摘要：
乙二醇產業鏈上下遊處於產能擴展周期，央行對實體經濟扶持政策的推出將加大產能擴張兌現，因此，在乙二醇下遊產能投放需求增速不及上遊的倒三角擴張情況下，或出現供需缺口逐步擴大的可能性，因此基本面上看，乙二醇盤面將表現重心下移的壓力。但2019年年中，乙二醇將首次參與期貨交割，資金影響下，短期或出現波段內價格重心上移，或波動加劇的行情。
一、2018年行情回顧
1. 國內乙二醇行情整體回顧
2018年，大連商品交易所在12月10日上了乙二醇品種。縱觀乙二醇品種產品鏈，一方面它跟大商所交易所已上市品種如線性低密度聚乙烯（LLDPE）、聚丙烯（PP）、聚氯乙烯（PVC）均處於烯烴產業鏈，同產業鏈之間存在一定的競爭性，價格有強弱關係。另一方面，它跟其他交易所上市品種如原油（SC）、甲醇（MA）、精對苯二甲酸（PTA），棉紗（SY）、棉花（CF）屬於產業鏈上中下遊關係，彼此之間有成本支撐。乙二醇的上市極大地豐富了化工板塊之間的套利。
2018年乙二醇市場價格波動劇烈，整體重心走勢貼合基本面為主。二季度，在基本面與資金的雙向配合，乙二醇現貨價格大幅上行至年內高點。且受場內現貨高度集中影響，場內期現貨價差擴大。至三季度末，受需求端快速萎縮刺激，市場情緒悲觀，乙二醇進入單邊下行通道。
圖1：乙二醇行情走勢
數據來源：徽商期貨研究所 中國化纖網
二、行情分析
1、宏觀經濟預期相對偏空
全市場對於2019年的宏觀普遍並不看好，大宗商品市場或將超預期下行，國內外重要指標如CPI、PPI低於預期。目前看由於中國政府開始新一輪貨幣寬鬆，導致西方市場對東方的政策，信心得到提振。但信心是否能帶來實質的變化，仍有考驗，整體看有下行壓力。但不排除政策實施效果較好。
至於國內經濟，在中美貿易摩擦及內在經濟發展瓶頸下，2019年有下行壓力，穩增長將成為工作重心，目前已有宏觀政策推進，逐步修正對經濟悲觀的預期。繼續等待政策發力。
2、原料重心整體繼續上移
乙二醇近年來原料多元化，除了原始的原油、煤炭、甲醇，輕質原料乙烯的份額也逐步提高。本年度乙二醇上遊成本呈現上漲的態勢，但向下遊傳導並不順暢，只能自我逐步消化，上下遊的盈利水平下降。10月份後隨著上遊成本的坍塌，原材料價格大幅下跌下遊盈利明顯好轉。有數據顯示，2018年布倫特原油的年均價72.11美元/桶，比2017年均價上漲了32%。具體看，2018年原油整體呈現在60-80美元/桶區間偏強震蕩運行，符合我們的論點：上半年主要圍繞「減產」和「伊朗」走出震蕩上行趨勢，但10月份後原油出現暴跌，吞沒整年度漲幅。一方面美國在對伊朗制裁過程，對8個國家實行豁免；另一方面市場對OPEC組織的權威性產生質疑，減產行情支撐減弱。從技術分析道氏理論看，2018年四季度至2019年一季度，收復前期下行。
針對2019年，我們認為從供需角度看，12月份維也納會議中，OPEC組織和非OPEC組織籤署減產協議，減產規模達120萬桶/天，以10月份原油產量為基準，從2019年1月開始執行，持續6個月，其中伊朗、委內瑞拉、利比亞予以豁免。減產力度超過之前的預期，但實質減產情況有待繼續考察。但對於2019年需求，全球市場普遍以GDP增幅來測算，全球經濟增速不及今年。總結看，原油供需或維持較為寬鬆狀態，但不乏伊朗等行情發酵，或者全球處於原油上漲式經濟危機，全年原油運行區間或維持在50-70美元區間震蕩。
同樣，以煤炭為原料的乙二醇本身成本相對較低，預期在2019年無煙煤或處於高位震蕩，震蕩區間為450-550元/噸。屆時對乙二醇的成本支撐將顯現出來。從實際調研來看，煤制乙二醇對乙烯法乙二醇貼水繼續擴大，幅度有個100元/噸，2019年整體貼水為200-300元/噸。結合我國乙二醇生產狀況，煤制乙二醇運輸成本相對較大，企業實行「汽車--火車--汽車」的分段運輸方式，從內蒙古至江浙約為500。按照煤制乙二醇成本=原料煤+燃料煤+煤制對乙烯法升貼水+運輸費用，目前煤制乙二醇市場成本為5000元/噸附近。
根據成本測算，甲醇制烯烴的MTO裝置本身是乙二醇成本上限，市場一般通過MTO裝置的開啟來調節整體市場的開工情況。2018年MTO利潤好於往年，具體看上半年MTO維持虧本無法開機狀態，下半年11月份開始，隨著甲醇從高點3500下行至2400，利潤大幅回升。我們認為2019年甲醇重心仍將上移，主要是聚烯烴新增產能將兌現，且甲醇下遊使用廣泛。
原料輕質化使得乙烯受到熱捧，並且國內上馬大型乙二醇生產裝置帶來需求較好，以原油為代表的能源端上漲帶來天然氣價格上漲，乙烯價格維持在高位。但在今年10月開始，乙烯價格出現大幅下跌。一方面，美國等國家投產大量乙烯裝置逐步兌現，出現供應大於需求。另一方面，乙烯下遊商品聚乙烯、聚丙烯、乙二醇的終端商品價格走低。針對2019年，我們認為儘管下遊需求有待考察，整體乙烯和丙烯重心仍有上行的動力。
總結：2019年，乙二醇生產成本除了原油相對波動較2018年幅度收窄，煤制、甲醇制、外購乙烯法生產乙二醇都有重心上移的壓力，但這並不能帶來乙二醇整體價格上的上行。並且乙二醇的生產成本儘管能起到支撐作用，但在下行行情中，資金會不破不立。
圖2：乙二醇原料（甲醇）為代表
數據來源：徽商期貨研究所 Wind
三、乙二醇供應
3.1 乙二醇裝置投產情況
隨著近年國內煤化工、國際頁巖氣的大力發展以及乙二醇行業的產能擴張進程持續，乙二醇行業正經歷前所未有的產能壓力，市場預計2019年是供應大年。據統計，2018年底乙二醇（簡稱MEG）實際投產242萬噸，其中國內市場新增產能在222萬噸，增長率達到26.6%，國外新增產能在20萬噸。煤化工乙二醇佔到182萬噸，傳統的中海殼牌二期佔40萬噸；國內市場新增產能為沙特的Kayan 擴容20萬噸。考慮到北京東方4萬噸/年的裝置長時間停車於年底剔除產能，另新增江蘇斯爾邦4萬噸/年裝置，至年底中國乙二醇產能為1055.5萬噸，其中煤化工為426萬噸。
圖3：乙二醇投產情況
數據來源：徽商期貨研究所 華瑞資訊
跟據華瑞信息統計，2018年國內乙二醇產量累計約700萬噸，同比增加81.7萬噸，增幅約13.2%，其中煤制也讓從產量累計約為230萬噸，相比去年同期約78.4萬噸，增幅為51.7%。
2019年國內MEG供應量仍將維持較高的增速，計劃新增產能約307萬噸(其中232萬噸為合成氣制裝置），預計供應增速在20%附近。這樣，預計2019年國內MEG產量在840-850萬噸附近，主要的增長來自於中石油惠州，浙江石化以及2018年三季度末投產的幾套大型煤化工裝置。中海油惠州為2018年8月份納入產能體系的新裝置，預計該裝置2019的生產增量在20-25萬噸附近。2018年三季度未投產的黔希煤化工30萬噸/年，華魯恆鬥50萬噸/年，中鹽紅四方30萬噸/年的煤化工裝置，目前運行良好，預計2019年產量增量在90萬噸附近。此外2019年的新增煤化工裝置投產時間相對靠後，預計整體產量輸出較為有限。浙江石化75萬噸/年的MEG裝置計劃2019年二季度未投產釋放，這也將提供一部分的產量輸出。當然，另外還需關注價格變動帶來的影響，例如煤化工裝置的減停產動作。當然，2019年宏觀情況的悲觀也將影響供應產能兌現，對此，市場儘管受供應增速壓制，但供應增速未兌現，也將帶來乙二醇價格大幅波動。
3.2 乙二醇裝置開工及檢修量情況
2018年，國內裝置計劃性檢修較多，且集中於二季度，例如鎮海石化，富德能源，遠東聯以及四川成都石油化工等共計260萬噸以上的裝置產能。但全年來看，國內乙二醇平均開工相對維持在高位，煤制開工也同步上行。
2018年1-11月國內乙二醇裝置平均負荷為72.65%，其中煤制乙二醇裝置平均負荷為68.27%。年內來看，二季度平均負荷水平處於低位，主要受傳統裝置以及煤制裝置集中檢修影響。
圖4：2018年裝置負荷情況
數據來源：徽商期貨研究所 中石化
3.3 乙二醇進口情況
進口貨源仍然是國內重要的供應來源，據統計，2018年1-10月國內累計進口量為832.6萬噸，同比去年同期增加110.8萬噸，增幅15.35%。但整體看，對外依存度回落至58%。
從2019年國外裝置投產釋放較為集中，共計262萬噸裝置。其中yansab14萬噸/年，sasol28萬/ 年以及樂天70萬噸/年的計劃2019年一季度投入生產運行，屆時將有大量的進口貨源運輸至中國市場。此外，MEGlobal以及馬來西亞石油也存投產計劃，預計2019年MEG進口量在1040萬噸附近，MEG對外依存度將維持在小幅回落。
圖5：港口庫存情況
數據來源：徽商期貨研究所 中石化
4 下遊聚酯行業需求存不確定性
當前我國乙二醇的消費主力仍集中於聚酯，聚酯消費量約佔MEG總量的93.7%；另有不到十分之一的量用於防凍液，不飽和樹脂、聚氨酯等其他領域。2018年我國對乙二醇的總需求量約為1626.25萬噸左右。
縱觀2018年，我國實際新投產聚酯裝置20套，合計產能達到539萬噸，加上前期老產能中有80萬噸重啟恢復，重新計入有效產能，實際2018年增加有效產能在619萬噸。這樣，2018年底聚酯產能約在5493萬噸，較2017年年底增長14.4%，產能增速大幅提升。全年聚酯負荷在88.6%，較2017年繼續抬升。
預計2018年，全年聚酯產量達到4560萬噸，較去年增加450萬噸，同比增長10.9%，繼續保持高速增長態勢。
2019年，聚酯產業仍然處於投產高峰期，新投產能涵蓋滌綸長絲、滌綸短纖和聚酯瓶片、切片、薄膜等各個領域。預計包括小聚酯在內計劃有25套新聚酯裝置投產，總共涉及產能大約600萬噸，其中預報滌綸長絲的配套產能將有300多萬噸，聚酯瓶片的配套產能達到170萬噸，配套滌綸短纖的產能在92萬噸左右，其餘為切片和薄膜。
但因考慮到部分裝置可能會延期，尤其幾套聚酯瓶片裝置預報投產時間臨近年底，因此實際產能投放或將略低於預期，預估2019年新投聚酯產能在418萬噸左右，產能增速在8%左右。對乙二醇需求增速為110-150萬噸。
並且終端紡織業目前看受到宏觀及貿易情況影擾動，整體相對增幅有限。從傳導順序看，乙二醇下遊產業鏈紡織業訂單不足，聚酯新產能兌現將相對延遲，帶來乙二醇需求不足，新投產企業和將投產企業新兌現將受到一定的限制。但對於近年來新投產的乙二醇企業來講，資金回籠、還貸款壓力等各方面需求使得企業或將維持持續生產，打破動態供需平衡，使得乙二醇供應超過預期。
另外，值得注意的是，2018年聚酯企業利潤相對有一些亮點，其中聚酯瓶片儘管在3季度至4季度中，利潤大幅縮水，但1-2季度的盈利，使得去年仍處於高位盈利。從當時時間看，後期聚酯瓶片仍有繼續創高盈利的可能性，風險點，在於全球宏觀經濟的影響。
圖6：聚酯瓶片利潤理論值
數據來源：徽商期貨研究所
行情展望
2019年乙二醇處於產能擴展時期，央行對實體經濟扶持政策的推出將加大產能擴張兌現，因此，在這種情況下，乙二醇下遊產能投放需求增速不及上遊，或出現供需缺口逐步擴大的可能性，因此基本面上看，乙二醇盤面將表現重心下移的壓力，但由於原料端，除了原油價值中樞不及2018年，甲醇、乙烯等原料價格有上行的壓力。並且2019年年中， 乙二醇將正式參與期貨交割，資金影響下，短期或出現波段內價格重心上移，或波動加劇的行情。
策略方面：
1. 乙二醇新增產能主要集中在下半年，可多近空遠套利滾動做。
2. 做多PTA空MEG套利，基於兩者供需情況考察。
3. 做空乙二醇的生產利潤，如持續做空MEG-2*MA或者多乙二醇空原油套利。
（責任編輯：陳姍 HF072）