中房智庫 蘇志勇
距離年末收官還有整整一個月的時間，對於房企來說不僅面臨衝業績的壓力， 「三道紅線」之下，降負債、降槓桿的壓力同樣不小。
8月20日，央行、住建部等部門召集重點房企召開座談會，並傳遞出「三道紅線」的融資監管指標，即剔除預收款後的資產負債率大於70%，淨負債率大於100%，先進短債比小於1.0倍，根據觸線情況分為紅、橙、黃、綠四擋，對不同檔次給予相應的融資限制。該項監管規則率先在碧桂園、恆大、萬科、融創、中梁、保利、新城控股、中海、華僑城、綠地、華潤和陽光城這12家重點房企中試點，隨後會逐步推廣。監管規則出臺三個多月來，不管是列入試點的12家房企還是其他負債率較高的房企紛紛行動起來，施展各種財技打響降負債攻堅戰。梳理典型房企的降負債動作，大致可以分為以下八大操作路徑。
一、降價促銷，加速回籠資金
降價促銷是降負債最直接、最有效的手段。通過降價促銷加速資金回流，既可增加企業經營性現金流，又可及時償還有息負債，降低財務成本。在「三道紅線」中，現金流入無論是對資產負債率、淨負債率還是現金短債比，都能起到良好的修復作用。
受疫情影響，上半年房企銷售遇阻。下半年在衝業績與降負債雙重壓力之下，房企降價促銷力度加大，折扣營銷、降低認購門檻、特價房等優惠政策不斷，網上賣房、直播賣房等營銷方式花樣翻新。
先是搶收「金九銀十」。觸及「三道紅線」的恆大率先發力，9月初打出「全線七折賣房」的促銷戰役，並下達了「金九銀十」兩月單月銷售1000億元的目標。11月3日恆大發布公告，宣布今年9~10月實現銷售額1819.7億元，銷售回款1358.5億元，這兩項數據均打破恆大的歷史最高紀錄。在促銷戰中其他龍頭房企也有不俗的表現，保利、萬科、融創、碧桂園兩月銷售額分別達到1057億、1069億、1394億和1185億元，同比增長分別為36.82%、15.36%、9.43%和9.42%。
「金九銀十」之後，「雙11」成為房企營銷的又一個窗口期。據機構統計，今年「雙11」期間，全國共有100多家房企、3000個樓盤、共計80萬套房源參加促銷活動，平臺涉及天貓好房、貝殼、安居客、快手、抖音、房天下、京東等，促銷形式也是豐富多樣。以華夏幸福孔雀城為例，「雙11」期間在全國50餘城推出了「好房雙11」「黑五尖叫夜」等多場主題活動，線上直播累計曝光量達上億次。
當然，降價促銷在操作過程中也有一些值得注意的問題，例如項目的選取、地域的選擇、營銷力度的把控、促銷形式的創新等對營銷效果會產生較大影響。另外，大幅降價促銷過程中如何處理與老業主的關係也是個棘手問題。
二、出售資產和股權
對於已經「踩線」的房企來說，除了通過降價促銷加速回籠資金外，最快捷的方式即是出售資產和股權了。出售資產和股權不僅可以迅速回籠資金以渡過難關，而且可以藉機調整業務結構，剝離不良資產，聚焦主業。在操作過程中，對項目資產和股權是整售還是部分轉讓要視具體情況而定，通常對質地一般的或冗餘的項目採取整售方式，質地優良的項目採取轉讓部分股權的形式合作開發。
近日有媒體報導，踩中三條紅線的綠地正在打包出售包含上海和江蘇兩地的14個項目27個物業，合計售價達231億元人民幣，項目中不乏地鐵上蓋綜合體和具備市中心區位優勢的成熟物業。踩中兩條紅線的雅居樂也有意出售位於粵港澳大灣區的大宗資產，其中包括惠州白鷺湖超市、廣州從化集市中心、佛山南海御景豪庭社區商鋪、佛山南海御景名門社區商鋪。同樣踩中兩條紅線的中國金茂從9月份開始即掛牌出售項目股權回籠資金，其中包括旗下福州濱茂51%股權、貴州黔茂60%股權、青島方靖100%股權、常州龍茂45%股權等。此外，恆大、富力、華僑城、招商蛇口等眾多房企出售項目和股權動作頻頻。
梳理北京產權交易所近期房地產行業的產權交易信息發現，進入11月份產權交易數量大幅增加，截至11月25日，正在掛牌交易的標的有22起，涉及企業多為央企和地方國企，這一方面反映了房企降負債的迫切，另一方面也可以看出國企央企在加速剝離非主業資產。
三、IPO
對於大多數房企來說，IPO是夢寐以求的目標。通過上市不僅可以直接獲得一大筆直接融資，而且上市後的融資渠道進一步拓寬，除了增發、配股外，還可通過股權質押、發行可轉債、股票買賣等方式改善現金流狀況。
儘管IPO有著種種美好，但實現路徑卻阻力重重。A股IPO對於房企來說幾乎是不可能達成的願望。且不說中小房企，即便是早已在香港上市的龍頭房企，回A之路也是充滿坎坷，恆大、萬達、富力等龍頭房企在回A的路上苦苦求索十餘年未果即是明證。
相比之下，赴港上市要容易 一些。據統計，2018年至今已有18家房企（不含物業企業）成功赴港上市。2020年截至目前已有11家房企遞表，5家成功上市，包括匯景控股、祥生控股、港龍中國、金輝控股和上坤地產。從財務數據看，5家房企均不同程度踩中「三道紅線」，對資金的渴求可謂迫切。以祥生控股為例，據招股書顯示，截至2020年4月30日其淨負債率高達426%，資產負債率90%，現金短債比為0.5，「三道紅線」全部踩中。此次成功赴港上市無疑成為其「救命稻草」。
2019年剛剛上市的新力控股，通過赴港上市及一系列融資操作，不僅實現了業績大幅增長，負債率也顯著下降。2019年財報顯示，新力控股全年確認收入約人民幣270億元，同比增長220.7%；毛利為79.99億元，同比增加約154.5%。股東應佔核心淨利潤約人民幣18.5億元，同比增長485.2%。淨負債比率由237.9%降至67.0%，回歸到行業平均水平。
儘管成功上市能解房企燃眉之急，但並非「包治百病」，企業的核心根本還是提升盈利能力和回款能力，一味加槓桿擴張，出事是遲早的事。
四、增發、配股
對於已經上市的房企來說，增發、配股和發行可轉債是上市公司特有的再融資手段，三者再融資方式各有優勢，融資實施後對企業經營壓力、公司控制權轉移、財務成本等方面也會產生不同的影響。配股和增發可補充公司資本金，風險較小，而發行可轉債則需考慮到期未轉換債券的還本付息問題，財務壓力較大。
由於近年來房地產監管趨嚴，上市房企再融資也受到嚴格限制，A股的增發和配股的實施難度比較大，可以說基本被封死，可轉債也難覓蹤跡。相比之下H股融資環境較為寬鬆，「三道紅線」的監管措施實施以來，已有多家港股上市房企通過配股等方式實施再融資。早在今年8月底，中國金茂就發布公告稱完成一輪19.92億港元，約合17.19億元人民幣的定向增發融資。9月15日，富力通過配售2.57億股新股淨籌款24.98億港元，用於償還境外債務性融資；10月14日，恆大公告稱，擬配售2.6億股，募資約43億港元，用作現有債務再融資及集團一般營運資金。而此前的6月份，包括萬科、旭輝、綠城服務等龍頭房企均有配股動作。
五、引入戰略投資者
相比其他降負債方式，引入戰略投資者通常是房企在極端困難時期的無奈選擇。美其名曰「築巢引鳳」，但搞不好就變成了「鳩佔鵲巢」。此前既有成功的案例，也有慘痛的教訓。成功者如融信，2018年通過配股以及引入貝萊德、惠理等國際知名投資基金，成功將淨負債率從上市前的482%降至159%。失敗者如綠城引入融創，最終導致基因不合而分道揚鑣。
今年房地產調控政策絲毫沒有放鬆，加之疫情對房企經營產生影響，房企引入戰投的動作明顯增多，上半年包括福晟引入世茂、協信引入新加坡城市發展公司、綠城引入新湖中寶、新華聯引入中國國際金融、萬科引入信達資產管理等7家公司。上述案例有的是企業出於戰略轉型，有的是項目開發需要，有的則是資金鍊緊繃之下的無奈之舉。典型案例如泰禾，迫於資金壓力，從去年開始即四處尋求戰略投資者，最終雖與萬科達成轉讓19.9%股份的初步協議，但至今仍存變數。在多種不利因素疊加影響下，泰禾不僅三季報業績慘澹至極，且頻頻爆出債務違約。此番能否成功引戰，已經成為泰禾唯一的「救命稻草」。
引入戰略投資者需要增加所有者權益，公司的原股東則要放棄一部分控制權，如果戰略投資者持有股權比例過高，原股東特別是控股股東的股權很容易被稀釋，甚至可能會喪失對公司的控制權。因此通過引入戰略投資者降負債存在一定的風險。降負債主要還需企業通過投資模式的優化、運營效率的提升、資本結構的優化、加速周轉和銷售回款來實現，引入戰略投資者實屬無奈之舉。
六、拆分業務上市
今年以來房地產業界最為熱鬧的當屬房企拆分物業上市。從行業發展角度看，經過數十年的發展，物業管理行業在規範化、標準化、科技化、盈利能力方面都取得了明顯進展，拆分上市可謂瓜熟蒂落；從企業融資角度看，拆分物業板塊上市與房企拓寬融資渠道降負債有著密不可分的關係。可以說降負債是房企拆分物業板塊上市的最大動因。拆分上市後，企業便可靈活而便捷地選擇合適的融資工具，既能提升融資效率、降低融資成本，又能改善企業業務布局，提升整體盈利能力。
今年的疫情對房地產開發和銷售均產生了負面影響，而物業企業則迎來了發展機遇，業績普漲，估值也相應提升。因此今年也成為房企拆分物業上市的良好契機。據統計，年初至今已有10家物管企業成功赴港上市，僅10月份就有4家物管企業成功上市。根據中指院數據，截至10月末已經啟動上市的物管公司還有17家，正在籌劃上市的物管公司還有82家。
房企扎堆拆分物業板塊上市與房企融資需求有直接關係。恆大通過拆分物業上市，引入235億元戰略投資，為其降負債增添了重要砝碼。在中期業績發布會上，恆大總裁夏海鈞表示，拆分物業上市和引入戰投，使得恆大的淨負債率下降了19%。11月23日，恆大物業開始招股，市場估值約1054億港元。由此可見，拆分物業上市對降負債起到了至關重要的作用。
七、表外融資
對於房企來說，表外融資常見形式包括經營性租賃、合作項目不並表、明股實債和通過ABS減少有息負債或出表。
近年來，表外融資成為房企重要的融資方式之一，一是因為房企通過表外融資可以粉飾企業財務狀況，隱藏負債，從表面上增加了房企的償債能力。二是小股操盤等合作開發模式日益增多，為表外融資提供了便利條件。三是逐漸繁榮的創新融資方式，如CMBS、供應鏈ABS等為表外融資提供了操作手段。
例如經營性租賃，由於在經營性租賃過程中，並未發生資產所有權的轉移，所以會計上無需在財務報表中進行債務反應。但資產的使用權已轉移到融資企業，可以滿足企業擴大經營規模、緩解資金不足的需要。
再如明股實債，利用「明股」的表象掩飾其債性資金的合規性，從而滿足監管機構的要求。當項目面臨回款不及時，「明股」的參股形式將提供金融機構處置相關資產的主動性。
而合作開發是近年來比較普遍的開發模式，而這就為合作項目的是否並表提供了巨大的操作空間，表外隱性債務就此產生。
近年來房地產金融風險成為最大的「灰犀牛」，而表外融資成為金融系統風險的最大隱患，引發監管層不斷出手。先是整頓影子銀行，隨後整頓非標業務，加速非標融資並表。但是一些圍繞表外融資的創新業務花樣翻新，衍生出了「保理+票據保險」「保理+抵押」「保理公司代採」等融資模式，其根本目的就是規避有息負債。
對於房企來說，在融資收緊的環境下必要的表外融資可以起到「救命」的效果，但是要把握好底線，一是不可觸及法律法規的底線，二是不可觸及企業風險的底線，否則無異於飲鴆止渴。
八、把握拿地節奏
降負債除了增加貨幣資金、減少有息負債之外，最重要的一點是減少支出，其中最大的支出即是拿地。房企舉債多為拿地，高負債企業多源於高速擴張，沒有把握好拿地節奏。
房地產業在經歷了此前數十年拼規模、拼速度的高速增長階段，已經向拼產品、拼管理的高質量發展階段，在此背景下，有些房企因轉型需要主動放緩拿地速度，有的則因為資金鍊過於緊張，拿地力不從心。特別是踩中「三道紅線」的房企，下一步拿地動作會受到很大制約。
據中指院數據，10月房企拿地節奏再放緩，規模下滑明顯。50家代表房企中，39家10月拿地金額較前9個月均值出現下滑。16家房企1-10月月均拿地金額不及上年，其中富力、世茂、金茂、建業4家企業前10個月月均拿地金額較上年減少50%以上。
（此文刊於中國房地產報11月30日11版 責任編輯 蘇志勇）
流程編輯：溫紅妹
審讀：戴士潮
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