來源：金融界網站
來源：中信證券
我們認為，支付機構未來機遇在於：1）開拓藍海，強化產業支付和跨境支付布局；2）深耕存量，強化C端流量向高毛利金融業務的「二次引流」；3）升級模式，從靜態業務轉向動態數據挖掘，推進徵信、數據科技、企業SaaS等多元「智能」產品。
第三方支付：估算交易規模超過300萬億/年。
中國人民銀行數據顯示，2019年全國網際網路支付、行動支付為主的電子支付業務規模2857萬億，其中銀行、第三方支付機構處理規模分別為2607萬億/250萬億（未包含紅包類等娛樂性產品）。我們估計，寬口徑下銀行卡收單、網際網路支付、線上行動支付、線下行動支付規模分別約60萬億/25萬億/190萬億/34萬億。下文我們按照支付產業鏈的三個主要參與機構模式，來分析細分行業經營格局。
帳戶機構：場景為王，流量致勝。
1）行業格局：頭部集中。「場景×頻率=流量」邏輯下，支付寶和財付通成功將電商和社交的場景及客戶，轉化為C端支付帳戶流量。先發優勢和客戶粘性築成護城河，細分市場CR 2均持續處於80％+水平。
2）盈利模式：手續費分潤與二次引流兩條線。帳戶機構的手續費分潤目前在1‰-2‰左右，用戶增長速度放緩，未來看費率提升的可能。支付奠定客戶與帳戶基礎，看好支付業務向高毛利金融業務的「二次引流」。
3）經營現狀：平穩樂觀。國內支付用戶布局趨於完成，螞蟻金服和騰訊金融收入增長樂觀。
收單機構：從商戶收單邏輯，到產業支付思維。
1）行業格局：分散。較薄的利潤率水平，加之帳戶側大機構介入意願較弱的歷史背景，使得國內收單行業格局分散（估計目前CR 5不足60％）。
2）盈利模式：從費率分潤到增值收入。收單機構的手續費分潤目前在1.5‰左右（若考慮代理分潤絕對水平將更低），商戶增值業務為主的產業支付為盈利新方向，包括營銷管理、資金管理、財稅費控等。
3）經營現狀：頭部機構相對受益。2019年拉卡拉、匯付天下淨利潤同比+35％/+39％，移卡盈利轉正，多元化收入強化可持續增長基礎。
清算機構：特許經營，坐擁流量。
1）行業格局：特許權下的壟斷格局。目前，國內支付清算領域已經形成銀聯司職銀行跨行清算、網聯司職第三方支付機構與銀行業務清算的格局。2019年，銀聯、網聯處理交易量分別為189.4萬億元/259.9萬億元。
2）盈利模式：剛性費率下，以量取勝。「96費改」後，銀聯在商戶手續費中的分潤比例不超過0.65‰（單筆6.5元封頂），根據當前交易量簡單匡算轉接業務收入貢獻將穩定在百億水平以上。未來，網聯或步入收費階段，亦有望分享第三方支付規模和結構紅利。
行業展望：開拓藍海，深耕存量。
1）擁抱產業網際網路，2B端產業支付大有可為。可能路徑為，帳戶端巨頭以C端撬動B端，提升零售商戶價值貢獻；收單端機構紮根垂直支付領域，通過定製化服務拓寬護城河。
2）2C端強化數據資產，創新數字金融產品。支付業務強化客戶粘性，有助於向高毛利金融業務引流，亦有益於創新數字金融產品。
3）跨境布局帶來新業務空間。頭部機構借海外布局實現生態複製，收單機構借跨境支付探索業務藍海，全球網絡支付網絡建設。
4）業務模式持續迭代升級。從靜態業務轉向動態數據挖掘，預計將推進徵信、數據科技、企業SaaS等多元「智能」產品。