出品 l 觀點財經
作者 l 木森
在經歷2015年全國樓市的瘋狂後，隨著近兩年樓市調控不斷升級，在影響房企去化同時，也在不斷限制房企融資規模。
因此近兩年越來越多的房企開始尋求港股上市，在資本市場拓寬融資渠道。
而在今年眾多赴港上市的房企中，地道浙系房企祥生控股集團（02599.HK）的上市之路最為順暢。從遞交招股書到通過聆訊，祥生只用了142天，是兩年以來登陸港交所最快的一家內資房企。
而且身為TOP30裡，千億銷售規模俱樂部裡最後一家登陸資本市場的內地房企，祥生控股也是年內最大IPO內房股。
不過，這家30強裡最後一家上市的房企，儘管上市之路一路綠燈，但其基本面境況卻很難讓人滿意。
祥生控股，三年如何實現千億銷售
公開資料顯示，祥生於上世紀80年代創立於浙江諸暨，1993年開始步入房地產領域，此後一直深耕浙江。之後在經歷房地產市場的黃金髮展期後，近幾年祥生控股發展迅速。
2017-2019年期間，祥生全口徑銷售金額從567.6億元，飛速增至1159.3億元，銷售額年均複合增長率達126.88%，成為浙系第三家成功晉級千億的房企。
銷售排名，也從2011年的92位，升至2020年11月的第28位，躋身國內房企30強。
得益於逐年暴增的銷售數據，祥生近幾年營收狀況同樣增長迅猛。
據其招股書顯示，2017年-2019年，祥生的營業收入分別為62.93億元、142.15億元、355.2億元，營收年均複合年增長率高達137.6%。
同期淨利潤則分別為-2.86億元、4.28億元和32.09億元，從虧損直線拉升至盈利超過32億元。
而祥生之所以能夠在短期內實現銷售猛增，除了我們下面將會重點提到的高槓桿經營，還有一點在於祥生跟碧桂園等房企一樣，也是採用的高周轉模式經營。
2016年，祥生提出「36781」的快周轉策略。即3個月動工、6個月開盤、開盤銷售去化70%、一個月後去化達80%、1年現金流歸正。
2017年，祥生進一步提高周轉速度，提出「25710」的策略，即2個月內動工、5個月內開盤、開盤當日銷售去化70%、10個月內現金流歸正。
相比於桂園拿地4個月開盤，5個月資金回籠，6個月資金再周轉的「456模式」可以說不相上下。
這種經營方式雖然可以幫助房企快速實現現金流回歸，但卻存在兩個問題：
一是對初期投入現金流需求極高。因為要提高周轉速度勢必增加拿地及開發成本，以及在拿地選址問題上也會略顯粗狂，加上快速開發所需的開發成本，也要求房企必須準備足夠充分的現金流才能實現高周轉。
二是高周轉模式下，很可能會忽視房屋質量，從而帶來大量投訴問題，影響公司品牌形象以及更大筆的品牌維護費用。
不過，採用如此極端的快速周轉，也許是無奈之舉，因為祥生控股很缺錢。只能通過快速銷售回款確保現金流相對穩定。
缺錢的祥生控股，連踩三條融資紅線
不僅是房企，對於任何一家公司而言，現金流的充裕程度都將決定公司的健康狀況。
祥生儘管是業內TOP30的房企，現金流狀況卻不夠理想，其貨幣資金幾乎是30強房企裡最少的。
而且對比2017年到2019年的逐年暴增的銷售數據，祥生控股的可支配現金卻越來越少。
根據公開信息披露，從2017年-2019年，祥生帳面可支配現金分別為32.29億元、31.14億元和24.12億元。
但同期祥生的銷售規模則從百億，迅速邁入千億俱樂部，公司淨利潤也直接扭虧為盈，跟逐年減少的帳面現金幾乎格格不入。
圖片來源：東方財富
而且2017年到2018年兩年間，祥生經營性現金流淨額分別為-123.32億元和-5.09億元，資金缺口較大，直到2019年才成功扭虧，經營性現金流淨額回正，達到35.17億元。
圖片來源：東方財富
在資金鍊相當趨緊的背景下，祥生依然能夠實現千億銷售，歸根結底還在於祥生高槓桿的經營策略。
根據祥生披露的資產負債表：
2017年，祥生負債總額為747.06億元；
2018年，同比增長近60%，至1191.87億元；
2019年，祥生負債規模增速有所收斂，僅同比小幅增長近5%，但也達到1246.53億元。
圖片來源：東方財富
在槓桿率問題上，2017年到2018年，祥生控股資產負債率分別為98.08%和97.64%。
2019年，祥生控股實現1159.3億元的銷售額，同比增速僅為12.64%，但資產負債率卻仍高達95.43%，遠超資產負債率不超過70%的融資紅線。
圖片來源：東方財富
淨負債率方面，祥上控股2017年淨負債率高達1380%，2018年下降至740%，2019年持續下降，但仍達到了360%。
今年前4月又回升至430%，遠高於克而瑞數據顯示的91.37%的平均淨負債率，更是遠超淨負債率不得超過100%的融資紅線。
再加上其官方披露的0.5的現金短債比，至此祥生控股已經腳踩3條融資紅線，按規定將不得再增加有息負債規模。這對本就自有現金不足，且嚴重依賴高槓桿經營的祥生控股無異于晴天霹靂，也讓祥生控股的未來再添陰雲。
圖片來源：國泰君安證券研究
祥生控股：是在隱藏負債，還是在飲鴆止渴
不過，已知自身槓桿水平高企的祥生，也在設法自救，只是自救的姿勢有點飲鴆止渴的味道。
前面也提到，儘管祥生只用了3年時間，就從500多億的銷售規模成功邁入千億房企俱樂部，但同期高槓桿經營策略，也在做多祥生控股的融資成本。
根據其招股書披露，截至2019年末，祥生控股有51筆信託融資借款未償，其年利率在8%-19.60%區間，同期公司整體融資成本為9.28%，超出中國主流房企6%的平均融資水平。
同一時期，公司僅銀行及其他借款利息支出高達32.33億元，公司年內溢利為32.09億元，足見其融資成本之高對公司淨利的拖累作用。
不過，即便融資成本高企，而且公司整體負債也在不斷增加，但放眼整個房地產行業，祥生的借款規模增速其實不算太高。
過去三年，祥生控股借款總額（包括計息銀行及其他借款、資產抵押證券及優先票據）分別為258.74億元、290.65億元和285.27億元，不僅借款增速較緩，2018年到2019年的借款金額反而出現小幅下降。
一邊是飛速增長的銷售規模，一邊則是小幅增長，甚至有所下降的借款總額，極不平衡的天平兩端實在有些匪夷所思。
要知道房地產是資金密集型行業，千億的銷售規模必然需要與之相適應的借款。尤其是依賴高周轉的房企，負債規模更是遠高於行業平均水平，祥生控股自然不會例外。
因此，在仔細深究祥生的財報數據後，你會發現祥生做到這一點的關鍵並非真正在控制負債水平，而是在通過調節資產負債表明目，以其他名義借道增加負債。
而祥生控股控制負債水平的方法主要有兩點：
一是通過與控股股東控制的公司之間的關聯墊款，獲得大量不用短期償還的周轉資金。
根據證券市場周刊相關報導及招股書披露，在關聯方墊款中，2017-2019年年末，祥生控股受控股股東控制的公司的墊款分別為123.09億元、133.37億元和75.13億元，同期公司償還受控股股東控制的公司墊款分別為94.76億元、142.4億元和89.2億元。
在這一過程中，由於關聯方提供建設並不會立即收取到現金，所以祥生控股可以通過對關聯方的工程建設款拉長付款周期，來延長佔用關聯方資金的時間，曲線實現在不增加負債的情況下，還能實現槓桿經營。
二是通過增加少數股東權益，用股權換現金的方式，來拓寬現金流。
關於少數股東權益，我們之前在聊新力控股（「隱藏」負債，融資成本高企，僅成立9年的新力控股能走多遠？）的時候，就曾提到過：
所謂少數股東權益，是指在子公司的股權構成中，持股比不超過49%的股東所佔的權益。剩下的多數股權及其權益，則歸母公司所有。
成為少數股東最直接的方式就是資金入股，也就是花錢買股權，然後跟母公司一起，按照股權佔比平分子公司收益。因此相比按年付息，通過少數股東獲取現金的方式，往往會讓公司負擔更大的資金壓力。
而祥生增加少數股東權益的方式就是信託融資，儘管監管層已經開始收緊信託對房地產企業的融資支持，但部分以信託名義入股房企的路徑卻依舊暢通。
因此近年來有不少房企會通過這種明股實債的方式，一邊降槓桿，一邊做多「股權負債」，拓寬現金流。
在這方面，根據祥生控股公布的詳細數據，截至2019年末，公司有51筆信託等融資，合計規模為180.07億元。
其中涉及公司股權質押或轉讓的信託融資規模，截止到2019年底，就已經高達160.57億元。
由此也再度坐實祥生控股通過明股實債來做多現金流，從而實現在負債水平緩慢增長的同時，卻能實現銷售規模的成倍增長。
只是通過股權換來的信託資金，也是需要償還的，所以從根本上來講，祥生的槓桿水平，依舊很高。
如今順利登陸港股，打開新的融資通路，祥生在資金層面可能會稍有好轉，但港股市場向來不愛內地房企的特點恐怕對祥生也不會有太大的利好。
而且在土儲分布上過於集中在浙江地區，也為祥生的未來，平添了幾分阻力。