來源：中國證券報
作者：於蒙蒙
*ST富控近期公告，收到上海證監局下發的《行政監管措施決定書》，要求公司就2019年年報中所涉預計負債、應付利息及罰息衝回的會計處理進行整改。市場人士認為，這份決定書應該已提前「鎖定」*ST富控的命運，大概率難逃退市結局。
早前，顏靜剛控制*ST富控、ST尤夫、宏達礦業三家上市公司，合稱「中技系」。隨著顏靜剛遠走境外，ST尤夫、宏達礦業已先後轉手。
中國證券報記者梳理發現，多年來資本市場造系運動你方唱罷我登場。潮水褪去，睿康系、長城系、神霧系等紛紛「敗走麥城」。業內人士指出，隨著退市制度和註冊制的不斷推進與完善，造系運動的主要載體「殼」價值江河日下，未來資本系族的操作空間將受到更多限制。
集結成系
上世紀90年代，以剽悍作風聞名的唐萬新「德隆系」涉足產業廣，在金融領域控制了金信信託、德恆證券、新疆金融租賃等機構以及多家城商行，並在資本市場坐莊多家上市公司。隨後因資金鍊斷裂於2004年崩塌。
2005年，股權分置改革啟動。魯冠球的萬向集團除了原本控制萬向錢潮，先後入主了華冠科技（現為萬向德農）、承德露露、S*ST蘭寶（現為順發恆業），構成「萬向系」。
擁有投行背景的北方某上市公司董秘朱偉（化名）告訴中國證券報記者，股權分置改革可以視為「造系」運動的分水嶺。早前上市公司的控制權不能流通，股權分置改革讓市場看到了其價值，「通過買殼實現至少10倍的增值。」
王春芳通過買殼構建了「當代系」。2010年廈門當代集團以6474.5萬元收購*ST大水29.99％股權，成為控股股東，並將其更名為當代東方；2014年，當代集團以2.9億元代價成為國旅聯合第一大股東。2016年3月，王春芳通過受讓國有股份獲得廈華電子控制權。「王春芳在廈門從事地產開發，買進這些殼之後，自己覺得這個比搞房地產更有價值。」資深投行人士白川（化名）告訴中國證券報記者。
在A股市場「造系」巔峰之時，2017年的一份數據顯示，民營控股的資本系族76個，涉及上市公司179家，相關上市公司總市值約2.68萬億元，佔滬深兩市總市值約4.8％。
常年活躍於二級市場的雲榮資本管理合伙人湯浩指出，2015年殼市場瘋狂，那波行情造就了不少資本新貴。採取的方式基本上都是在一級市場買殼裝資產，二級市場抬升股價，一二級市場形成聯動進行套利。
白川認為，當年殼市場瘋狂主要來自於估值的大幅提升。「2005年至2016年，不少殼價值漲了100倍，而同期上海房價只漲了10倍。這基本上就是一門穩賺不賠的生意。」
套利遊戲
「造系」之後自然是套利。
上交所資本市場研究所2017年發布的一份研報顯示，A股民營資本系族的套利路徑，歸根結底為低買高賣，一方面通過資產低買高賣尋求溢價，將自身培育或收購的資產包裝注入上市公司，以達到財富增值的目的，系族內幾個上市平臺之間，通過實際控制人的資產騰挪，達到協同共贏的目的；另一方面通過定增等運作，低價獲得系內上市公司的增發股票，待鎖定期滿以及股價升值獲得資本增值。
以中植係為例，研報指出，中融信託及恆天財富、新湖財富等第三方理財機構是其核心金融平臺，藉助這些通道獲得大量資金後，中植系不斷收購標的資產，隨後參與上市公司資本運作獲得股權或現金，再通過中融信託等渠道籌措資金繼續併購。
併購是資本系族的一個重要標籤。上交所2017年發布的統計數據顯示，有68個系族內上市公司發生過至少一次併購活動，佔比接近90％。其中，熊續強家族控制的銀億系內上市公司併購次數最多，曾在三年內完成了14次併購交易。
一些資本玩家擁有的實業資產有限，因此併購第三方資產。朱偉指出，這可能衍生出後遺症。收購方對資產情況不是特別清楚，同時收購過程中增加了利益博弈方。如果業績承諾不能兌現，後續將對公司治理構成嚴重影響。「買一個殼，找一個概念，估值漲10倍，然後減持走人。或者通過擔保等方式掏空上市公司，再當作殼賣掉。」白川指出，當年這些戲碼經常出現。
「造系」通常與資金槓桿相伴，而股價成為維繫這個遊戲的關鍵因素。有的資本大鱷將上市公司變身為「提款機」，為其提供「彈藥」。徐茂棟一度控制「*ST天馬、*ST步森」，構成「星河系」。深交所查明，徐茂棟及其關聯方在2017年5月至2018年3月期間，非經營性佔用*ST天馬資金合計29.50億元，違規對外提供擔保3.6億元。2017年8月至2017年10月期間，徐茂棟涉嫌通過偽造或挪用公章、私自製作擔保文件的途徑，在*ST步森未履行董事會、股東大會審議程序的情況下，以*ST步森的名義為徐茂棟所控制公司的借款進行違規擔保，涉及本金合計1.85億元。
一些資本大鱷沉迷於資本遊戲。白川稱，接觸過一位擁有三家上市公司控制權的企業家。「很多時間都是和操盤手待在一起，並為這些操盤手專門安排了辦公室，覺得這樣錢來得快，結果自己坐莊被整垮。」
空間受限
瘋狂的故事終有曲終人散時。
2018年1月，顏靜剛及旗下上市公司ST尤夫和*ST富控被證監會立案調查，稍早前其正籌劃宏達礦業的控制權轉讓。
湯浩指出，這種模式崩塌的深層次原因來自於市場變化，2018年開始，公募和險資逐漸成為市場主導，散戶比例下降，遊資的話語權越來越弱。同時，新生代的投資者普遍更理性。
白川認為，在實施重組新規和註冊制的背景下，殼價值江河日下，舊有套利模式難以為繼。而擁有實業支撐的資本系族仍有發展空間，純玩殼的將窮途末路。湯浩坦言，未來資本系族的操作空間將受到更多限制。比如，利用循環質押放大資金槓桿，在現在的監管體系下將行不通。
「殼價值萎縮，資本系族會逐漸減少。」朱偉表示，從產業角度看，優秀企業家也不可能每個行業都幹得好，支撐不同產業的幾家上市公司運作難度大。