來源：金證研
《金證研》滬深資本組 雲野/資本研究員 清和 沐靈 洪力/風控研究員
經過多年發展，全球電動工具行業已形成較為穩定的競爭格局，其中高端市場主要被大型跨國企業佔據。國內方面，「兩級分化」現象愈發明顯，產業集中度大幅提高。所處行業「四郊多壘」，康平科技（蘇州）股份有限公司（以下簡稱「康平科技」）或難「獨善其身」，其近幾年的業績表現或顯「疲軟」。
2019年，康平科技淨利潤負增長，且近年來主要產品銷售價格「一路走低」、毛利率低於同行均值，其如何保障持續盈利能力？除此之外，康平科技還存在邊募資「補血」邊分紅情形。與此同時，供應商成立當年便開始與康平科技合作，康平科技向供應商採購上千萬元，無交易後則註銷，其中該供應商是否「為其而生」？另一方面，康平科技對子公司曾處於清算狀態或「避而不談」；其招股書披露的韓國子公司淨利潤，與該子公司年報中的數據「對壘」，康平科技財務數據現疑雲。
一、淨利潤「開倒車」，主要產品銷售價格「一路走低」
近年來，康平科技增收不增利，主要產品銷售價格不斷下滑。
據招股書，2016-2019年，康平科技的營業收入分別為5.8億元、5.67億元、5.86億元、6.06億元，2017-2019年營業收入分別同比增長-2.25%、3.42%、3.42%。
2016-2019年，康平科技的淨利潤分別為0.49億元、0.56億元、0.6億元、0.51億元，2017-2019年淨利潤分別同比增長15.5%、5.78%、-13.96%。
即近三年來，康平科技營業收入總體呈上升趨勢，然而其淨利潤卻出現「開倒車」現象。
據招股書，2016-2019年，康平科技的淨資產分別為3.72億元、3.31億元、3.9億元、4.01億元，同期歸屬於公司普通股股東的淨利潤加權平均淨資產收益率分別為15.44%、15.77%、16.83%、14.06%。
據招股書，康平科技主要從事電動工具用電機、電動工具整機及相關零配件的研發、設計、生產和銷售；主要產品為電動工具用電機、電動工具整機。
2016-2019年，康平科技的主營業務收入分別為5.56億元、5.45億元、5.73億元、5.85億元。同期，康平科技的電動工具用電機的銷售收入分別為4.51億元，4.41億元、4.67億元、4.71億元，佔主營業務收入的比例分別為81.08%、81.02%、81.55%、80.44%。
此外，2016-2019年，康平科技的電動工具整機的銷售收入分別為0.93億元、0.91億元、0.94億元、0.97億元，佔主營業務收入的比例分別為16.82%、16.62%、16.35%、16.64%。
不難看出，電動工具用電機是康平科技主營業務的最主要收入來源，電動工具用電機銷售收入佔其主營業務收入的比例在均八成以上，而電動工具整機產品收入佔比不足兩成。
據招股書，2016-2019年，康平科技的電動工具用電機的銷售均價分別為38.36元/套、37.75元/套、37.45元/套、35.45元/套，2017-2019年分別同比增長-1.6%、-0.8%、-5.33%。
2016-2019年，康平科技的電動工具整機的銷售均價分別為294.04元/套、288.98元/套、246.97元/套、225.62元/套，2017-2019年分別同比增長-1.72%、-14.54%、-8.64%。
可見，近幾年康平科技主要產品銷售均價「一路走低」，其毛利率或受影響。
二、可比同行選擇或存偏頗，毛利率變動趨勢或異於「實際」同行
據招股書，「綜合毛利率同行業比較分析」中，康平科技稱由於暫無與之業務可比性較高的A股上市公司，按以下標準選取了4家可比上市公司，即或同樣生產電動工具或相關電機零部件、或下遊客戶處於電動工具行業、或部分業務與其相似。
而康平科技選擇的4家可比上市公司分別為銳奇控股股份有限公司（以下簡稱「銳奇股份」）、華瑞電器股份有限公司（以下簡稱「華瑞股份」）、奇精機械股份有限公司（以下簡稱「奇精機械」）、常州神力電機股份有限公司（以下簡稱「神力股份」）。
據招股書，2017-2019年，銳奇股份的綜合毛利率分別為17.75%、11.03%、21.12%；華瑞股份的綜合毛利率分別為21.28%、18.41%、17.77%；奇精機械的綜合毛利率分別為20.83%、17.44%、15.04%；神力股份的綜合毛利率分別為11.45%、12.84%、11.42%。
2017-2019年，上述4家可比上市公司的綜合毛利率均值分別為17.83%、14.93%、16.34%。相較之下，同期康平科技的綜合毛利率分別為26.11%、23.94%、22.42%，高於同行均值。
據招股書，銳奇股份的主要產品是電動工具整機，華瑞股份的主要產品是換向器，奇精機械的主要產品是洗衣機離合器、汽車零部件及電動工具零部件，神力股份的主要產品是電機定轉子衝片及轉芯。
而如前所述，康平科技八成以上的主營業務收入來自於電動工具用電機，雖其產品有涉及電動工具整機及相關零配件，但收入佔比不足兩成。而上述4家可比上市公司主營業務及產品與康平科技可比性或偏低。
在招股書中，康平科技表示，暫無與公司業務可比性較高的A股上市公司。
而《金證研》滬深資本組研究發現，常州合泰電機電器股份有限公司（以下簡稱「合泰電機」）合泰電機、科力爾電機集團股份有限公司（以下簡稱「科力爾」）、杭州微光電子股份有限公司（以下簡稱「微光股份」）、深圳市恆驅電機股份有限公司（以下簡稱「恆驅電機」）、廣東金霸智能科技股份有限公司（以下簡稱「金霸智能」）5家公司與康平科技業務或具備可比性。
據招股書，康平科技逾八成主營業務收入來自電動工具用電機產品，其電動工具用電機產品包括交直流兩用電機、直流有刷電機和直流無刷電機。而此番上市，康平科技擬募資3億元用於「年產電動工具、家用電器及汽車配件電機1,200萬臺、電動工具整機60萬臺項目」，該項目生產的電機產品除配套電動工具行業外，更廣泛應用於家用電器及汽車配件領域，將逐漸覆蓋中小型電機產品的不同下遊產業。
據合泰電機年報，合泰電機主要從事微型特種電機（以下簡稱「微特電機」）及相關產品的研發、生產和銷售，主要產品包括伺服電機、步進電機、直流無刷電機等，產品主要應用於電器、汽車、信息設備、醫療器械、視聽設備、工業生產設備、機器人等領域。
據科力爾年報，科力爾主要從事微特電機的研發、生產和銷售，主要產品包括單相罩極電機（含貫流風機）、串激電機、步進電機、直流無刷電機、伺服電機等，產品主要應用於家用電器、辦公自動化、安防監控、醫療器械、工業自動化、機器人等領域。
據微光股份年報，微光股份主要從事微型電機、風機、汽車空調的研發、生產和銷售，主要產品包括冷櫃電機、外轉子風機、ECM電機、伺服電機、汽車空調機組，電機主要應用於HVAC（採暖、通風、空調與製冷）、紡織機械、工業自動化、機器人等領域；汽車空調機組主要應用於新能源客車、乘用車、物流車等。
據恆驅電機年報，恆驅電機主要從事直流無刷電機及相關產品的研發、生產和銷售，主要產品是直流無刷電機，主要應用於新能源汽車、節能型家電、醫療護理、通信設備、智能工業設備、機器人等行業。
據金霸智能年報，金霸智能主要從事微型電機的研發、生產和銷售，主要產品包括交流、直流微型電機，產品主要應用於家電、電動工具、航天模型、汽車等各個行業。
由此可見，合泰電機、科力爾、微光股份、恆驅電機、金霸智能均系電機生產商，且下遊應用領域包括電器、汽車，而康平科技逾八成主營業務收入來自電動工具用電機產品，則上述5家公司與康平科技業務或具備可比性。
據同花順iFinD數據，2017-2019年，合泰電機的營業收入分別為0.6億元、0.69億元、0.68億元，同期淨利潤分別為296.98萬元、585.96萬元、571.79萬元。
2017-2019年，科力爾的營業收入分別為5.92億元、7.21億元、8.51億元，同期淨利潤分別為6,544.63萬元、6,955.71萬元、8,805.47萬元。
2017-2019年，微光股份的營業收入分別為5.69億元、6.47億元、7.94億元，同期淨利潤分別為1.08億元、0.97億元、1.65億元。
2017-2019年，恆驅電機的營業收入分別為5,806.92萬元、8,585.29萬元、9,681.16萬元，同期淨利潤分別為866.86萬元、1,533.53萬元、1,705.28萬元。
2017-2018年，金霸智能的營業收入分別為2.04億元、1.54億元，同期淨利潤分別為922.05萬元、-588.31萬元，金霸智能2019年數據未披露。
2017-2019年，康平科技的營業收入分別為5.67億元、5.86億元、6.06億元，淨利潤分別為5,625.39萬元、5,950.51萬元、5,119.7萬元。
此外，據同花順iFinD數據，2017-2019年，合泰電機的銷售毛利率分別為20.91%、29.4%、27.77%；科力爾的銷售毛利率分別為25.7%、22.04%、23.63%；微光股份的銷售毛利率分別為29.97%、29.71%、33.08%；恆驅電機的銷售毛利率分別為32.79%、36%、36.47%。2017-2018年，金霸智能的銷售毛利率分別為18.93%、18.59%，該公司2019年銷售毛利率未披露。
由上述情況或表明，2017-2019年，上述5家可比公司的銷售毛利率均值分別為25.66%、27.15%、30.24%，呈上升趨勢。
反觀康平科技，2017-2019年，其銷售毛利率分別為26.11%、23.94%、22.42%，變動趨勢異於同行，且2018-2019年均低於平均水平。
由此可見，根據上述重新選取的5家可比公司數據，康平科技毛利率或低於同行均值，且變動趨勢異於同行。且重新選取的5家可比公司下遊應用領域也包括電器、汽車，部分主要產品或與康平科技相似，則該5家公司與康平科技業務或具備可比性。而招股書中，由於暫無與之業務可比性較高的A股上市公司，其選取的4家可比上市公司綜合毛利率均值低於康平科技，與上述重新選取的5家可比公司毛利率情況存「出入」，康平科技的可比公司選取是否存偏頗？猶未可知。
三、邊「大手筆」分紅逾1億元，邊募資「補血」4500萬元
問題仍未結束，康平科技還存在一邊募資一邊「大手筆」分紅的異象。
據招股書，2017-2019年，康平科技的資產總計分別為4.75億元、5.79億元、5.81億元，同期負債合計分別為1.44億元、1.89億元、1.81億元，同期資產負債率分別為30.32%、32.71%、31.1%。
從負債構成看，2017-2019年，康平科技的長期借款分別為0元、1,163.75萬元、965.12萬元；短期借款分別為0元、1,007.54萬元、1,000萬元。
2017-2019年，康平科技並沒有一年內到期的非流動負債。
據招股書，2017-2019年，康平科技的現金及現金等價物餘額分別為1.61億元、1.25萬元、0.58億元；貨幣資金分別為1.62億元、1.26億元、0.61億元。
即截至2019年末，康平科技長短期負債合計為1,965.12萬元，貨幣資金6,119.78萬元，或無償債壓力。
據招股書，2017年和2019年，康平科技均進行了現金分紅，分別為5,000萬元、5,760萬元，共計1.08億元。
2017-2019年，康平科技的貨幣資金逐年減少。據招股書，對於2018年末貨幣資金較2017年末減少，康平科技稱，主要系公司出於生產經營需要購買固定資產及土地使用權等。而2019年末公司貨幣資金較2018年末減少，除了系因購買固定資產及土地使用權需要，還有實施現金分紅所致。
此外，據招股書，康平科技擬募集資金4,500萬元用於補充流動資金項目，該項目可以滿足其經營規模擴張過程中產生的營運資金需求，提高公司承接訂單的能力，亦服務於下遊製造業客戶。
由前所述，報告期內，康平科技分紅共計1.08億元，一邊「大手筆」分紅另一邊又募資4,500萬元用於補充流動資金。而截至2019年末，康平科技的資產負債率為31.1%，且無一年內到期的非流動負債，或無償債壓力，其募資「補血」合理性存疑。不僅如此，康平科技的供應商或存「蹊蹺」。
四、「寥寥人數」供應商採購額上千萬元，合作結束後「神秘」註銷
經《金證研》滬深資本組研究，康平科技的供應商成立當年，便與康平科技開始合作，且康平科技對該供應商的採購額逾2,000萬元。而令人困惑的是，康平科技停止向其採購後，該供應商「神秘」註銷。
據招股書，康平科技的主要直接原材料包括漆包線、鋼片（鐵芯）、軸、換向器等，而製作鐵芯的主要用料是矽鋼片。
據招股書，2016-2017年，康平科技向啟東市俊威衝壓件有限公司（以下簡稱「啟東俊威」）的採購以矽鋼片為主，採購金額分別為1,698.15萬元、2,132.34萬元，採購金額佔比分別為4.46%、5.58%，同期啟東俊威均為康平科技的第二大供應商。
而後，2018-2019年，康平科技向啟東俊威的採購金額大幅下降，分別為724.06萬元、0元，變動幅度分別為-66.04%、-100%。
對於向啟東俊威的採購金額下降較大，康平科技表示主要系啟東俊威自身業務規模較小，為保持採購穩定性和供應商風險管理的需要，逐漸降低了向啟東俊威採購的金額。
而2019年，康平科技對啟東俊威採購金額降為0元，雙方合作或已終止。
據市場監督管理局數據，啟東俊威成立於2016-2019年，啟東俊威的社保繳納人數分別為5人、5人、5人、2人。啟東俊威的股東分別為自然人徐紅、袁紅萍、朱海健。
據公開信息，除了啟東俊威，徐紅、袁紅萍、朱海健三人還共同持有啟東泳杭織造有限公司（以下簡稱「啟東泳杭」）的股權。
據市場監督管理局數據，啟東泳杭成立日期為2018年4月26日，2018-2019年，啟東泳杭社保繳納人數均為0人。
顯然，在和康平科技合作期間，啟東俊威社保繳納人數僅5人，其員工或「寥寥無幾」，卻能為康平科技年供貨逾兩千萬元，令人匪夷所思。
據招股書，啟東俊威自2007年開始即與康平科技展開合作，康平科技主要向其採購鋼片。
而2019年，康平科技對啟東俊威採購金額降為0元，雙方合作或已終止。
據市場監督管理局數據，啟東俊威成立於2007年6月22日，於2020年9月3日註銷。
即是說，啟動俊威成立當年即成為康平科技的供應商，至2019年康平科技不再向啟東俊威採購，啟東俊威也於次年「神秘」註銷，對於康平科技而言，啟東俊威或「為其而生」。而與康平科技合作期間，啟東俊威社保繳納人數僅有5人，其是否具備向康平科技年供貨上千萬元的實力？不得而知。
除了供應商，康平科技子公司同樣問題「頻出」。
五、子公司社保繳納人數驟減至2人，曾處於清算狀態卻「隱而未披」
報告期內，康平科技子公司蘇州邁拓電動工具有限公司（以下簡稱「蘇州邁拓」）員工人數驟減、曾處於清算狀態，而招股書並未提及，涉嫌選擇性披露。
據招股書，蘇州邁拓為康平科技的全資子公司，主要負責電動工具整機和電動工具零配件的生產、製造和銷售。
據招股書，2018-2019年，蘇州邁拓的總資產分別為4,420萬元、2,890.94萬元，2019年總資產同比下降34.59%；同期，蘇州邁拓的淨資產分別為2,709.8萬元、2,781.94萬元，2019年淨資產同比增長2.66%；同期，蘇州邁拓的淨利潤分別為608.8萬元、72.14萬元，2019年淨利潤同比下降-88.15%。
值得一提的是，據招股書，2019年蘇州邁拓對電動工具整機產品進行了促銷，降低了庫存量。
據市場監督管理局數據，2017-2019年，蘇州邁拓的社保繳納人數分別為82人、87人、2人。
據公開信息，2020年8月7日，蘇州邁拓對其工商信息作出修改，企業經營狀態由清算修改為開業/正常經營。
據市場監督管理局數據，蘇州邁拓的2019年報的公示日期是2020年5月25日。
據招股書，康平科技最新招股書的籤署日期是2020年9月28日。
也即是說，在招股書籤署日期前，康平科技子公司蘇州邁拓處於清算狀態，而招股書中對此未有提及，令人不解。
而另一家位於韓國的子公司，康平科技對其財務數據真實性現疑雲。
六、韓國子公司兩份財報自相矛盾，財務數據真實性現迷霧
需要指出的是，康平科技境外子公司ES產業株式會社（以下簡稱「韓國ES」）披露的淨利潤，與招股書所披露金額「矛盾」，令人費解。
據招股書，韓國ES為康平科技控股子公司，主營業務為電動工具整機的研發、生產和銷售。
另外，韓國ES於2016年4月在韓國KONEX上市，資本金為29.92億韓元，由康平科技全資子公司香港康普投資有限公司持股99.73%。
據招股書，2018-2019年，韓國ES的淨利潤分別為90.25萬元、92.51萬元。
據韓國ES 2019年年報，2018-2019年，韓國ES的淨利潤分別為0.06億韓元、-6.05億韓元。
同時，據韓國ES2018-2019年年報，2018年末和2019年末，韓元兌人民幣的匯率分別為162.76：1、165.74：1。
依匯率換算後，2018-2019年，韓國ES的淨利潤分別為3.64萬元、-364.77萬元。
這意味著，康平科技招股書中所示的韓國ES2018-2019年淨利潤，與韓國ES2019年年報披露的數據「對壘」，其財務數據真實性或該「打上問號」。
水可載舟亦可覆舟。在衝擊資本市場的道路上，康平科技身後或「荊棘叢生」，未來能否接住市場的「靈魂拷問」？仍是未知數。