取最容易，無需出境記錄，可通過玩轉旅購小程序、浦發信用卡或者攜程平臺直接 購買直郵券下單，且下單僅有件數限制，無額度限制。
具體來看：
購買資格：日上會員 VIP 帳戶，或者通過浦發信用卡（可直接購買）、攜程 APP（可直接購 買）或者玩轉旅購（需要積分才可購買）購買直郵券
購買途徑：日上會員 APP 限額：每單最多可購買 20 件，最多可購買 5發貨程序：上海保稅倉-免稅區（關內倉庫發貨）
提貨方式：順豐直郵到家 稅費：關稅+消費稅+增值稅
2）日上北京：跨境電商模式，佔用跨境電商額度。
日上上海直郵採用跨境電商模式銷售， 購買資格上要求會員積分和 90 天內入境航班記錄，額度上佔用一年26000 跨境電商自用額 度並限制單件商品 8 件，單次購買金額 5000 元以下。
具體來看：
購買資格：在北京日上有 500 分積分並有 90天內入境航班記錄 購買途徑：CDF 會員購北京平臺
發貨程序：免稅區-保稅區（關外保稅倉發貨）
限額：單件商品8 件封頂，金額單次 5000 元，並佔用一年內 26000 元的跨境電商個人自用 額度
提貨方式：直郵到家
稅費：限額以內免徵關稅，消費稅和增值稅承擔 70%
3）海南離島免稅補購：一般貿易模式，有政策支持，購物門檻最高。
海南離島免稅回頭購 採用免稅模式，對購物資格、額度要求最為嚴格，遵循免稅商品購物規則，具體來看：
購買資格：180 日以內乘飛機離島，或者 180 日以內乘船或者火車離島且在海南購買過離島 免稅商品的旅客。
購買途徑：海南離島補購官方商城 限額：件數不限，但佔用離島免稅總額度（2020 年 6 月政策已將離島免稅額度上調至 10 萬 元）
提貨方式：直郵到家 稅費：關稅+消費稅+增值稅
供應鏈優勢使得消費者可在不同貿易模式下享受免稅價格，海南離島免稅補購折扣力度較大。
三種直郵模式下，日上上海和北京直郵採用一般貿易和跨境電商模式，均會產生稅費，由中 免集團繳納。
但依託於公司強大的的供應鏈優勢和品牌合作關係，公司拿貨具備一定價格優 勢，使得直郵商品價格與線下免稅店價格基本一致，相較於天貓旗艦店價格低 10%-50%不 等。
從購買折扣看，海南離島免稅折扣力度較大，形式主要有單件直接折扣（主要為 8 折~8.5 折）、單件買返現金券（下次可用，主要為 7.5 折~8 折）、3 件直接折扣（主要為 7.5 折~8 折）。
北京日上大部分商品相較原價在 85 折~95 折左右；
上海日上未直接表明有折扣，但是 商品價格普遍低於天貓旗艦店；
天貓旗艦店的促銷活動形式主要為送贈品。
抖音帶貨、產品新潮，受消費者追捧。根據 2019 年中國國旅股東大會，公司與品牌商已達成密切合作關係，熱銷爆款優先提供給公司，部分品牌商已停發韓國免稅企業，韓國免稅企 業庫存消耗之後國旅的商品優勢或將擴大。
此外，公司還積極通過抖音 APP 等方式直播/小 視頻帶貨，強力拉動相關銷售。
初期目標線上銷售佔比 30%+，電商有望成為重要利潤增長點。
根據 2019 年中國國旅股東 大會，目前公司線上營收佔比已達 50%以上。
根據海關總署，2020年 4 月/5 月日上上海直 郵銷售額已達 9.3/15 億元，環比增速達 61%，三亞離島免稅線上補購銷售額 2/6.5 億元，分 別佔三亞店總銷售額的 17%/36%，銷售情況出色。
公司口徑疫情期間上線以來線上銷售額 已經佔比 50%，公司未來將繼續整合中免、日上、海免的會員體系，發力電商渠道，目標電 商渠道銷售額佔比 30%+。
王府井：積極推進線上銷售建設，有助於豐富免稅銷售渠道
公司近年來持續推進線上線下一體化建設，奠定未來免稅業務線上渠道銷售基礎。
作為最早 一批擁抱電商的傳統零售企業，2007 年初王府井開始涉足網上商城，將線上業務作為實體 店服務延伸以及零售渠道的補充。
2012 年就組建了獨立的電商團隊， 2013 年 1 月網上商 城上線，2014 年推出 PAD 移動銷售助手，打通線上線下庫存一體化，進行商品和會員的統 一管理。
2020 年5 月，王府井各業態門店同步發力，打造線上線下「消費節」，一方面建立 門店線上商城和直播間，將優秀導購員打造為網紅主播，以會員數據為核心，以到店用戶、 商圈人群為補充深耕私域流量；另一方面藉助公域平臺快速吸納新客帶動消費。
2020 年 6 月 18 日，王府井集團和抖音旗下平臺——巨量引擎通過視頻系統，實現「雲籤約」，這是王 府井與抖音的一次新合作，也是全渠道中心探索線上營銷模式轉變的新嘗試，彰顯公司對於 線上銷售的重視與決心。
公司積極推進線上線下一體化程度，深入挖掘消費者體驗和需求， 加速完善全渠道建設，有望為免稅業務線上銷售奠定平臺與客流基礎。
珠海免稅：口岸免稅店為主
擁有口岸免稅經營牌照，旗下多家口岸免稅店。珠海免稅是國內5 家（暫不包含未確定免稅 牌照範圍的王府井）獲得國務院批准在口岸和市內經營免稅品業務的國有企業之一，擁有口 岸免稅店經營牌照。目前集團擁有拱北口岸免稅店、港珠澳大橋口岸免稅店、橫琴口岸免稅 店、九洲港口岸免稅店等多家口岸免稅店。
2017 年 4 月，珠海免稅中標天津濱海國際機場 進境免稅項目 5 年經營權，填補了珠海免稅集團自成立 30 年來在機場免稅業務上的空白。
此外，新橫琴口岸出入境免稅店、青茂口岸出入境免稅店也正在前期規劃中。
「珠海免稅 MALL」集免稅、有稅和保稅三種業態為一體，戰略意義在於為後續免稅積累顧 客。
公司一直積極籌備 「線上下單，線下提貨」新模式，最早依託集團全資子公司珠海匯 真商務有限責任公司，以跨境電商和進口商品直銷為切入點，打造線上線下融合模式，2019 年上線「免稅品+」APP；2020 年3 月 「珠海免稅 MALL」網上商城正式上線。
「 珠海免稅 MALL」 經營內容涵蓋生鮮蔬菜、健康防疫、美妝日化、數碼通訊、食品酒水、圖書影視等 多類產品。除了入駐珠海免稅商場、關外免稅店外，還有國貿購物商場、洪灣中心漁港、家 樂福等知名品牌。
其中，免稅自營商品可以在小程序上預購，然後通過兌換碼在免稅店通過 證件在門店自提。
該平臺戰略意義在於通過多種商品業態積累用戶，後續轉化為免稅平臺。
凱撒旅遊：戰略合作京東途牛，不排除借線上優勢開拓免稅銷售渠道
戰略合作途牛，借力線上渠道整合自有資源拓免稅空間。5 月 22 日，凱撒旅遊宣布與途牛 達成戰略合作。途牛將挖掘其網際網路平臺入口、信息技術以及本地營銷等優勢，結合凱撒全 國門店布局、線下銷售能力以及會員資源等優勢，共同探索產品互售，推動凱撒旅業產品及 營銷的網際網路化，促進線上線下融合發展，助力客流增長。
此外，公司還表示雙方合作範圍 將不僅限於旅遊業務，還將圍繞免稅店業務合作、「線上+線下」新零售發展及金融業務等方 面展開全方位合作，共同推進在旅遊相關業務的深度布局。
牽手京東，有望布局線上免稅營銷。2020 年 4 月，京東全資子公司宿遷涵邦以 4.5 億元換取凱撒旅業非公開發行後 7.37%的股份，並籤署戰略合作協議，擬在資源、投資、品牌及營 銷等方面進行全方位合作。
凱撒旅業將利用宿遷涵邦優質線上平臺渠道資源促進自身業務市 場空間的擴展，同時憑藉自身線下資源優勢，利用京東線上渠道資源，探索「網際網路+門店」 新營銷手段，為免稅經營提供新模式。
此外，中出服公司擁有包括市內、口岸機場、陸路口岸及境外四大線下渠道。
深圳免稅則在 口岸及機場開展線下銷售。中僑僅在哈爾濱市內免稅店進行線下銷售。
3.4. 供應鏈：採購、物流及與品牌商的關係構築供應鏈基礎
對標全球免稅龍頭，專業人才是提升招商採購和門店運營能力的關鍵。
以全球免稅龍頭 Dufry 為例，其在全球六大洲 65 個國家經營著2400 家門店，全球合作品牌超過 1000 個，並且與 品牌方合作向消費者供應 Dufry 專供產品、新品、限量版商品等，豐富的品牌線、新品及限 量品的供應增加了 Dufry 對消費者的吸引力。
Dufry 擁有專門的品牌管理團隊與品牌方進行 關係維護，共同策劃營銷活動、進行產品訂購等工作。
優秀的品牌招商、管理，門店運營人 才，可以幫助免稅店引入更多的品牌，提升議價能力，預判熱銷商品提前備貨等，幫助免稅 店開源節流的關鍵要素之一。
完善的物流倉儲體系有助於提升免稅經營商的商品供應能力。供應商採購免稅商品後，通過 配送中心向下屬免稅店運輸各類免稅商品，再由下屬免稅店銷售給出入境或離島旅客。
另外 也可由供應商直接向免稅店發貨。免稅物流配送體系也是免稅運營者的競爭力之一。
以 Dufry 為例，旗下擁有3 個運輸中心，分別位於瑞士、烏拉圭和中國香港，並在中國香港、英國蘭 尼梅德、西班牙巴塞隆納和美國邁阿密設有倉庫，使得 Dufry 可以及時及將貨物運輸到各個 門店。
龐大的物流、倉儲體系使得供應商允許 Dufry 訂購和運送更多貨品到運輸中心，從而 提高公司商品供應的靈活性，可以分配到每個國家和商店產品數量最優化，增加產品供給。
中國中免：1000+品牌供應商，並擁有專業成熟採購團隊
與全球品牌商合作穩定，疫情助推品牌商資源傾斜。根據公司官網，目前公司有 1000+品牌 供應商，覆蓋機場免稅、邊境免稅、市內免稅等 9 大免稅類型，和全球 300頂級奢華 品牌建立了長期的業務合作關係。
公司可與品牌商合作推出獨家專供產品，並在採購價、爆 款產品拿貨以及品類豐富度方面具備優勢。
疫情期間，國內疫情較國外疫情更快得到控制， 國際品牌商對於國內免稅渠道的資源傾斜進一步加強。
採購方面，中免集團產品採購皆為原產地採購。根據免稅零售專家，2018 年 5 月，中免集 團將採購功能重組為統一團隊，所有品類採購均通過團隊統一負責，採買按照品類劃分，據 DFE 觀察，新採購團隊的成員一部分是中免和日上具有國際背景的採購高管，另一部分是具 有豐富採購管理經驗的本土精英。
新的採買戰略將有利於中免集團發揮規模採購優勢，為中 免集團的毛利率提升和未來構建全球免稅行業競爭優勢奠定了良好基礎。
物流方面，中免公司下轄 5 個配送中心，免稅品監管倉庫總倉儲面積近四萬平米。
其中第五 家配送中心廣州配送中心 2013 年 6 月建立，重點保證海棠灣免稅購物中心的供應需求，同 時最大程度解決華南地區中小免稅店的精品香化產品種類、訂貨數量和通關的難題。
王府井：百貨業態下招商團隊經驗豐富，品牌方優勢+銷售渠道有望帶來協同
百貨業態奠定王府井香化及高端零售的營銷實力，發展免稅有望實現協同效應。
1）聯營模 式下，王府井具有經驗豐富的招商團隊和體系。王府井經營模式包括聯營、自營和租賃，其 中百貨業態和奧萊業態以聯營為主，購物中心以租賃為主、超市以自營為主。
其中聯營模式 是指集團以招商的方式、引入知名品牌方進店，由各品牌方負責具體品牌的日常經營，王府 井負責商場整體的全面運營管理。
王府井擁有經驗豐富的招商、品牌管理團隊，集團設立有 商品資源中心，負責新資源開發推廣，重點客戶維護。
集團層面統籌資源，合適的門店匹配 適合的品牌資源，負責高檔化妝品的引進、淘汰及商務條款的確定。
2）積極開展自營業務， 提升品牌方資源掌控能力。王府井百貨的經營模式 70%是聯營、30%是自營，自營分為國際 品牌化妝品和超市兩部分。
2019 年王府井百貨業態香化產品佔總銷售額比例約 20-25%，且 近年增速呈現一枝獨秀，始終保持兩位數高增長速度。
目前王府井門店內已入駐聖羅蘭、SK-II、 WHOO 等一線香化品牌，具有較強的香化類品牌方資源。
同時公司擁有 Prada、Coach 自 營項目，目前由銷售分公司在奧萊體系內進行開店及運營。
3）不斷提升品牌採購及議價能 力。2015 年起，王府井集團選擇了開發和引進新品牌供應商資源的策略。
2015 年，王府井 集團與上海百聯、香港利豐集團共同成立合資公司，加強品牌戰略合作。
與上海百聯合作， 有助於擴大採購規模，提高採購議價能力。
在合資公司中引入香港利豐集團是為了利用其豐 富的國際經貿資源，開發國外品牌資源，搭建跨境供應鏈。
2018 年，王府井集團又收購了 睿錦尚品國際貿易（上海）有限公司和睿頤國際貿易（上海）有限公司。收購這兩家國際貿 易公司，目的也是為了搭建跨境供應鏈，推進跨境直採和自營。
4）單品管理和深度聯營為 王府井的商品經營能力奠定基礎。2015 年初，單品管理體系在北京市百貨大樓和雙安商場 上線。
自 2015 年開始，在單品管理基礎上，推動深度聯營，完成深度聯營實施方案和細化 措施，與供應商達成庫存共管合作意向，整合共享雙方資源，提高對商品和銷售的管理力度， 提升公司商品經營能力。
2015 年當年，200 餘品牌、10 萬個 SKU 在試點門店正式展開單品 管理。
單品管理和深度聯營為公司深入掌握市場需求信息、增強市場需求分析能力奠定了基 礎。
在管理方面，將經營指標分解，進行指標監控，下達指標到店、到月、到品牌，並按月 度/季度進行指標監控，年底進行考核與獎勵，以正向激勵門店、區域負責單位完成指標計劃。
集團每季度發布《化妝打擂紅寶書》，將各店重點化妝品牌銷售與全國平均銷售業績對標， 對現有業績進行診斷，對低於全國銷售業績指標的門店發布預警。
通過這些手段使各店更加 認知自身市場地位，指導門店明晰努力方向。
格力地產：具備菸酒類品牌合作優勢
直採+中間商採購相結合。免稅集團的免稅商品的採購以直接採購和中間商採購相結合的模式。
根據 2019 年未經審計數據，免稅集團通過直接採購模式的採購金額佔比約 45%，規 模較大的公司一般通過直採，成本較低。
與多家知名菸酒品牌建立合作關係。目前已與保樂力加、酩悅軒尼詩、南洋菸草等品牌在內 的知名菸酒品牌供應商直接籤訂採購合同。
此外，香港恆超發展（為珠海免稅集團在港全資 子公司及珠海市窗口公司，主要從事境外免稅品採購、倉儲物流服務和國際貿易批發零售） 是珠海市和珠海免稅集團最早開展國際商貿合作、對外投融資項目的服務平臺之一，2018 年與歐萊雅、資生堂、愛茉莉太平洋及 LG 集團等全球化妝品行業巨頭建立了直接合作關係。
目前珠海免稅集團產品以菸酒類產品為主，在煙、酒品類具有一定的採購議價能力和市場競爭力，香化類產品佔比較少。
中出服：37年免稅經營歷史奠定免稅品供應商基礎及免稅經營能力
中服免稅與全球超過 300 家供應商深度合作，為消費者提供超過 800 個品牌、14 個大類的 進口免稅商品，包括香化、配飾、箱包、服飾、食品、日化、工藝品、家用電器、工具、鍾 表、煙、酒等，覆蓋了免稅經營的所有品類，兼顧了國人高、中、低端的多種需求。
但中服 免稅（CNSC）長期以來沒有菸酒經營品類，在獲得重慶機場進境免稅店、大連機場進境免 稅店、黑河進境免稅店經營資質後，才開始申請菸酒牌照，菸酒採購能力相對較弱。
此外，深圳免稅在在香港設有專門從事免稅品採購業務的深業麗晶有限公司，擁有全球免稅 商品直接採購渠道，供應商主要來自歐美、日韓等國家和港澳臺地區，主營商品包括菸酒類、 日用百貨類、食品類、香化類、服飾類、工藝品類、手錶及其它精品類等上萬個品種。
而中僑規模較小，其貨物供應方主要來自上海。
3.5. 卡位：地理位臵是客流核心，先發優勢提前佔據優質卡位
免稅行業兼具旅遊和零售的雙重屬性，一方面其主要經營商品零售業務，另一方面購物行為 主要發生於出入境及離島環境下，具有促進旅遊消費的意圖，因此免稅行業中卡位作用至關 重要，與免稅店客流及銷售額息息相關。但口岸及市內優質卡位有限，提前佔據有利位臵的 免稅商將獲先發優勢。
中國中免：提前佔據機場及海南優質區位
機場店：已取得核心城市機場出入境經營權。目前，中免的機場免稅布局已覆蓋北上廣三大 一線城市機場、香港機場菸酒段及全國其他主要機場樞紐，並鎖定主要大型渠道 7 年以上的 免稅經營權。
機場免稅店雖然租金較高，但人流量大，滲透率較高，和市內免稅店相互配合 形成採購規模效應。
離島免稅：提前佔據海南優質區位。目前中免在海南共有三亞國際免稅城、海口市內免稅店、 博鰲市內免稅店和海口美蘭機場免稅店 4 家免稅店（後面 3 家為海免旗下），另有海口國際 免稅城建設中，根據公司公告預計將於 2022 年投入運營，未來公司還將配合海南省人民政 府儘快增設三亞市內及三亞鳳凰機場兩家免稅店。
縱覽中免集團三亞布局，已提前佔據海南島優質區位，建立起覆蓋全島重要樞紐的免稅銷售網絡：
目前海南共海口美蘭國際機場、三亞鳳凰機場和瓊海博鰲機場 3 個機場，公司在美蘭機場設 有免稅店，三亞鳳凰機場免稅店已在計劃中。
同時三家機場均設有提貨點，海口市秀英港、 新港和火車站也設有提貨點，和海口、三亞和瓊海 3 市3 家已建成市內免稅店相互配合。
未 來三亞市內計劃再增加一家免稅店，海口國際免稅城建設中，先發卡位優勢進一步強化。
2019 年海口美蘭機場旅客吞吐量 2421.66 萬人次，同比上升 0.39%；三亞鳳凰機場 2019 年運輸旅客 2016.4 萬人次/+0.6%。
結合過往旅客吞吐量，在離島免稅政策大幅放開背景下， 預計未來旅客吞吐量增速可維持 10%-15%，保障海南客流。
王府井：全國百貨門店卡位+背靠首旅集團資源，北京+離島免稅或有望多點開花
對標韓國新世界百貨，百貨企業進軍免稅業可自用百貨物業。韓國韓際新世界百貨旗下擁有 12 家百貨公司，4 家免稅店，其中 3 家均為市內免稅店，經營方式均為在自家百貨大樓裡單 獨劃出幾層樓專營免稅業務。
公司於 2016 年在釜山開出第一家市內免稅店，如今新世界已 躋身韓國免稅龍頭行列，其中明洞店在 2018 年位列韓國首爾市內免稅店銷售額前三。
王府井在北京核心商圈擁有多家百貨，且全國 33 個城市布局百貨門店，中遠期市內免稅業 務潛力大。
截至 2019 年，王府井已在全國 33 個城市布局經營網絡體系，總門店數量達到 54 個。
王府井門店主要選址於北京、廣州一線城市以及省會地級市等城市核心商圈的黃金地 段，地理位臵優越，交通便利客流量大。
以北京百貨大樓為例，北京百貨大樓位於王府井商 圈，南起東長安街，北至燈市口，東接金魚胡同，西連東安門大街，商圈面積超 45 萬平米， 以突出的卡位優勢和商圈規模效應奠定了引流基礎，成為零售商競逐的商業高地。
從量化數 據來看，王府井商圈日均客流量 25 萬人次，年客流量高達 8000 萬人次，憑藉高人氣為王府 井百貨大樓帶來了巨大線下引流。
此外，王府井門店普遍經營建築面積規模大，王府井百貨大樓更是達到 10.6 萬平米經營面積，相比機場免稅店而言，能夠打破時間尤其是空間上的 限制，且免稅類目有望更加豐富，消費者體驗感更佳。
憑藉核心區位優勢+大型百貨店面， 未來王府井開展免稅業務，可將自身的流量基礎與免稅購物舒適度相結合，發展空間可期。
北京環球影城或有望打造「旅遊+免稅」模式，藉助首旅集團資源+免稅牌照加持，王府井或 有望實現市內店入駐實現共贏。
1）根據北京青年報此前的新聞報告，首旅集團董事長段強 在 2016 年 3 月的採訪中表示，環球影城內將設三座主題公園，分別為好萊塢主題、中國主 題及一座水上樂園，還將同期建設 6 座至 7 座酒店，以及在環球影城的購物區域內不排除將 引入免稅店，打造一個集觀光、休閒、度假、購物為一體的旅遊綜合體。
此外，根據新京報 的新聞，北京市政協調研組在 2019 年 6 月也同樣提出建議，爭取國家層面支持，制定京津 冀區域出境旅遊居民享受在京購買一定額度的免稅商品政策，引導境外消費回流；
並加強市 內免稅站等業態布局，前期可利用現有國有零售百貨店先行先試，逐步擴大市內免稅店布點；
並建議充分利用保稅區的相關政策，在環球影城主題公園等重點區域規劃建設 2-3 個一體化 的進口商品展銷中心，引導境外消費回流。
2）從北京環球影城的股權結構來看，首旅集團 通過持股北京首寰文旅公司 50%的股權，間接持股北京環球影城總股本的 35%，為第一大 持股股東。
疊加本次王府井獲得免稅品經營資質，且為首旅集團體系內最大的百貨零售類公 司，我們認為未來或不排除讓王府井在環球影城的購物區域開展市內免稅店的可能性；
再從 環球影城的客流性質+旅遊人次+商業模式來看，未來王府井若有望實現市內免稅店進駐環球 影城，未來發展潛力可期。
首旅集團在海南已布局優質景區南山景區，未來或不排除與王府井發展「旅遊+購物」模式， 助力王府井離島免稅業務發展。
1）南山景區是中國國家 AAAAA 旅遊景區，其位於海南省三 亞市西南 40 公裡處，距市中心交通便利，為首旅酒店直接持股 73.81%，系首旅集團旗下的 海南板塊景區核心資產之一。
南山景區擁有眾多著名旅遊景點如：南山寺、海上觀音、不二 法門、觀音文化苑等。
其中，108 米海上觀音為世界首尊金玉觀世音菩薩塑像，也是海南旅 遊絕大多數旅客選擇的景點。根據海南省旅遊景區協會 2017 至 2019 年所公布的數據，南 山景區年平均客流達 551 萬人次，居三亞市旅遊景區客流排名前三。
2）「旅遊+免稅」的經 營模式符合一站式消費需求，在景區附近開設免稅店已在各國各地都有先例並取得成功，如 香港迪士尼樂園與太陽免稅店，日本東京迪士尼樂園和樂天免稅店等。
海南離島免稅是中國 大陸首個試點地區並在開始時就受到消費者的歡迎。
若背靠首旅集團資源，王府井在南山景 區附近開設離島免稅店，則有望在初期幫助王府井離島免稅業務實現快速引流，做大做強。
珠海免稅：佔據珠海優質口岸，且嘗試機場免稅邁出重要一步
擁有多家口岸免稅店，佔據珠海優質區位。珠海市共有拱北、九洲港、珠海港、萬山、橫琴、 鬥門、灣仔、珠澳跨境工業區等國家一類口岸，其中拱北口岸、橫琴口岸、九州港口岸和珠 港澳大橋珠海口岸等幾個人流量較大的口岸優勢區位已被珠海免稅集團提前佔據。
其中，拱北口岸免稅店銷售佔比最大，其所在拱北口岸入境客流超 1.3 億。
拱北口岸是全球 最大的陸地口岸，2018 年出入境客流1.34 億人次/+5%，連續第 7 年位居全國首位。
拱北口 岸免稅店系全國陸路口岸單店面積最大的免稅店，根據珠海特區報，拱北口岸免稅店 2018 年銷售總額 24.41 億港幣，以匯率 0.84 人民幣/港元計約合人民幣 20.5 億，佔當年營收的 90.9%。
凱撒旅遊：攜手中出服參股三家市內免稅店，並有望加大海南板塊布局
中出服作為國人市內免稅運營龍頭，近年加速市內免稅店建設。中服免稅已發展成為擁有市 內、機場口岸、陸路口岸、境外四大類型免稅店，國內網絡覆蓋東北、華北、華東、西南區 域的國際化免稅品公司。
①市內免稅：中出服是目前我國唯一一家擁有全國國人市內免稅運 營資質的企業，在市內免稅店領域擁有絕對優勢，旗下國人市內免稅覆蓋北京、上海等 12 個城市，僅 2019 年就新建 5 家市內免稅店。
且中出服還表示 2020 年將繼續加大渠道建設 力度，完成北京、青島等市內免稅店的遷址升級，實現 10 家以上市內店的開設，初步建成 國內最大的市內免稅網絡。
②口岸免稅：繼大連機場、重慶機場、黑河邊境口岸後，2019 年中出服中標天津國際郵輪母港進境免稅店，使其成為覆蓋市內、機場、邊境、港口以及境 外的多渠道免稅運營商。
凱撒旅業深度捆綁中出服，以參股形式競爭免稅市場，有望直接享受市內免稅放開紅利。
自 2019 年 6 月以來，凱撒旅業已經三次以參股形式與中出服共同出資建設免稅店，以其在旅 遊市場多年的運營經驗、和客流優勢聯合中出服的牌照優勢，共同開發口岸以及市內免稅店。
2020 年 3 月凱撒旅業與中出服籤訂的《增資協議》中指出，凱撒後續不能與其他國內免稅 商合作，若中出服擬與國內旅遊集團合作在其他城市開展國內免稅業務的，在同等資源條件 下，中出服應當優先選擇凱撒旅業作為投資合作夥伴。
雙方合作進一步升級，從城市單店合 作擴展至免稅業態全局合作，未來在合作區域與模式上存在廣闊空間。
1）開設天津中服免稅：2019 年 6 月 14 日，凱撒旅業與中出服出資組建了天津中服免稅品 有限公司，其中凱撒旅業持股 49%，中出服持股 51%。
2019 年 10 月，天津郵輪母港進境 免稅店正式開業，為國內首家開在港口的郵輪港進境免稅店。
天津國際郵輪母港為我國北方 最大的郵輪旅客樞紐，自 2010 年開港運營以來，已累計接待國際郵輪遊客 413 萬人次，來有望藉助天津國際郵輪母港自身優勢為免稅店引流。
此舉使凱撒旅業在首次涉足免稅市場 的同時，成為國內少數幾家布局免稅業務的旅遊企業。
2）受讓江蘇中服免稅：2019 年 12 月 3 日凱撒旅業子公司海南同盛世嘉免稅集團有限公司 與北京寺庫籤署《江蘇中服免稅品有限公司股權轉讓協議》，入股江蘇南京市內國人免稅店。
海南免稅集團持股 20%的江蘇中免，中出服持股 70%。海南免稅集團成功受讓江蘇中服免 稅，凱撒旅業在天津郵輪母港入境免稅店的基礎上，進一步加碼免稅業務。
3）入股北京唯一國人市內免稅店：2020 年 3 月凱撒旅業全資子公司凱撒同盛旅行社（集團） 有限公司中標中出服北京嘉寶潤成免稅品商貿有限公司增資項目，認購 40%的股權並籤署 《增資協議》。
嘉寶潤成是中出服（100%持股）在北京區域經營市內免稅業務的實體，其運 營的中出服北京外匯商品免稅店是北京唯一的一家針對國人的市內免稅店。
凱撒旅業免稅布 局換擋提速，「隊伍」擴張，入股的第三個免稅店即將落地實施，免稅布局進一步延伸。
遷址三亞，持續加碼全面布局海南，有望擴大海南板塊布局。凱撒旅業於 2019 年 11 月擬用 自有資金設立海南同盛世嘉免稅集團有限公司，海南凱撒集團設立後成為凱撒旅業免稅業務 的管理平臺，為日後深入布局免稅業務奠定基礎；
2020 年 3 月公司與三亞市政府籤署了深 度合作協議，三亞市政府為其在三亞的落地發展提供便利政策及基金投資，進一步助推公司 免稅業態落實布局與發展。
公司在今年 4 月9 日宣布變更公司註冊地址以及增資海南凱撒集 團；同期，公司及下屬全資子公司香港凱撒以自有資金與凱撒集團，共同向海南凱撒集團增 資 2 億元，持續夯實海南布局。
我們認為公司在本次遷址三亞、加碼海南後，有望加速落地 海南的重要戰略部署，藉助集團的產業鏈條及資源、以資本為紐帶，孵化旅遊+業務，快速 推進免稅業態布局。
引入國資背景戰投，大力推進三亞免稅項目。2 月 14 日凱撒旅業發布公告表示，公司引入 戰略投資者建投華文；緊接著 4 月 23 日凱撒旅業全資子公司同盛免稅由凱撒旅業與文遠基 金（建投華文控制的合夥企業）共同增資，交易完成後，凱撒旅業將持有同盛免稅3 億元注 冊資本，文遠基金持有其 1 億元註冊資本。
且作為三亞市政府國有獨資企業——三亞發展控 股有限公司，也作為文遠基金的有限合伙人參與了增資，將持續發揮其雄厚資源背景，促使 凱撒旅業獲得充分的戰略資源和資金支持，加碼三亞免稅業務。
引入新的投資者有助於凱撒 旅業拓展深化旅遊產業鏈、推動免稅業務發展，增強競爭優勢，同時也體現出投資者對公司免稅業務發展的信心。
眾信旅遊：與海南政府密切聯繫，不排除聯合中免布局海南免稅可能
眾信牽手中免共同開發境內外旅遊零售市場，奠定海外免稅市場布局模式。
2020 年2 月 20 日，眾信旅遊與中免籤訂戰略合作框架協議，雙方將通過聯合投資免稅店、旅遊購物零售門 店等方式，打造中國具有全球競爭力的世界一流旅遊零售項目。
此次進軍免稅市場，是眾信 旅遊此前在切入海外退稅業務的基礎上，在「旅遊+購物」領域的又一重磅布局，將進一步 延伸產業鏈，打造更全面的旅遊綜合服務平臺，實現資源、客源、渠道的有效協同與轉化。
眾信近年以來與海南省政府接觸不斷，不排除未來布局中免海南免稅建設可能性。眾信旅遊 集團股份有限公司與海南省旅遊和文化廣電體育廳日前籤署戰略合作協議。
5 月19 日，海口 市政府與眾信旅遊集團舉行工作會談，雙方就開展合作達成一致，公司將積極參與海南自貿 港建設，發揮自身優勢，深度挖掘海口旅遊資源，攜手政府共同推動海口旅遊業發展。
同時， 根據公告，眾信與中免的合作協議中表示，對於境內版塊，眾信將為中免的免稅店導流，針 對性的輸送出境、國內團客和自由行遊客客源。
眾信還表示不排除未來會在中免境內免稅店 中引入眾信的旅遊零售業務。
目前中國旅遊集團共在海南省運營著 4 家離島免稅運營門店， 除海口美蘭國際機場和三亞國際免稅城之外，還增設了海口、瓊海兩家市內免稅店。
同時， 中國國旅全資子公司國旅投資公司擬投資 128.6 億元建設的海口國際免稅城項目，目前也正 在全面施工。
近期海南政府與眾信旅遊密切接觸，疊加中免與眾信旅遊就共同開發境內外免 稅店達成戰略合作協議，公司或同樣不排除通過引流合作等方式參與海口國際免稅店建設。
深免：坐擁深圳優質口岸
深圳免稅在深圳寶安國際機場、羅湖口岸、福田口岸、黃崗口岸、文錦渡口岸、蛇口郵輪中 心等地方設有近 40 個出境、進境免稅商店。
其中，深圳寶安國際機場是我國四大航空港之 一。按照民航局 2019 年數據計算，在 2019 年深圳寶安機場旅客吞吐量位列全國第五，同 比增速 7.3%；
羅湖口岸是深圳市客流量最大的旅客入出境陸路口岸，目前客流量仍居全國 前三甲；
福田口岸是我國首個內地與香港無縫接駁的地鐵口岸；
黃崗口岸是目前我國貨車入 出境數量最多的客貨綜合性公路口岸，也是我國率先實行 24 小時通關的口岸；
文錦渡口岸 是我國最早對外開放的口岸之一。
百聯股份：百聯集團旗下核心商業資產，已提出免稅牌照申請有望進軍免稅市場
百聯集團總資產達 800 億，涵蓋零售、大宗物資、貿易等多個領域。
百聯集團成立於 2003 年 4 月，百聯集團的重組是中共上海市委、市政府站在建設國際經濟、金融、貿易、航運中 心和現代化國際大都市國家戰略的高度，應對我國全面開放零售業市場和服務貿易領域帶來 的嚴峻挑戰,增強大型國有企業的活力、影響力和帶動力，打造上海現代服務業新高地的重大 舉措。
主要業務涵蓋主題百貨、購物中心、奧特萊斯，大型賣場、標準超市、便利店、專業 專賣等零售業態，經營有色金屬、黑色金屬、汽車、化輕、機電、木材、燃料等大宗物資貿 易，涉及電子商務、倉儲物流、消費服務、電子信息等領域。
百聯集團已公告申報免稅牌照，零售主業優勢+黃金地段卡位下，百聯未來若發力上海市內 免稅潛力同樣可期。
根據貝恩諮詢數據顯示，2019 年中國消費者在境外消費奢侈品金額超 過 5000 億元人民幣，中國內地奢侈品市場約為 300 億歐元（約合人民幣2345 億元），消費 回流空間較大，而開放更多免稅渠道或能夠為引導消費回流助力。
根據澎湃新聞，百聯集團 副總裁孫偉曾於 2019 年底表示，百聯集團將在新片區發展更新的業務，目前正在策劃免稅 型等新業務。
此外，根據公司 7 月7 日的公告，百聯經向控股股東百聯集團問詢，百聯集團 已向政府相關部門提出免稅品經營資質的申請，但該項工作由於尚在推進過程中，免稅品經 營資質獲批存在不確定性。
考慮到 6 月9 日王府井發布公告稱以被授予免稅品經營資質，成 為第八個擁有免稅牌照的企業，我們認為另一方面或意味著國人市內免稅政策有望加速落地。
在中國年輕消費者構成的奢侈品消費市場中，北京、上海該兩座核心一線城市發力市內免稅 潛力最大，且上海作為經濟、外貿、消費全國領先的重點一線城市，或有望成為在北京王府 井獲得免稅經營資質後獲得下一免稅牌照的重點一線城市。
百聯作為上海國資百貨零售龍頭， 且在上海擁有多個核心區位的大型百貨物業資產，或有望受益政策後續紅利，建議重點關注！
3.6. 運營效率及公司治理：中免與國際水平比肩
中國中國中免管理層具備豐富免稅行業經驗。公司現任董事長為彭輝，曾任中免公司市場部 幹部、總經理辦公室副主任、國產品部副經理、總經理等職務，具有豐富的免稅行業經驗。
公司近幾年高管市場化薪酬改革成效顯著，不斷推進市場化運作，適應市場競爭，未來盈利 潛力有望逐步釋放。
中國中免的營運能力與國際水平比肩。中國中免整體運營效率較高，與國際免稅巨頭水平比 肩。
從 2019 年情況看，中免存貨周轉天數 104 天，高於新羅，低於 Dufry；
公司應付帳款 周轉天數也在逐年提升，2019 年高於新羅，略低於 Dufry，展現出公司國際一流的營運能力 和效率。
4. 國人市內店政策或好於預期，誰將搶灘登陸？
對標韓國經營銷售政策，韓國免稅店並不區分離境與入境免稅店，只要過境韓國，無論是否 本國居民都可以購買，而中國市內離境免稅店僅面向出境的境外人士開放，仍然期待政策有 新的突破，未來開放市內免稅店國人購物。
2019 年 5 月，在滬舉行的「商務部推動消費升 級工作會」上提出將推動市內免稅店儘快開業，上海政府正在向國務院積極爭取境內人士出 境前購物政策放開。
如果政策逐漸放開，中免市內免稅店具有盈利高增長空間。韓國數量限限額也基準較高，本國離境額度為 5000 美元，中國市內離境店目前未規定免稅限額， 但對標韓南離島免稅店，政策開放後市內免稅店在兩年內可能達到 30000 元額度。
發改委完善免稅業政策，國內免稅政策有望持續支持。2020 年3 月 13 日，發改委發布《關 於促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》。
其中提到擬進一步完善免稅業政 策，包括繼續完善市內店政策，建設中國特色免稅店；增設免稅店，擴大口岸免稅業務；調整免稅限額及品類，國人免稅政策有望大幅利好免稅業務。
市內店相比機場店面積更大，商品品類更豐富，客單價也更高。韓國免稅行業市內免稅店客 單價 888.10 美元（合 6267 元人民幣），機場免稅店 126.36 美元（合891.65 元），市內店客 單價是機場的 7.03 倍。若市內免稅店政策落地，將強力助推免稅行業上行空間打開。
中國中免：已提前布局市內店，預計政策開放後首年北京/上海市內店銷售額30億+
選址市中心購物商場，提前布局市內店。2019 年 5 月青島、廈門、大連、北京市內免稅店 相繼開業，8 月上海市內免稅店開業，市內免稅店初期開放面積在300-500 平米左右，初期 面積規模遠低於韓國市內免稅店，但未來會視銷售情況進行擴建，對標韓國免稅店的普遍水 平，預計中國市內免稅店免稅將達到 6000-8000 平方米。
五家市內免稅店都選址在城市中心購物商場之內，一方面依託原有購物商場交通便利優勢，另一方面主要考慮客流可能聚 集地，市內免稅店選址位於城市著名景點附近。
假設國人免稅政策開放，北京與上海市內免稅店首年銷售額預計為 31億元/36 億元，營業利 潤為 8.1億元/9.7 億元，淨利率為 19.8%/20.0%。
盈利預測模型主要參考韓國市內店、三亞 海棠灣離島免稅店及海南日月廣場市內店等，若開放國人免稅政策，市內店的消費者主要是 出境旅遊的國人和入境旅遊的外國遊客，因此使用國際機場吞吐量、購物滲透率與免稅店客 單價進行市內銷售額的測算。
參考中免公司整體毛利率假設市內店毛利率為 50%，租金使用 京滬優質物業首層租金，測算京滬市內免稅店銷售額為 31 億元/36 億元，京滬營業利潤為 8.1 億元/9.7 億元。
京滬機場旅客吞吐量平均增速為 8%/10%，隨著滲透率提升至 8%，預計開放三年後京滬市內店銷售總額將達 150 億元。
王府井：預計 2025年北京市內免稅收入 52 億元，淨利潤 10.5 億元
考慮到市內免稅 2019 年佔國內免稅銷售比例僅 1%，相比全球及韓國均處於較低水平，且北 京機場免稅店 2019 年已實現營收 85.89 億元，未來公司的市內免稅店潛力可期。
根據陽光 海南網數據，海南省離島免稅的購物客流在整體遊客中 2018-19 年佔比約為 13%和 17%；
我們保守假設在未來 3-5 年下，預計北京出入境客流的市內免稅購物滲透率在 2021~2025 年市內免稅購物轉化率為 1.25%/1.75%/2.25%/2.75%/3.00%；客單價分別 4500 元/4750 元 /5000 元/5250 元/5500 元假設下，對應王府井市內免稅業務 2021-2025 年營收分別為 15.64億元/23.80 億元/33.17 億元/43.85 億元/51.62 億元，對應淨利潤為 2.46 億元/4.25 億元/6.21 億元/8.57 億元/10.50 億元，對應銷售淨利率 15.75%/17.87%/18.72%/19.54%/20.34%。
珠海免稅：珠海區位優勢疊加現有物業，或將重點發力粵港澳大灣區市內店
在《粵港澳大灣區發展規劃綱要》中，珠海被定位為珠江西岸核心城市、大灣區創新高地， 在國家戰略布局中佔據重要地位，珠海免稅在珠海地區深耕多年，區位優勢明顯，或將重點 發力粵港澳大灣區市內店。
目前珠海免稅無市內免稅店，但旗下擁有購物中心—珠海國貿廣 場，經營面積 5 萬平方米，涵蓋3 大商業樓層，未來不排除依託現有物業布局市內免稅店的 可能。
5. 投資建議
免稅行業步入全新時代，在前期牌照監管嚴格時期，龍頭已積累起較大的規模、供應鏈和先 發卡位優勢，預計後續競爭中強者恆強，細分參與者各有所長。
重點推薦中國國旅、王府井、 格力地產、眾信旅遊和凱撒旅業！建議關注免稅相關標的百聯股份、綠地控股和鄂武商等。
中國國旅：短期海南政策重磅出臺，離島免稅額度從 3 萬提升至 10 萬、行郵稅額度取消， 有望帶動客單價提升；免稅品類擴充，酒類、電子類產品上線，擴大消費人群覆蓋面；所得 稅率下調，進一步增厚盈利能力。
此前線上補購新政出臺進一步提升線上滲透率；5 月 6 日 海南市政府提出中免集團全年免稅 300 億銷售目標，預計下半年銷售或將提速。
公司中長期基本面穩健，待海外疫情拐點後有望迎來估值修復。
公司具備先發及規模優勢，供應鏈積 累深厚，有望繼續分享免稅增量紅利，未來還將配合海南省政府增設三亞市內及機場兩家離免稅店。
長期看好消費回流免稅空間依舊巨大，國人市內免稅店打開新成長空間。繼續點推薦！
王府井：公司於 6 月 9 日公告披露獲得免稅品經營資質，為我們自上世紀 80 年代初以來， 繼海南離島免稅政策之後，第一次正式批准新的免稅零售經營牌照，具備劃時代意義，同時 或將預示著國人市內免稅店政策有望加速落地。
公司在區位優勢+營銷品類+電商布局+全國 經營下，發力北京市內免稅業務優勢凸顯；疊加控股股東首旅集團為北京環球影城第一大股 東，且不排除在園區內打造「旅遊+免稅」商業模式，公司未來在北京免稅業務布局潛力可 期。保守假設下，我們預計北京市內免稅店 2023 年/2025 年有望分別實現營收 33 億元 和 52 億元，對應淨利潤分別 6.2 億元和 10.5 億元（淨利率為 18.7%/20.3%）；免稅牌照加 持下，公司發展有望迎新篇章！
格力地產：公司擬收購珠海免稅 100%股權，進入免稅新軌道。
珠海免稅擁有拱北口岸免稅 店、港珠澳大橋口岸免稅店、橫琴口岸免稅店、九洲港口岸免稅店等多家口岸免稅店。
格力地產第一大股東為海投公司（持股 41%），擁有免稅許可證的珠海免稅和擁有口岸經營權的 海投公司進一步聯合，有望實現高效聯動，增強免稅業務競爭力 。
眾信旅遊：公司今年 2 月與中免集團籤訂戰略合作協議，擬共同開發東南亞等地旅遊+免稅 購物市場；
根據海口市委官方公眾號，今年 5 月公司再度與海口市政府等深度會晤，有望 合作對海口的自貿港建支持。
出境遊主業雖短期受疫情影響承壓，但中長期看有望受益行業 中小參與者出清，繼續推薦！
凱撒旅業：今年3 月參股中出服北京市內店運營主體，有望將公司免稅投資進一步延伸進入 市場前景更為廣闊的北京區域；
今年 4 月增資海南凱撒，並就三亞市政府達成深度合作， 加速落地海南的重要戰略部署；疊加昨日集團公司擬收購途牛股權提升產業協同，繼續看好 公司中長期潛力。
百聯股份：根據澎湃新聞，百聯集團副總裁孫偉曾於 2019 年底表示，百聯集團將在新片區 發展更新的業務，目前正在策劃免稅型等新業務。
此外，根據公司 7 月 7 日的公告，百聯經 向控股股東百聯集團問詢，百聯集團已向政府相關部門提出免稅品經營資質的申請，但該項工作由於尚在推進過程中，免稅品經營資質獲批存在不確定性，建議重點關注！
風險提示：新冠疫情持續惡化；宏觀經濟增速明顯下行風險；免稅政策紅利低於預期；機場免稅店業績改善速度低於預期。
免責聲明：報告來源（安信證券2020.07.07），觀點歸原作者所有。僅供參考。