世界之大，無奇不有。
這不，這兩天有家ROE（淨資產回報率）超過50%的公司，在港交所提交招股書。
此君就是近年快速崛起的浙江房企「黑馬」——祥生控股。
對於房地產公司，50%的ROE什麼概念？
咱們看看國內地產龍頭的ROE水平：
國內這些房企龍頭，ROE都在40%以下。
買東西都要貨比三家，好東西都是比出來的，祥生地產50%的ROE顯得鶴立雞群。
不過，到底是鶴是雞，且慢下結論。
因為除了ROE異於同行，公司的有息負債也異於同行。
事出非常必有妖。
消失的有息負債
在深入之前，金爺先解釋下，什麼叫有息負債。
與有息負債相對應的，是無息負債。
這兩的區別就在於，是否要付利息。
從銀行貸款、發行債券，都是典型的有息負債；
由於這些負債是企業跟金融機構進行交易產生，因此被稱為金融負債。
而應付帳款、預收帳款，是典型的無息負債；
這些負債，來自於經營活動，比如與供應商交易、與客戶交易所產生，因此成為經營負債。
對於企業來說，當然是沒有利息的負債最好啦，因此都希望無息負債（經營負債）越多越好，有息（金融負債）越少越好。
回到本案，祥生控股的異常就在於，他太好了——有息負債遠遠小於同規模的同行。
咱麼拿出分析最有效的武器——尺子，來量一量各家的有息負債。
以同處於1000億-1500億規模合約銷售的房企為參考點：
美的置業：收入411億；短期借款+長期借款+公司債券=546億正榮地產：收入325億；短期借款+長期借款+公司債券+高級票據=587億藍光發展：收入392億；短期借款+長期借款+公司債券=568億祥生控股：收入355億，銀行貸款+信託融資+抵押證券+優先票據=287億
換句話，同等收入規模、合約銷售規模的房企，存在550億以上的有息負債；
而「黑馬」祥生控股，卻只有287億元有息負債，少了263億元有息負債（跟550億相比）。
而這263元會產生多少利息呢？
根據招股書，從2017-2019年，公司各類借款的加權平均利率是8.09%、8.13%及9.28%；
也就是說，如果多了263億有息負債，就會增加24.4億財務成本。
如果把這24.4億財務成本，全部費用化到利潤表，則公司的2019年的ROE會下降為32%。
這個調整後的ROE，就回落到同行範圍裡。
若如此，祥生控股的數據，也就正常多了。
然而根據報表的現實是，只記錄了287億有息負債。
那麼，約263億元有息負債，是怎麼被消除的呢？
武器一：非並表公司融資
這個問題，涉及到報表分析中的難點——表外融資。
顧明思議，表外融資，就是你在報表上看不到的負債。
企業搞表外融資的目的也很明確——美化報表。
所以搞清楚企業的表外融資，就是對企業卸妝的一個過程。
表外融資，一般有這三類：
通過非並表公司借款明股實債佔用關聯方資金房產公司一般會通過旗下的項目公司進行借款，尤其是項目公司向股東進行借款；
而如果房產母公司對這個項目公司的佔比大於50%，一般可以並表。那麼項目公司的對外部的借款，就會反映在合併報表中；而項目公司對母公司的借款，卻不會反映在合併報表中；
而如果房產母公司對項目公司的佔比小於50%，一般不能並表。那麼項目公司的對外借款，就不會反映在合併報表中；而項目公司對母公司的借款，卻反映在合併報表中。
因此，債務出表，就可以利用非並表的項目公司進行融資。
這部分金額是很難追查的。
但是對於房企而言，項目公司的其他股東往往也是地產企業。
而地產企業，往往都有很強的融資需求；要麼上市，要麼債券融資。
因此就會有信息披露。
以本案為例，祥生控股的一家重要合作方，浙江旅遊集團旗下的浙江湛景置業，參股了本案的不少項目公司。
根據浙江旅遊集團的超短期融資券說明書，浙江湛景置業為項目公司提供了大量付息短期借款。
其中，祥生控股不並表的兩家公司分別是：
諸暨溪園文旅小鎮投資有限公司（祥生控股持股30%）杭州祥生宜景房地產開發有限公司（祥生控股持股40%）
湛景置業與兩家公司的借款往來在2018年達到了23億元。
而這部分往來借款以及相應的利息，並不在祥生控股的合併報表內。
武器二：明股實債
表外的明股實債很難分析，表內的明股實債有一定蛛絲馬跡可尋；
比如比較少數股東損益佔淨利潤之比和少數股東權益佔淨資產之比數值，若前者長期小於後者，那麼說明存在很大可能的表內明股實債。
除此之外，通過信託融資實現明股實債也是常見方式。本案就是典型。
截至2019年年末，祥生控股有51筆信託等融資，合計規模為180.07億元。
不過這180億元的信託融資，被分為三類：
第一個類別安排與銀行借款類似，不涉及股權的質押或者轉讓；第二類與銀行借款類似但涉及股權質押；關鍵的是第三類安排，涉及向信託融資提供商轉讓股權，或金融機構認購註冊資本，公司保證按預定回購代價或按根據預定公式計算的代價於各融資安排期限屆滿時購回該等股權。根據第三類的具體條款，貸款人只收取固定回報，而不承擔項目任何盈虧的風險，也不想有其他任何收益。
第三類即明股實債。
截至2019年年末，祥生控股第一、第二和第三類信託融資規模分別為19.51億元、109.27億元和51.3億元。
另外，在這51筆的信託融資中，僅有4筆融資低於9.28%的公司加權平均利率，其餘貸款的利率基本多在10%以上，最高的一筆1.8億元信託貸款利率達到19.6%，直逼20%的超高利率水準。
信託融資，拉高了公司的融資成本。
武器三：關聯方借款
通過關聯方提供無息借款以及貿易墊資，也是降低有息負債的常見方式。
在本案，主要是控股股東對祥生控股的借款及墊資。
從哪裡發現呢？
其他應付款。這個科目，跟金爺在前作裡到過的其他應收款一樣，也是報表中藏汙納垢的地方。
如果能仔細分析，往往能揭開公司迷霧。
根據招股書，近三年的應付關聯方款項為44.92億、59.09億、59.56億。
由於資產負債表的應付項屬於時點數，並不能真實反映期間內的資金拆解情況。
不過招股書在借款項中，披露了控股股東控制的公司墊款，2017-2019年分別達123億、133億、75億。經過勾稽驗算，這組數據是期間數，也就是流量數。
這組數據反映了從控股股東處獲得的無息貸款的真實規模，儘管需要在年底前再還回去以便美化報表。
拆解到最後，咱們發現，三種降低有息負債的手段，祥生控股沒做單選題。
全都上。
這樣的「黑馬」，還敢騎麼？